20 октября 2021 Saxo Bank Якобсен Стин
На этот раз все будет иначе. "На протяжении всей истории как богатые, так и бедные страны кредитовали, занимали, терпели крах и восстанавливались, преодолевали необычайно широкий спектр финансовых кризисов. Каждый раз эксперты повторяли: "На этот раз все будет иначе", утверждая, что старые правила оценки больше не применяются и что новая ситуация мало похожа на предыдущие кризисы". Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф: "На этот раз все будет иначе".
Книга Рейнхарт и Рогоффа 2011 года "На этот раз все будет иначе" – это смелая попытка двух ученых определить, какие предпосылки, особенно с точки зрения уровней накопленного национального и внешнего долга по отношению к ВВП, могут поставить страну на путь неизбежного кризиса. Исчерпывающее исследование в книге основано на данных из 66 стран на пяти континентах. Это означало, что в 2011 году основные развитые рынки были на пути к новому кризису, поскольку политическая реакция на глобальный финансовый кризис привела к массовому накоплению дополнительного и "неприемлемого" долга. Но с момента публикации книги появление нескольких раундов количественного смягчения, по крайней мере, сильно задержало, если не опровергло, весь их тезис.
Но масштабы и характер направленных на борьбу с пандемией мер покажут, что на этот раз результаты инфляции действительно будут сильно отличаться от всего, что мы видели в последние десятилетия. И это даже несмотря на то, что в целом Рейнхарт и Рогофф указывают – наращивание долга всегда приводит к серьезным проблемам, и в конечном итоге они окажутся правы. Это связано с тем, что при таком высоком уровне долга денежно-кредитная политика перестает работать, при том, что мы находимся на эффективной нулевой границе ставок. Чтобы предотвратить немедленный кризис, направленные на борьбу с пандемией меры обеспечили бюджетные стимулы в колоссальных масштабах, поддерживая базовые доходы и прямые трансферты по канонам СДТ почти в каждый сектор экономики. Это был мощный стимул спроса пока экономика перекрывала предложение, чтобы справиться с вирусом. И даже по мере открытия мира после пандемии, новое фискальное доминирование будет сохраняться, поскольку мы одновременно сталкиваемся с тремя проблемами поколений: неравенством, инфраструктурными трудностями и политикой в области изменения климата – или "зеленой" трансформацией.
Экономическими результатами этого нового фокуса станут: постоянно увеличивающийся госаппарат, более жесткое законодательство, сбои поставок, инфляция, отсутствие установления цен, резкий поворот "влево" во всем западном мире и – не в последнюю очередь – усиление перетока капитала в небольшие "карманы" инвестиционных ресурсов и активов. Это могут быть новые 1970-е годы, за исключением того, что на этот раз все дело в политическом императиве декарбонизации экономики, что бы это ни значило для реального роста.
Безусловно, декарбонизация необходима, но нынешние технологии не отвечают всем запросам, поскольку солнечная и ветровая энергия плохо масштабируются из-за дискретной генерации. Худшим трендом является слишком резкий переход на электромобили с литий-ионным аккумулятором. Ветряные турбины в Европе вынуждены останавливаться при сильном ветре, поскольку сеть энергосистем не подходит для пиковой нагрузки. И даже если бы был доступен какой-то вариант хранения энергии, ключевых промышленных металлов для этого может попросту не хватить.
Короче говоря, основная проблема заключается в том, что материальный мир слишком мал для устремлений и видений наших политиков и экологических движений. Чем больше мы декарбонизируем в рамках нынешней модели, тем больше мы металлизуем экономику. Предположим, что в 2030 году 30% мирового автопарка будет состоять из электромобилей, – тогда предельный спрос на металлы увеличится в 10-20 раз от текущего уровня. Между тем цепочки поставок неэластичны из-за отсутствия поддержки для получения разрешений, одобрения совета директоров и отсутствия капитала, перетекающего в "грязную" производственную часть "уравнения" из-за приоритетов экологического, социального и корпоративного управления (ESG).
Новая мода в инвестировании – это ESG, в частности "E" (environment – "окружающая среда"), то есть все, что касается "зеленой" трансформации. Деньги продолжают течь в приоритеты ESG, а компании спешат использовать эту программу в качестве ключевого фактора развития бизнеса и доступа к капиталу. Это отличная новость, за исключением того факта, что суть ESG в лучшем случае не очень четко определена, не подчиняется правилам и зачастую просто произвольна. Однако это не изменит моего главного тезиса для клиентов и политиков:
ESG – крупнейший политический проект в истории
Продвижение ESG и связанные с ним усилия по "зеленой" трансформации имеют настолько большой политический капитал, что неудача просто невозможна. Лучшая аналогия для меня – евро. Мне довелось учиться у профессора Нильса Тигесена, когда он писал отчет Комитета Делора в 1988/89-м, предшествующий введению евро и намечавший путь к экономическому и валютному союзу. Все мы знали, что ЭВС ЕС/евро возникли без надлежащей основы (фискального союза), что ни один валютный союз не выдержал испытания временем и что более сильные страны "разбавят" более слабые. Несмотря на это, мы все недооценили вложенный политический капитал. Как и в случае с "зеленой" повесткой и ESG, он должен был быть успешным. Сомнения исчезли во время выступления президента ЕЦБ Марио Драги на Глобальной инвестиционной конференции в Лондоне 26 июля 2012 года, во время одной из худших фаз кризиса суверенного долга ЕС, когда он сказал: "В рамках наших полномочий ЕЦБ готов делать все возможное, чтобы сохранить евро. И поверьте, этого будет достаточно".
Я сравниваю нынешнюю повестку и драйверы с той же политической идеологией. ESG и "зеленая" повестка победят хотя бы потому, что за ними будут стоять беспрецедентная политическая воля и капитал. По данным Bloomberg Intelligence, к 2025 году в ESG будет сосредоточено порядка 50 триллионов долларов США (для сравнения, ВВП США составляет 23 триллиона долларов в год).
Это крупнейшая инициатива из серии "сделать все возможное", и, к тому же, глобальная, поскольку Китай тоже примет в ней участие со своим планом по декарбонизации к 2050 году.
ESG и "зеленая" трансформация – это самый крупный политический расчет в истории, и его основными последствиями будут инфляция и еще более низкие реальные ставки. Инфляция в этом случае будет функцией материального мира, не способного обеспечить предложение относительно количества денег и спроса, а отрицательные реальные ставки говорят нам, что будущее – это время слабого реального роста за счет слабого роста производительности.
Нам, инвесторам, необходимо принять это, понять и действовать в соответствии с этим. Есть два основных класса активов, которые хорошо себя чувствуют в таком режиме: активы, санкционированные правительством, и активы с установлением цены. Это означает, что "зеленые" и, по иронии судьбы, сырьевые товары имеют наилучшие шансы на получение долгосрочной избыточной прибыли.
Это не означает, что один успех будет сменяться другим. Напротив: нынешняя модель отрицательных реальных ставок как источника финансирования непродуктивных изменений в обществе приведет к некоторому упадку. Еще это приведет только к большему количеству средств и субсидий для того же неудачного перехода к "зеленой" экономике. В конце концов, мы должны надеяться, что на помощь придут новые источники энергии (термоядерная энергия?) с гораздо более высокой производительностью на вложенную единицу энергии и на вложенный доллар. А пока, последнее слово – за капиталом.
В заключение хотелось бы добавить, что отрицательные реальные ставки являются неотъемлемой частью нашей экономической модели, которая не будет продуктивной в будущем. Чем больше мы продолжаем следовать неоптимальной модели для нашей в остальном благородной цели – более экологичного и справедливого будущего, тем ниже будут реальные ставки и тем более неравноправным будет общество, блокируя путь к вышеуказанным праведным целям.
Необходимо строить образ будущего на базе продуктивного общества, двигающегося вперед за счет лучшего образования, фундаментальных исследований как основной части бюджетных расходов и основанного на правилах международного сотрудничества, которое подарило нам вакцину против COVID-19, картирование генома, интернет и многое другое. Печально то, что мы никогда не уходили дальше этого "поворота к лучшему".
Итак, опять же, на этот раз все иначе, потому что приближается новая инфляционная эра – вряд ли кто-либо моложе 60 лет сможет вспомнить нечто подобное. Но ничем не отличается то, что это последняя фаза процесса, начатого при Гринспене в 1998 году, когда политики все глубже вмешиваются в экономику. Сначала систему выручали центральные банки, а теперь правительства пытаются добиться результатов независимо от их продуктивности. Это привело к нулевым учетным ставкам, а потом и к резко отрицательным реальным ставкам. Нам необходимо понять, что отрицательные реальные ставки – это порочный круг, и что действительно не будем двигаться к тому светлому будущему, которое хотим построить, пока реальные ставки не пойдут вверх и не станут положительными.
http://ru.tradingfloor.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Книга Рейнхарт и Рогоффа 2011 года "На этот раз все будет иначе" – это смелая попытка двух ученых определить, какие предпосылки, особенно с точки зрения уровней накопленного национального и внешнего долга по отношению к ВВП, могут поставить страну на путь неизбежного кризиса. Исчерпывающее исследование в книге основано на данных из 66 стран на пяти континентах. Это означало, что в 2011 году основные развитые рынки были на пути к новому кризису, поскольку политическая реакция на глобальный финансовый кризис привела к массовому накоплению дополнительного и "неприемлемого" долга. Но с момента публикации книги появление нескольких раундов количественного смягчения, по крайней мере, сильно задержало, если не опровергло, весь их тезис.
Но масштабы и характер направленных на борьбу с пандемией мер покажут, что на этот раз результаты инфляции действительно будут сильно отличаться от всего, что мы видели в последние десятилетия. И это даже несмотря на то, что в целом Рейнхарт и Рогофф указывают – наращивание долга всегда приводит к серьезным проблемам, и в конечном итоге они окажутся правы. Это связано с тем, что при таком высоком уровне долга денежно-кредитная политика перестает работать, при том, что мы находимся на эффективной нулевой границе ставок. Чтобы предотвратить немедленный кризис, направленные на борьбу с пандемией меры обеспечили бюджетные стимулы в колоссальных масштабах, поддерживая базовые доходы и прямые трансферты по канонам СДТ почти в каждый сектор экономики. Это был мощный стимул спроса пока экономика перекрывала предложение, чтобы справиться с вирусом. И даже по мере открытия мира после пандемии, новое фискальное доминирование будет сохраняться, поскольку мы одновременно сталкиваемся с тремя проблемами поколений: неравенством, инфраструктурными трудностями и политикой в области изменения климата – или "зеленой" трансформацией.
Экономическими результатами этого нового фокуса станут: постоянно увеличивающийся госаппарат, более жесткое законодательство, сбои поставок, инфляция, отсутствие установления цен, резкий поворот "влево" во всем западном мире и – не в последнюю очередь – усиление перетока капитала в небольшие "карманы" инвестиционных ресурсов и активов. Это могут быть новые 1970-е годы, за исключением того, что на этот раз все дело в политическом императиве декарбонизации экономики, что бы это ни значило для реального роста.
Безусловно, декарбонизация необходима, но нынешние технологии не отвечают всем запросам, поскольку солнечная и ветровая энергия плохо масштабируются из-за дискретной генерации. Худшим трендом является слишком резкий переход на электромобили с литий-ионным аккумулятором. Ветряные турбины в Европе вынуждены останавливаться при сильном ветре, поскольку сеть энергосистем не подходит для пиковой нагрузки. И даже если бы был доступен какой-то вариант хранения энергии, ключевых промышленных металлов для этого может попросту не хватить.
Короче говоря, основная проблема заключается в том, что материальный мир слишком мал для устремлений и видений наших политиков и экологических движений. Чем больше мы декарбонизируем в рамках нынешней модели, тем больше мы металлизуем экономику. Предположим, что в 2030 году 30% мирового автопарка будет состоять из электромобилей, – тогда предельный спрос на металлы увеличится в 10-20 раз от текущего уровня. Между тем цепочки поставок неэластичны из-за отсутствия поддержки для получения разрешений, одобрения совета директоров и отсутствия капитала, перетекающего в "грязную" производственную часть "уравнения" из-за приоритетов экологического, социального и корпоративного управления (ESG).
Новая мода в инвестировании – это ESG, в частности "E" (environment – "окружающая среда"), то есть все, что касается "зеленой" трансформации. Деньги продолжают течь в приоритеты ESG, а компании спешат использовать эту программу в качестве ключевого фактора развития бизнеса и доступа к капиталу. Это отличная новость, за исключением того факта, что суть ESG в лучшем случае не очень четко определена, не подчиняется правилам и зачастую просто произвольна. Однако это не изменит моего главного тезиса для клиентов и политиков:
ESG – крупнейший политический проект в истории
Продвижение ESG и связанные с ним усилия по "зеленой" трансформации имеют настолько большой политический капитал, что неудача просто невозможна. Лучшая аналогия для меня – евро. Мне довелось учиться у профессора Нильса Тигесена, когда он писал отчет Комитета Делора в 1988/89-м, предшествующий введению евро и намечавший путь к экономическому и валютному союзу. Все мы знали, что ЭВС ЕС/евро возникли без надлежащей основы (фискального союза), что ни один валютный союз не выдержал испытания временем и что более сильные страны "разбавят" более слабые. Несмотря на это, мы все недооценили вложенный политический капитал. Как и в случае с "зеленой" повесткой и ESG, он должен был быть успешным. Сомнения исчезли во время выступления президента ЕЦБ Марио Драги на Глобальной инвестиционной конференции в Лондоне 26 июля 2012 года, во время одной из худших фаз кризиса суверенного долга ЕС, когда он сказал: "В рамках наших полномочий ЕЦБ готов делать все возможное, чтобы сохранить евро. И поверьте, этого будет достаточно".
Я сравниваю нынешнюю повестку и драйверы с той же политической идеологией. ESG и "зеленая" повестка победят хотя бы потому, что за ними будут стоять беспрецедентная политическая воля и капитал. По данным Bloomberg Intelligence, к 2025 году в ESG будет сосредоточено порядка 50 триллионов долларов США (для сравнения, ВВП США составляет 23 триллиона долларов в год).
Это крупнейшая инициатива из серии "сделать все возможное", и, к тому же, глобальная, поскольку Китай тоже примет в ней участие со своим планом по декарбонизации к 2050 году.
ESG и "зеленая" трансформация – это самый крупный политический расчет в истории, и его основными последствиями будут инфляция и еще более низкие реальные ставки. Инфляция в этом случае будет функцией материального мира, не способного обеспечить предложение относительно количества денег и спроса, а отрицательные реальные ставки говорят нам, что будущее – это время слабого реального роста за счет слабого роста производительности.
Нам, инвесторам, необходимо принять это, понять и действовать в соответствии с этим. Есть два основных класса активов, которые хорошо себя чувствуют в таком режиме: активы, санкционированные правительством, и активы с установлением цены. Это означает, что "зеленые" и, по иронии судьбы, сырьевые товары имеют наилучшие шансы на получение долгосрочной избыточной прибыли.
Это не означает, что один успех будет сменяться другим. Напротив: нынешняя модель отрицательных реальных ставок как источника финансирования непродуктивных изменений в обществе приведет к некоторому упадку. Еще это приведет только к большему количеству средств и субсидий для того же неудачного перехода к "зеленой" экономике. В конце концов, мы должны надеяться, что на помощь придут новые источники энергии (термоядерная энергия?) с гораздо более высокой производительностью на вложенную единицу энергии и на вложенный доллар. А пока, последнее слово – за капиталом.
В заключение хотелось бы добавить, что отрицательные реальные ставки являются неотъемлемой частью нашей экономической модели, которая не будет продуктивной в будущем. Чем больше мы продолжаем следовать неоптимальной модели для нашей в остальном благородной цели – более экологичного и справедливого будущего, тем ниже будут реальные ставки и тем более неравноправным будет общество, блокируя путь к вышеуказанным праведным целям.
Необходимо строить образ будущего на базе продуктивного общества, двигающегося вперед за счет лучшего образования, фундаментальных исследований как основной части бюджетных расходов и основанного на правилах международного сотрудничества, которое подарило нам вакцину против COVID-19, картирование генома, интернет и многое другое. Печально то, что мы никогда не уходили дальше этого "поворота к лучшему".
Итак, опять же, на этот раз все иначе, потому что приближается новая инфляционная эра – вряд ли кто-либо моложе 60 лет сможет вспомнить нечто подобное. Но ничем не отличается то, что это последняя фаза процесса, начатого при Гринспене в 1998 году, когда политики все глубже вмешиваются в экономику. Сначала систему выручали центральные банки, а теперь правительства пытаются добиться результатов независимо от их продуктивности. Это привело к нулевым учетным ставкам, а потом и к резко отрицательным реальным ставкам. Нам необходимо понять, что отрицательные реальные ставки – это порочный круг, и что действительно не будем двигаться к тому светлому будущему, которое хотим построить, пока реальные ставки не пойдут вверх и не станут положительными.
http://ru.tradingfloor.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter