18 февраля 2008
Александр Зотин
Финанс №33 (219) 3 сентября - 9 сентября 2007
Валютные операции кэрри-трейд и связанные с ними глобальные денежные потоки достигли за последние годы колоссальных масштабов. «Благодаря» им мир рискует столкнуться с невиданными финансовыми потрясениями.
Весной этого года некоторые российские банки удивили своих клиентов новым продуктом – ипотекой в швейцарских франках и японских иенах. Человеку, неискушенному в мировых финансах, это может показаться странным: почему вдруг банки начинают выдавать кредиты в таких экзотических валютах? Вовсе не из любви к цветущей сакуре, Женевскому озеру или к своим клиентам.
Причина – глобальный механизм финансовых спекуляций, известный под названием кэрри-трейд (carry trade).
Что же это такое? По сути это игра на разнице в валютных процентных ставках, освоенная еще во время кризиса 1997–1998 годов. Игра состоит из следующих этапов:
1) банк, инвестиционный банк, хедж-фонд или любой другой крупный международный спекулянт берет кредит в валюте с очень низкой процентной ставкой (ЦБ Японии, например, держит ставку на уровне 0,5%; в Швейцарии ставка находится в диапазоне от 2 до 3%; для сравнения: в Европе ставка равна 4%, в США – 5,25%);
2) эта валюта конвертируется в другую валюту-мишень кэрри-трейд, по которой ставка значительно выше (в те же доллары США или евро, либо в еще более высокодоходные валюты вроде новозеландского доллара или исландской кроны; основная процентная ставка в Новой Зеландии составляет 8,25%, а в Исландии – 14,25%!);
3) спекулянт производит размещение в активы этой последней валюты (депозиты, государственные и корпоративные облигации, акции, недвижимость);
4) по прошествии должного времени активы (с прибылью) продаются, проводится обратная конвертация валют;
5) кредит возвращается.
В этой достаточно нехитрой схеме сосредоточена вся суть глобальных финансовых потоков. Именно из рога изобилия низкодоходных валют на мировые рынки уже который год «золотым дождем» льется дешевая ликвидность. Объем сделок кэрри-трейд оценивается в $1 трлн.
Основными низкодоходными валютами служат как раз японская иена и швейцарский франк, причем наиболее излюбленным инструментом спекулянтов является именно иена, а «швейцарец» в мировом финансовом спектакле играет на вторых ролях. Роль «примадонны» досталась иене во многом из-за внутренних проблем японской экономики, которая уже более полутора десятка лет с неимоверным трудом пытается преодолеть постигший ее в начале 90-х дефляционный кризис, вызванный схлопыванием перегретого рынка активов и недвижимости. В условиях фактической дефляции ЦБ Японии вынужден был держать минимальные ставки, а в 1999–2006 годах вообще проводил политику нулевой ставки – ZIRP (zero interest rate policy). Разумеется, возможности сверхдешевого кредитования не могли не привлечь крупных валютных спекулянтов, и первые «ручейки» кэрри-трейд начала 90-х довольно быстро превратились в могучий финансовый поток. Уже в середине 90-х японские иены с фантастической скоростью конвертировались в таиландские баты, малайзийские рингиты и корейские воны, заливая ликвидностью высокоинфляционные страны Азии.
Кроме «королевы спекуляций», иены валютами кэрри-трейд можно считать и традиционные американские доллары и евро. Ведь понятие низкой и высокой доходности валюты относительно, и если по отношению к иене доллар будет валютой-мишенью, то, например, еще более высокодоходные исландская крона или рубль выступают, в свою очередь, валютами-мишенями по отношению к американской валюте.
Важнейшее условие стабильности кэрри-трейд – курсовая устойчивость высокодоходной валюты по отношению к низкодоходной. Это условие часто достигается проводимой странами с высокодоходными валютами антиинфляционной политикой: они привязывают национальные валюты к доллару или корзине валют. С одной стороны, пытаются бороться с инфляционным давлением, но с другой – подставляют свою экономику под удар кэрри-трейд.
Не менее важно и то, что на руку кэрри-трейд невольно Япония, совершенно не заинтересованная в росте иены по отношению к другим валютам – экспортно-ориентированные страны стараются избегать чрезмерного укрепления национальной валюты для сохранения конкурентоспособности своих товаров.
Между тем спекулянты кэрри-трейд совсем не против получить доход не только от простой разницы ставок в условиях курсовой стабильности, но и от роста курса высокодоходной валюты по отношению к низкодоходной. В этом лейбницевском, «лучшем из всех возможных миров», они получают двойной доход. Неудивительно: Япония сама старается поддержать дешевую иену, а массированная скупка высокодоходной валюты, разумеется, поднимает ее курс.
В особенности это актуально для небольших относительно высокоразвитых стран с маленькими финансовыми рынками, которыми может манипулировать любая мало-мальски уважающая себя группа международных спекулянтов. Так, излюбленными мишенями кэрри-трейд стали в текущее десятилетие такие страны, как Новая Зеландия, Латвия, Исландия, Венгрия, Турция и др. Ранее ими были Азиатские тигры и (да-да!) Россия. Чем все это кончилось? Кризисом 1997–1998 годов. Чем финансировалась пирамида ГКО? Правильно, во многом этими самыми японскими иенами, хотя, в условиях тогдашней вакханалии с процентными ставками, в ход шли все низкодоходные по отношению к рублю валюты, в основном вездесущий доллар США.
Нажмите на картинку для увеличения
Почему все это плохо кончается? Спекуляции кэрри-трейд искажают всю экономическую систему стран с высокодоходными валютами. Как отмечает главный экономист Danske Bank Карстен Валгрин, Исландия и Латвия в результате колоссального притока спекулятивной ликвидности сумели скопить огромные дефициты текущего счета платежного баланса, которые достигают фантастического по любым макроэкономическим меркам уровня в 25–30% от ВВП! При этом валовой внешний долг той же Исландии в пять раз превысил ВВП! В отсутствие постоянного притока инвестиций, питаемых иеной и другими валютами кэрри-трейд. Эти страны при таких ужасающих экономических показателях ждала бы неминуемая и жесткая девальвация национальной валюты, однако этого не происходит – спекулятивная ликвидность продолжает надувать из этих стран финансовую пирамиду. Не только Исландия, Новая Зеландия, Латвия, Турция и Венгрия являются любимчиками спекулянтов, но и гигантская экономика США «сидит на игле» дешевой ликвидности, поставляемой в основном той же Японией.
Но бесконечных финансовых пирамид не бывает. И чем больше и масштабней пирамида, тем печальней будет ее конец. По прошествии должного времени всем инвестиционным банкам и хедж-фондам необходимо возвращать кредиты, номинированные в иенах и других вспомогательных низкодоходных валютах. Вот тут-то и начинается второй этап финансовой карусели – массовое закрытие вышеописанных кредитно-инвестиционных сделок, вследствие чего высокодоходная валюта «валится» относительно низкодоходной в течение нескольких дней, недель или месяцев, отыгрывая весь свой рост за долгий период. Мавр сделал свое дело – мавр может уходить, дальнейшая судьба высокодоходной валюты (и вообще всей экономики страны мишени кэрри-трейд) спекулянту после фиксации прибыли глубоко безразлична. Если вдруг в процесс фиксации прибыли добавляются привходящие обстоятельства (например общая паника на финансовых рынках и/или пониженная ликвидность), масштаб такого вертикального падения может быть весьма впечатляющим – как это было, скажем, в 1997–1998 годах. Например, памятный октябрь 1998 года: в ночь на шестое число доллар США стоил 135 иен, а восьмого октября – всего 111! Про валюты, упавшие относительно доллара, и говорить не приходится!
Столь резкие падения высокодоходных валют происходят потому, что для спекулянта крайне важно успеть зафиксировать прибыль до момента, как валюта упадет. Именно поэтому при малейших колебаниях на финансовых рынках происходит массовое закрытие позиций кэрри-трейд. В ситуации неопределенности спекулянты предпочитают выходить из всех высокодоходных валют и, страхуясь, тут же переводят деньги в валюту, в которой необходимо возвращать кредит, то есть в основном в ту же самую японскую иену. При этом все пытаются сделать это быстрее других, из-за чего курс иены при любом даже слабеньком намеке на возможный финансовый кризис показывает вертикальный взлет относительно других валют.
Однако объем кэрри-трейд конца 90-х – это просто детский сад по сравнению с нынешними триллионными спекуляциями. До сих пор игрища не приводили к серьезным кризисным явлениям масштаба 1997–1998 годов. Пока все локальные кризисы на фондовых рынках приводили лишь к относительно небольшому выходу из позиций кэрри-трейд и к не столь уж существенным скачкам японской иены (повторяемым в сглаженном виде швейцарским франком). Однако ключевым словом здесь является «пока».
Происходящий в США ипотечный кризис , уже повлекший за собой последствия во всем мире, сопровождался паническим выходом спекулянтов из позиций кэрри-трейд и, как следствие, довольно резким ростом курса низкодоходных валют. Так, до начала кризиса в середине июля за доллар давали около 122 иен; далее, в начальной июльской фазе кризиса, иена подорожала до 119–118 иен за доллар, продержавшись на этом уровне две первые недели августа. В конце августа за доллар давали менее 115 иен.
Еще более впечатляющим был взлет иены по отношению к валютам-мишеням кэрри-трейд – новозеландский доллар ухитрился упасть по отношению к «японцу» на 11% всего за сутки (с середины июля падение составило 24%). Ненамного отстал и австралийский доллар.
Разумеется, соответствующий рост иены наблюдается и по отношению к рублю. Так, курс иены, установленный ЦБ РФ на 18 августа, вырос сразу на 75 копеек (то есть почти на 3,5% за день!) и составил 22 рубля 91 копейку (правда, потом произошел некоторый откат). Учитывая то, что до кризиса иена торговалась около уровня в 21 рубль, рост получился более чем впечатляющий.
Что ждет рубль? Хотя российская валюта и поныне является мишенью, ожидать ее резкой девальвации не только к иене, но и к корзине основных валют «a la 1998» не приходится. Рубль (в отличие от других мишеней кэрри-трейд) поддерживает положительное сальдо платежного баланса (хотя оно и начало снижаться из-за мощного роста импорта) и весьма значительные золотовалютные резервы. Эти два фактора говорят скорее в пользу ревальвации рубля, если же внешнеэкономическая конъюнктура для России в будущем ухудшится. самое плохое, что может случиться с рублем, это плавная и небольшая девальвация. Будущее рубля зависит также и от того, продолжит ли свое нынешнее снижение к корзине основных валют американский доллар.
Вернется ли иена к своему привычному плавному падению относительно других валют? Зависит от развития текущего экономического кризиса. Если удастся его в какой-то мере погасить, то вполне вероятно новое открытие позиций кэрри-трейд, а вот если кризис будет углубляться, то иену неизбежно ждут дальнейшие волны роста. Эти волны будут сопровождаться колоссальными убытками и банкротствами спекулянтов. В этой худшей из возможных ситуаций не смогут сдержать панику и проводимые ЦБ Японии валютные интервенции, направленные на сдерживание роста иены.
Причем же здесь человек, поддавшийся на рекламу банка и рискнувший взять ипотечный кредит под привлекательный процент в швейцарских франках или японских иенах? В масштабах мировой экономики его операция, разумеется, ничтожна, но только не стоит удивляться, если долг незадачливого ипотечника за очень короткое время вырастет, скажем, на 20% за счет резкого взлета курса иены или франка. Правда, если такой взлет уровня Азиатского кризиса 1997–1998 годов и вправду повторится, то масштаб экономических неурядиц будет столь велик, что о нашем заемщике никто и не вспомнит. Кроме кредитора, естественно.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Финанс №33 (219) 3 сентября - 9 сентября 2007
Валютные операции кэрри-трейд и связанные с ними глобальные денежные потоки достигли за последние годы колоссальных масштабов. «Благодаря» им мир рискует столкнуться с невиданными финансовыми потрясениями.
Весной этого года некоторые российские банки удивили своих клиентов новым продуктом – ипотекой в швейцарских франках и японских иенах. Человеку, неискушенному в мировых финансах, это может показаться странным: почему вдруг банки начинают выдавать кредиты в таких экзотических валютах? Вовсе не из любви к цветущей сакуре, Женевскому озеру или к своим клиентам.
Причина – глобальный механизм финансовых спекуляций, известный под названием кэрри-трейд (carry trade).
Что же это такое? По сути это игра на разнице в валютных процентных ставках, освоенная еще во время кризиса 1997–1998 годов. Игра состоит из следующих этапов:
1) банк, инвестиционный банк, хедж-фонд или любой другой крупный международный спекулянт берет кредит в валюте с очень низкой процентной ставкой (ЦБ Японии, например, держит ставку на уровне 0,5%; в Швейцарии ставка находится в диапазоне от 2 до 3%; для сравнения: в Европе ставка равна 4%, в США – 5,25%);
2) эта валюта конвертируется в другую валюту-мишень кэрри-трейд, по которой ставка значительно выше (в те же доллары США или евро, либо в еще более высокодоходные валюты вроде новозеландского доллара или исландской кроны; основная процентная ставка в Новой Зеландии составляет 8,25%, а в Исландии – 14,25%!);
3) спекулянт производит размещение в активы этой последней валюты (депозиты, государственные и корпоративные облигации, акции, недвижимость);
4) по прошествии должного времени активы (с прибылью) продаются, проводится обратная конвертация валют;
5) кредит возвращается.
В этой достаточно нехитрой схеме сосредоточена вся суть глобальных финансовых потоков. Именно из рога изобилия низкодоходных валют на мировые рынки уже который год «золотым дождем» льется дешевая ликвидность. Объем сделок кэрри-трейд оценивается в $1 трлн.
Основными низкодоходными валютами служат как раз японская иена и швейцарский франк, причем наиболее излюбленным инструментом спекулянтов является именно иена, а «швейцарец» в мировом финансовом спектакле играет на вторых ролях. Роль «примадонны» досталась иене во многом из-за внутренних проблем японской экономики, которая уже более полутора десятка лет с неимоверным трудом пытается преодолеть постигший ее в начале 90-х дефляционный кризис, вызванный схлопыванием перегретого рынка активов и недвижимости. В условиях фактической дефляции ЦБ Японии вынужден был держать минимальные ставки, а в 1999–2006 годах вообще проводил политику нулевой ставки – ZIRP (zero interest rate policy). Разумеется, возможности сверхдешевого кредитования не могли не привлечь крупных валютных спекулянтов, и первые «ручейки» кэрри-трейд начала 90-х довольно быстро превратились в могучий финансовый поток. Уже в середине 90-х японские иены с фантастической скоростью конвертировались в таиландские баты, малайзийские рингиты и корейские воны, заливая ликвидностью высокоинфляционные страны Азии.
Кроме «королевы спекуляций», иены валютами кэрри-трейд можно считать и традиционные американские доллары и евро. Ведь понятие низкой и высокой доходности валюты относительно, и если по отношению к иене доллар будет валютой-мишенью, то, например, еще более высокодоходные исландская крона или рубль выступают, в свою очередь, валютами-мишенями по отношению к американской валюте.
Важнейшее условие стабильности кэрри-трейд – курсовая устойчивость высокодоходной валюты по отношению к низкодоходной. Это условие часто достигается проводимой странами с высокодоходными валютами антиинфляционной политикой: они привязывают национальные валюты к доллару или корзине валют. С одной стороны, пытаются бороться с инфляционным давлением, но с другой – подставляют свою экономику под удар кэрри-трейд.
Не менее важно и то, что на руку кэрри-трейд невольно Япония, совершенно не заинтересованная в росте иены по отношению к другим валютам – экспортно-ориентированные страны стараются избегать чрезмерного укрепления национальной валюты для сохранения конкурентоспособности своих товаров.
Между тем спекулянты кэрри-трейд совсем не против получить доход не только от простой разницы ставок в условиях курсовой стабильности, но и от роста курса высокодоходной валюты по отношению к низкодоходной. В этом лейбницевском, «лучшем из всех возможных миров», они получают двойной доход. Неудивительно: Япония сама старается поддержать дешевую иену, а массированная скупка высокодоходной валюты, разумеется, поднимает ее курс.
В особенности это актуально для небольших относительно высокоразвитых стран с маленькими финансовыми рынками, которыми может манипулировать любая мало-мальски уважающая себя группа международных спекулянтов. Так, излюбленными мишенями кэрри-трейд стали в текущее десятилетие такие страны, как Новая Зеландия, Латвия, Исландия, Венгрия, Турция и др. Ранее ими были Азиатские тигры и (да-да!) Россия. Чем все это кончилось? Кризисом 1997–1998 годов. Чем финансировалась пирамида ГКО? Правильно, во многом этими самыми японскими иенами, хотя, в условиях тогдашней вакханалии с процентными ставками, в ход шли все низкодоходные по отношению к рублю валюты, в основном вездесущий доллар США.
Нажмите на картинку для увеличения
Почему все это плохо кончается? Спекуляции кэрри-трейд искажают всю экономическую систему стран с высокодоходными валютами. Как отмечает главный экономист Danske Bank Карстен Валгрин, Исландия и Латвия в результате колоссального притока спекулятивной ликвидности сумели скопить огромные дефициты текущего счета платежного баланса, которые достигают фантастического по любым макроэкономическим меркам уровня в 25–30% от ВВП! При этом валовой внешний долг той же Исландии в пять раз превысил ВВП! В отсутствие постоянного притока инвестиций, питаемых иеной и другими валютами кэрри-трейд. Эти страны при таких ужасающих экономических показателях ждала бы неминуемая и жесткая девальвация национальной валюты, однако этого не происходит – спекулятивная ликвидность продолжает надувать из этих стран финансовую пирамиду. Не только Исландия, Новая Зеландия, Латвия, Турция и Венгрия являются любимчиками спекулянтов, но и гигантская экономика США «сидит на игле» дешевой ликвидности, поставляемой в основном той же Японией.
Но бесконечных финансовых пирамид не бывает. И чем больше и масштабней пирамида, тем печальней будет ее конец. По прошествии должного времени всем инвестиционным банкам и хедж-фондам необходимо возвращать кредиты, номинированные в иенах и других вспомогательных низкодоходных валютах. Вот тут-то и начинается второй этап финансовой карусели – массовое закрытие вышеописанных кредитно-инвестиционных сделок, вследствие чего высокодоходная валюта «валится» относительно низкодоходной в течение нескольких дней, недель или месяцев, отыгрывая весь свой рост за долгий период. Мавр сделал свое дело – мавр может уходить, дальнейшая судьба высокодоходной валюты (и вообще всей экономики страны мишени кэрри-трейд) спекулянту после фиксации прибыли глубоко безразлична. Если вдруг в процесс фиксации прибыли добавляются привходящие обстоятельства (например общая паника на финансовых рынках и/или пониженная ликвидность), масштаб такого вертикального падения может быть весьма впечатляющим – как это было, скажем, в 1997–1998 годах. Например, памятный октябрь 1998 года: в ночь на шестое число доллар США стоил 135 иен, а восьмого октября – всего 111! Про валюты, упавшие относительно доллара, и говорить не приходится!
Столь резкие падения высокодоходных валют происходят потому, что для спекулянта крайне важно успеть зафиксировать прибыль до момента, как валюта упадет. Именно поэтому при малейших колебаниях на финансовых рынках происходит массовое закрытие позиций кэрри-трейд. В ситуации неопределенности спекулянты предпочитают выходить из всех высокодоходных валют и, страхуясь, тут же переводят деньги в валюту, в которой необходимо возвращать кредит, то есть в основном в ту же самую японскую иену. При этом все пытаются сделать это быстрее других, из-за чего курс иены при любом даже слабеньком намеке на возможный финансовый кризис показывает вертикальный взлет относительно других валют.
Однако объем кэрри-трейд конца 90-х – это просто детский сад по сравнению с нынешними триллионными спекуляциями. До сих пор игрища не приводили к серьезным кризисным явлениям масштаба 1997–1998 годов. Пока все локальные кризисы на фондовых рынках приводили лишь к относительно небольшому выходу из позиций кэрри-трейд и к не столь уж существенным скачкам японской иены (повторяемым в сглаженном виде швейцарским франком). Однако ключевым словом здесь является «пока».
Происходящий в США ипотечный кризис , уже повлекший за собой последствия во всем мире, сопровождался паническим выходом спекулянтов из позиций кэрри-трейд и, как следствие, довольно резким ростом курса низкодоходных валют. Так, до начала кризиса в середине июля за доллар давали около 122 иен; далее, в начальной июльской фазе кризиса, иена подорожала до 119–118 иен за доллар, продержавшись на этом уровне две первые недели августа. В конце августа за доллар давали менее 115 иен.
Еще более впечатляющим был взлет иены по отношению к валютам-мишеням кэрри-трейд – новозеландский доллар ухитрился упасть по отношению к «японцу» на 11% всего за сутки (с середины июля падение составило 24%). Ненамного отстал и австралийский доллар.
Разумеется, соответствующий рост иены наблюдается и по отношению к рублю. Так, курс иены, установленный ЦБ РФ на 18 августа, вырос сразу на 75 копеек (то есть почти на 3,5% за день!) и составил 22 рубля 91 копейку (правда, потом произошел некоторый откат). Учитывая то, что до кризиса иена торговалась около уровня в 21 рубль, рост получился более чем впечатляющий.
Что ждет рубль? Хотя российская валюта и поныне является мишенью, ожидать ее резкой девальвации не только к иене, но и к корзине основных валют «a la 1998» не приходится. Рубль (в отличие от других мишеней кэрри-трейд) поддерживает положительное сальдо платежного баланса (хотя оно и начало снижаться из-за мощного роста импорта) и весьма значительные золотовалютные резервы. Эти два фактора говорят скорее в пользу ревальвации рубля, если же внешнеэкономическая конъюнктура для России в будущем ухудшится. самое плохое, что может случиться с рублем, это плавная и небольшая девальвация. Будущее рубля зависит также и от того, продолжит ли свое нынешнее снижение к корзине основных валют американский доллар.
Вернется ли иена к своему привычному плавному падению относительно других валют? Зависит от развития текущего экономического кризиса. Если удастся его в какой-то мере погасить, то вполне вероятно новое открытие позиций кэрри-трейд, а вот если кризис будет углубляться, то иену неизбежно ждут дальнейшие волны роста. Эти волны будут сопровождаться колоссальными убытками и банкротствами спекулянтов. В этой худшей из возможных ситуаций не смогут сдержать панику и проводимые ЦБ Японии валютные интервенции, направленные на сдерживание роста иены.
Причем же здесь человек, поддавшийся на рекламу банка и рискнувший взять ипотечный кредит под привлекательный процент в швейцарских франках или японских иенах? В масштабах мировой экономики его операция, разумеется, ничтожна, но только не стоит удивляться, если долг незадачливого ипотечника за очень короткое время вырастет, скажем, на 20% за счет резкого взлета курса иены или франка. Правда, если такой взлет уровня Азиатского кризиса 1997–1998 годов и вправду повторится, то масштаб экономических неурядиц будет столь велик, что о нашем заемщике никто и не вспомнит. Кроме кредитора, естественно.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter