Акции ДВМП (тикер FESH) на Московской бирже с момента перезапуска торгов подорожали на 59% и обновили исторический максимум.
ДВМП — головная компания крупной российской логистической группы FESCO, которая является лидером контейнерных перевозок через Дальний Восток по морским линиям в/из стран Азии, а также крупнейшим портовым контейнерным оператором региона. FESCO владеет ВМТП (Владивостокский морской торговый порт) — это один из крупнейших морских портов России и ключевые ворота для торговли с азиатскими странами.
Разберемся, почему акции показывают сильную динамику и стоит ли их покупать.
Все на Дальний Восток
Сильный драйвер роста акций ДВМП в 2021–2022 г. — рост фрахтовых ставок. Если в 2020 г. доставка 40 футового контейнера из Шанхая во Владивосток стоила около $800, то в 2021 г. за аналогичную доставку нужно заплатить уже $8000, то есть в 10 раз больше. В начале 2022 г. ставки удерживаются вблизи $8000. Рост стоимости фрахта связан с проблемами в логистике из-за коронавируса, ростом спроса на товары после пандемии и нехваткой контейнеров.
Порты Дальнего Востока с 2021 г. перегружены. Из-за коронавируса и удорожания фрахта западных портов стало выгодно возить товары через восточное направление, однако инфраструктура была к этому не готова. Причем не справляются как морские порты, так и железная дорога из-за ограниченности мощностей. Из-за этого стоимость фрахта выросла в 2021 г. и продолжает расти в начале 2022 г. Один из крупных акционеров FESCO Андрей Северилов в сентябре 2021 г. отмечал, что импортный контейнерооборот через порты Дальнего Востока в 2021 г. вырос на 45%.
Сложившаяся ситуация на рынке контейнерных перевозок экстраординарная. При постепенном решении логистических проблем можно было бы ожидать снижения ставок фрахта, однако из-за переориентации товарных потоков РФ в сторону Азии проблемы вряд ли решатся быстро.
С одной стороны, это означает, что спрос на услуги FESCO будет оставаться повышенным в 2022 г., ставки фрахта могут оставаться на высоких уровнях. С другой — потенциал улучшения операционных метрик ограничен, по крайней мере в портовом и железнодорожных дивизионах.
Финансовые результаты взлетели
Из-за высокого спроса на перевозки через Дальний Восток ДВМП сумела нарастить финансовые результаты в 2021 г. Выручка компании увеличилась на 83% до 113,7 млрд руб., чистая прибыль выросла в 4,5 раза и составила 37,9 млрд руб.
Одной из проблем ДВМП в последние годы была высокая долговая нагрузка. В 2018 г. компания даже допускала дефолт по облигациям. С тех пор облигационные займы удалось реструктурировать, а долговая нагрузка постепенно стабилизировалась вслед за ростом EBITDA. На конец 2021 г. чистый долг/EBITDA опустился до более чем комфортных 0,6х.
С точки зрения денежных потоков компания активно инвестирует в обновление активов ВМТП и расширение флота. Капзатраты по итогам 2021 г. выросли в 6,7 раз до 23,9 млрд руб. Это негативно отразилось на скорости роста свободного денежного потока, но показатель все равно вышел на рекордные за последние годы уровни — 14,2 млрд руб. (рост в 2,1 раза г/г).
Благодаря росту чистой прибыли текущая оценка ДВМП по мультипликатору P/E всего около 2,4х, EV/EBITDA — 2,7х. Относительно исторических значений P/E выглядит не сильно интересно, но по EV/EBITDA оценка сейчас вблизи минимальных уровней. Такая разница в динамике двух мультипликаторов связана с тем, что компании удалось сильно снизить долг в последние годы.
То есть можно сделать вывод, что сейчас, на пике финансовых показателей, ДВМП по мультипликаторам оценивается дешевле, чем в последние годы. Это особенно бросается в глаза на фоне того, что компания не страдает от санкций, а наоборот, может стать их бенефициаром на долгосрочной дистанции.
Особенности ДВМП
1. Компания нейтрально реагирует на изменение курсов валюты. ДВМП формирует до 40% операционных расходов в валюте, однако это компенсируется тем, что доля валютной выручки превышает 40%. Из-за колебаний курсов валют компания ожидает, что операционные издержки в 2022 г. вырастут на 35–40%.
2. Позитивный риск иска к акционеру. В 2020 г. компания подала иски в Лондонский суд в отношении компаний, связываемых с акционером ДВМП, Зиявудином Магомедовым.
Группа FESCO приобреталась по схеме Leveraged Buyout — компания прокредитовала своих будущих владельцев (Зиявудина Магомедова и американский инвестфонд TPG Group) на выкуп собственных акций. В мае 2020 г. компания направила письмо акционерам с напоминанием о необходимости возврата группе кредитов на общую сумму более $1 млрд. Андрей Северилов в сентябре 2021 г. отмечал, что заем не погашен, идут судебные разбирательства.
Сейчас нет понимания, как, когда и какую сумму может получить ДВМП в рамках иска. Неопределенность особенно растет в связи с санкциями. Можно лишь сказать, что существует возможность, что по крайней мере часть средств, выданных акционеру, может быть возвращена.
3. Акции ДВМП низколиквидны. Это важный момент в кейсе компании, так как из-за низкой ликвидности на динамику бумаг могут сильно влиять отдельные участники рынка, тем самым искажая рыночную оценку относительно справедливых уровней. Фактор низкой ликвидности может затруднять быстрый выход из бумаги в случае необходимости.
4. Компания не платит дивиденды и не собирается в ближайшее время. Исторически ДВМП не платила дивиденды из-за высокой долговой нагрузки. Однако и сейчас, когда ситуация стабилизировалась, группа не собирается начинать — в фокусе инвестиционная программа.
Выводы
ДВМП за 2021 г. сильно улучшила финансовые показатели в 2021 г. В 2022 г. прибыль группы должна остаться высокой, благодаря росту ставок фрахта. В долгосрочной перспективе компания является бенефициаром расширения торговых отношений РФ с азиатскими странами, а также ожидающегося роста поставок из Китая в РФ.
Рост масштабов бизнеса в краткосрочной перспективе ограничен, но долгосрочный потенциал внушительный. Сейчас компания сталкивается высокой загруженностью ВМТП, трудностями в ж/д сообщении. Это инфраструктурные проблемы, решение которых зависит не только от компании, но и от государства. Причем это те трудности, которые невозможно решить быстро.
Бумаги подходят не всем инвесторам из-за низкой ликвидности, отсутствия дивидендов. Из слабых моментов также можно отметить, что ставки фрахта сейчас находятся на рекордных уровнях и могут начать снижаться во II полугодии 2022 г.
Улучшение финансовых показателей привело к тому, что оценка ДВМП по EV/EBITDA сейчас находится на рекордно низком уровне. Это важно, так как компания не страдает от санкций ЕС или США, а наоборот, должна получить выгоду от расширения торговли с АТР.
Если предположить, что оценка по EV/EBITDA вернется к среднему уровню 2019–2020 гг. — около 4,9х, то бумаги могут подорожать ориентировочно до 68 руб. за бумагу. Это предполагает потенциал роста более чем в 2 раза.
http://bcs-express.ru/ (C)
При копировании ссылка обязательна | Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
Поддержите нас - ссылаясь на материалы и приводя новых читателей
Нашли ошибку: выделите и Ctrl+Enter
ДВМП — головная компания крупной российской логистической группы FESCO, которая является лидером контейнерных перевозок через Дальний Восток по морским линиям в/из стран Азии, а также крупнейшим портовым контейнерным оператором региона. FESCO владеет ВМТП (Владивостокский морской торговый порт) — это один из крупнейших морских портов России и ключевые ворота для торговли с азиатскими странами.
Разберемся, почему акции показывают сильную динамику и стоит ли их покупать.
Все на Дальний Восток
Сильный драйвер роста акций ДВМП в 2021–2022 г. — рост фрахтовых ставок. Если в 2020 г. доставка 40 футового контейнера из Шанхая во Владивосток стоила около $800, то в 2021 г. за аналогичную доставку нужно заплатить уже $8000, то есть в 10 раз больше. В начале 2022 г. ставки удерживаются вблизи $8000. Рост стоимости фрахта связан с проблемами в логистике из-за коронавируса, ростом спроса на товары после пандемии и нехваткой контейнеров.
Порты Дальнего Востока с 2021 г. перегружены. Из-за коронавируса и удорожания фрахта западных портов стало выгодно возить товары через восточное направление, однако инфраструктура была к этому не готова. Причем не справляются как морские порты, так и железная дорога из-за ограниченности мощностей. Из-за этого стоимость фрахта выросла в 2021 г. и продолжает расти в начале 2022 г. Один из крупных акционеров FESCO Андрей Северилов в сентябре 2021 г. отмечал, что импортный контейнерооборот через порты Дальнего Востока в 2021 г. вырос на 45%.
Сложившаяся ситуация на рынке контейнерных перевозок экстраординарная. При постепенном решении логистических проблем можно было бы ожидать снижения ставок фрахта, однако из-за переориентации товарных потоков РФ в сторону Азии проблемы вряд ли решатся быстро.
С одной стороны, это означает, что спрос на услуги FESCO будет оставаться повышенным в 2022 г., ставки фрахта могут оставаться на высоких уровнях. С другой — потенциал улучшения операционных метрик ограничен, по крайней мере в портовом и железнодорожных дивизионах.
Финансовые результаты взлетели
Из-за высокого спроса на перевозки через Дальний Восток ДВМП сумела нарастить финансовые результаты в 2021 г. Выручка компании увеличилась на 83% до 113,7 млрд руб., чистая прибыль выросла в 4,5 раза и составила 37,9 млрд руб.
Одной из проблем ДВМП в последние годы была высокая долговая нагрузка. В 2018 г. компания даже допускала дефолт по облигациям. С тех пор облигационные займы удалось реструктурировать, а долговая нагрузка постепенно стабилизировалась вслед за ростом EBITDA. На конец 2021 г. чистый долг/EBITDA опустился до более чем комфортных 0,6х.
С точки зрения денежных потоков компания активно инвестирует в обновление активов ВМТП и расширение флота. Капзатраты по итогам 2021 г. выросли в 6,7 раз до 23,9 млрд руб. Это негативно отразилось на скорости роста свободного денежного потока, но показатель все равно вышел на рекордные за последние годы уровни — 14,2 млрд руб. (рост в 2,1 раза г/г).
Благодаря росту чистой прибыли текущая оценка ДВМП по мультипликатору P/E всего около 2,4х, EV/EBITDA — 2,7х. Относительно исторических значений P/E выглядит не сильно интересно, но по EV/EBITDA оценка сейчас вблизи минимальных уровней. Такая разница в динамике двух мультипликаторов связана с тем, что компании удалось сильно снизить долг в последние годы.
То есть можно сделать вывод, что сейчас, на пике финансовых показателей, ДВМП по мультипликаторам оценивается дешевле, чем в последние годы. Это особенно бросается в глаза на фоне того, что компания не страдает от санкций, а наоборот, может стать их бенефициаром на долгосрочной дистанции.
Особенности ДВМП
1. Компания нейтрально реагирует на изменение курсов валюты. ДВМП формирует до 40% операционных расходов в валюте, однако это компенсируется тем, что доля валютной выручки превышает 40%. Из-за колебаний курсов валют компания ожидает, что операционные издержки в 2022 г. вырастут на 35–40%.
2. Позитивный риск иска к акционеру. В 2020 г. компания подала иски в Лондонский суд в отношении компаний, связываемых с акционером ДВМП, Зиявудином Магомедовым.
Группа FESCO приобреталась по схеме Leveraged Buyout — компания прокредитовала своих будущих владельцев (Зиявудина Магомедова и американский инвестфонд TPG Group) на выкуп собственных акций. В мае 2020 г. компания направила письмо акционерам с напоминанием о необходимости возврата группе кредитов на общую сумму более $1 млрд. Андрей Северилов в сентябре 2021 г. отмечал, что заем не погашен, идут судебные разбирательства.
Сейчас нет понимания, как, когда и какую сумму может получить ДВМП в рамках иска. Неопределенность особенно растет в связи с санкциями. Можно лишь сказать, что существует возможность, что по крайней мере часть средств, выданных акционеру, может быть возвращена.
3. Акции ДВМП низколиквидны. Это важный момент в кейсе компании, так как из-за низкой ликвидности на динамику бумаг могут сильно влиять отдельные участники рынка, тем самым искажая рыночную оценку относительно справедливых уровней. Фактор низкой ликвидности может затруднять быстрый выход из бумаги в случае необходимости.
4. Компания не платит дивиденды и не собирается в ближайшее время. Исторически ДВМП не платила дивиденды из-за высокой долговой нагрузки. Однако и сейчас, когда ситуация стабилизировалась, группа не собирается начинать — в фокусе инвестиционная программа.
Выводы
ДВМП за 2021 г. сильно улучшила финансовые показатели в 2021 г. В 2022 г. прибыль группы должна остаться высокой, благодаря росту ставок фрахта. В долгосрочной перспективе компания является бенефициаром расширения торговых отношений РФ с азиатскими странами, а также ожидающегося роста поставок из Китая в РФ.
Рост масштабов бизнеса в краткосрочной перспективе ограничен, но долгосрочный потенциал внушительный. Сейчас компания сталкивается высокой загруженностью ВМТП, трудностями в ж/д сообщении. Это инфраструктурные проблемы, решение которых зависит не только от компании, но и от государства. Причем это те трудности, которые невозможно решить быстро.
Бумаги подходят не всем инвесторам из-за низкой ликвидности, отсутствия дивидендов. Из слабых моментов также можно отметить, что ставки фрахта сейчас находятся на рекордных уровнях и могут начать снижаться во II полугодии 2022 г.
Улучшение финансовых показателей привело к тому, что оценка ДВМП по EV/EBITDA сейчас находится на рекордно низком уровне. Это важно, так как компания не страдает от санкций ЕС или США, а наоборот, должна получить выгоду от расширения торговли с АТР.
Если предположить, что оценка по EV/EBITDA вернется к среднему уровню 2019–2020 гг. — около 4,9х, то бумаги могут подорожать ориентировочно до 68 руб. за бумагу. Это предполагает потенциал роста более чем в 2 раза.
http://bcs-express.ru/ (C)
При копировании ссылка обязательна | Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
Поддержите нас - ссылаясь на материалы и приводя новых читателей
Нашли ошибку: выделите и Ctrl+Enter