Полюс: Необходим рост золота


После возобновления торгов бумаги Полюса продемонстрировали более позитивную динамику в сравнении с российским рынком и уверенно превысили уровни конца февраля. Акции компании традиционно выступают защитным активом, что обусловлено стабильным спросом на золото, возрастающим в периоды неопределенности и кризисов, а также низкой себестоимостью добычи и умеренной долговой нагрузкой. В то же время ставка ЦБ 17% и рост доходностей ОФЗ привели к росту WACC до 15%. Возросшие риски, связанные с инфляцией издержек, санкционным давлением, сдвигом реализации инвестиционных проектов и др., требуют пересмотра справедливой дивидендной доходности Полюса с 4-5% до 7-8%. При текущей цене золота и валютном курсе дивиденд Полюса внутри 2023 г. составит 686 руб. на акцию (доходность 5,1%). В условиях, когда акции компании стоят 13 800 руб., выплата должна составлять не менее 950 руб. на акцию, что возможно лишь в случае роста цены золота с 2 000 до 2 500 долл. за унцию. Мы допускаем значительный рост стоимости металла в будущем на фоне турбулентности мировой экономики, однако при текущей конъюнктуре рынка золота сохраняем сдержанный взгляд на бумаги Полюса с рекомендацией «Держать» и оцениваем справедливую стоимость акций на уровне 9 874 руб.

Санкции. Ключевой акционер Полюса, Саид Керимов, предпринял ряд мер для вывода компании из-под санкционного удара. В частности, мажоритарий перенес владение Полюсом в российскую юрисдикцию, покинул совет директоров и сократил долю до уровня ниже контролирующей (с 76% до 46%). Также мы отмечаем, что Полюс традиционно реализует весь объем золота нескольким российским банкам, которые не попали под санкции. Вдобавок компания имеет генеральную лицензию и может самостоятельно осуществлять экспорт. Таким образом, мы считаем, что продажи Полюса находятся в безопасности. При этом могут возникнуть проблемы, связанные с горнодобывающей деятельностью. Так, серьезную угрозу представляет приостановка деятельности в РФ производителей техники Caterpillar и Komatsu.

Состояние отрасли. На фоне обострения геополитической ситуации и резкого ускорения инфляции в мире мы отмечаем достаточно сдержанную динамику золота, которое на данный момент торгуется на уровне 1 930 долл. за унцию. Это может объясняться ужесточением монетарной политики со стороны ФРС и возможным поднятием ставки сразу на 0,5 п.п. наряду со сворачиванием баланса регулятора. В то же время после спада инвестиционного спроса на золото в конце 2021 г., когда чистый отток из ETF составил 0,6 млн унций, интерес к золоту снова начал расти. Так, на 1 марта 2022 г. чистая позиция ETF Европы и Америки по фьючерсам на золото составила 56 млрд долл., что является самым высоким значением с июля 2020 г. На наш взгляд, общая напряженность в мировой экономике и политике способна вызвать рост стоимости золота выше 2 000 долл. за унцию.

Финансовые показатели. По итогам 4-го квартала и всего 2021 г. финансовые показатели Полюса продемонстрировали небольшой спад, связанный с более низкими продажами золота и ростом себестоимости добычи. В 2022 г. мы закладываем рост продаж до 2,8 млн унций при средней цене золота 2 000 долл. за унцию. Согласно нашим расчетам, выручка Полюса в 2022 г. вырастет на 13%, EBITDA – на 4,9%, FCFF – на 2,5%. В то же время рентабельность EBITDA окажется под давлением и снизится на несколько п.п., что связано с ожидаемым ростом себестоимости. При текущих ценах на золото и в условиях инфляции издержек компания сможет генерировать около 3,7 млрд долл. EBITDA ежегодно. После 2028 г. ожидается значительный рост показателей, связанный с запуском ключевого проекта «Сухой Лог» мощностью 2,3 млн унций золота.

Долговая нагрузка. По итогам 2021 г. Полюс продолжил последовательное снижение долговой нагрузки, в результате чего чистый долг снизился до 2,2 млрд долл., а значение чистый долг/EBITDA – до 0,6х. Также мы отмечаем комфортный график гашения долга, основные выплаты по которому запланированы лишь на 2024 г. Ранее стало известно, что Полюс успешно погасил долларовые еврооблигации почти на 500 млн долл. При текущих ценах на золото Полюс будет ежегодно генерировать около 1,7 млрд долл. FCFF, из которых 1,1 млрд долл. будет уходить на выплату дивидендов, еще 0,2 млрд долл. – на процентные расходы. Оставшиеся средства могут быть направлены как на снижение долговой нагрузки (в таком случае к концу 2024 г. чистый долг обнулится), так и на расширение акционерной отдачи в виде повышенных дивидендов или байбэка.

Байбэк. В конце января 2021 г. Полюс анонсировал программу выкупа акций на общую сумму до 200 млн долл. и в объеме до 1,4% уставного капитала. С 28 февраля по 1 марта компания приобрела 69 564 акции, что эквивалентно примерно 10 млн долл., или 5% от выделенной на байбэк суммы. Таким образом, Полюс по-прежнему имеет значительные ресурсы по наращиванию выкупа собственных бумаг в целях поддержания динамики котировок.

Историческая доходность. Полюс, являясь высококачественным защитным активом, традиционно обеспечивал достаточно низкую дивидендную доходность на уровне 4-5%. Однако сейчас мы полагаем, что на фоне возросших санкционных и операционных рисков, а также резкого взлета процентных ставок доходность бумаг компании должна вырасти до 7-8%. Например, в июне 2018 г., когда весь российский рынок находился под давлением после введения санкций против Олега Дерипаски и его активов, бумаги Полюса накануне отсечки торговались с годовой доходностью 7,5%.

Дивиденды. Совет директоров Полюса предварительно изучил вопрос о дивидендах за второе полугодие 2021 г. В соответствии с дивидендной политикой компании, выплаты за 2-е полугодие 2021 г. могли составить сумму в рублях, эквивалентную 548 млн долл. (полугодовая доходность 2,5%). Мы отмечаем, что в условиях редомиляции в Россию мажоритарного акционера Полюса данная выплата вполне может быть одобрена общим собранием акционеров, но в то же время допускаем отказ от дивидендов за 2-е полугодие 2021 г. и 1-е полугодие 2022 г. до стабилизации геополитической ситуации. Более вероятна выплата в 2023 г. дивидендов за 2-е полугодие 2022 г. и 1-е полугодие 2023 г. (согласно нашим расчетам, в совокупности 686 руб. на акцию), что обеспечит достаточно скромную доходность на уровне 5,1%.
http://www.veles-capital.ru/ (C)

При копировании ссылка обязательна | Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
Поддержите нас - ссылаясь на материалы и приводя новых читателей
Нашли ошибку: выделите и Ctrl+Enter