16 мая 2022 ИХ "Финам" Делицын Леонид
После отказа Goldman Sachs от работы со SPAC возникает вопрос, не предвестник ли это близкого конца бума бланкчеков? Всплеск интереса к ним был очевиден.
В прошлом году на SPAC пришлось 28% всех IPO (по подсчётам IPO Scoop), и год назад – ровно столько же. А сейчас в пайплане поданных в SEC заявок доля бланкчеков составляет уже 38%. То есть в реальности количество классических IPO уменьшилось сильнее, чем число новых SPAC.
Проще говоря, обычных IPO практически нет вовсе, а небольшое количество бланкчеков продолжает размещаться. Вот и во вторник бланкчек ZI TOPRUN Acquisitin Corp. (ZTOPU) намерен привлечь на NASDAQ $110 млн. А максимальная сумма, которая будет привлечена на этой неделе через обычные IPO, – всего лишь $2 млн. По поводу привлечения ещё $10 млн пока не определились с датой. По сути, одни только бланкчеки и размещаются.
ZI TOPRUN – довольно типичный представитель своего класса. Целевая индустрия – транспорт. В ней намечены три направления, которые сегодня у всех на устах: во-первых, - аккумуляторы, во-вторых, - беспилотный транспорт и ADAS системы, в-третьих – дизайн и разработка микросхем. География – это США, Европа и Азия, а точнее – Китай и Гонконг, и Макао. Всё узнаваемо для инвесторов. В каждой из упомянутых индустриальных ниш в последние два года проводились IPO. Например, Rivian конструирует беспилотные грузовики, а Allegro Microsystems (ALGM) – интегральные микросхемы для магнитных сенсоров, систем управления электропитанием, а также лидары (оптические дальномеры). Кстати, если от капитализации Rivian осталось сейчас около четверти от максимумов, то Allegro, наоборот, стоит на 80% дороже, чем в момент IPO.
В общем-то, этот пример хорошо иллюстрирует, для чего нужен SPAC. Все мы уже что-то слышали и про беспилотный транспорт, и про электромобили, и про важность батарей для них, а, может быть, даже и про микросхемы для магнитных сенсоров. Но если инвестировать в такие технологии будут только те, кто в них глубоко разбирается, то круг инвесторов будет, прямо скажем, узок. Тем более, если речь пойдёт о покупке китайской компании. Вполне понятно желание тех, кто осведомлён поверхностно, но хотел бы рискнуть, доверить средства тем, кто разбирается.
Почему же Goldman Sachs уходит от обслуживания SPAC, которые вывел на биржу? Ведь банк, по данным Bloomberg, занимает второе место по числу выведенных на биржу SPAC в прошлом году. Строго говоря, рейтинги андеррайтеров SPAC меняются от квартала к кварталу, но в целом – это "знакомые лица" Citigroup, BofA, Credit Suisse, Deutsche Bank и другие. Можно заметить, однако, что два других андеррайтера "большой тройки" классических IPO, а именно Morgan Stanley и J.P. Morgan, в этой нише малоактивны. А вот Goldman Sachs по итогам первой половины 2020 года был абсолютным лидером.
Причины обсуждаются в статье, опубликованной Bloomberg. Уточним, о каком моменте речь. После того, как IPO состоялось, у SPAC есть два года на то, чтобы провести целевые поглощения. Эти инвестиционные сделки тоже надо готовить, и зачастую их проводят те же инвестбанки, которые выступали андеррайтерами SPAC при IPO. Естественно, шанс, что акционеры одобрят предложенную менеджментом SPAC-сделку, увеличивается, если её готовил такой андеррайтер. Ведь его специалисты уже изучили инвестиционную стратегию, знают менеджмент бланкчека, и, наверное, даже в микросхемах для магнитных сенсоров разбираются лучше рядового инвестора.
Вот в этом заключительном этапе (после которого проходит слияние и SPAC превращается в обычную компанию) Goldman Sachs участвовать больше и не хочет. Естественно, любопытно – почему, коль скоро в первый этап время уже инвестировано, компетенции накоплены, клиенты ждут завершения истории.
Первопричина – новые правила Американской комиссии по ценным бумагам (SEC). Во-первых, бланкчекам придётся раскрывать больше информации о конкретных проектах. Цель – избежать конфликта интересов. Понятно, что нежелательно, чтобы первоначальные инвесторы (так называемые спонсоры) попросту продавали рынку свои проекты. В общем-то, это и запрещается. Тут можно, конечно, задать ядовитый вопрос, для чего тогда бланкчеки нужны спонсорам, если при их помощи нельзя решить эту базовую проблему. Ведь не настолько же сильна мания величия у этих спонсоров, чтобы они вправду верили в своё умение выбирать правильные компании на рынке. Разумеется, остаются подозрения, что искусные андеррайтеры помогают спонсорам найти легальные варианты решения таких задач. SEC и пытается противодействовать этой (гипотетической!) тенденции, увеличивая степени ответственность андеррайтеров в случае исков, которые предъявляют "клюнувшие" инвесторы.
Помимо прочего, теперь андеррайтеры не просто будут иметь возможность довести бланкчек до финального поглощения – они обязаны будут это делать. А поскольку претензии недовольных инвесторов поступают, как правило, после плохих результатов вновь образованной публичной компании, риски андеррайтеров получить претензии резко возрастают. За примерами таких результатов ходить недолго – это и Nikola (NKLA) и Virgin Galactic (SPCE), акции которой стоят десятую долю от пикового значения. Ещё одна знаменитая история – онлайн-гэмблинг DraftKings (DKNG) потерял пять шестых своей капитализации.
Для андеррайтеров такое изменение - это резкий рост рисков, который не компенсируется ростом потенциальной прибыли. Менеджер рисков сразу вычеркнет такое направление из портфеля деятельности андеррайтера.
Вырисовывается ещё и вот какая тонкость. При подготовке размещения SPAC андеррайтер может проверить только бизнес-идею. Как доказать в суде, что андеррайтер проверил бизнес-идею недостаточно тщательно? Каковы тут могут быть критерии? История и статистика тут бесполезны – мало ли какие проекты проваливались в прошлом. В прошлом не было таких изобретений и таких внешних условий как сейчас. Аналитик андеррайтера может доказать, что совершенно чистосердечно верил, что на этот раз бизнес-идея сработает. Если учесть, что за подготовку размещения SPAC на бирже андеррайтеры брали порядка 5%, по соотношению прибылей и рисков бланкчеки выглядели просто сказочно хорошо.
Другое дело – тщательная проверка (due diligence) компании. Это уже стандартная, длительная и недешёвая процедура, требующая изучения отчётности компании. Андеррайтеру придётся вложить в это гораздо больше средств, чем в оценку жизнеспособности бизнес-идеи. В таком случае предыдущая формулировка нуждается уточнении – резкий рост рисков ещё и сопровождается снижением привлекательности проекта! Судя по всему, достаточно сильным, чтобы Goldman решил приостановить участие в подготовке новых SPAC к размещению. А затем о сокращении активности в сегменте бланкчеков сообщил и BofA. Третий ведущий игрок, Citigroup говорит, что изучает риски. Можно предположить, что риски видятся инвестбанкирам космически высокими, то есть вероятность схлопывания крупных бланкчеков – очень велика.
Что будет с бланкчеками дальше? Я не думаю, что их число уменьшится. Уменьшатся и их аппетиты. А вот количество менеджерских команд, которые хотят привлекать средства на фондовом рынке под личные бренды, уменьшиться не может. Бланкчеки продолжат размещаться, приблизительно в том же количестве, но будут привлекать меньше средств. В общем, они выживут без Goldman Saсhs, так же, как и он без них.
Состав андеррайтеров поменяется. На место Goldman, BofA и Citigroup придут менее крупные андеррайтеры, согласные работать в менее привлекательной нише. Таких достаточно много. К примеру, сейчас крупных IPO практически не проводится, но маленькие не исчезли. Компании с очень высокорисковыми бизнес-моделями привлекают несколько миллионов или десятков миллионов долларов, при содействии нишевых андеррайтеров. Если крупное IPO, как правило, организует не менее шести андеррайтеров (а крупнейшие – и около двадцати), то маленькие проводят в одиночку. Они не могут привлечь такой объем средств, как Goldman Sachs и Citibank, но у них есть взаимопонимание с клиентами относительно уровня рисков активов. Что касается претензий клиентов, то их предъявляют и крупным, и небольшим андеррайтерам.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
В прошлом году на SPAC пришлось 28% всех IPO (по подсчётам IPO Scoop), и год назад – ровно столько же. А сейчас в пайплане поданных в SEC заявок доля бланкчеков составляет уже 38%. То есть в реальности количество классических IPO уменьшилось сильнее, чем число новых SPAC.
Проще говоря, обычных IPO практически нет вовсе, а небольшое количество бланкчеков продолжает размещаться. Вот и во вторник бланкчек ZI TOPRUN Acquisitin Corp. (ZTOPU) намерен привлечь на NASDAQ $110 млн. А максимальная сумма, которая будет привлечена на этой неделе через обычные IPO, – всего лишь $2 млн. По поводу привлечения ещё $10 млн пока не определились с датой. По сути, одни только бланкчеки и размещаются.
ZI TOPRUN – довольно типичный представитель своего класса. Целевая индустрия – транспорт. В ней намечены три направления, которые сегодня у всех на устах: во-первых, - аккумуляторы, во-вторых, - беспилотный транспорт и ADAS системы, в-третьих – дизайн и разработка микросхем. География – это США, Европа и Азия, а точнее – Китай и Гонконг, и Макао. Всё узнаваемо для инвесторов. В каждой из упомянутых индустриальных ниш в последние два года проводились IPO. Например, Rivian конструирует беспилотные грузовики, а Allegro Microsystems (ALGM) – интегральные микросхемы для магнитных сенсоров, систем управления электропитанием, а также лидары (оптические дальномеры). Кстати, если от капитализации Rivian осталось сейчас около четверти от максимумов, то Allegro, наоборот, стоит на 80% дороже, чем в момент IPO.
В общем-то, этот пример хорошо иллюстрирует, для чего нужен SPAC. Все мы уже что-то слышали и про беспилотный транспорт, и про электромобили, и про важность батарей для них, а, может быть, даже и про микросхемы для магнитных сенсоров. Но если инвестировать в такие технологии будут только те, кто в них глубоко разбирается, то круг инвесторов будет, прямо скажем, узок. Тем более, если речь пойдёт о покупке китайской компании. Вполне понятно желание тех, кто осведомлён поверхностно, но хотел бы рискнуть, доверить средства тем, кто разбирается.
Почему же Goldman Sachs уходит от обслуживания SPAC, которые вывел на биржу? Ведь банк, по данным Bloomberg, занимает второе место по числу выведенных на биржу SPAC в прошлом году. Строго говоря, рейтинги андеррайтеров SPAC меняются от квартала к кварталу, но в целом – это "знакомые лица" Citigroup, BofA, Credit Suisse, Deutsche Bank и другие. Можно заметить, однако, что два других андеррайтера "большой тройки" классических IPO, а именно Morgan Stanley и J.P. Morgan, в этой нише малоактивны. А вот Goldman Sachs по итогам первой половины 2020 года был абсолютным лидером.
Причины обсуждаются в статье, опубликованной Bloomberg. Уточним, о каком моменте речь. После того, как IPO состоялось, у SPAC есть два года на то, чтобы провести целевые поглощения. Эти инвестиционные сделки тоже надо готовить, и зачастую их проводят те же инвестбанки, которые выступали андеррайтерами SPAC при IPO. Естественно, шанс, что акционеры одобрят предложенную менеджментом SPAC-сделку, увеличивается, если её готовил такой андеррайтер. Ведь его специалисты уже изучили инвестиционную стратегию, знают менеджмент бланкчека, и, наверное, даже в микросхемах для магнитных сенсоров разбираются лучше рядового инвестора.
Вот в этом заключительном этапе (после которого проходит слияние и SPAC превращается в обычную компанию) Goldman Sachs участвовать больше и не хочет. Естественно, любопытно – почему, коль скоро в первый этап время уже инвестировано, компетенции накоплены, клиенты ждут завершения истории.
Первопричина – новые правила Американской комиссии по ценным бумагам (SEC). Во-первых, бланкчекам придётся раскрывать больше информации о конкретных проектах. Цель – избежать конфликта интересов. Понятно, что нежелательно, чтобы первоначальные инвесторы (так называемые спонсоры) попросту продавали рынку свои проекты. В общем-то, это и запрещается. Тут можно, конечно, задать ядовитый вопрос, для чего тогда бланкчеки нужны спонсорам, если при их помощи нельзя решить эту базовую проблему. Ведь не настолько же сильна мания величия у этих спонсоров, чтобы они вправду верили в своё умение выбирать правильные компании на рынке. Разумеется, остаются подозрения, что искусные андеррайтеры помогают спонсорам найти легальные варианты решения таких задач. SEC и пытается противодействовать этой (гипотетической!) тенденции, увеличивая степени ответственность андеррайтеров в случае исков, которые предъявляют "клюнувшие" инвесторы.
Помимо прочего, теперь андеррайтеры не просто будут иметь возможность довести бланкчек до финального поглощения – они обязаны будут это делать. А поскольку претензии недовольных инвесторов поступают, как правило, после плохих результатов вновь образованной публичной компании, риски андеррайтеров получить претензии резко возрастают. За примерами таких результатов ходить недолго – это и Nikola (NKLA) и Virgin Galactic (SPCE), акции которой стоят десятую долю от пикового значения. Ещё одна знаменитая история – онлайн-гэмблинг DraftKings (DKNG) потерял пять шестых своей капитализации.
Для андеррайтеров такое изменение - это резкий рост рисков, который не компенсируется ростом потенциальной прибыли. Менеджер рисков сразу вычеркнет такое направление из портфеля деятельности андеррайтера.
Вырисовывается ещё и вот какая тонкость. При подготовке размещения SPAC андеррайтер может проверить только бизнес-идею. Как доказать в суде, что андеррайтер проверил бизнес-идею недостаточно тщательно? Каковы тут могут быть критерии? История и статистика тут бесполезны – мало ли какие проекты проваливались в прошлом. В прошлом не было таких изобретений и таких внешних условий как сейчас. Аналитик андеррайтера может доказать, что совершенно чистосердечно верил, что на этот раз бизнес-идея сработает. Если учесть, что за подготовку размещения SPAC на бирже андеррайтеры брали порядка 5%, по соотношению прибылей и рисков бланкчеки выглядели просто сказочно хорошо.
Другое дело – тщательная проверка (due diligence) компании. Это уже стандартная, длительная и недешёвая процедура, требующая изучения отчётности компании. Андеррайтеру придётся вложить в это гораздо больше средств, чем в оценку жизнеспособности бизнес-идеи. В таком случае предыдущая формулировка нуждается уточнении – резкий рост рисков ещё и сопровождается снижением привлекательности проекта! Судя по всему, достаточно сильным, чтобы Goldman решил приостановить участие в подготовке новых SPAC к размещению. А затем о сокращении активности в сегменте бланкчеков сообщил и BofA. Третий ведущий игрок, Citigroup говорит, что изучает риски. Можно предположить, что риски видятся инвестбанкирам космически высокими, то есть вероятность схлопывания крупных бланкчеков – очень велика.
Что будет с бланкчеками дальше? Я не думаю, что их число уменьшится. Уменьшатся и их аппетиты. А вот количество менеджерских команд, которые хотят привлекать средства на фондовом рынке под личные бренды, уменьшиться не может. Бланкчеки продолжат размещаться, приблизительно в том же количестве, но будут привлекать меньше средств. В общем, они выживут без Goldman Saсhs, так же, как и он без них.
Состав андеррайтеров поменяется. На место Goldman, BofA и Citigroup придут менее крупные андеррайтеры, согласные работать в менее привлекательной нише. Таких достаточно много. К примеру, сейчас крупных IPO практически не проводится, но маленькие не исчезли. Компании с очень высокорисковыми бизнес-моделями привлекают несколько миллионов или десятков миллионов долларов, при содействии нишевых андеррайтеров. Если крупное IPO, как правило, организует не менее шести андеррайтеров (а крупнейшие – и около двадцати), то маленькие проводят в одиночку. Они не могут привлечь такой объем средств, как Goldman Sachs и Citibank, но у них есть взаимопонимание с клиентами относительно уровня рисков активов. Что касается претензий клиентов, то их предъявляют и крупным, и небольшим андеррайтерам.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter