6 июня 2022 Коммерсант.ru
Дисбалансы в потоках товаров и капиталов после марта 2022 года сейчас не позволяют точно оценить «эффект переноса» изменений курса рубля во внутренние цены, заключают аналитики ЦБ — изменился сам механизм этого переноса. Влияние колебаний курса на инфляцию стало проявляться значительно быстрее через ожидания компаний. По мере достижения нового равновесия на товарных и финансовых рынках такой «сигнальный эффект», создающий ощущение дежавю из 2000-х, должен снизиться, но, когда и как это произойдет, пока говорить, видимо, слишком рано. Пока древняя привычка с утра узнавать курс доллара — даже у тех, кто ни с какими долларами дела не имеет,— снова в моде.
Под воздействием множественных финансовых шоков и регуляторного ответа на них ЦБ курс рубля в конце мая опускался ниже 60 руб./$ после ослабления с 75 руб./$ до 120 руб./$ в конце февраля — начале марта. Схожие флуктуации наблюдались и в динамике инфляции, и больше всего — в группе товаров с высокой зависимостью от динамики курса. Сам же характер зависимости изменений потребительских цен от обменного курса, которые транслируются через цену импорта и спрос на экспорт, стал несколько другим, отмечают аналитики департамента исследований и прогнозирования Банка России в докладе «О чем говорят тренды».
Эконометрические оценки показывали, что с 2016 года ослабление рубля на 1% добавляло к росту инфляции примерно 0,1 процентного пункта на горизонте от квартала до полугода. Напомним, что это обстоятельство после 2014 года в денежно-кредитной политике (ДКП) было чрезвычайно важным. Банк России отказывался от любых прогнозов курса рубля в рамках политики инфляционного таргетирования, однако и крупные игроки валютного рынка, и аналитики, ориентируясь на достаточно формализованную практику управления сигналами ЦБ и более или менее стройную конструкцию ДКП и бюджетной политики (которую ЦБ предсказуемо синхронизировал с Минфином), могли уверенно рассчитывать на то, как инфляционные тренды будут соотноситься с курсом рубля и инфляцией.
В ситуации же «структурной перестройки экономики» — так ЦБ коротко называет совокупность процессов адаптации экономики под новый торговый режим (вызванный прямыми и косвенными последствиями санкций против РФ после начала ей военной операции на Украине) — рассчитывать последствия «эффекта переноса» с нормальной точностью стало невозможно — ни по величине, ни по протяженности отсрочки эффекта после изменения курса (лага).
Иными словами, рассчитать последствия укрепления рубля на 10% за месяц даже на последующий месяц стало невозможным — а на этой конструкции во многом держится и очень многое в управлении активами и пассивами банков, и в экспортно-импортных операциях, и в бюджетных проектировках.
Причины наблюдаемого изменения «эффекта переноса» ЦБ описывает. С одной стороны, это усложнение и удлинение логистических цепочек и взаимодействия с иностранными контрагентами, когда определяющими становятся не только динамика курса, но и возможность найти альтернативные поставки и логистические схемы, а с другой — «отвязка» внутренних цен на экспортные товары от мировых из-за нарушения логистики, закрытие старых рынков сбыта, появление дисконта цен на российские товары к мировым бенчмаркам, а также введение внутренних ограничений на вывоз ряда товаров, что искажает эффект. В результате влияние обменного курса на динамику потребительских цен становится опосредованным и начинает носить скорее сигнальный характер, влияя на ценовые ожидания производителей и продавцов. «Прямой перенос валютного курса в цены через стоимость импортных товаров и комплектующих был менее выражен. В целом это (проявление сигнального эффекта.— “Ъ”) привело к значительному ускорению переноса изменения курса в цены: мы увидели быстрое изменение в динамике цен товаров, наиболее чувствительных к колебаниям курса»,— заключают аналитики ЦБ.
Напомним, что во многом ситуация не нова для тех экономических игроков, которые помнят ситуацию ранних 2000-х с ее много большими, чем сейчас, масштабами «сигнальной» функции курса. При существенно более высокой, чем сейчас, инфляции и высокой валютизации отдельных рынков и типов трансакций курс доллара был критически важным не только для тех, кто предпочитал сбережения в наличной валюте, но и практически для всей экономики, в том числе прямо не зависящей от импортных поставок и не конкурирующей с ними: «курс доллара» оставался с 1990-х важнейшей бытовой информацией, «у. е.» к тому времени уже уходил из обихода, но в целом привычка «пересчитывать по курсу» что угодно была важной частью культуры — в том числе из-за того, что курсовые скачки сигнализировали о воображаемой или реальной нестабильности, переменах политического свойства, неопределенных угрозах (и быстро переносились в цены). С этого момента прошло очень много времени: по крайней мере в последнее десятилетие «сигнальная» составляющая эффекта была все менее и менее заметной и от курса доллара, если ты не импортер и не турист, мало что на деле зависело.
С марта-апреля 2022 года все вновь поменялось — по существу. Как следует из документа ЦБ, в точности теперь неизвестны не только пропорции переноса, но и лаг, с которым изменение курса отражается в изменении цен.
Сам же лаг может сильно варьировать для разных товаров и услуг из потребительской корзины. Так, чем меньше срок хранения товара (например, некоторые виды продовольствия), тем меньше и возможностей для формирования запасов, а значит, быстрее перенос курса в цены. Это — «содержательная» составляющая перемен.
При этом, и ЦБ этот момент не рассматривает, возможно, стоит учитывать и «культурную» составляющую изменений. То, что ценник на свой (стопроцентно отечественный) товар, возможно, нужно поменять в связи с новым валютным курсом, вряд ли адекватно нынешнему устройству сбытовых сетей, но в сознании предпринимателей и собственников это древнее знание сохранилось и вновь стало актуальным.
Помимо прочего, решительно невозможно сказать, как долго на рынке сохранится этот эффект. Уменьшения влияния сигнального эффекта курса на внутренние цены в ЦБ ожидают после установления нового равновесия на товарном и валютном рынках, что, в частности, позволит проявиться новому рублевому эквиваленту мировых цен. «Структурная перестройка экономики, вероятно, в дальнейшем вновь приведет к изменению уровня и скорости переноса обменного курса в цены,— убеждены авторы доклада, добавляя: — Предыдущий эпизод с вероятным смещением оценок уже наблюдался относительно недавно — после внешнего шока 2014–2015 годов. Тогда помимо изменения внешних условий поменялись и внутренние условия, а именно денежно-кредитная политика».
Это одна сторона медали: отметим, что само по себе новое равновесие — задача с очень многими неизвестными (от жесткости санкций в будущем до удач и неудач в критическом и параллельном импорте, хода военных действий на Украине и даже просто настроений в разных частях общества и экономики). Другая сторона — устройство будущего равновесия с точки зрения обеспечивающей его в будущем совокупности новой бюджетной и скорректированной на постоянную работу капитального контроля денежно-кредитной политики. Как уже неоднократно писал “Ъ”, в последние годы конструкция с ФНБ позволяла денежным властям в РФ более или менее уверенно поддерживать курс рубля сильно заниженным к фундаментальным показателям платежного баланса.
Знание о том, что будет сильнее — изменение платежного баланса на очень глубоком уровне в сторону ослабления (торговые условия РФ ухудшились очень сильно, импорт в конечном итоге восполним с изменившейся структурой) или экспортная зависимость экономики РФ, вряд ли кому-то доступно.
Хотя инфляция на горизонте года-двух все еще счетная величина, курс, сейчас усиливший сигнальную составляющую, на горизонте пяти лет может быть, в сущности, любым — это во многом зависит от еще не принятых решений о том, как он будет устроен, что будет означать инфляционное таргетирование для бюджета — и наконец, что Россия будет импортировать из открытого для нее мира после того, как привычные объекты ее импорта стали недоступны.
Алексей Шаповалов, Дмитрий Бутрин
http://www.kommersant.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Под воздействием множественных финансовых шоков и регуляторного ответа на них ЦБ курс рубля в конце мая опускался ниже 60 руб./$ после ослабления с 75 руб./$ до 120 руб./$ в конце февраля — начале марта. Схожие флуктуации наблюдались и в динамике инфляции, и больше всего — в группе товаров с высокой зависимостью от динамики курса. Сам же характер зависимости изменений потребительских цен от обменного курса, которые транслируются через цену импорта и спрос на экспорт, стал несколько другим, отмечают аналитики департамента исследований и прогнозирования Банка России в докладе «О чем говорят тренды».
Эконометрические оценки показывали, что с 2016 года ослабление рубля на 1% добавляло к росту инфляции примерно 0,1 процентного пункта на горизонте от квартала до полугода. Напомним, что это обстоятельство после 2014 года в денежно-кредитной политике (ДКП) было чрезвычайно важным. Банк России отказывался от любых прогнозов курса рубля в рамках политики инфляционного таргетирования, однако и крупные игроки валютного рынка, и аналитики, ориентируясь на достаточно формализованную практику управления сигналами ЦБ и более или менее стройную конструкцию ДКП и бюджетной политики (которую ЦБ предсказуемо синхронизировал с Минфином), могли уверенно рассчитывать на то, как инфляционные тренды будут соотноситься с курсом рубля и инфляцией.
В ситуации же «структурной перестройки экономики» — так ЦБ коротко называет совокупность процессов адаптации экономики под новый торговый режим (вызванный прямыми и косвенными последствиями санкций против РФ после начала ей военной операции на Украине) — рассчитывать последствия «эффекта переноса» с нормальной точностью стало невозможно — ни по величине, ни по протяженности отсрочки эффекта после изменения курса (лага).
Иными словами, рассчитать последствия укрепления рубля на 10% за месяц даже на последующий месяц стало невозможным — а на этой конструкции во многом держится и очень многое в управлении активами и пассивами банков, и в экспортно-импортных операциях, и в бюджетных проектировках.
Причины наблюдаемого изменения «эффекта переноса» ЦБ описывает. С одной стороны, это усложнение и удлинение логистических цепочек и взаимодействия с иностранными контрагентами, когда определяющими становятся не только динамика курса, но и возможность найти альтернативные поставки и логистические схемы, а с другой — «отвязка» внутренних цен на экспортные товары от мировых из-за нарушения логистики, закрытие старых рынков сбыта, появление дисконта цен на российские товары к мировым бенчмаркам, а также введение внутренних ограничений на вывоз ряда товаров, что искажает эффект. В результате влияние обменного курса на динамику потребительских цен становится опосредованным и начинает носить скорее сигнальный характер, влияя на ценовые ожидания производителей и продавцов. «Прямой перенос валютного курса в цены через стоимость импортных товаров и комплектующих был менее выражен. В целом это (проявление сигнального эффекта.— “Ъ”) привело к значительному ускорению переноса изменения курса в цены: мы увидели быстрое изменение в динамике цен товаров, наиболее чувствительных к колебаниям курса»,— заключают аналитики ЦБ.
Напомним, что во многом ситуация не нова для тех экономических игроков, которые помнят ситуацию ранних 2000-х с ее много большими, чем сейчас, масштабами «сигнальной» функции курса. При существенно более высокой, чем сейчас, инфляции и высокой валютизации отдельных рынков и типов трансакций курс доллара был критически важным не только для тех, кто предпочитал сбережения в наличной валюте, но и практически для всей экономики, в том числе прямо не зависящей от импортных поставок и не конкурирующей с ними: «курс доллара» оставался с 1990-х важнейшей бытовой информацией, «у. е.» к тому времени уже уходил из обихода, но в целом привычка «пересчитывать по курсу» что угодно была важной частью культуры — в том числе из-за того, что курсовые скачки сигнализировали о воображаемой или реальной нестабильности, переменах политического свойства, неопределенных угрозах (и быстро переносились в цены). С этого момента прошло очень много времени: по крайней мере в последнее десятилетие «сигнальная» составляющая эффекта была все менее и менее заметной и от курса доллара, если ты не импортер и не турист, мало что на деле зависело.
С марта-апреля 2022 года все вновь поменялось — по существу. Как следует из документа ЦБ, в точности теперь неизвестны не только пропорции переноса, но и лаг, с которым изменение курса отражается в изменении цен.
Сам же лаг может сильно варьировать для разных товаров и услуг из потребительской корзины. Так, чем меньше срок хранения товара (например, некоторые виды продовольствия), тем меньше и возможностей для формирования запасов, а значит, быстрее перенос курса в цены. Это — «содержательная» составляющая перемен.
При этом, и ЦБ этот момент не рассматривает, возможно, стоит учитывать и «культурную» составляющую изменений. То, что ценник на свой (стопроцентно отечественный) товар, возможно, нужно поменять в связи с новым валютным курсом, вряд ли адекватно нынешнему устройству сбытовых сетей, но в сознании предпринимателей и собственников это древнее знание сохранилось и вновь стало актуальным.
Помимо прочего, решительно невозможно сказать, как долго на рынке сохранится этот эффект. Уменьшения влияния сигнального эффекта курса на внутренние цены в ЦБ ожидают после установления нового равновесия на товарном и валютном рынках, что, в частности, позволит проявиться новому рублевому эквиваленту мировых цен. «Структурная перестройка экономики, вероятно, в дальнейшем вновь приведет к изменению уровня и скорости переноса обменного курса в цены,— убеждены авторы доклада, добавляя: — Предыдущий эпизод с вероятным смещением оценок уже наблюдался относительно недавно — после внешнего шока 2014–2015 годов. Тогда помимо изменения внешних условий поменялись и внутренние условия, а именно денежно-кредитная политика».
Это одна сторона медали: отметим, что само по себе новое равновесие — задача с очень многими неизвестными (от жесткости санкций в будущем до удач и неудач в критическом и параллельном импорте, хода военных действий на Украине и даже просто настроений в разных частях общества и экономики). Другая сторона — устройство будущего равновесия с точки зрения обеспечивающей его в будущем совокупности новой бюджетной и скорректированной на постоянную работу капитального контроля денежно-кредитной политики. Как уже неоднократно писал “Ъ”, в последние годы конструкция с ФНБ позволяла денежным властям в РФ более или менее уверенно поддерживать курс рубля сильно заниженным к фундаментальным показателям платежного баланса.
Знание о том, что будет сильнее — изменение платежного баланса на очень глубоком уровне в сторону ослабления (торговые условия РФ ухудшились очень сильно, импорт в конечном итоге восполним с изменившейся структурой) или экспортная зависимость экономики РФ, вряд ли кому-то доступно.
Хотя инфляция на горизонте года-двух все еще счетная величина, курс, сейчас усиливший сигнальную составляющую, на горизонте пяти лет может быть, в сущности, любым — это во многом зависит от еще не принятых решений о том, как он будет устроен, что будет означать инфляционное таргетирование для бюджета — и наконец, что Россия будет импортировать из открытого для нее мира после того, как привычные объекты ее импорта стали недоступны.
Алексей Шаповалов, Дмитрий Бутрин
http://www.kommersant.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter