2022 - это не новый 2000-й. Почему нынешний кризис не похож на крах доткомов

Благодаря смягчению денежно-кредитной политики во время пандемии высокотехнологичный индекс Nasdaq 100 вырос более чем на 130%. После этого индекс упал на 30%. Динамика Nasdaq последних лет заставляет вспомнить пузырь доткомов (Dot-com bubble), существовавший в период с 1995-й по 2001 год. Кульминация произошла 10 марта 2000 года, когда индекс Nasdaq в течение торгов упал более чем в полтора раза при закрытии. Чем похожи два кризиса? Может ли мировая экономика пойти по сценарию 22-летней давности?

Характеристика кризисов

С 1995 по 2001 год в индустрии высоких технологий наблюдался резкий рост и последующее резкое падение рыночной капитализации во время явления, известного как пузырь доткомов.

Пузырь образовался в результате взлёта акций интернет-компаний. При этом высокие цены оправдывали аналитики, которые говорили, что наступила "новая экономика". На самом же деле новые бизнес-модели оказались неэффективными, а средства были потрачены в основном на рекламу и кредиты. Инвесторы вкладывали деньги в технологические стартапы, которые не получали реальную прибыль. Сотни интернет-компаний обанкротились или были проданы.

Пузырь доткомов связан с совпадением нескольких факторов – бурного экономического роста 1990-х годов, технологической революцией, финансового дерегулирования, относительно низких процентных ставок, снижения налога на прирост капитала. Это позволяло "продавать" рынку идею, означало, что в "новой экономике" больше не действуют старые метрики, важны лишь темпы роста выручки компаний, и не стоит оценивать компании по привычным канонам: наличие прибыли, разумные значения рыночных мультипликаторов, поясняет Ольга Беленькая, руководитель отдела макроэкономического анализа ФГ "Финам".

Как и в начале 2000-х, бум экономики интернета вещей и электронной коммерции в условиях пандемии способствовал росту доходов компаний технологического сектора в 2021 году, что подогрело интерес инвесторов не только к прибыльным корпорациям, но и к убыточным small-cap компаниям. Активный рост инвестиций в блокчейн-проекты, большинство из которых пока не имеют реальной фундаментальной стоимости, также отражают спекулятивный характер инвестиций, аналогично действиям участников рынка в преддверии кризиса доткомов.

В то же время аналитики "Фридом Финанс" указывают на заметную разницу в значениях форвардного коэффициента P/E Шиллера в преддверии кризиса доткомов максимально на уровне 44,19х в декабре 1999 года, и текущего значения в 32,09х, которое уже заметно ниже достигнутого пика на уровне 38,58х в ноябре 2021 года. Подобное различие отчасти указывает на меньшую степень переоцененности рынка и его охлаждение.

Сравним два кризиса по основным направлениям: инфляция, денежно-кредитная политика, рынок труда, акции технологического сектора.

Инфляция и ставка ФРС. В текущем кризисе инфляция растет более быстрыми темпами, в некоторых регионах достигая максимальных значений за всю историю.

В мае инфляция в США выросла до 8,6%, достигнув 40-летнего максимума. Инфляция в 19 странах еврозоны в мае ускорилась до рекордных за всю историю наблюдений 8,1% с апрельских 7,4%.

Рост цен произошел из-за столкновения постпандемического бума спроса и нарушений глобальной цепочки поставок, а также роста цен на энергоносители и продовольствие на фоне конфликта на Украине.

В 2021 году из-за пандемии стабильно росли цены на аренду жилья, медицинские услуги, автомобили ввиду дефицита предложения.

Перед рецессией, последовавшей за кризисом доткомов, инфляция по PCE в США достигла максимальных с 1993 года темпов лишь на уровне 2,93% в марте 2000 года, после чего удерживалась на уровне 2,4-2,7% и пошла на спад, опустившись до 1,32% год к году в ноябре 2001 года.

При этом с 2000 года динамика основных цен на автомобили, аренду жилья и медицинские услуги была зачастую отрицательной. Хотя с 1998 года росли нефтяные котировки на фоне сокращения добычи нефти ОПЕК на 2,1 млн баррелей в сутки в марте 1999 года и одновременного восстановления спроса на топливо.

Сегодня участники рынка наблюдают цикл ужесточения финансовых условий. ФРС и другие мировые ЦБ в целях борьбы с инфляцией повышают ключевые ставки.

В 2000-х годах происходила аналогичная ситуация. В целях охлаждения роста потребительских цен и пресечения спекуляций на фондовом рынке ФРС шесть раз повышала процентные ставки в период с июня 1999 года по май 2000 года. Верхняя граница диапазона ставки повысилась с 5,45% в январе 2000 года до максимальных 6,5% в июне 2000 года. В 2001 году с замедлением экономического роста ставка была понижена до 1,75% с целью достижения баланса между темпами инфляции и экономическим ростом.

Серия повышений ставки ФРС могла стать одним из триггеров схлопывания пузыря доткомов, отмечает Беленькая. С 1995 года до марта 2000 года, на фоне активного развития интернет-технологий и роста связанных с ними ожиданий, индекс NASDAQ Composite вырос на 400%, а после краха в течение 2000-2002 гг. сдулся на 78%, капитализация упала на $5 трлн.

В 2020-2021 годах накачивание американской экономики ликвидностью со стороны ФРС, а также раздача чеков населению тоже были ответом на мировой кризис, связанный с пандемией. И он привел к резкому росту капитализации фондового рынка, увеличению доли розничных инвесторов, победе "жадности" над "страхом", объясняет Беленькая. В частности, это выразилось в высоких по историческим критериям значениях рыночных мультипликаторов, популярности SPAC, криптовалют. Но, в отличие от бума доткомов, большинство технологических компаний в США не являются пустышками, а имеют понятные бизнес-модели, солидные и растущие прибыли.

ФРС с осени прошлого года готовит рынки к началу повышения ставки, сокращению баланса с 1 июня, при этом прогнозы повышения ставки становятся все более жесткими. Это уже привело к росту доходностей гособлигаций, то есть ужесточению финансовых условий, и коррекции фондовых индексов. Пузыри сдуваются, считает Беленькая. Далее многое будет зависеть от того, удастся ли ФРС осуществить мягкую посадку американской экономики, избежав рецессии.

Кривая доходностей казначейских облигаций с начала 2022 года сдвинулась вверх по всей длине дюрации и на участке от трех до десяти лет приобрела инвертированный вид. Инверсии способствует высокая инфляция в США и ужесточение монетарной политики ФРС. За последние 40 лет отрицательный спред по трехмесячным бумагам предсказывал начало рецессии семь раз, на это одновременно указывал и отрицательный спред между двухлетними и десятилетними облигациями.

Перед рецессией 2001 года данные показатели достигали минимально -0,77% и -0,47% соответственно. Однако сегодня подобной ситуации не наблюдается. Спред между трехмесячными и десятилетними облигациями лучше передает настроение инвесторов. Его сужение будет сигнализировать о движении инвесторов в более безопасные активы и может сигнализировать о рисках рецессии в других странах, например, в Европе.

2022 - это не новый 2000-й. Почему нынешний кризис не похож на крах доткомов


Рынок труда. В текущем кризисе максимальный уровень безработицы был в апреле 2020 года на уровне 14,7%. За относительно короткий промежуток времени ситуация улучшилась, и сейчас безработица держится на уровне 3,6% третий месяц подряд.

Сегодняшний рынок труда в США отражает сильные позиции экономики и остается напряженным, поскольку уровень увольнений рекордно низок, а спрос на рабочую силу почти вдвое превышает предложение.

Темпы найма начинают замедляться с 504 тысяч в январе до 390 тысяч в мае, хотя аналогичный показатель в 2000 году был заметно скромнее – на уровне 150-290 тысяч, при этом в некоторые месяцы количество рабочих мест сокращалось.

Производственная активность восстанавливается за счет стабилизации поставок и восполнения нехватки трудовых ресурсов, однако рост стоимости кредитования и инфляция оказывают давление на расходы бизнеса, а ожидания по замедлению экономической активности подталкивают к сокращению планов по найму сотрудников, отмечают аналитики "Фридом Финанс".

В 1999-2000 годах сократился уровень безработицы с 4,3% до минимальных 3,8% в апреле 2000 года. С началом рецессии безработица выросла с 4,2% в феврале 2001 года до 5,5% в ноябре 2001 года и продолжила расти до пика в 6,3% в июне 2002 года, после чего к середине 2005 года она снизилась до 5%.

Технологический сектор. Если смотреть на сегодняшнюю ситуацию и на крах доткомов в начале века только с точки зрения фондового рынка, то, конечно, сходство есть. Если через призму IPO, то это сходство становится абсолютным, прокомментировал Леонид Делицын, аналитик ФГ "Финам".

На пике пузыря массы новых инвесторов были охвачены идеей инвестировать во всё без разбора. Популярная стратегия – вкладывать во всё понемножку, потому что никто вообще не разбирается, какие проекты перспективные, а какие нет, работает и сейчас. Видя неразборчивость инвесторов, на биржу стремятся выйти десятки ещё не готовых к публичности компаний, которые, судя по утечкам в прессе, зачастую отлично понимают, что завтра больших денег уже не будет. Андеррайтеры вместо того, чтобы охлаждать их пыл, ободряют сомневающихся и собираются командами по 20-25 инвестбанков, чтобы привлечь максимальный объём средств.

"С другой стороны, в одну реку нельзя войти дважды", - говорит Делицын.

Крупные новые эмитенты всё же были подготовлены к публичному статусу лучше. Венчурные инвесторы извлекли уроки из краха доткомов, они выстроили вертикальную инфраструктуру отбора компаний. Будущие эмитенты проходили 7-12 раундов финансирования, в каждом из которых хотя бы формально проходили процедуру тщательного изучения следующими инвесторами. Впрочем, известны высказывания основателей стартапов, в которые заколотили миллиарды, о том, что эти фильтры не работают, и деньги можно грести лопатой, потому что инвесторам их всё равно девать некуда. И тем не менее, на последнем этапе за стартапом надзирал пул из 20-30 инвесторов. Их коллективный разум выделял из всего множества конкурирующих коллективов один, делал на него ставку, и вкладывал такую сумму, чтобы уйти в непреодолимый отрыв. Этот коллективный разум делал своё дело.

Акция AirBnB стоит сейчас $124 – почти вдвое дороже цены размещения в $68, состоявшегося в декабре 2020 года. Акция SnowFlake, с которой начался последний бум IPO, стоит $138, тоже выше цены размещения в $120. Вообще, цены акций большинства сильнейших игроков индустриальных ниш устояли. Впрочем, как правило, такие акции и не были доступны массовым инвесторам на IPO – их получали лишь клиенты андеррайтеров. А акции компаний-последователей, тоже хорошо разместившихся на волне ажиотажного спроса, в большинстве своем рухнули.

Также Делицын выделили отличия кризисов. В ту эпоху IT-компании ещё не были такими крупными, и на фондовом рынке их было не так уж много. Сейчас они составляют основу экономики США. Америка – крупнейший продавец IT-сервисов, и совокупная выручка бигтеха сопоставима со всем ВВП России.

Объективно продукты и сервисы американских IT-компаний глубоко въелись в повседневный быт жителей планеты. Спрос на них никуда не может исчезнуть, а значит, выручка бигтеха и всего шлейфа американской IT-экосистемы никуда не денется.

Одной из причин краха доткомов были переоцененные перспективы ИТ. Рынок просто развивался медленнее, чем ожидали. В конце 1990-х годов инвесторы ожидали, что в течение 5 лет Yahoo! заменит телевизор. Но пришлось ждать ещё десятилетие, прежде чем эту задачу выполнили YouTube и социальные платформы. А вот по поводу сегодняшних ИТ-гигантов завышенных ожиданий нет. Аналитики оценивают, конечно, перспективы метавселенных и других потуг бигтеха выжать из потребителя больше средств, но ожидают лишь двукратного роста рынка в перспективе десятилетия. Не десятикратного и не стократного, как ожидали двадцать пять лет назад.

Индустрия стала зрелой, а прогнозы – вменяемыми, считает Делицын. Что же касается массового инвестора, зараженного вирусом жажды немедленного обогащения, то он вообще к этим перспективам был равнодушен. Он ориентировался на себе подобных: все покупают – и я покупаю. То есть аналогичного обрушения надежд, подобного тому, который случился в начале века, не произошло. Верили не в гигантскую технологическую волну, а в то, что можно заработать, пока есть лёгкие деньги. Поэтому и период уныния вряд ли продлится так же долго, как в начале века, когда он занял пять лет.

Может ли наступить рецессия, как 22 года назад?

Кризис доткомов совершенно не похож на то изменение стоимости финансовых рынков, которое происходит в 2022 году. В тот момент времени, во-первых, в основном упали цены акций технологических компаний. Во-вторых, это почти не изменило деловую активность в США и в мире, поэтому короткая рецессия в США даже не сильно затронула доходы и безработицу граждан, комментирует Олег Шибанов, профессор финансов РЭШ, директор Центра исследования финансовых технологий и цифровой экономики СКОЛКОВО-РЭШ.

Кризис 2000 годов был глобальным, но он не вышел за рамки финансово-банковской сферы, отражая проблемы именно этого сектора экономики, отмечает Михаил Беляев, к.э.н, финансовый аналитик. Кризис текущий имеет более глубинную природу. В настоящее время мир все более отчетливо и ускоряющимися темпами делится на две зоны - условно "западного" влияния и "восточного". В западной зоне консолидация сил осуществляется вокруг США, в восточной – Китая, Индии, России, а также набирающих экономический потенциал азиатских стран.

Сегодня США и другие крупные экономики остаются в фазе среднего делового цикла, отличающегося устойчивым ростом кредитования, восстановлением запасов и ростом продаж, пиковыми значениями корпоративных прибылей и нормализацией монетарной политики, считают аналитики "Фридом Финанс".

"В 2022 падение стоимости акций пока не приводит к существенной реакции экономик развитых стран. Ни для США, ни для европейских стран пока нет прогнозов про рецессию в 2022, хотя может оказаться, что в 2023 экономики уже замедлятся", - прогнозирует Шибанов. Он отмечает, что в 2022 году мир наблюдает за сильным увеличением сырьевых цен, которые скорее всего замедлят рост и в развитых, и особенно в развивающихся странах, что может привести к более существенному падению ВВП в ближайшем будущем, включая 2023 год.

"Пандемия стала первой и не самой страшной "доминошкой" для мировой экономики настоящего времени", - считает Евгений Коган, инвестбанкир, автор телеграм-канала bitkogan. Он отмечает, что воедино сошлись сразу несколько важных факторов: проблемы в логистике во всем мире, кризис полупроводников, энергетический и продовольственный кризисы, политика центральных банков, направленная на борьбу с раздутой инфляцией, которая может привести к кризису неплатежей, кросс-дефолтам и банкротству целых государств и т.д.

Если последствия кризиса 2000 годов можно было урегулировать организационно-регулятивными мерами, манипулированием в денежно-кредитной сфере, то текущий кризис, который находится в начальной стадии, имеет последствия, радикально меняющие экономическую картину мира, считает Беляев.

"Мир движется к многополярности и как следствие к утере долларом США монопольных позиций, пересмотру отношений с развивающимися странами и пересмотру экономических моделей внутристранового развития в сторону усиления социального компонента и государственного управления", - отмечает Беляев.
http://www.finam.ru/ (C)

Нашли ошибку: выделите и [Ctrl+Enter]
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией Условия использования
При копировании ссылка http://elitetrader.ru/index.php?newsid=611933 обязательна