Газпром — повышение рекомендации. Дивидендный риск ликвидирован


7 сентября 2022 БКС Экспресс | Газпром
Главное

Решение о выплате первых в истории промежуточных дивидендов восстановило одну из двух ключевых составляющих инвестиционного кейса Газпрома. Мы повышаем нашу целевую цену на 129% до 390 руб. за акцию со 170 руб. и возобновляем покрытие с рекомендацией «Покупать».

• Дивидендный кризис решен промежуточными выплатами
• Налоги еще могут быть повышены, но вопрос не так важен, как дивиденды, однако смотрим за обсуждением федерального бюджета в сентябре
• На долгосрочном горизонте экспорт Газпрома в Европу необратимо снизится
• В ближайшие годы ждем низких объемов: 100/80 млрд куб. м в 2022–2023 г., но в краткосрочной перспективе цены в Европе взлетят (+40% и +95%)
• Рекордная прибыль в 2022–2023 гг. сулит рекордные дивиденды (DY 27–33%)
• Оценка: повышаем целевую цену до 390 руб., «Покупать».

Дивидендный риск ликвидирован — прогнозы на 2022–2023 гг. Дивидендный риск, резко возросший 30 июня, спустя всего два месяца был почти полностью сведен на нет объявлением рекордных промежуточных выплат за 2022 г. и подтверждением дивполитики (50% от скорректированной чистой прибыли) на уровне правительства.

В связи с этим мы пришли к выводу, что наш наиболее оптимистичный сценарий, который в июле мы считали маловероятным, становится реальным. Сценарий со средним уровнем налогов и высокими дивидендами представляет умеренный риск, а обсуждение бюджета на 2023 г. в сентябре может привести к росту налогового бремени Газпрома.

Все дело вновь в объемах экспорта и ценах на газ в Европе. Мы по-прежнему убеждены, что Газпрому, скорее всего, грозит резкое и необратимое падение поставок на ключевом экспортном направлении — европейском. Даже если текущий кризис будет урегулирован политическим путем, в действие были приведены экономические и политические силы, которые ограничат экспорт в Европу до 100 млрд куб. м в год после 2025 г.

Уже в этом году, по нашим оценкам, Газпром экспортирует не более 100 млрд куб. м, а в 2023 г. чрезвычайно высокие цены в Европе могут снизить экспорт до 80 млрд куб. м. Но цены на коротком горизонте выглядят фантастическими: мы повышаем наш прогноз средней экспортной цены реализации в Европе на 2022 г. на 40% до $1135/тыс. куб. м, а на 2023 г. — на 95% до $1215/тыс. куб. м.

Газпром — повышение рекомендации. Дивидендный риск ликвидирован


Теперь прогноз дивидендов на 2022–2023 гг. выглядит очень позитивно. Прибыль Газпрома больше зависит от цены, чем от объема, поэтому мы ожидаем значительного снижения прибыли к 2025 г., но рекордных EBITDA и чистой прибыли в 2022–2023 гг. Мы полагаем, что в сочетании с почти гарантированным уровнем выплат в размере 50% от скорректированной чистой прибыли в 2022 г. дивдоходность составит около 27%, а в 2023 г. — 33%.

Отметим, что оценки на 2023 г. весьма волатильны и будут зависеть от кривой газовых фьючерсов в Европе в каждый конкретный день, но весьма высокие прибыль и дивиденды теперь практически обеспеченны.

Оценка: преобладает позитивный сценарий — повышаем целевую цену до 390 руб. за акцию. На фоне благоприятного решения вопроса с дивидендами, мы отменяем наш сценарный подход к оценке, представленный в июле. Наша целевая цена по DDM на 12 месяцев повышена на 129% до 390 руб. со 170 руб. С учетом избыточной доходности в 34% мы восстанавливаем рекомендацию «Покупать». Одним из потенциальных катализаторов, за которым следует следить, служит возможность подписания с Китаем контракта по газопроводу «Сила Сибири-2».






В деталях

Инвестиционный кейс Газпрома

Дивидендный риск, резко возросший 30 июня, спустя всего два месяца был почти полностью сведен на нет объявлением рекордных промежуточных выплат за 2022 г. и подтверждением дивполитики (50% от скорректированной чистой прибыли) на уровне правительства. Между тем цены на газ в Европе резко выросли на фоне снижения объемов экспорта.

• Риск невыплаты дивидендов значительно уменьшился после решения о промежуточных дивидендах и соответствующей директивы правительства.

Неопределенность в этом вопросе выросла после отказа от дивидендов за 2021 г. и единовременного налога на 1,25 трлн руб.

Объявление первых в истории (и рекордных) промежуточных выплат, подкрепленное заявлениями вице-премьера РФ Александра Новака, практически полностью устранило дивидендный риск и вернуло ситуацию с дивидендами в исходное состояние.

• Налоговый риск сохраняется, но для дивполитики это второстепенный вопрос. Мы существенно повышаем прогнозы цен на газ на 2022–2023 гг. на 40% до $1090/тыс. куб. м и на 95% до $1215/тыс. куб. м соответственно.

• Вместе с тем, мы сокращаем прогнозы объемов до 100 млрд куб. м в этом году и до 80 млрд куб. м в 2023 г. Но гораздо более высокие цены и подтверждение дивполитики важнее падения объемов, поэтому мы заметно поднимаем прогнозы дивидендов: дивдоходность 27% в 2022 г. и 33% в 2023 г.

• Оценка и рекомендация: повышаем целевую цену на 129% до 390 руб. за акцию со 170 руб. за акцию и рекомендацию — до «Покупать» с «Продавать».

Риски для инвестиционного кейса — позитивные

• Заключение контракта с Китаем по Силе Сибири-2: вероятность — средняя, влияние — среднее. Эта сделка перенаправит «отказной» западносибирский газ из Европы, в Китай, вероятно, по сходным нетто-ценам. Заключение такого контракта стало бы прорывом, ведь в течение многих лет камнем преткновения оставалась цена.

• Дипломатическое решение ситуации с трубопроводным газом для ЕС, (возобновление экспорта по Северному потоку/Ямал-Европе): вероятность — низкая, влияние — высокое. Подобный исход одновременно повысит объемы, но снизит цены. Доходы компании, скорее всего, упадут, но станут более устойчивыми в долгосрочном плане.

• Завершение конфликта на Украине путем переговоров: вероятность — низкая, влияние — высокое. Это единственный сценарий, при котором Европа будет готова возобновить импорт российского газа. Но в любом случае на долгосрочном горизонте снижение экспорта неизбежно.

Риски для инвестиционного кейса — негативные

• Повышение налогов в ходе обсуждения бюджета в сентябре: вероятность — средняя, влияние — низкое/среднее. Пересмотр налогового бремени Газпрома вероятен в рамках ежегодного процесса верстки федерального бюджета, но увеличение может быть небольшим или его может не случиться вообще.

• Крупное замедление экономики Азии: вероятность — средняя, влияние — среднее. Быстрое замедление азиатской экономики может высвободить еще больше объемов СПГ, которым Европа сможет вытеснить импорт из РФ.

Ключевые изменения — цены на газ, объемы и ближайшие дивиденды

Мы вносим ограниченное количество изменений в нашу модель Газпрома по сравнению с нашим отчетом от 12 июля.

• Что касается прогнозов на 2022 г., мы повышаем среднюю ожидаемую получаемую цену по экспорту в Европу на 40%, с $790/тыс. куб. м до $1090/тыс. куб. м.

Тем не менее, мы также снижаем наш прогноз объемов европейского экспорта со 125 млрд куб. м (уже на 50 млрд куб. м уступает уровню 2021 г.) до 100 млрд куб. м после сокращения Северного потока всего до 20% мощности с начала лета, а с 31 августа — его полной остановки на неопределенный срок. Это станет самой низкой точкой в современной истории, даже ниже экспорта Газпрома в 1997 г. (113 млрд куб. м).

Даже эта оценка предполагает, что экспорт увеличится в преддверии зимнего отопительного сезона — оптимистичный исход, который полностью находится в области политики, таким образом в принципе непредсказуем.

Отметим, что любое существенное возобновление экспорта почти наверняка приведет к быстрому снижению цен реализации, особенно в 2023 г.

• Что касается прогнозов на 2023 г., мы значительно повышаем взвешенную среднюю экспортную цену реализации в Европе — на 95%, с $620/тыс. куб. м до $1215/тыс. куб. м, так как фьючерсные цены растут, а перспективы быстрой нормализации газового рынка Европы тают.

Такой рост цен, безусловно, негативно скажется на объемах. Мы предполагаем падение продаж Газпрома на 45% всего до 80 млрд куб. м, или 35 млрд куб. м, относительно предыдущего прогноза в 115 млрд куб. м.

Повышение прогноза рентабельности в 2022 г. и 2023 г. в основном связано со значительно более высокими прогнозами цен на газ, несмотря на снижение ожиданий по объемам экспорта в эти годы.

Прогнозы прибыли на 2024 г. немного выросли, что также связано с повышением прогнозов цен на газ, хотя наша долгосрочная нормализованная оценка на 2025 г. в значительной степени не изменилась.

• Мы восстанавливаем прогнозы коэффициента выплат на 2022–2023 гг. до утвержденного советом директоров уровня в 50%, тогда как ранее предполагали 35%.

Мы добавляем промежуточные дивиденды за I полугодие 2022 г. в размере 51,03 руб. на акцию, что почти полностью компенсирует отказ ГОСА от дивидендов за 2021 г. в размере 52,5 руб. на акцию в июне.

Наш прогноз дивидендов за 2022 г. (включая промежуточные и окончательные дивиденды, которые должны быть выплачены летом 2023 г.), повышен на 65%, до 68 руб. на акцию с совокупной доходностью около 27% с 42 руб. на акцию. Таким образом, предполагается, что финальные дивиденды за 2022 г. в размере около 17 руб. на акцию будут выплачены летом 2023 г.

Повышенный коэффициент выплат в сочетании со значительно более высокими прогнозами цен на газ обеспечивает огромный скачок нашего прогноза дивиденда на акцию на 2023 г. (выплата в 2024 г.) до 83 руб. на акцию с доходностью порядка 33% с 44 руб. на акцию.

• Мы отказываемся от анализа сценариев, представленного в июле. Некоторая неопределенность в отношении налоговой политики все еще присутствует, но решительное разрешение вопроса дивидендов устранило 80% неопределенности, вызванной июньскими решениями.



Экспортные цены — краткий обзор

Как можно видеть на первых страницах практически любой газеты, европейский газовый рынок находится в глубоком кризисе, а цены регулярно устанавливают новые исторические рекорды.



Мы не хотим вносить рекордно высокие цены фьючерсов в нашу модель доходов Газпрома, поскольку считаем их очень неустойчивыми, и даже незначительное улучшение динамики спроса/предложения может привести к их обвалу.

Вместе с тем верно и обратное: любое незначительное ухудшение баланса спроса и предложения может привести к еще большему росту цен или по крайней мере удерживать их на очень высоком уровне в течение длительного времени.

Таким образом, в этом отчете мы делаем следующее:

• Корректируем цены на 2022 г. по рынку в соответствии с последними ценовыми изменениями.

• Начинаем полностью отражать фьючерсные цены в наших прогнозах на 2023 г., вместо того чтобы придерживаться консервативного взгляда, согласно которому цены нормализуются (то есть снизятся) быстрее, чем прогнозирует рынок. В результате цены довольно резко повышаются.

• Мы повышаем среднюю ожидаемую в 2022 г. цену на 40% до $1135/тыс. куб. м с $790/тыс. куб. м.

• Что касается прогноза на 2023 г., наша взвешенная средняя цена реализации взлетела на 95% до $1215/тыс. куб. м с $620/тыс. куб. м.

Отметим, что вокруг этих прогнозов существует большая неопределенность. Мало того, что цены на фьючерсном рынке могут резко измениться в ближайшие 12 месяцев, но и соотношение между ценами, привязанными к нефти, и ценами на хабе, почти наверняка изменится, поскольку большинство бывших покупателей (в первую очередь Турция и Венгрия) по-прежнему потребляют российский газ, тогда как среди тех, кто резко сократил или прекратил прием российского газа, преобладают те, у кого цены привязаны к хабу.

Экспортные объемы — краткий обзор

Газпром с начала года на конец августа уже отстал от уровня экспорта 2021 г. в страны дальнего зарубежья (Европа, включая Турцию и Китай) на 49 млрд куб. м. Поскольку экспорт в Китай по Силе Сибири вырос на 4 млрд куб. м г/г, поставки в Европу (включая Турцию), вероятно, снизились на 53 млрд куб. м.

Северный поток теперь полностью остановлен, а до этого работал только на 20% мощности, или около 40 млн куб. куб. м/сутки с июня, тогда как транзит через Украину составляет порядка 42 млн куб. м/сутки (более чем на 60 млн куб. м/сутки ниже контрактных минимумов на транзит).

Даже при полной загрузке Голубого потока и двух ниток Турецкого потока экспорт в Европу отстает от уровней прошлого года по меньшей мере на 250 млн куб. м/сутки. Если этот разрыв сохранится до конца года, европейский экспорт Газпрома может отстать еще на 35 млрд куб. м или около того. Таким образом, европейские потоки могут упасть до, возможно, 100 млрд куб. м со 175 млрд куб. м в 2021 г.

Мы хотели бы иметь чуть более оптимистичный взгляд в надежде на выработку дипломатического решения спора о ремонте турбины Северного потока, что позволит увеличить поставки по этой линии с наступлением отопительного сезона в Европе.

Однако вечером 2 сентября стало известно об отключении Северного потока на неопределенный срок. В итоге мы снижаем наш прогноз европейского экспорта на 25 млрд куб. м до 100 млрд куб. м с уже низкой оценки в 125 млрд куб. м.

Аналогично значительное повышение прогноза цен на 2023 г. имеет серьезные последствия для объемов экспорта. Европейский спрос уже столкнулся с заоблачными ценами, и, если средняя цена Газпрома действительно окажется на уровне нашего прогноза — $1215/тыс. куб. м (включает средние спотовые цены в размере $1780/тыс. куб. м), спрос, вероятно, будет еще ниже.

Следовательно, мы понижаем прогноз объема европейского экспорта на 45% всего до 80 млрд куб. м, или на 35 млрд куб. м относительно нашей предыдущей оценки в 115 млрд куб. м.

Мы считаем, что это неснижаемый минимум для Европы по импорту российского газа. Отметим, что минимальный объем экспорта в Европу, учитываемый в нашей модели Газпрома, составляет 113 млрд куб. м (1997 г.), а экспорт не опускался ниже 110 млрд куб. м примерно с момента распада Советского Союза в 1991 г.

Рекордная прибыль, дивиденды теперь вероятны за 2022 г. и 2023 гг.

Доходы Газпрома значительно более чувствительны к росту цен на европейских экспортных рынках, чем к сокращению объемов, которое мы сейчас прогнозируем. Так, наш текущий прогноз EBITDA Газпрома на 2022 г. составляет $65 млрд, чистой прибыли — $45 млрд, при этом оба показателя будут равны или по крайней мере почти равны рекордным уровням, установленным в 2011 г. — $66 млрд и $47 млрд соответственно.

Наш прогноз на 2023 г. еще более оптимистичен: мы ожидаем рекордные уровни EBITDA и чистой прибыли в $73 млрд и $50 млрд соответственно.

Хотя прибыль в 2023 г., по нашим прогнозам, может оказаться чуть ниже рекордной, в сочетании с коэффициентом выплат 50%, о чем в 2011 г. и не мечтали — дивиденды за год почти наверняка побьют рекорд 2018 г. в 16,6 руб. на акцию (действительно, уже рекомендованные промежуточные дивиденды в размере 51 руб. на акцию с легкостью достигнут цели).

Теперь мы прогнозируем выплату в размере 68 руб. на акцию за 2023 г. (доходность 27%), при этом разовый налог в объеме 1,25 трлн руб. по итогам III квартала 2022 г. значительно снижает финальные дивиденды за 2022 г.

Без разового налога коэффициент выплат 50% от прибыли за 2023 г. предполагает дивиденды за год в размере 83 руб. на акцию (доходность 33%). Отметим, что наши оценки на 2023 г., вероятно, окажутся крайне волатильными в ближайшие месяцы и кварталы, поскольку они сильно зависят от спотовых и фьючерсных цен в Европе в конкретный день.

Вместе с тем весьма вероятны очень высокие доходы и дивиденды, даже если в конечном счете они будут ниже рекордных.
Оценка: наиболее вероятен сценарий «все хорошо»

После того как ГОСА неожиданно отклонило рекомендованные советом директоров дивиденды за 2021 г. в июле, а правительство предписало Газпрому выплатить крупный единовременный налог в размере 1,25 трлн руб., мы провели анализ различных сценариев, чтобы оценить акции Газпрома.

Учитывая столь же неожиданное решение в конце августа рекомендовать и выплатить первые в истории компании промежуточные дивиденды, при этом рекордного размера, а также очень прямые и позитивные заявления вице-премьера Александра Новака, мы пришли к выводу, что сценарий «все хорошо», который мы обозначили в июле, является наиболее вероятным.

Таким образом, хотя сценарий «средний уровень налогов, высокие дивиденды» также сохраняет актуальность, мы возвращаемся к оценке Газпрома с учетом одного сценария, который весьма оптимистичен в отношении налоговой и дивидендной политики.

Напомним, что в нашем наиболее оптимистичном сценарии оценка Газпрома составляет 280 руб. за акцию, при условии, что налог в размере 1,25 трлн руб. и отмена дивидендов за 2021 г. — разовые события и больше никогда не повторятся.

Другими словами, если бы в начале июля мы были абсолютно уверены в том, что за исключением этого года, налоговая и дивидендная политика не изменятся, то мы были бы склонны заключить, что акции перепроданы.

Однако в то время мы полагали, что прежний статус-кво вряд ли вернется, а пересмотр правительством налоговой нагрузки Газпрома и дивидендной политики в ближайшие 12 месяцев представлялся весьма вероятным.

Мы отмечаем сохранение некоторой неопределенности в отношении налоговой политики, и, если риски есть, они проявятся при обсуждении бюджета в сентябре в части федеральных доходов и расходов на 2023 г. Однако на данный момент вопрос о постоянном увеличение налоговой нагрузки Газпрома публично практически не обсуждался.

После восстановления нашей полной модели оценки по DDM, увеличения прогнозов уровня выплат в 2022 г. и 2023 г. до 50% с 35% и повышения ожидаемых экспортных цен реализации на 2022 г. и 2023 г. при снижении прогноза объемов экспорта, мы получаем целевую цену Газпрома на 12 месяцев в размере 390 руб. за акцию, что на 129% больше, чем наша предыдущая (до пересмотра) целевая цена, взвешенная по сценарию, в 170 руб. за акцию.

На основании повышенных краткосрочных прогнозов прибыли новая целевая цена даже на 15% выше нашей июньской целевой цены до отмены дивидендов (340 руб. за акцию), при этом разница в основном обусловлена оценкой единовременного налога по итогам III квартала 2022 г. (1,25 трлн руб.) При избыточной доходности в 34% мы восстанавливаем рекомендацию «Покупать».
http://bcs-express.ru/ (C)

При копировании ссылка обязательна | Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
Поддержите нас - ссылаясь на материалы и приводя новых читателей
Нашли ошибку: выделите и Ctrl+Enter