Замещающие облигации. Тренды и перспективы

15 декабря 2022 БКС Экспресс
С осени на российском рынке начали обращаться замещающие облигации. Этот новый инструмент позволяет сделать ставку на валютный актив без инфраструктурных рисков. Номинал выпусков в долларах и евро, но расчеты осуществляются в рублях по курсу ЦБ. Мы подробно рассказывали о нем в отдельном обучающем материале. Рассмотрим, какие сейчас доступны инструменты, как проходят торги и на какие доходности могут рассчитывать инвесторы.

Какие появились выпуски

После первой волны размещений осенью количество эмитентов замещающих облигаций практически не растет. Новые выпуски появляются редко. Число бондов увеличивается лишь за счет Газпрома. К текущему моменту на Московской бирже представлены бумаги следующих эмитентов:

• Газпром (эмитент ООО «Газпром Капитал») — 10 выпусков
• ЛУКОЙЛ — 5 выпусков
• Металлоинвест — 1 выпуск
• Совкомфлот — 1 выпуск
• ПИК (эмитент ООО «ПИК-Корпорация») — 1 выпуск

Всего в обращении 18 облигаций. Они в том числе доступны неквалифицированным инвесторам. Структура выпусков по валюте следующая:

• В долларах — 13 выпусков. Объем в обращении по номиналу: 4,63 млрд USD
• В евро — 4 выпуска (Газпром). Объем в обращении по номиналу: 1,39 млрд EUR
• В фунтах — 1 выпуск (Газпром). Объем в обращении по номиналу: 0,29 млрд GBP

Какие выпуски самые ликвидные

Ликвидность — один из важнейших факторов при выборе замещающих облигаций. К сожалению, по многим выпускам bid/ask ratio, то есть средняя разница между заявками на покупку и продажу в стакане, превышает 1%, что много для долговых бумаг.

Поэтому при оценке бумаг важно обращать внимание на достаточную ликвидность, чтобы при необходимости можно было выйти из актива с минимальными потерями (проскальзыванием).

Для этого ниже мы составили рейтинг из всех торгующихся выпусков по объему среднедневного оборота. Также отдельно выделили столбец с медианным значением — оно более показательно, так как снижает вес в выборке однодневных всплесков оборотов.

Замещающие облигации. Тренды и перспективы


Наиболее высокая ликвидность у выпусков Газпрома, особенно номинированных в евро.

Тренды и доходности

Как и у обычных облигаций, доходность замещающих сильно зависит от срока до погашения и дюрации. Как правило, чем они выше, тем при прочих равных больше доходность к погашению. Среди представленных на Мосбирже бумаг более 6% годовых к погашению в валюте предполагают следующие (данные на 14.12.2022):

• ПИК-Корпорация, 001Р-05 (USD) — 8,3%
• Газпром Капитал, ЗО34-1-Д (USD) — 6,8%
• Газпром Капитал, ЗО28-1-Е (EUR) — 6,4%
• Газпром Капитал, ЗО24-2-Е (EUR) — 6,4%
• Газпром Капитал, ЗО27-2-Д (USD) — 6,2%
• Металлоинвест, 028 (USD) — 6,1%

Подробная карта соотношения доходности и дюрации:



С начала обращения замещающих облигаций отмечаем постепенный рост их цены. Чем выше дюрация, тем более сильный подъем был показан.

Пример самого сильного движения: Наиболее длинный выпуск Газпром ЗО34-1-Д за месяц вырос со 100 до 117% от номинала. То есть инвесторы, которые в октябре–ноябре купили эти бумаги после появления на вторичном рынке уже могут зафиксировать доход 17%. Плюс за это же время курс доллара к рублю вырос с 60,5 до 64, и инвестор еще получил за месяц около 0,7% накопленного купонного дохода. В сумме в рублях доходность получилась 23% за месяц.

Среди ликвидных выпусков, которые обращаются более 3 недель рост цены произошел во всех бумагах относительно первых дней после размещения. Исключением является лишь замещающий выпуск ПИКа — в этих бондах регулярно наблюдаются крупные заявки на продажу. Доходность к погашению по нему сейчас максимальная среди всех замещающих бондов, что обусловлено в том числе премией за сектор и то, что это не госкомпания.

Рост цены выпусков можно объяснить несколькими факторами. Во-первых, присутствует интерес инвесторов ввиду ограниченного набора инструментов для получения доходности в долларах и евро. Во-вторых, после появления замещающих бумаг в них могут быть крупные продавцы, получившие бумаги взамен ранее заблокированных (во внешнем контуре). Этот навес может постепенно перевариваться рынком и доходности возвращаются на справедливые уровни.

Выпуски, подходящие для налоговой льготы

Через 3 года непрерывного удержания замещающих облигаций инвестор может быть освобожден от уплаты налога при продаже, в том числе с валютной переоценки. Среди длинных выпусков со сроком погашения более 3 лет сейчас в обращении следующие:

• Газпром Капитал, ЗО34-1-Д
• Газпром Капитал, ЗО28-1-Е
• Газпром Капитал, ЗО27-1-Д
• Газпром Капитал, ЗО27-2-Д
• Металлоинвест, 028
• ПИК-Корпорация, 001Р-05
• Совкомфлот, ЗО-2028

Есть еще выпуски ЛУКОЙЛа с погашением в 2026–2031 гг., но по этим облигациям предусмотрены оферты Call каждые полгода. То есть у эмитента существует возможность досрочного погашения выпусков по своему усмотрению по 100% от номинала. Если это произойдет до истечения 3 лет удержания бумаги, то воспользоваться льготой не получится.

Важно: Есть ограничения по размеру максимальной налоговой льготы. Чем дольше держишь бумаги, тем больше предельная льгота. Подробности смотрите в наглядной презентации Мосбиржи.

Прогнозы на 2023

• Число замещающих бумаг на Московской бирже в среднесрочной перспективе продолжит увеличиваться.

• Лидером по размещениям останется Газпром. В планах обмен еще 15 выпусков евробондов. Компания придерживается стратегии, когда обмен происходит по мере приближения к сроку выплаты купонов. Наиболее интересным с точки зрения волатильности будет самый длинный выпуск с погашением в 2037 г. Ориентируемся на то, что он появится в конце января – начале февраля.

• Не все компании, у которых есть еврооблигации будут выпускать замещающие. Часть эмитентов имеют возможность проводить платежи по своим бумагам, в том числе в рублях, поэтому они не будут замещаться (если только не будет законодательного требования)

• В 2023 г. ликвидность части уже торгуемых облигаций может быть увеличена за счет дополнительных доразмещений. Например, Газпром будет возвращаться к замещению выпусков евробондов, по которым уже проведены обмены на локальные облигации, заявляли в компании.

• Дефицит инструментов для вложения долларов и евро на рынке может обеспечить приток инвесторов в замещающие облигации. То есть спрос может быть просто по причине недостатка альтернатив.

• Может сохраниться ситуация, когда сразу после начала обращения новых выпусков в них будет навес продавцов, а значит будет фиксироваться повышенная доходность к погашению. По мере ухода крупных держателей, которые заместили свои еврооблигации и решили выйти из бумаг, доходности должны нормализоваться в соответствии с рыночными значениями.

• Долларовые процентные ставки в 2023 г. могут достигнуть пика по мере разворота инфляции вниз. Потенциальное падение ставок по USD — позитивно и для долларовых замещающих облигаций.

• Наиболее высокая доходность среди обращающихся выпусков может остаться у выпуска ПИКа, с погашением в ноябре 2026 г. (сейчас 8,3% годовых).

• Доходности к погашению замещающих облигаций в евро будут в среднем выше долларовых при сопоставимой дюрации, несмотря на обратную ситуацию в мире (ставки по евро сейчас ниже, чем по долларам). Это может быть обусловлено общим более низким спросом российских физлиц и юрлиц на вложения в европейской валюте.
http://bcs-express.ru/ (C)

При копировании ссылка обязательна | Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
Поддержите нас - ссылаясь на материалы и приводя новых читателей
Нашли ошибку: выделите и Ctrl+Enter