25 марта 2023 Тинькофф Банк | РУСАЛ
Крупнейший производитель алюминия в России подвел итоги 2022 года. Давайте проанализируем их.
Объем производства алюминия вырос на 2% год к году и достиг рекордного уровня за последние шесть лет. И это при том, что объем производства глинозема (сырье для производства алюминия) сократился на 28%. Снижение обусловлено остановкой производства на Николаевском глиноземном заводе, который расположен на территории Украины. Поэтому Русалу пришлось наращивать закупки глинозема у третьих лиц и понести более крупные расходы — на покупки глинозема они увеличились в два с половиной раза по сравнению с 2021 годом, в том числе из-за запрета Австралии на экспорт глинозема и бокситов в Россию.
Динамика выручки в 2022 году была положительной. В долларах она выросла на 17% год к году благодаря высоким ценам реализации. Основной рост выручки пришелся на первое полугодие (+31% г/г), когда за первые три месяца цена на алюминий существенно выросла и в моменте достигала почти $4 000 за тонну. На фоне геополитического кризиса на рынке возникли опасения относительно нехватки алюминия, поскольку на долю Русала приходится около 6% мирового производства данного металла. В дальнейшем цены перешли к снижению, поэтому во втором полугодии рост выручки замедлился (до +4% г/г).
География источников дохода за год изменилась не сильно. Стоит отметить только увеличение доли азиатского региона в выручке до 27% с 21% годом ранее. В этом году она может еще больше увеличиться из-за действий властей США. Напомним, что с 10 марта 2023-го в США начала действовать 200% пошлина на импорт алюминия и алюминиевой продукции из России. В связи с этим Русалу придется перенаправлять поставки, в том числе, возможно, наращивать их в азиатском направлении. С учетом того, что продажи в США занимали невысокую долю в выручке (5% в 2022-м), серьезных проблем у компании возникнуть не должно.
Основной негативный момент в результатах Русала — это значительное увеличение расходов. В первом полугодии 2022-го себестоимость производства в алюминиевом сегменте выросла на 33% г/г (до $2 028/тонну). Во втором полугодии темпы роста были схожими — +29% г/г (до $2 325/ тонну). Компания связывает увеличение расходов со следующими факторами:
рост цен на энергоносители и сырье на фоне инфляции и геополитической напряженности;
укрепление рубля;
усложнение логистики.
При сужении спреда (на графике выше) между средней ценой реализации алюминия и себестоимостью его производства наблюдается падение маржинальности бизнеса компании. Так, во втором полугодии 2022-го скорректированная EBITDA упала на 86% год к году, а маржинальность опустилась до 3% с 25% в первом полугодии.
По итогам 2022-го скорректированная чистая прибыль упала 53%, а маржа по этому показателю снизилась до 5% с 13% в 2021-м. Из-за низкой рентабельности бизнес Русала крайне чувствителен к курсу рубля. Поэтому ослабление отечественной валюты, наблюдаемое с конца 2022-го, может оказать значительное положительное влияние на маржинальность в текущем году.
Свободный денежный поток (FCF) по итогам 2022 года ушел в еще больший минус. Если в 2021-м он был в минусе всего на $46 млн, то в 2022-м — уже на $1 651 млн. В первом полугодии 2022-го негативный эффект оказало увеличение оборотного капитала, в основном запасов (накопление запасов может быть связано с изменением логистических коридоров). Во втором полугодии запасы оставались относительно стабильными, однако падение прибыли и рост капитальных расходов на 21% г/г не позволили FCF выйти в положительную зону.
На фоне падения прибыли и свободного денежного потока долговая нагрузка во втором полугодии 2022-го увеличилась до повышенного уровня: соотношение чистый долг/скорр. EBITDA достигло 3,1х.
Как сейчас обстоят дела на рынке алюминия?
На смену резкому росту цен на алюминий в начале 2022-го пришла коррекция, которая продлилась до середины лета 2022-го. Затем котировки стабилизировались около $2 350 за тонну. Исходя из кривой себестоимости производства алюминия, рассчитанной Wood Mackenzie, при такой цене около 20—25% мирового производства становится нерентабельным. Дальнейшее падение цен приведет к увеличению нерентабельных производств, а следовательно, и к сокращению предложения на рынке алюминия. В теории это должно спровоцировать возврат к более высоким уровням цен.
Поддержать цены на промышленные металлы, в частности алюминий, может также снижение ключевой ставки ФРС США, которое ожидается рынком во втором полугодии 2023-го. Отказ Китая от политики нулевой терпимости к COVID-19 тоже может стать драйвером роста спроса и цен на алюминий в 2023-м.
Ключевой риск для рынка алюминия сейчас — возможное наступление рецессий в ряде крупных экономик мира, в первую очередь в США и Европе. Это может привести к к снижению спроса и цен на данный металл. В нашей стратегии на 2023 год мы как раз закладывали сценарий с наступлением рецессии в США.
Что с дивидендами?
В 2015 году совет директоров принял следующую дивидендную политику: на выплаты акционерам направляют 15% скорректированной EBITDA (включая дивиденды от Норникеля за соответствующий период) при условии соблюдения кредитных соглашений, иных ковенант группы и финансовой ликвидности компании. Напомним, что Русалу принадлежит 26% акций Норникеля. Дивиденды за первое полугодие 2022-го и за 2016–2017 гг. составляли 9—16% от скорр. EBITDA (с учетом дивидендов от Норникеля).
В августе прошлого года совет директоров неожиданно рекомендовал выплатить дивиденд за первое полугодие 2022-го в размере $0,02 на акцию. Доходность выплаты составила 3,6%. Однако рассчитывать на финальные дивиденды за 2022 год особо не стоит, учитывая:
значительное падение скорр. EBITDA;
отрицательный свободный денежный поток;
увеличение долговой нагрузки;
неопределенность относительно размера дивидендов Норникеля.
А с акциями?
Сейчас акции Русала торгуются с мультипликатором EV/EBITDA, равным 7х. Это значение нельзя назвать низким как в сравнении с историческими уровнями самой компании, так и относительно средних значений в отрасли. Однако, как мы писали выше, показатель EBITDA у Русала крайне чувствителен к курсу рубля, и на фоне ослабления отечественной валюты мультипликатор EV/EBITDA может заметно снизиться в текущем году (если не будет значительного роста затрат).
Корпоративные конфликты
Они есть как с акционерами Норникеля, так и между акционерами самого Русала.
В октябре 2022-го Русал подал иск в Высокий суд Лондона против Владимира Потанина и его компании Whiteleave Holdings Limited в связи с «неисполнением г-ном Потаниным своих обязанностей управляющего партнера в ПАО ГМК Норильский никель».
Инвесткомпания Sual Partners, которая владеет 26% акций Русала, по сообщениям СМИ, пытается получить доступ к информации по некоторым сделкам Русала, которые, по мнению Sual, могли нанести существенный ущерб компании. Этот вопрос могут рассмотреть на внеочередном собрании акционеров 27 марта.
Последствия корпоративных конфликтов неочевидны, но это может снизить инвестиционную привлекательность компании.
Ну и что?
В 2022 году выручка Русала выросла за счет роста цен на алюминий.
Осенью 2022-го компания выплатила промежуточные дивиденды впервые с 2017-го.
Ослабление рубля окажет позитивный эффект на маржинальность бизнеса в этом году.
Однако мы сохраняем осторожный взгляд на акции Русала, и вот почему.
По итогам второго полугодия 2022-го бизнес компании находился на грани рентабельности.
Свободный денежный поток остался отрицательным (минус даже увеличился).
Долговая нагрузка вернулась к повышенному уровню.
Вероятность выплаты финальных дивидендов за 2022 год низкая. В целом Русал часто пропускал выплаты в последние годы. Сейчас под вопросом еще и размер дивидендов от Норникеля.
Перспективы рынка алюминия в 2023-м остаются неопределенными. На рынок негативно могут повлиять возможные рецессии в США и ЕС.
Корпоративные конфликты.
Акции Русала торгуются с довольно высокими мультипликаторами. Они могут снизиться, но это снижение вряд ли компенсирует все остальные риски.
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Объем производства алюминия вырос на 2% год к году и достиг рекордного уровня за последние шесть лет. И это при том, что объем производства глинозема (сырье для производства алюминия) сократился на 28%. Снижение обусловлено остановкой производства на Николаевском глиноземном заводе, который расположен на территории Украины. Поэтому Русалу пришлось наращивать закупки глинозема у третьих лиц и понести более крупные расходы — на покупки глинозема они увеличились в два с половиной раза по сравнению с 2021 годом, в том числе из-за запрета Австралии на экспорт глинозема и бокситов в Россию.
Динамика выручки в 2022 году была положительной. В долларах она выросла на 17% год к году благодаря высоким ценам реализации. Основной рост выручки пришелся на первое полугодие (+31% г/г), когда за первые три месяца цена на алюминий существенно выросла и в моменте достигала почти $4 000 за тонну. На фоне геополитического кризиса на рынке возникли опасения относительно нехватки алюминия, поскольку на долю Русала приходится около 6% мирового производства данного металла. В дальнейшем цены перешли к снижению, поэтому во втором полугодии рост выручки замедлился (до +4% г/г).
География источников дохода за год изменилась не сильно. Стоит отметить только увеличение доли азиатского региона в выручке до 27% с 21% годом ранее. В этом году она может еще больше увеличиться из-за действий властей США. Напомним, что с 10 марта 2023-го в США начала действовать 200% пошлина на импорт алюминия и алюминиевой продукции из России. В связи с этим Русалу придется перенаправлять поставки, в том числе, возможно, наращивать их в азиатском направлении. С учетом того, что продажи в США занимали невысокую долю в выручке (5% в 2022-м), серьезных проблем у компании возникнуть не должно.
Основной негативный момент в результатах Русала — это значительное увеличение расходов. В первом полугодии 2022-го себестоимость производства в алюминиевом сегменте выросла на 33% г/г (до $2 028/тонну). Во втором полугодии темпы роста были схожими — +29% г/г (до $2 325/ тонну). Компания связывает увеличение расходов со следующими факторами:
рост цен на энергоносители и сырье на фоне инфляции и геополитической напряженности;
укрепление рубля;
усложнение логистики.
При сужении спреда (на графике выше) между средней ценой реализации алюминия и себестоимостью его производства наблюдается падение маржинальности бизнеса компании. Так, во втором полугодии 2022-го скорректированная EBITDA упала на 86% год к году, а маржинальность опустилась до 3% с 25% в первом полугодии.
По итогам 2022-го скорректированная чистая прибыль упала 53%, а маржа по этому показателю снизилась до 5% с 13% в 2021-м. Из-за низкой рентабельности бизнес Русала крайне чувствителен к курсу рубля. Поэтому ослабление отечественной валюты, наблюдаемое с конца 2022-го, может оказать значительное положительное влияние на маржинальность в текущем году.
Свободный денежный поток (FCF) по итогам 2022 года ушел в еще больший минус. Если в 2021-м он был в минусе всего на $46 млн, то в 2022-м — уже на $1 651 млн. В первом полугодии 2022-го негативный эффект оказало увеличение оборотного капитала, в основном запасов (накопление запасов может быть связано с изменением логистических коридоров). Во втором полугодии запасы оставались относительно стабильными, однако падение прибыли и рост капитальных расходов на 21% г/г не позволили FCF выйти в положительную зону.
На фоне падения прибыли и свободного денежного потока долговая нагрузка во втором полугодии 2022-го увеличилась до повышенного уровня: соотношение чистый долг/скорр. EBITDA достигло 3,1х.
Как сейчас обстоят дела на рынке алюминия?
На смену резкому росту цен на алюминий в начале 2022-го пришла коррекция, которая продлилась до середины лета 2022-го. Затем котировки стабилизировались около $2 350 за тонну. Исходя из кривой себестоимости производства алюминия, рассчитанной Wood Mackenzie, при такой цене около 20—25% мирового производства становится нерентабельным. Дальнейшее падение цен приведет к увеличению нерентабельных производств, а следовательно, и к сокращению предложения на рынке алюминия. В теории это должно спровоцировать возврат к более высоким уровням цен.
Поддержать цены на промышленные металлы, в частности алюминий, может также снижение ключевой ставки ФРС США, которое ожидается рынком во втором полугодии 2023-го. Отказ Китая от политики нулевой терпимости к COVID-19 тоже может стать драйвером роста спроса и цен на алюминий в 2023-м.
Ключевой риск для рынка алюминия сейчас — возможное наступление рецессий в ряде крупных экономик мира, в первую очередь в США и Европе. Это может привести к к снижению спроса и цен на данный металл. В нашей стратегии на 2023 год мы как раз закладывали сценарий с наступлением рецессии в США.
Что с дивидендами?
В 2015 году совет директоров принял следующую дивидендную политику: на выплаты акционерам направляют 15% скорректированной EBITDA (включая дивиденды от Норникеля за соответствующий период) при условии соблюдения кредитных соглашений, иных ковенант группы и финансовой ликвидности компании. Напомним, что Русалу принадлежит 26% акций Норникеля. Дивиденды за первое полугодие 2022-го и за 2016–2017 гг. составляли 9—16% от скорр. EBITDA (с учетом дивидендов от Норникеля).
В августе прошлого года совет директоров неожиданно рекомендовал выплатить дивиденд за первое полугодие 2022-го в размере $0,02 на акцию. Доходность выплаты составила 3,6%. Однако рассчитывать на финальные дивиденды за 2022 год особо не стоит, учитывая:
значительное падение скорр. EBITDA;
отрицательный свободный денежный поток;
увеличение долговой нагрузки;
неопределенность относительно размера дивидендов Норникеля.
А с акциями?
Сейчас акции Русала торгуются с мультипликатором EV/EBITDA, равным 7х. Это значение нельзя назвать низким как в сравнении с историческими уровнями самой компании, так и относительно средних значений в отрасли. Однако, как мы писали выше, показатель EBITDA у Русала крайне чувствителен к курсу рубля, и на фоне ослабления отечественной валюты мультипликатор EV/EBITDA может заметно снизиться в текущем году (если не будет значительного роста затрат).
Корпоративные конфликты
Они есть как с акционерами Норникеля, так и между акционерами самого Русала.
В октябре 2022-го Русал подал иск в Высокий суд Лондона против Владимира Потанина и его компании Whiteleave Holdings Limited в связи с «неисполнением г-ном Потаниным своих обязанностей управляющего партнера в ПАО ГМК Норильский никель».
Инвесткомпания Sual Partners, которая владеет 26% акций Русала, по сообщениям СМИ, пытается получить доступ к информации по некоторым сделкам Русала, которые, по мнению Sual, могли нанести существенный ущерб компании. Этот вопрос могут рассмотреть на внеочередном собрании акционеров 27 марта.
Последствия корпоративных конфликтов неочевидны, но это может снизить инвестиционную привлекательность компании.
Ну и что?
В 2022 году выручка Русала выросла за счет роста цен на алюминий.
Осенью 2022-го компания выплатила промежуточные дивиденды впервые с 2017-го.
Ослабление рубля окажет позитивный эффект на маржинальность бизнеса в этом году.
Однако мы сохраняем осторожный взгляд на акции Русала, и вот почему.
По итогам второго полугодия 2022-го бизнес компании находился на грани рентабельности.
Свободный денежный поток остался отрицательным (минус даже увеличился).
Долговая нагрузка вернулась к повышенному уровню.
Вероятность выплаты финальных дивидендов за 2022 год низкая. В целом Русал часто пропускал выплаты в последние годы. Сейчас под вопросом еще и размер дивидендов от Норникеля.
Перспективы рынка алюминия в 2023-м остаются неопределенными. На рынок негативно могут повлиять возможные рецессии в США и ЕС.
Корпоративные конфликты.
Акции Русала торгуются с довольно высокими мультипликаторами. Они могут снизиться, но это снижение вряд ли компенсирует все остальные риски.
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter