Гавриленков Евгений Струченевский Антон Источники | у|ю|u | Уралсиб (ФК)

Евгений Гавриленков и Антон Струченевский, Правильная денежная политика для восстановления экономики

17 июня 2010  Источник /templates/new/dleimages/no_icon.gif
Весной экономика уверенно восстанавливалась. В апреле российская экономика по-прежнему показывала хорошую динамику. Оборот розничной торговли увеличился на 4,2% с уровня годичной давности. За четыре месяца 2010 года его рост в сравнении с показателем за четыре месяца 2009 года составил 2,0% Весной экономика уверенно восстанавливалась. В апреле российская экономика по-прежнему показывала хорошую динамику. Оборот розничной торговли увеличился на 4,2% с уровня годичной давности. За четыре месяца 2010 года его рост в сравнении с показателем за четыре месяца 2009 года составил 2,0%. Инвестиции в сравнении с уровнем годичной давности поднялись на 3,7% в апреле, но за январь – апрель в целом сократились на 2,3%.

Росстат достаточно существенно пересмотрел динамику инвестиций в январе 2009 и 2010 годов. В результате внутренние противоречия в показателях к уровню годичной давности и к уровню предыдущего месяца исчезли – по крайней мере, для 2009-2010 годов. Анализ сезонно сглаженных рядов указывает на несомненный подъем весной этого года.

Объем предоставленных транспортных услуг вырос на 14,8% в апреле в сравнении с уровнем апреля 2009 года и на 12,4% за четыре месяца 2010 года относительно показателя за аналогичный период прошлого года, что отражает рост предложения в экономике. Подъем на 3,5% в сравнении со значением годичной давности показало в апреле сельское хозяйство /за четыре месяца 2010 года рост здесь составил 3,6% в сравнении с аналогичным периодом 2009 года/.

В целом, макроэкономическая картина за четыре месяца 2010 года вырисовывается хорошая. Положительные тенденции прослеживались и на рынке труда: в апреле безработица составляла 8,2% против 9,1% в январе. Вместе с тем, как отмечалось в майском обзоре Тройки Диалог, эти значения нельзя использовать для корректировки прогнозов, поскольку данные за 2009–2010 годы слишком противоречивы. Таким образом, экономисты Тройки Диалог по-прежнему прогнозируют рост ВВП в 2010 году на 5,2%, однако они, вероятно, скорректируют эту оценку, когда Росстат опубликует пересмотренные временные ряды для промышленного производства, инвестиций и, скорее всего, квартальной динамики ВВП.

С 1 по 31 мая ИПЦ вырос на 0,4% против 0,6%, показанных за аналогичный период прошлого года. В годовом выражении инфляция тоже продолжала замедляться: по состоянию на конец мая ИПЦ находился на уровне 5,8% против 6,0% в конце апреля. Экономисты Тройки Диалог по-прежнему считают возможной дефляцию в летние месяцы и в начале осени, и годовая инфляция может оказаться ниже 6,0%. Низкая инфляция и рост денежных агрегатов — еще один признак восстановления экономики.

Необходимо и дальше снижать ставки, но избирательно. По мере замедления инфляции ЦБ поэтапно снижает ставку рефинансирования, а также весь набор ставок, которыми регулируется денежное предложение. Они уже меньше, чем когда бы то ни было в истории современной России. Однако увеличению объемов кредитования это не способствует. Впрочем, по мнению экономистов Тройки Диалог, это естественно. Во-первых, инфляционные ожидания в условиях снижения инфляции резко изменились, и российские компании ожидают, что в ближайшие годы при относительно низкой инфляции темпы роста их прибылей в номинальном выражении сильно замедлятся и будут несопоставимы с наблюдавшимися в период, когда инфляция выражалась двузначными числами, а заемные средства были дешевыми. Во-вторых, банки не торопятся снижать ставки по кредитам, и для компаний заимствования по ставкам, близким к 14-15%, непривлекательны в ситуации ожидаемого замедления роста прибыли.

Стоимость заимствований для банков снижается /об этом можно судить по динамике ставки овернайт/, а инфляция замедляется, но сами банки очень не хотят жертвовать маржей: средняя ставка по кредитам более чем на 10 процентных пунктов выше, чем ставка овернайт на межбанковском рынке. Если предположить, что инфляция и ставки по однодневным кредитам были бы нулевыми, то ставки по банковским кредитам, превышающие 10%, выглядели бы нелепо. Впрочем, столь же нелепо они выглядят и сейчас: судя по их уровню, банкиры полагают, что экономика России будет расти темпами как минимум в 10% в год, – или они готовы выдавать кредиты только тем компаниям, бизнес которых в реальном выражении может расти более чем на 10% в год.

В отличие от банкиров, экономисты Тройки Диалог не уверены, что рост российской экономики может превысить 10%. Как уже не раз отмечалось, его более устойчивые темпы без сильного перегрева — около 5% в год. Исходя из этого и текущей ставки овернайт, маржа между стоимостью рефинансирования для коммерческих банков и средними ставками по кредитам для предприятий должны быть вдвое ниже, чем сейчас. Оценка, конечно, весьма приблизительная, но она показывает, что сегодня заимствования сравнительно дешевы для банков /ставки овернайт ниже инфляции/ и сравнительно дороги для компаний.

Может ли ЦБ заставить банки сократить эту маржу? Экономисты Тройки Диалог полагают, что да — и ЦБ уже предпринимает соответствующие меры, регулярно снижая свои ставки. При этом, однако, в краткосрочной перспективе нужно продолжить прилагать усилия к тому, чтобы у вкладчиков сохранялась повышенная склонность к сбережениям и они не закрывали депозиты. В прошлом году, когда реальная ставка по депозитам стала положительной, население понесло деньги в банки, и доля депозитов в денежной массе начала расти — в результате даже когда в начале 2010 года пенсии были повышены более чем на треть, инфляция не ускорилась.

Следовательно, Центробанку нужно осторожно подходить к снижению ставки рефинансирования, которую коммерческие банки используют в качестве ориентира, устанавливая ставки по депозитам частных лиц, — по крайней мере, пока. В начале июня ЦБ вновь снизил большинство базовых ставок — на 25 б.п., а ставку по недельным депозитам коммерческих банков — на 50 б. п.

Известно, что коммерческие банки накопили существенные добровольные резервы: объем депозитов и корреспондентских счетов в ЦБ достиг приблизительно 1,2 трлн руб. /$40 млрд/. Кроме того, с конца прошлого года ЦБ увеличил объем выпуска собственных облигаций. Они также привлекательны для коммерческих банков: доходность по ним составляет около 4%. Судя по всему, понижение ставок по недельным депозитам для коммерческих банков на 50 б.п. как раз и призвано заставить банки возвращать "добровольные резервы" в финансовую систему, а более осторожное понижение ставки рефинансирования, как ожидают экономисты Тройки Диалог, не приведет к значительному снижению ставок по депозитам частных лиц и не ослабит склонность к сбережению.

По мере продолжающегося замедления инфляции ставки по депозитам населения, как ожидается, останутся положительными в реальном выражении. Это по-прежнему будет стимулировать рост сбережений населения и удерживать инфляцию на низком уровне. В целом, по мнению экономистов Тройки Диалог, если рост цен продолжит замедляться, потенциал понижения ставки рефинансирования сохранится, — но при этом ЦБ придется активнее понижать ставки по депозитам коммерческих банков. Это может заставить банковский сектор более охотно принимать на себя разумные риски и расширять кредитование реального сектора. То, что ставки по депозитам стали положительными в реальном выражении, снижает склонность населения к покупке валюты, несмотря на волатильность обменных курсов в последнее время. Это также способствует укреплению макроэкономической стабильности.

Возвращение накопленной банками ликвидности в экономику едва ли усилит инфляционное давление, если ставки по депозитам населения останутся положительными в реальном выражении, тем более что совокупный объем добровольных резервов, которые банки держат в ЦБ, незначителен в сравнении с денежной массой
При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=82727. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации.