УРАЛСИБ Кэпитал | Облигации

Размещенные еврооблигации Промсвязьбанка представляются привлекательными для покупки, несмотря на риски

5 июля 2010  Источник http://www.uralsibenter.ru/ PDF
В ожидании заседания ЕЦБ. В пятницу мировые фондовые индексы закрылись разнонаправлено: европейские индексы прибавили в среднем 0,5%, а американские примерно на столько же снизились. В июне уровень безработицы в США снизился на 0,2 п.п. по сравнению с маем и составил 9,5% Внешний рынок

В ожидании заседания ЕЦБ. В пятницу мировые фондовые индексы закрылись разнонаправлено: европейские индексы прибавили в среднем 0,5%, а американские примерно на столько же снизились. В июне уровень безработицы в США снизился на 0,2 п.п. по сравнению с маем и составил 9,5%. Однако снижение числа рабочих мест в несельскохозяйственном секторе составило 125 тыс. после увеличения на 433 тыс. в мае. В июне была опубликована негативная статистика по рынку недвижимости, что вкупе со слабыми данными рынка дат основания для предположения о том, восстановление экономики США замедляется, однако картина прояснится только в конце июля, когда будет опубликована предварительная оценка ВВП США за II квартал. Сегодня на американских площадках выходной по поводу Дня независимости, а в Европе будет опубликована статистика по обороту розничной торговли в мае, ожидается, что он вырастет на 0,4% по сравнению с апрелем. Одним из самых главных событий недели обещает стать заседание ЕЦБ, которое завершится в четверг. Учитывая ситуацию в европейском финансовом секторе, ожидать повышения ставок не стоит. Существенно более важными будут комментарии регулятора о состоянии экономики еврозоны.

Рекордный приток средств в облигации развивающихся рынков. Фонды, инвестирующие в облигации стран с развивающейся экономикой, в первом полугодии 2010 г. привлекли рекордный объем средств – свидетельствуют данные EPFR Global. Чистый приток средств в эти фондs за январь–июнь составил 17 млрд долл. по сравнению с 14 млрд долл. во II полугодии 2009 г. При этом в I полугодии прошлого года был зафиксирован отток в размере 4,5 млрд долл. В то же время фонды, инвестирующие в акции развивающихся рынков, в январе–июне привлекли 17,4 млрд долл. по сравнению с 47,7 млрд долл. за предыдущие шесть месяцев и 35,6 млрд долл. в I полугодии 2009 г. Растущий приток средств в фонды облигаций свидетельствует о заметном предпочтении инвесторами активов с фиксированной доходностью акциям, приток средств в фонды которых значительно упал.

Евробонды ВЭБа пользуются спросом. В пятницу торговая активность в секторе еврооблигаций была крайне низкой. После значительного расширения спреда Russia’30 к 10 UST накануне, в пятницу спред сузился с 250,3 б.п. до 238,7 б.п. В корпоративном секторе заметные изменения наблюдались только в недавно вышедших на рынок облигациях ВЭБа, цена которого в пятницу достигла 101% от номинала. Таким образом, спред ВЭБа к суверенной кривой сузился на 10 б.п. до 100 б.п., как мы и предполагали ранее. Согласно информации Debtwire, Газпромбанк 5 июля начинает роуд-шоу перед размещением евробондов, предположительно на сумму 500 млн долл.-1 млрд. долл. с доходностью на уровне 6,5%.

Внутренний рынок

Евро мешает укреплению рубля. Несмотря на то что российские фондовые индексы по итогам пятницы выросли более чем на 2%, рубль подешевел относительно бивалютной корзины, стоимость которой выросла с 34,45 руб. до 34,71 руб., прибавив, таким образом, 1% по итогам прошедшей недели. Росту рубля препятствовал евро, который накануне значительно укрепился на внешнем рынке: в четверг евро подорожал с 1,22 евро/долл. до 1,25 евро/долл. Тем не менее ситуация на рынке в начале недели выглядит благоприятной: в пятницу доходности месячных NDF опустились до уровня 2,45% после роста до 2,84% в четверг. На предстоящей неделе важным событием для госсектора станут запланированные на среду аукционы по размещению дополнительных выпусков ОФЗ-25071 и ОФЗ-25074 объемом 20 млрд руб. каждый.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Промсвязьбанк (Ba2/B+). Евробонд размещен

Новый субординированный выпуск. Промсвязьбанк разместил в пятницу новый субординированный евробонд сроком 6 лет и доходностью 11,25%. Когда мы писали об этом размещении (см. наш отчет от 28 июня), подразумевалось, что бумага будет иметь срок пять лет, но в итоге выпуск был удлинен на один год, а доходность соответственно поднята. Объем размещении совпал в первоначально объявленным, составив 200 млн долл. Ожидаемые рейтинги бумаги Ba3/B-.

Доходность хороша, но риски также есть. Мы уже не раз отмечали, что основной проблемой ПСБ является относительный недостаток собственного капитала, который частично компенсировался в последнее время вхождением в состав миноритарных акционеров Промсвязьбанка ЕБРР, которое, как предполагается, увеличило достаточность капитала первого уровня в I квартале 2010 г. выше 10%. Однако проблема роста просроченной задолженности, которая последовательно увеличивалась в каждом из кварталов 2009 г., достигнув к концу IV квартала 12,3% валового кредитного портфеля, остается нерешенной. Мы, безусловно, ожидаем перелома в этой тенденции в 2010 г., однако пока свидетельств такому перелому нет. Благодаря высокой ликвидности баланса Промсвязьбанка мы не ждем от него каких-либо сюрпризов в обслуживании долга на горизонте 12 месяцев, поэтому размещенный бонд, предлагающий, как показано на нашем графике, почти самую высокую доходность из имеющегося в наличии, представляется нам привлекательным для покупки, несмотря на указанные риски.

НЛМК (ВВВ-/Bа1/ВВ+). Отчетность за I квартал 2010 г. по US GAAP ожидаемо показала снижение операционных результатов. Кредитный профиль остается прочным

Операционные показатели несколько ухудшились… Вчера НЛМК, пожалуй, последним из российских эмитентов металлургической отрасли, опубликовал отчетность за I квартал 2010 г. по US GAAP, а также провел телефонную конференцию для аналитиков. Отчетность показала снижение операционных результатов по итогам I квартала, что, впрочем, было характерно для всех эмитентов металлургического сектора.

…но кредитное качество не вызывает опасений. Давление на котировки маловероятно. Кредитный профиль компании остается, пожалуй, самым прочным среди компаний металлургического сектора, что в том числе отражено и в кредитных рейтингах НЛМК (компания является единственным эмитентом сектора, которому присвоен рейтинг инвестиционной категории). Учитывая, что снижение операционных показателей в I квартале 2010 г. было характерно для всех публичных компаний металлургической отрасли, публикация отчетности, на наш взгляд, не окажет влияния на котировки облигаций НЛМК. В настоящее время облигации НЛМК торгуются со спредом в размере порядка 150 б.п. к кривой ОФЗ, что соответствует доходности на уровне 7,4–7,6% в зависимости от срочности, и мы полагаем, что дальнейшая динамика котировок будет определяться рыночной конъюнктурой. Несмотря на то что компания довольно осторожна в оценках перспектив II полугодия, мы не склонны драматизировать ситуацию – принимая во внимание, что EBITDA во II квартале может составить 700 млн долл., некоторое дальнейшее ухудшение показателей не должно привести к росту долговой нагрузки в терминах Чистый долг/EBITDA выше единицы даже с учетом инвестиционной программы, которая на этот год запланирована на уровне 1,9 млрд долл. Стоит также учесть, что в своих прогнозах компания традиционно весьма консервативна.

ТрансКредитБанк (ВВ/Ва1/-) / ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ). ВТБ ведет переговоры о покупке ТрансКредитБанка

Сделка может быть закрыта в течение полугода. По сообщению «Ведомостей», ВТБ ведет переговоры о покупке дочернего банка ОАО РЖД– ТрансКредитБанка. Хотя официально стороны это не комментируют, но по информации СМИ, сделка может быть закрыта в течение полугода, а сейчас она находится в начальной стадии. Договоренность относительно цены пока не достигнута: ВТБ готов заплатить за банк 32–39 млрд руб., тогда как ОАО РЖД хотело бы получить за свой актив 60 млрд руб. Текущая капитализация ТрансКредитБанка составляет около 32 млрд руб.

Обе стороны должны выиграть от сделки. Основными недостатками ТрансКредитБанка являются относительно низкая капитализация (достаточность капитала первого уровня на 1 апреля составляла всего 8%) и высокая зависимость от бизнеса РЖД (доля депозитов аффилированных с РЖД структур составляет 34,7% от совокупных обязательств банка). За счет более легкого доступа на кредитные рынки ВТБ может помочь ТрасКредитБанку увеличить капитал, а взамен получить доступ к его клиентской базе (у банка около 270 офисов практически во всех регионах России). На 1 июня ТрансКредитБанк занимал 14-е место среди российских банков по размеру активов (331,06 млрд руб.) при капитале в 21,8 млрд руб.

Событие пока нейтрально для бондов. В настоящее время еврооблигации ТрансКредитБанка торгуются со спредом около 100 б.п. к обязательствам ВТБ. Пока никакой определенности относительно совершения сделки нет, данный уровень спреда мы считаем справедливым, принимая во внимание разницу в кредитных рейтингах в три ступени, а также недостатки кредитного профиля ТрансКредитБанка.

Транснефть (BBB/Baa1/BBB). Показатели ожидаемы, нейтральны для котировок облигаций

В целом нейтральные результаты. В пятницу Транснефть опубликовала неаудированную финансовую отчетность за I вартал 2010 г. по МСФО. Мы считаем представленные результаты нейтральными для котировок облигаций компании. Выручка увеличилась на 21% относительно I квартала 2009 г. и на 8% относительно предыдущего квартала до 102,7 млрд руб., EBITDA выросла на 3% и 4% до 58,1 млрд руб. Ключевыми факторами роста финансовых показателей компании стала консолидация Транснефтепродукта, доля которого в выручке Транснефти составляет теперь 7%, а также повышение тарифов на транспортировку углеводородов в начале 2010 г. (тариф на транспортировку нефти вырос на 15,9%, нефтепродуктов – на 7,3%). Затраты в I квартале 2010 г. увеличились на 53,4% с уровня годичной давности и на 14% относительно предыдущего квартала – также за счет включения показателей Транснефтепродукта в отчетность Транснефти. Крупнейшие составляющие операционных издержек, затраты на персонал и электроэнергию, выросли вследствие повышения зарплат и инфляции цен на электроэнергию соответственно. Норма EBITDA Транснефти отразила квартальное снижение на 2,2 п.п. до 58,7%. Негативное влияние на рентабельность оказало появление у компании новой затратной статьи на транспортировку нефти ж/д транспортом (от Сковородино до Козьмино – участок, который впоследствии будет соединен трубопроводом ВСТО-2) – расходы по ней в отчетном периоде составили 3,7 млрд руб.

Евробонды Транснефти не представляют интереса на фоне кривой Газпрома. Евроблигации Транснефти традиционно торгуются с дисконтом в размере около 40–60 б.п.к кривой доходностей Газпрома (ВВВ/Ваа1/ВВВ), что мы объясняем в первую очередь меньшим предложением новых бумаг Транснефти и их более низкой ликвидностью. То же самое относится и к рынку CDS: пятилетние CDS на риск Транснефти сейчас котируются на уровне 235 б.п. против 287 б.п. за риск Газпрома. Делая выбор между еврооблигациями двух эмитентов, мы отдаем предпочтение более высокодоходным долговым обязательствам Газпрома. В то же время мы считаем, что для инвесторов с высоким «аппетитом» к российским корпоративным бумагам квазисуверенного статуса, облигации Транснефти – неплохая возможность диверсифицировать кредитный риск Газпрома.

При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=84815. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации. Реклама на сайте