УРАЛСИБ Кэпитал | Облигации

Новые еврооблигации ТКБ привлекательны при премии в размере более 40 б.п. к выпускам Газпромбанка

6 июля 2010  Источник http://www.uralsibenter.ru/ PDF

Банк намерен разместить пятилетний выпуск. ТрансКредитБанк (ТКБ) 1 июля начал предположительно пятидневное роуд-шоу в рамках размещения еврооблигаций ТрансКредитБанк (ВВ/Ва1/-)

Потенциальный переход под контроль ВТБ, размещение евробондов

Банк проводит роуд-шоу в рамках размещения еврооблигаций

Банк намерен разместить пятилетний выпуск. ТрансКредитБанк (ТКБ) 1 июля начал предположительно пятидневное роуд-шоу в рамках размещения еврооблигаций. Банк намерен предложить инвесторам выпуск объемом 300–500 млн долл. на срок пять лет. Прошедшие на прошлой неделе первичные размещения свидетельствовали о большом интересе западных инвесторов к банковским выпускам российских квазисуверенных заемщиков (Сбербанк и ВЭБ разместили бонды на общую сумму 2 млрд долл.), но, учитывая проходящее одновременно роуд-шоу по еврооблигациям Газпробанка (который также размещает бонды сроком на пять лет), ТКБ, вероятно, придется предложить инвесторам некоторую премию. Однако рынок может позитивно воспринять появившуюся информацию о возможном переходе контроля над ТКБ ко второму по активам российскому банку ВТБ, что в перспективе будет способствовать преодолению ряда негативных аспектов кредитного профиля ТКБ (таких как низкий уровень достаточности капитала).

Отличительные черты кредитного профиля ТКБ. В начале июня мы выпустили специальный обзор, в котором анализировали отчетность ТКБ за I квартал 2010 г. Ниже кратко перечислены ее основные положительные и отрицательные аспекты.

Среди положительных аспектов отчетности отметим следующие:

- ТКБ в целом решил проблему роста просроченной задолженности, которая в I квартале стабилизировалась на уровне 7,9 млрд руб., или 4,6% от валового кредитного портфеля.

- Отчисления в резервы также существенно снизились по сравнению с предыдущим кварталом, что позволило банку достичь достаточно высоких показателей рентабельности: ROAE– 28,2%, ROAF– 2,1%.

- Рост кредитного портфеля, что идет вразрез с динамикой показателя в двух крупнейших российских банках – Сбербанке и ВТБ.

Среди негативных аспектов обращают на себя внимание следующие:

- Основным, на наш взгляд, недостатком ТКБ является его низкая капитализация: отношение собственного капитала к активам составляет всего 7,4%.

- Сильная зависимость фондирования от РЖД, на депозиты структур которого приходится 35% обязательств ТКБ. С другой стороны, это свидетельствует о значительной акционерной поддержке, так что названный фактор едва ли можно считать однозначно негативным.

- Достаточно рисковый профиль кредитного портфеля, в котором высока концентрация крупнейших заемщиков.

Потенциальный переход под контроль ВТБ благоприятен для ТКБ. Вчера в СМИ появилась информация, что ВТБ ведет переговоры о приобретении ТКБ и сделка, обсуждение которой в настоящее время находится в начальной стадии, может быть закрыта в течение полугода. Ясности относительно цены пока нет: по информации некоторых источников, близких к банкам, ВТБ готов заплатить за ТКБ 32–39 млрд руб., тогда как РЖД хотела бы продать свой дочерний банк за 60 млрд руб. Тем не менее, с нашей точки зрения, это событие, если оно действительно произойдет, будет для ТКБ безусловно положительным. Как уже отмечено выше, основным недостатком кредитного профиля ТКБ является низкий уровень достаточности капитала, в то время как ликвидность ВТБ довольно велика (запас денежных средств на конец I квартала на балансе ВТБ насчитывал 169,3 млрд руб., что с запасом покрывало объем оптовых обязательств, подлежащих погашению в течение года; на портфель ценных бумаг приходилось еще 236,7 млрд руб.). Структура и прочие подробности предполагаемой сделки пока неизвестны, однако, насколько мы понимаем, речь идет о покупке 100% ТКБ, что позволит ВТБ консолидировать банк на своем балансе. Из простого сложения балансов обоих банков следует, что после консолидации отношение собственного капитала к активам у нового банка составит 14,8% – это практически вдвое превышает текущий показатель достаточности капитала у ТКБ. Показатели рентабельности (в первую очередь капитала) ухудшатся, но это прежде всего станет следствием текущей низкой капитализации ТКБ. Уровень просроченной задолженности у новой структуры также будет более чем вдвое выше, однако к настоящему момент ВТБ накопил достаточно резервов, чтобы устойчивости объединенного банка ничего не угрожало. В связи с этим мы считаем возможную сделку безусловно положительной для ТКБ (в контексте последующей консолидации на балансе ВТБ). Что касается самого ВТБ, то и для его финансового профиля присоединение ТКБ окажется благоприятным (если не считать некоторого снижения капитализации – отношение собственного капитала к активам упадет у ВТБ на 0,7 б.п. с 15,5% в I квартале), поскольку ТКБ показал хорошую прибыльность в последнем отчетном периоде. Кроме того ВТБ сможет получить доступ к достаточно широкой розничной сети ТКБ (около 270 офисов) и его клиентской базе, а также в перспективе стать обслуживающим банком для второй по величине естественной монополии в России.

Бумаги ТКБ привлекательны при премии в размере более 40 б.п. к выпускам Газпромбанка. В своей оценке справедливой доходности новых еврооблигаций ТКБ мы не учитываем фактор возможной сделки по приобретению банка Группой ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ). На наш взгляд, обращающиеся выпуски Газпромбанка (BB/Baa3/NR) – наиболее приемлемый ориентир для позиционирования бумаг ТКБ. Хотя показатели Газпромбанка больше не консолидируются в отчетности Газпрома (ВВВ/Ваа1/ВВВ), банк, в сущности, остается кэптивным для газового монополиста, так же как и ТКБ для РЖД (ВВВ/Ваа1/ВВВ). Обращающиеся рублевые облигации двух банков непоказательны для анализа спредов в силу их низкой ликвидности. На рынке еврооблигаций не слишком ликвидный выпуск TransCred’11 (YTM4,41%) в настоящее время торгуется с премией в доходности в размере 15 б.п. к схожему по дюрации GazpromBank’11 (YTM 4,26%), хотя в данном случае необходимо учитывать субординированность выпуска GazpromBank’11. По нашей оценке, бонды ТКБ должны давать премию в доходности к бумагам Газпромбанка в размере 25–40 б.п. с учетом разницы в рейтингах эмитентов, а также большего масштаба бизнеса Газпромбанка (Газпромбанк более чем в пять раз превосходит ТКБ по размеру активов). В настоящий момент выпуск Gazprombank’15 торгуется с доходностью на уровне YTM 6,56%. Таким образом, в настоящий момент мы видим справедливую доходность пятилетних еврооблигаций Транскредитбанка в диапазоне 6,80–6,90%. Если премия, которая сложится при размещении к облигациям Газпромбанка, превысит 40 б.п., можно считать новый выпуск Транскредитбанка привлекательным для открытия по нему позиций. Упомянем, кстати, что, по информации новостных агентств, Газпромбанк в настоящее время также проводит маркетинг своих новых пятилетних еврооблигаций. Судя по имеющейся у нас в настоящий момент информации, Газпромбанк намеревается разместить свои новые бумаги, не предлагая премии к обращающемуся выпуску GazpromBank’15 (ориентир по доходности новых бумаг составляет около YTM6,50% или же ниже). Однако, если Газпромбанк пойдет на более щедрое предложение, то, возможно, придется повышать свои ставки и Транскредитбанку.

При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=84993. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации.