Газпромбанк | Облигации

Рынок рублевого долга продолжает пребывать в состоянии летней спячки

6 июля 2010  Источник http://www.gazprombank.ru/ PDF

Низкая активность на рынке из-за выходного в США КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Низкая активность на рынке из-за выходного в США

Вчера инвесторы решили не предпринимать каких-либо активных действий из-за праздничного дня в США. Российский рынок еврооблигаций остался равнодушным к европейским новостям, которые в целом можно было расценить как умеренно положительные. В частности, майские розничные продажи в еврозоне оказались лучше апрельского уровня (+0,3% против падения 0,5% в апреле). Основной вклад в положительную динамику внесли Германия (+0,4% к апрелю), Франция (+0,2%) и Испания (+0,3%).

Настроение инвесторам под конец дня могло подпортить снижение цены нефти на новостях о продолжении стабилизации погодных условий в Мексиканском заливе, а также традиционный рост опасений по поводу будущего экономического роста в отсутствие значимых новостей.

Сегодня ожидается спокойный день

Сегодня значительных событий на рынке не ожидается; день, впрочем как и вся неделя, не богат на публикации важных статистических данных. Торги российскими еврооблигациями, скорее всего, будут находиться на уровнях, близких к закрытию прошлой недели.

Поддержку российским бумагам может оказать значительный приток денежных средств в облигационные фонды ЕМ, отмеченный в последние две недели, а также проводимые презентации российских выпусков еврооблигаций Газпромбанка и ТКБ. Отметим, что вчера S&P повысило прогноз кредитного рейтинга ГПБ со стабильного на позитивный, рейтинг подтвержден на уровне ВВ. Также вчера стало известно, что ВТБ готов выпустить евробонд в швейцарских франках. Начало роуд-шоу выпуска намечено на четверг.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок

Погашения российским банкам не страшны

Ситуация с ликвидностью в российской банковской системе остается благоприятной. Стоимость заимствования на рынке МБК стабилизировалась на достигнутых отметках: трехмесячная индикативная ставка MOSPRIME в понедельник опустилась до 3,91% (-4,0 б. п. к уровню конца прошлой недели), аналогичный индикатор по кредитам o/n составил 2,75%.

Сегодня ЦБ проведет отбор заявок на предоставление кредитов без обеспечения. Банкам будет предложено 2,0 млрд руб. под 11,25% годовых. Несмотря на предстоящее (плановое) погашение сопоставимой суммы в среду, мы не ожидаем какого-либо интереса со стороны банков в отношении рефинансирования, тем более по столь высоким ставкам. Отметим, что объем накопленной в финансовой системе ликвидности остается крайне высоким (сумма средств на корсчетах и депозитах в ЦБ составляет более 1,25 трлн руб.). На сегодняшнем аукционе Минфина по размещению временно свободных средств федерального бюджета на сумму 40 млрд руб. мы также не ожидаем ажиотажа.

Мы полагаем, что текущая ситуация на рынке МБК создает предпосылки для сохранения ставок вблизи текущих уровней в течение недели. Мы не ожидаем каких-либо шоков ликвидности, в связи с чем наиболее вероятным диапазоном для трехмесячной ставки MOSPRIME нам представляется интервал 3,9–4,1%.

Макроэкономика

Инфляция в РФ вновь замедлилась

Новость: Рост потребительских цен в РФ в июне составил 0,4% к уровню предыдущего месяца; в годовом выражении ИПЦ вырос на 5,8% после увеличения на 6,0% в течение предыдущих двух месяцев.

Комментарий: В июне замедлился темп роста цен на плодоовощную продукцию (с 7,2% в мае до 4,6% м/м) на фоне постепенного насыщения потребительского рынка соответствующими товарами, что обусловлено преимущественно сезонным фактором. Тем не менее, учитывая установившуюся на территории европейской части России жаркую погоду, прогнозы урожая на текущий год уже были пересмотрены в сторону уменьшения, в результате чего снижение показателя инфляции в сегменте продовольственных товаров, вероятно, носит лишь кратковременный характер.

Отметим также, что при этом стоимость минимального набора продуктов питания в среднем по России выросла на 1,2% за прошедший месяц, с начала года – на 9,5%.

Мы полагаем, что замедление инфляции носит непродолжительный характер, и во втором полугодии ожидаем ускорения темпов роста ИПЦ в связи с фундаментальными причинами (восстановление потребительского спроса), а также с техническими факторами (сокращение влияния эффекта высокой базы).

Центральный банк в июне сохранил ключевые ставки по инструментам рефинансирования без изменения, и мы не ожидаем скорого пересмотра стратегии со стороны регулятора. Мы полагаем, что в ожидании нарастания инфляционных рисков ЦБ РФ займет выжидательную позицию и сохранит учетную ставку на уровне 7,75% вплоть до конца текущего года в качестве компромисса между стимулированием экономической активности и сдерживанием роста цен.

КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Рублевые облигации в боковом тренде

Рынок рублевого долга продолжает пребывать в состоянии летней спячки: торговая активность участников в понедельник вновь была крайне низкой. При этом котировки по большинству ликвидных бумаг уже несколько дней колеблются в довольно узком диапазоне: участники рынка пока не видят четких стимулов к продолжению ралли на вторичном рынке, учитывая неплохой выбор первичного предложения, но и мотивов продавать пока тоже нет – внушительный объем денежной ликвидности «защищает» рынок от коррекции.

Новый купон по ВТБ-6 справедлив

Вчера Банк ВТБ установил ставку 17–24 квартальных купонов по рублевым облигациям ВТБ-6 на уровне 7,2% годовых (соответствует YTP 7,4% @ июль 2012 г.). В нынешних условиях данная доходность выглядит адекватной компенсацией за риски эмитента, учитывая текущие котировки чуть более длинных РСХБ-8 (YTP 7,65% @ ноябрь 2012 г.) и ВТБ БО-1 (YTM 7,8% @ март 2013 г.). Тем не менее, все желающие смогут предъявить бумаги к выкупу в период с 10 по 14 июля.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Металлургия

НЛМК: ожидаемо слабые результаты за 1-й кв. 2010 г., кредитный профиль остается сильным

Новость: В конце прошлой недели НЛМК последним из крупных российских металлургических холдингов опубликовал результаты за 1-й кв. 2010 г. по US GAAP, показавшие вполне ожидаемое снижение выручки и рентабельности (к уровням предыдущего квартала). Мы полагаем, что слабые результаты первого квартала вряд ли смогут повлиять на котировки торгующихся бумаг, учитывая, что с момента отчетной даты ситуация в отрасли заметно изменилась – сначала в лучшую сторону весной, а затем в худшую в летние месяцы, когда на мировых рынках стали началась коррекция цен. В целом кредитный профиль НЛМК остается лучшим среди компаний отрасли, представленных на долговом рынке, главным образом благодаря низкой долговой нагрузке и сравнительно высокой норме прибыли, что отражено в текущих уровнях доходности по бумагам НЛМК. Мы видим потенциал роста выпусков НЛМК только «вместе с рынком».

Комментарий:

Ожидаемое снижение выручки и рентабельности на фоне сезонного ослабления спроса. Выручка НЛМК снизилась на 6% кв/кв, EBITDA упала на 27% в квартальном выражении, а чистая прибыль – на 60% по сравнению с предыдущим кварталом, в основном из-за сезонного снижения физического спроса и цен в конце 2009 г. – начале 2010 г., а также роста затрат – расходы на производство тонны сляба увеличилась на 19% кв/кв до 286 долл. (в основном за счет повышения стоимости коксующегося угля и лома). Кроме того, НЛМК для адаптации к рыночной конъюнктуре пришлось внести изменения в продуктовую линейку в пользу увеличения доли более дешевых продуктов. В результате, рентабельность EBITDA Компании снизилась до 23% в 1-м кв. 2010 г. по сравнению с 29% в 4-м кв. 2009 г.

Позитивные прогнозы менеджмента на второй квартал и осторожность в оценках в отношении 3-го квартала. Во втором квартале ситуация для компании изменилась в лучшую сторону – по оценкам менеджмента, физический объем реализации металлопродукции вырос на 10% кв/кв, а средние цены – на 20–30%, что должно позволить НЛМК выйти на уровень рентабельности EBITDA в 25–30%. В то же время менеджмент достаточно осторожен в своих ожиданиях на 3-й квартал на фоне ослабления ценовой конъюнктуры на мировом рынке стали, начавшегося в летние месяцы. Мы отмечаем, что показатель выручки в 3-м кв. будет частично включать объем продаж по контрактам, заключенным по ценам 2-го кв., что должно ограничить негативный эффект в выручке. При этом возможное давление на рентабельность бизнеса со стороны растущих издержек будет сдерживаться наличием долгосрочных контрактов – в первом квартале НЛМК заключила двухлетний контракт на поставку высококачественного коксующегося угля из США, стоимость закупки которого сейчас сопоставима с ценой российских коксующихся углей.

Запас ликвидности сокращается, но остается существенным. В отчетном периоде операционный денежный поток НЛМК составил 102,7 млн долл. против 143 млн долл. в 4-м кв. 2009 г.: компании потребовалось больше средств для финансирования оборотного капитала на фоне роста расходов на сырье. В итоге для реализации капитальных затрат (234 млн долл.) НЛМК пришлось немного сократить запас ликвидности на балансе, который, впрочем, все равно остается довольно существенным: около 1,16 млрд долл. денежных средств, или 1,58 млрд долл. с учетом ликвидных краткосрочных финансовых вложений.

Леверидж по-прежнему самый низкий в секторе. Долговая нагрузка НЛМК в абсолютном выражении практически не изменилась по сравнению с концом прошлого года: средства от размещенного в марте выпуска рублевых облигаций (10 млрд руб.) были направлены на рефинансирование более дорогих кредитов – главным образом, как мы понимаем, кредитов предприятий сортового дивизиона (Макси-Групп). В относительном выражении НЛМК остается наименее обремененной долгом компанией сектора с соотношением Чистого долга/EBITDA менее 1x.

Мы не исключаем, что в текущем году леверидж НЛМК будет расти – компания может использовать заемные ресурсы для финансирования инвестиционной программы (1,9 млрд долл. в текущем году), а также в случае исполнения опциона на выкуп 50%-ной доли в европейском СП Steel Invest & Finance (SIF) у своего партнера по этой компании – итальянской Duferco. В марте НЛМК зарегистрировала 6 выпусков облигаций объемом 50 млрд руб. Кроме того, у компании остается несколько неразмещенных выпусков биржевых облигаций (общим объемом 25 млрд руб.), а также кредитные ресурсы: в декабре НЛМК договорился о получении кредитной линии на 524 млн евро под гарантии европейских экспортных агентств со сроком 7–10 лет под ставку EURIBOR+1,57%. В то же время учитывая ожидаемый рост собственного денежного потока по сравнению с прошлым годом и довольно низкий текущий уровень долга, мы не ожидаем существенного ухудшения кредитных метрик компании.

Электроэнергетика

ТГК-1: результаты за 1-й квартал 2010 г. по МСФО

Новость: ТГК-1 сегодня впервые представила квартальную отчетность по МСФО. Финансовые результаты компании за 1-й квартал оказались ожидаемо сильными, что связано с позитивной производственной динамикой и эффективной работой гидростанций (на них приходится половина мощности ТГК-1) на свободном рынке, доля которого выросла до 60% против 30% годом ранее. Мы отмечаем, что ключевым риском для кредитного профиля ТГК-1 остается возможное выделение гидрогенерации, о чем ранее говорили представители ключевого акционера компании – Газпрома.

Комментарий:

- Рекордные показатели рентабельности. Благодаря наличию гидростанций, на которые приходится половина мощности ТГК-1 (и 41% выработки электроэнергии в 1-м квартале), компания является лидером среди ТГК по показателям рентабельности. По итогам 1-го кв. маржа EBITDA составила 26,5%, а чистая рентабельность – 16,9%. Некоторое снижение показателей по сравнению с 1-м кв. 2009 г. связано с особенностью роста цен на газ. В прошлом году газовые тарифы повышались каждый квартал, в итоге ставки на лимитный газ в 1-м квартале 2010 г. выросли на 39,8% против того же периода прошлого года. В последующие кварталы мы ожидаем сглаживания данного эффекта и полагаем, что по итогам года темпы роста топливных затрат ТГК-1 окажутся ниже, чем 56%, зафиксированные в отчетности за первый квартал.

- В целом результаты ТГК-1 по МСФО соответствуют ранее опубликованной отчетности по РСБУ. ТГК-1 отчиталась за 1-й квартал по РСБУ еще в середине мая, и консолидированные результаты компании (включающие также небольшую Мурманскую ТЭЦ), по большому счету, отличаются от результатов по российским стандартам незначительно: по МСФО выручка оказалась на 9% выше, EBITDA – на 1,3%, а чистая прибыль – на 3,6%.

- Долговая нагрузка. В первом квартале объем долга вырос на 10% – несмотря на хорошие результаты, чистый денежный поток в первом квартале был отрицательным, и компании пришлось наращивать долг, чтобы профинансировать инвестиционные расходы. В относительном выражении кредитные метрики остались на уровнях 2009 года – в пределах 2х в терминах Долг/EBITDA. В текущем году объем инвестиционных затрат, насколько мы понимаем, будет меньше, чем в 2009 г. (менее 10 млрд руб., в 2009 г. – около 14,5 млрд руб.). В то же время не исключено, что для финансирования капитальных вложений в 2-м – 4-м кв. 2010 г. компании вновь потребуется увеличивать кредитное плечо. Пока что во втором квартале основные усилия были направлены на рефинансирование: в апреле – мае ТГК-1 привлекла 1,5 млрд руб. новых кредитов, погасив порядка 1,6 млрд руб. долга (на конец 1-го кв. 2010 г. короткий долг составлял 4,6 млрд руб.).

- Основной риск – возможное выделение гидрогенерации. Напомним, что в конце мая глава Газпром энергохолдинга Денис Федоров сообщил о возможности выделения гидроактивов из ТГК-1 в рамках готовящейся сделки с блокирующим акционером генкомпании Fortum. На наш взгляд, возможное выделение гидрогенерации, обеспечивающей около половины выработки электроэнергии и преимущество с точки зрения рентабельности бизнеса перед другими генерирующими компаниями, несет в себе риски для кредитного профиля ТГК-1.

Промышленность

Синек увеличивает уставный капитал

Новость: Сегодня поволжское подразделение газеты «Ведомости» пишет о том, что татарский холдинг Связьинвестнефтехим (Синек) готовится увеличить уставный капитал на 16,2 млрд руб. Акции будут размещаться по закрытой подписке в пользу Министерства земельных и имущественных отношений Республики Татарстан (МЗИО РТ), в результате допэмиссии уставный капитал холдинга (на 31 декабря 2009 г. составлявший 38,1 млрд руб.) вырастет на 42,4%.

В оплату данных акций, по информации «Ведомостей», должны быть внесены 24,8% акций банка Ак Барс, а также 100% акций ОАО «Татагролизинг», которому, в свою очередь, принадлежат 26,9% ОАО «Татфондбанк» и 83,6% ОАО «Сетевая компания».

Комментарий: Данная новость должна быть воспринята позитивно кредиторами Синека, поскольку является очередным свидетельством готовности Татарстана (-/Ва1/ВВВ-) поддерживать холдинг, управляющий основными активами Республики. Синек традиционно не испытывает проблем с капитализированностью (на конец 2009 года по МСФО, соотношение Собственный капитал/Совокупные активы составило 0,8х), допэмиссия должна лишь упрочить данное положение дел.

Евробонд Sinek 15 (YTP 7,0% @ август 2012 г.) по-прежнему выглядит привлекательно на фоне долговых бумаг отечественных металлургов в силу минимальной долговой нагрузки эмитента и наличия гарантии по выпуску со стороны Республики Татарстан.

При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=84999. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации.