16 июля 2010 Открытие
Фокус на развлечениях. Комментарий к размещению Профмедиа (В+)
На наш взгляд, озвученные ориентиры выглядят привлекательно, считаем интересным участие в размещении даже по нижней границе заявленного диапазона (купон 10.25%, доходность 10,51% годовых к оферте через 3 года, спред к ОФЗ 400бп).
Полагаем, что на выпуск стоит обратить внимание инвесторам со стратегией «купить и держать до погашения» - высокий купон, включение в ломбардный список в перспективе, устойчивое финансовое состояние компании. Вместе с тем отметим, что в первое время ПрофМедиа Финанс,1 может характеризоваться низкой ликвидностью.
Положительные стороны:
• поддержка со стороны «сильного» акционера
• диверсифицированная структура активов холдинга, состоящих из наиболее высоко маржинальных сегментов российского медиарынка
• лидирующие позиции в сегментах присутствия
• устойчивое финансовое состояние
Основные риски:
• достаточно громоздкая структура группы (большое количество операционных компаний, принадлежащих кипрским оффшорам)
• высокая волатильность денежных потоков, связанную с цикличностью медийной отрасли,
• низкий уровень информационной открытости, который может сохраниться в силу особенностей структуры выпуска (эмитент- SPV-компания)
• неопределенность в сфере регулирования отрасли
Прайсинг:
- Мы не видим прямых аналогов для сравнения среди бумаг, обращающихся на сегодняшний день на рынке. В то же время, предлагаемая доходность выглядит весьма привлекательно для эмитента с международным рейтингом категории «В+» и достаточно солидными кредитными метриками (Чистый Долг/EBITDA-2.0х в 2009 г.). Для сравнения, средний спрэд к ОФЗ у компаний с аналогичным уровнем рейтинга не превышает 300-320 бп. Таким образом, даже с учетом премии за «новизну» риска и достаточно длинную дюрацию, выпуск сохраняет инвестиционную привлекательность.
Коротко о группе:
- Изначально Профмедиа была учреждена как холдинговая компания для консолидации медиа активов, принадлежащих Интерросу. Основной фокус в то время был направлен на печатные издания. В дальнейшем портфель активов был существенно расширен.
- На сегодняшний день группа представляет собой крупный диверсифицированный холдинг, владеющий активами в различных сегментах медиарынка, включая ТВ (каналы 2х2, ТВ3, MTVРоссия), радио (Авторадио, ЮморFM и т.д.), журналы (Афиша), производство и прокат фильмов и сериалов (Централ Партнершип), а также, так называемые, new media(порталы Rambler, Lenta.ru и т.д.). Помимо этого, группе принадлежит вторая крупнейшая в России сеть кинотеатров Синема Парк (доля рынка 6%).
‐ Конечным бенефициаром Профмедиа выступает группа Интеррос, которая единолично владеет холдинговой структурой Profmedia Limited, Cyprus. Последняя, в свою очередь, объединяет ряд оффшорных компаний, которым принадлежат непосредственно операционные активы. Доля владения практически всеми компаниями составляет 100% (за исключением Централ Партнершип- 74.55%).
‐ Стратегия развития группы нацелена на усиление ее позиций на медийном рынке за счет дальнейших инвестиций в производство контента, развития онлайн сервисов и расширения сети кинотеатров. Эти направления станут основными в инвестиционной политике на ближайшие годы.
Финансовый профиль:
- Несмотря на неблагоприятную макроэкономическую конъюнктуру, консолидированная выручка Профмедиа в 2009 увеличилась на 4% до 16.1 млрд. руб. Основной причиной такого «иммунитета» стал тот, факт, что на долю рекламной выручки пришлось только 52% от общего оборота. Остальные продажи были обеспечены благодаря наличию прав на обширную библиотеку цифрового контента и сети кинотеатров.
- Показатель EBITDA формируется по большей части за счет неденежных источников, а именно значительных затрат на амортизацию прав на нематериальные активы.
- Расходы на обесценение активов и затраты на опционную программу оказали эффект на финансовый результат: Профмедиа убыточна последние 3 года.
Долговая нагрузка и Capex:
- Совокупная задолженность Профмедиа по итогам 2009 г. на 77% была представлена займами от акционеров (в т.ч. субординированный долг 2.3 млрд. руб.). Подавляющая часть заимствований (70%) имеет короткую структуру. При оценке долговой нагрузки компании мы использовали консервативный подход, включив в состав долга обязательства по операционному лизингу (5.6 млрд. руб. в 2009 г.). Дело в том, что из 16 кинотеатров в собственности находятся лишь 5, в то время как остальные используются на правах аренды. Таким образом, долговая нагрузка группы как отношение Чистый Долг/EBITDA по итогам 2009 г. составила 2.3х. (1.4х без опер. лизинга).
‐ В рамках бизнес стратегии Профмедиа стремится к замещению средств акционеров рыночными источниками фондирования. На первом этапе в 1П2010 г. был привлечен 3-х летний кредит от Сбербанка. Финансирование будет предоставлено 3 траншами общим объемом 6.9 млрд. руб. На сегодняшний день привлечены первые два транша (5.4 млрд. руб.). Оставшаяся часть займа будет выбрана в ближайшие несколько месяцев. В качестве обеспечения были предоставлены акции (51-100%) операционных компаний из бизнес-единиц ТВ (ТВ3), радио (ВКМП) и кинотеатры (Синемапарк). Также в структуру займа включены финансовые ковенанты, ограничивающие соотношение Консолидированный долг/EBITDA на уровне 3.5х.
- В результате текущий вид кредитного портфеля принял следующий вид - см. рис.1. Текущий выпуск облигаций призван завершить процесс оптимизации - около 70% займа будет направлено на рефинансирование краткосрочной задолженности. Оставшаяся часть будет потрачена на инвестиции. Таким образом, долговая нагрузка Профмедиа по итогам 2010 г. в терминах Совокупный Долг/EBITDA, по нашим оценкам, превысит 2.0х, а с учетом операционной аренды приблизится к 3.0х.
-Вследствие кризиса ряд проектов группы был заморожен, а капитальные расходы существенно сокращены. Так, по итогам 2009 г. инвестиционные затраты составили 2.9 млрд. руб. (-24% к 2008 г.), большая часть из которых была потрачена на улучшение качества цифрового контента. В 2010 г. по мере оживления экономики было решено возобновить отложенные ранее проекты. В результате ожидаемый Capex составит около 6 млрд. руб. Его финансирование будет осуществляться преимущественно за счет заемных средств. Начиная с 2011 г., Профмедиа рассчитывает вернуться к стандартному объему капитальных затрат, которые будут окупаться операционным денежным потоком.
http://open-broker.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
На наш взгляд, озвученные ориентиры выглядят привлекательно, считаем интересным участие в размещении даже по нижней границе заявленного диапазона (купон 10.25%, доходность 10,51% годовых к оферте через 3 года, спред к ОФЗ 400бп).
Полагаем, что на выпуск стоит обратить внимание инвесторам со стратегией «купить и держать до погашения» - высокий купон, включение в ломбардный список в перспективе, устойчивое финансовое состояние компании. Вместе с тем отметим, что в первое время ПрофМедиа Финанс,1 может характеризоваться низкой ликвидностью.
Положительные стороны:
• поддержка со стороны «сильного» акционера
• диверсифицированная структура активов холдинга, состоящих из наиболее высоко маржинальных сегментов российского медиарынка
• лидирующие позиции в сегментах присутствия
• устойчивое финансовое состояние
Основные риски:
• достаточно громоздкая структура группы (большое количество операционных компаний, принадлежащих кипрским оффшорам)
• высокая волатильность денежных потоков, связанную с цикличностью медийной отрасли,
• низкий уровень информационной открытости, который может сохраниться в силу особенностей структуры выпуска (эмитент- SPV-компания)
• неопределенность в сфере регулирования отрасли
Прайсинг:
- Мы не видим прямых аналогов для сравнения среди бумаг, обращающихся на сегодняшний день на рынке. В то же время, предлагаемая доходность выглядит весьма привлекательно для эмитента с международным рейтингом категории «В+» и достаточно солидными кредитными метриками (Чистый Долг/EBITDA-2.0х в 2009 г.). Для сравнения, средний спрэд к ОФЗ у компаний с аналогичным уровнем рейтинга не превышает 300-320 бп. Таким образом, даже с учетом премии за «новизну» риска и достаточно длинную дюрацию, выпуск сохраняет инвестиционную привлекательность.
Коротко о группе:
- Изначально Профмедиа была учреждена как холдинговая компания для консолидации медиа активов, принадлежащих Интерросу. Основной фокус в то время был направлен на печатные издания. В дальнейшем портфель активов был существенно расширен.
- На сегодняшний день группа представляет собой крупный диверсифицированный холдинг, владеющий активами в различных сегментах медиарынка, включая ТВ (каналы 2х2, ТВ3, MTVРоссия), радио (Авторадио, ЮморFM и т.д.), журналы (Афиша), производство и прокат фильмов и сериалов (Централ Партнершип), а также, так называемые, new media(порталы Rambler, Lenta.ru и т.д.). Помимо этого, группе принадлежит вторая крупнейшая в России сеть кинотеатров Синема Парк (доля рынка 6%).
‐ Конечным бенефициаром Профмедиа выступает группа Интеррос, которая единолично владеет холдинговой структурой Profmedia Limited, Cyprus. Последняя, в свою очередь, объединяет ряд оффшорных компаний, которым принадлежат непосредственно операционные активы. Доля владения практически всеми компаниями составляет 100% (за исключением Централ Партнершип- 74.55%).
‐ Стратегия развития группы нацелена на усиление ее позиций на медийном рынке за счет дальнейших инвестиций в производство контента, развития онлайн сервисов и расширения сети кинотеатров. Эти направления станут основными в инвестиционной политике на ближайшие годы.
Финансовый профиль:
- Несмотря на неблагоприятную макроэкономическую конъюнктуру, консолидированная выручка Профмедиа в 2009 увеличилась на 4% до 16.1 млрд. руб. Основной причиной такого «иммунитета» стал тот, факт, что на долю рекламной выручки пришлось только 52% от общего оборота. Остальные продажи были обеспечены благодаря наличию прав на обширную библиотеку цифрового контента и сети кинотеатров.
- Показатель EBITDA формируется по большей части за счет неденежных источников, а именно значительных затрат на амортизацию прав на нематериальные активы.
- Расходы на обесценение активов и затраты на опционную программу оказали эффект на финансовый результат: Профмедиа убыточна последние 3 года.
Долговая нагрузка и Capex:
- Совокупная задолженность Профмедиа по итогам 2009 г. на 77% была представлена займами от акционеров (в т.ч. субординированный долг 2.3 млрд. руб.). Подавляющая часть заимствований (70%) имеет короткую структуру. При оценке долговой нагрузки компании мы использовали консервативный подход, включив в состав долга обязательства по операционному лизингу (5.6 млрд. руб. в 2009 г.). Дело в том, что из 16 кинотеатров в собственности находятся лишь 5, в то время как остальные используются на правах аренды. Таким образом, долговая нагрузка группы как отношение Чистый Долг/EBITDA по итогам 2009 г. составила 2.3х. (1.4х без опер. лизинга).
‐ В рамках бизнес стратегии Профмедиа стремится к замещению средств акционеров рыночными источниками фондирования. На первом этапе в 1П2010 г. был привлечен 3-х летний кредит от Сбербанка. Финансирование будет предоставлено 3 траншами общим объемом 6.9 млрд. руб. На сегодняшний день привлечены первые два транша (5.4 млрд. руб.). Оставшаяся часть займа будет выбрана в ближайшие несколько месяцев. В качестве обеспечения были предоставлены акции (51-100%) операционных компаний из бизнес-единиц ТВ (ТВ3), радио (ВКМП) и кинотеатры (Синемапарк). Также в структуру займа включены финансовые ковенанты, ограничивающие соотношение Консолидированный долг/EBITDA на уровне 3.5х.
- В результате текущий вид кредитного портфеля принял следующий вид - см. рис.1. Текущий выпуск облигаций призван завершить процесс оптимизации - около 70% займа будет направлено на рефинансирование краткосрочной задолженности. Оставшаяся часть будет потрачена на инвестиции. Таким образом, долговая нагрузка Профмедиа по итогам 2010 г. в терминах Совокупный Долг/EBITDA, по нашим оценкам, превысит 2.0х, а с учетом операционной аренды приблизится к 3.0х.
-Вследствие кризиса ряд проектов группы был заморожен, а капитальные расходы существенно сокращены. Так, по итогам 2009 г. инвестиционные затраты составили 2.9 млрд. руб. (-24% к 2008 г.), большая часть из которых была потрачена на улучшение качества цифрового контента. В 2010 г. по мере оживления экономики было решено возобновить отложенные ранее проекты. В результате ожидаемый Capex составит около 6 млрд. руб. Его финансирование будет осуществляться преимущественно за счет заемных средств. Начиная с 2011 г., Профмедиа рассчитывает вернуться к стандартному объему капитальных затрат, которые будут окупаться операционным денежным потоком.
http://open-broker.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter