20 июля 2010 Газпромбанк
ОАО Торговый Дом «Копейка»: комментарий к размещению
В последнее время мы наблюдаем возвращающийся интерес компаний 3-го эшелона к размещениям публичных долговых инструментов. Однако пока еще не сложилось четкого понимания того, насколько пережившие кризис инвесторы готовы принимать на себя высокие кредитные риски эмитентов данной категории: риск- менеджмент почти повсеместно стал более жестким, требования к заемщикам возросли. С этой точки зрения мы с интересом следим за идущим сейчас размещением биржевых облигаций ОАО Торговый Дом «Копейка».
Эмитент проделал большую работу для повышения информационной открытости и своей привлекательности: публикует в свободном доступе годовую отчетность по МСФО, активно общается с инвестиционным сообществом. К тому же рейтинг Копейки от S&P не так давно (в конце июня 2010 г.) покинул преддефолтную категорию «ССС» и находится сейчас на уровне «В-», прогноз «Стабильный».
Однако – не подводя априори все компании из одной отрасли «под одну гребенку» – нам пока достаточно трудно однозначно оценить потенциальный спрос на облигации компании из сектора розничной торговли, для многих представителей которого кризис стал нелегким испытанием.
Учитывая собственную кредитоспособность Копейки, перспективы включения бумаги в ломбардный список ЦБ, а также слабую, по нашему мнению, структуру выпуска, мы полагаем, что обозначенный ориентир купона является в целом справедливым.
Общая информация
Торговый Дом «Копейка» является 7-ым по величине торгового оборота игроком отечественного рынка продуктового ритейла (по оценкам самой компании). Копейка объединяет более 600 магазинов (из которых на 30 июня 2010 г. 519 – собственных и 83 – франчайзинговых) в 25 регионах России. По данным компании, общая площадь магазинов под управлением группы составляет 558,7 тыс. кв. м (торговая площадь – 292,7 тыс. кв. м), из которых только 30,1% находятся в собственности Копейки. Больше половины площадей – 55,1% – арендуются, в то время как оставшиеся 14,8% приходятся на долю франчайзинговых магазинов.
Копейка функционирует в формате «мягкого дискаунтера» и ориентируется в основном на семьи с низким и среднем уровнем дохода: средний чек ее покупателей составляет 250–300 руб. На момент выхода данного отчета нам не удалось получить от компании основные операционные показатели за 2009 – 1П 2010 г. (выручка / трафик / средний чек LFL) для того, чтобы сравнить их с показателями конкурентов.
Финансовые показатели
Мы по достоинству оцениваем успехи, которых ТД «Копейка» удалось добиться за последние годы (после смены руководства в 2007 году) в контроле над операционными затратами и собственными долговыми аппетитами, что позитивно сказалось на финансовых показателях группы.
Так, рентабельность группы по EBITDA по итогам 2009 г. выросла до 6,8% (в прежние годы показатель находился в диапазоне 4,0–4,4%). Помогло как активное сотрудничество компании с поставщиками (в частности, доля предоставленных компании скидок в выручке выросла в 2009 г. до 6,3% против 4,4% в 2008 г.), так и использование собственных распределительных центров, из которых в магазины Копейки в настоящее время поставляется почти весь ассортимент товаров, и собственного транспорта, что позволяет оптимизировать транспортные расходы.
Одновременно с этим группа умерила агрессивность собственной стратегии (объем капитальных вложений в 2009 г. сократился на 77,5% г/г) и сделала более жесткой финансовую дисциплину. По состоянию на конец 2009 года, соотношение Долг/EBITDA группы находилось на неплохом по отраслевым меркам уровне в 3,1х, а доля краткосрочного долга в портфеле опустилась до 27,6%.
В 2010 году инвестиционная программа Копейки запланирована в объеме не более 1,6 млрд руб., что компании, скорее всего, по силам будет профинансировать за счет внутренних источников. У ритейлера пока нет четких планов M&A, при этом рассматривая интересные варианты сделок компания будет стремиться не допускать превышения внутреннего ограничения долговой нагрузки на уровне 3,0х Чистый долг/EBITDA.
В то же время потенциальным инвесторам в долговые бумаги Копейки не следует забывать о том, что долговая нагрузка на компанию в настоящее время все же остается высокой (в частности, соотношение EBITDA/Проценты в последние годы не выходило за пределы отметки в 2,0х).
Место биржевых облигаций в долговом портфеле группы
К тому же в долговом портфеле компаний группы облигации ОАО ТД Копейка БО-01 де-факто окажутся субординированными (и в структурном, и во временном аспекте) по сравнению с большинством остальных заимствований.
Так, мы обращаем внимание на то, что эмитентом бумаги выступает ОАО Торговый Дом «Копейка» – головная компания группы, которая по сути лишь контролирует пакеты дочерних организаций, в то время как операционные денежные потоки и права собственности на недвижимость сконцентрированы на отдельных дочерних организациях. При этом если по выпускам Копейка-02 и Копейка-03 действует поручительство ООО Копейка-Москва (управляет московскими магазинами) и ООО Копейка-Девелопмент (владеет правами собственности на недвижимость группы), то по выпуску ТД Копейка БО-01 подобного обеспечения не предусмотрено.
Большая часть основных активов группы, насколько мы понимаем, уже находится в обеспечении по ее банковским кредитам, которые в основном оформлены на ООО «Копейка- Москва», – в презентации к размещению говорится о том, что в настоящее время лишь около 27% собственных торговых площадей компаний группы не обременены залогом. Также нельзя не заметить, что при в целом благоприятной текущей временной структуре кредитного портфеля группы (основные банковские кредиты амортизируются, а не гасятся единовременно, что позволяет «сгладить» график платежей по долгу) – биржевые облигации БО-01 станут одним из наиболее длинных долгов Копейки.
Позиционирование выпуска
Изначально ориентир по ставке купона биржевых облигаций Копейки составлял 10,25–10,75% годовых, сегодня днем он был понижен до 10,00–10,50%. Мы полагаем, что даже после понижения ориентира бумага предлагает хорошую премию к обращающимся выпускам компаний из ритейла, чтобы компенсировать в том числе упомянутые структурные риски.
Так, даже в случае размещения бумаги по нижней границе ожидаемого диапазона (YTP 10,38% @ июль 2012 г.), выпуск ТД Копейка БО-01 будет предлагать почти 250 б. п. премии к несколько более короткому выпуску Магнита (YTM 8,0% @ март 2012 г.), что в целом видится нам справедливым.
В настоящее время мы не выделяем существенных фундаментальных отличий в прочности кредитных профилей Магнита (-/-/-) и X5 Retail Group (B1/BB-/-). При этом 240 и более б. п. премии, которые бумага Копейка БО-01 будет предлагать к выпуску Магнит Финанс-02, выглядят более-менее адекватной компенсацией за разницу в кредитных рисках величиной в 2-3 ступени рейтинга, равно как и за структурные аспекты эмиссии. Мы напоминаем, что бумага Копейки также имеет потенциал включения в ломбардный список ЦБ.
http://www.gazprombank.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
В последнее время мы наблюдаем возвращающийся интерес компаний 3-го эшелона к размещениям публичных долговых инструментов. Однако пока еще не сложилось четкого понимания того, насколько пережившие кризис инвесторы готовы принимать на себя высокие кредитные риски эмитентов данной категории: риск- менеджмент почти повсеместно стал более жестким, требования к заемщикам возросли. С этой точки зрения мы с интересом следим за идущим сейчас размещением биржевых облигаций ОАО Торговый Дом «Копейка».
Эмитент проделал большую работу для повышения информационной открытости и своей привлекательности: публикует в свободном доступе годовую отчетность по МСФО, активно общается с инвестиционным сообществом. К тому же рейтинг Копейки от S&P не так давно (в конце июня 2010 г.) покинул преддефолтную категорию «ССС» и находится сейчас на уровне «В-», прогноз «Стабильный».
Однако – не подводя априори все компании из одной отрасли «под одну гребенку» – нам пока достаточно трудно однозначно оценить потенциальный спрос на облигации компании из сектора розничной торговли, для многих представителей которого кризис стал нелегким испытанием.
Учитывая собственную кредитоспособность Копейки, перспективы включения бумаги в ломбардный список ЦБ, а также слабую, по нашему мнению, структуру выпуска, мы полагаем, что обозначенный ориентир купона является в целом справедливым.
Общая информация
Торговый Дом «Копейка» является 7-ым по величине торгового оборота игроком отечественного рынка продуктового ритейла (по оценкам самой компании). Копейка объединяет более 600 магазинов (из которых на 30 июня 2010 г. 519 – собственных и 83 – франчайзинговых) в 25 регионах России. По данным компании, общая площадь магазинов под управлением группы составляет 558,7 тыс. кв. м (торговая площадь – 292,7 тыс. кв. м), из которых только 30,1% находятся в собственности Копейки. Больше половины площадей – 55,1% – арендуются, в то время как оставшиеся 14,8% приходятся на долю франчайзинговых магазинов.
Копейка функционирует в формате «мягкого дискаунтера» и ориентируется в основном на семьи с низким и среднем уровнем дохода: средний чек ее покупателей составляет 250–300 руб. На момент выхода данного отчета нам не удалось получить от компании основные операционные показатели за 2009 – 1П 2010 г. (выручка / трафик / средний чек LFL) для того, чтобы сравнить их с показателями конкурентов.
Финансовые показатели
Мы по достоинству оцениваем успехи, которых ТД «Копейка» удалось добиться за последние годы (после смены руководства в 2007 году) в контроле над операционными затратами и собственными долговыми аппетитами, что позитивно сказалось на финансовых показателях группы.
Так, рентабельность группы по EBITDA по итогам 2009 г. выросла до 6,8% (в прежние годы показатель находился в диапазоне 4,0–4,4%). Помогло как активное сотрудничество компании с поставщиками (в частности, доля предоставленных компании скидок в выручке выросла в 2009 г. до 6,3% против 4,4% в 2008 г.), так и использование собственных распределительных центров, из которых в магазины Копейки в настоящее время поставляется почти весь ассортимент товаров, и собственного транспорта, что позволяет оптимизировать транспортные расходы.
Одновременно с этим группа умерила агрессивность собственной стратегии (объем капитальных вложений в 2009 г. сократился на 77,5% г/г) и сделала более жесткой финансовую дисциплину. По состоянию на конец 2009 года, соотношение Долг/EBITDA группы находилось на неплохом по отраслевым меркам уровне в 3,1х, а доля краткосрочного долга в портфеле опустилась до 27,6%.
В 2010 году инвестиционная программа Копейки запланирована в объеме не более 1,6 млрд руб., что компании, скорее всего, по силам будет профинансировать за счет внутренних источников. У ритейлера пока нет четких планов M&A, при этом рассматривая интересные варианты сделок компания будет стремиться не допускать превышения внутреннего ограничения долговой нагрузки на уровне 3,0х Чистый долг/EBITDA.
В то же время потенциальным инвесторам в долговые бумаги Копейки не следует забывать о том, что долговая нагрузка на компанию в настоящее время все же остается высокой (в частности, соотношение EBITDA/Проценты в последние годы не выходило за пределы отметки в 2,0х).
Место биржевых облигаций в долговом портфеле группы
К тому же в долговом портфеле компаний группы облигации ОАО ТД Копейка БО-01 де-факто окажутся субординированными (и в структурном, и во временном аспекте) по сравнению с большинством остальных заимствований.
Так, мы обращаем внимание на то, что эмитентом бумаги выступает ОАО Торговый Дом «Копейка» – головная компания группы, которая по сути лишь контролирует пакеты дочерних организаций, в то время как операционные денежные потоки и права собственности на недвижимость сконцентрированы на отдельных дочерних организациях. При этом если по выпускам Копейка-02 и Копейка-03 действует поручительство ООО Копейка-Москва (управляет московскими магазинами) и ООО Копейка-Девелопмент (владеет правами собственности на недвижимость группы), то по выпуску ТД Копейка БО-01 подобного обеспечения не предусмотрено.
Большая часть основных активов группы, насколько мы понимаем, уже находится в обеспечении по ее банковским кредитам, которые в основном оформлены на ООО «Копейка- Москва», – в презентации к размещению говорится о том, что в настоящее время лишь около 27% собственных торговых площадей компаний группы не обременены залогом. Также нельзя не заметить, что при в целом благоприятной текущей временной структуре кредитного портфеля группы (основные банковские кредиты амортизируются, а не гасятся единовременно, что позволяет «сгладить» график платежей по долгу) – биржевые облигации БО-01 станут одним из наиболее длинных долгов Копейки.
Позиционирование выпуска
Изначально ориентир по ставке купона биржевых облигаций Копейки составлял 10,25–10,75% годовых, сегодня днем он был понижен до 10,00–10,50%. Мы полагаем, что даже после понижения ориентира бумага предлагает хорошую премию к обращающимся выпускам компаний из ритейла, чтобы компенсировать в том числе упомянутые структурные риски.
Так, даже в случае размещения бумаги по нижней границе ожидаемого диапазона (YTP 10,38% @ июль 2012 г.), выпуск ТД Копейка БО-01 будет предлагать почти 250 б. п. премии к несколько более короткому выпуску Магнита (YTM 8,0% @ март 2012 г.), что в целом видится нам справедливым.
В настоящее время мы не выделяем существенных фундаментальных отличий в прочности кредитных профилей Магнита (-/-/-) и X5 Retail Group (B1/BB-/-). При этом 240 и более б. п. премии, которые бумага Копейка БО-01 будет предлагать к выпуску Магнит Финанс-02, выглядят более-менее адекватной компенсацией за разницу в кредитных рисках величиной в 2-3 ступени рейтинга, равно как и за структурные аспекты эмиссии. Мы напоминаем, что бумага Копейки также имеет потенциал включения в ломбардный список ЦБ.
http://www.gazprombank.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter