По нашему убеждению (и согласно наблюдениям, о которых мы ранее писали) в случаях, когда кризис является не просто циклическим, а, если угодно, "суперциклическим" или системным, то есть, таким, каким бывает кризис, знаменующий завершение периода существования прежней экономической парадигмы (либо длительного "суперцикла"), как минимум, три системных основы должны поменяться, чтобы на новом фундаменте начался очередной экономический суперцикл. Сегодня в центре внимания так совпало - оказалась
ТРИЕДИНАЯ ЗАДАЧА ВЫХОДА ИЗ КРИЗИСА И ЕЕ СОСТАВЛЯЮЩАЯ №2.
Чтобы напомнить о том, что такое "триединая задача", приведем наш любимый пример середины 1970-х гг. Тогда, как раз в ходе довольно жестокого кризиса в период после Вьетнамской войны, по нашему мнению, завершился цикл, который возник в ходе / после 2-ой Мировой войны и которому предшествовала Великая депрессия. Затем родился тот самый суперцикл, который завершается сегодня. Его "три кита", опять же по нашему убеждению, следующие: 1. с точки зрения характера ведения бизнеса: максимальная либерализация, в первую очередь, финансовой отрасли; 2. с точки зрения монетарной, валютной системы - плавающие курсы вместо соглашений Bretton Woods; 3. с точки зрения главной инновационной технологической основы - общедоступная компьютерная техника.
Сосредоточимся на самой животрепещущей на сегодня составляющей из трех: монетарная, валютная система.
Сейчас система так называемых fiat currencies, которую мы называем системой плавающих обменных курсов определенно испытывает кризис. С одной стороны, она сделала необычайно простым процесс "создания денег" и их перемещения между бизнесами и экономиками. Она дала в руки центробанков необычайно мощный механизм воздействия на экономику - вкупе с разросшейся финансовой системой и могучим кредитным рычагом. Она стала одним из предусловий создания новых сложных финансовых продуктов, облегчающих финансирование и снижающих риски. С другой стороны, система fiat currencies оказалась в какой-то момент слишком мощным орудием для управления экономикой, позволила финансовой сфере оторваться от реальной экономики и стать до известной степени самодостаточной. А затем, в начале 90-х гг. ХХ века на арену начали выходить развивающиеся рынки.
Развивающиеся рынки пытались защищаться от очень подвижного и агрессивного международного капитала, который намного превосходил по масштабам их слабые денежные системы, крошечные отсталые рынки капитала и низкоконкурентную реальную экономику и был способен принести не только пользу, но и вред, как показали кризисы конца 90-х гг., сдерживая доступ к своим финансам через ограниченную конвертируемость национальных валют и через привязку последних к более сильной валюте. Привязка, кроме того, что позволяла им сохранять конкурентоспособность, помогала им бороться с инфляцией. Для некоторых, впрочем, например, для Аргентины и России, непоследовательная политика в монетарной области вкупе с привязкой их валют к доллару, такая игра закончилась большими неприятностями.
Теперь ситуация изменилась. Страны G7, особенно США, деиндустриализовались, перенеся реальное производство в развивающиеся страны. Они назвали это "постиндустриальной экономикой" и, потеряв важную часть стабильного дохода для большой части населения, а также утратив уравновешенный баланс торговли, отправились по пути наращивания долга и выдувания финансовых пузырей. Сегодня мы наблюдаем жесткое противостояние двух больших лагерей - развитого мира во главе с США - лагеря убежденных сторонников плавающих валют, и развивающегося мира во главе с Китаем, который настаивает на своем праве сохранять "суверенную" конкурентоспособность любыми методами, включая контроль за обменным курсом. Эти лагеря тесно зависят друг от друга, однако их интересы на валютном фронте непримиримо конфликтуют, особенно в период кризиса.
На самом деле, это - конфликт первостепенной важности. Переезд материального производства из США в Китай, ЮВА и др. развивающиеся страны (из-за преимуществ в конкурентоспособности) имел гораздо большие последствия, чем только отрицательный платежный баланс. Эти последствия охватывают большой спектр проблем - от социальных (растущее социальное расслоение, влияющее на ограничение роста потребления) до рыночных (слишком низкий и плохо управляемый уровень длинных ставок; финансовые пузыри). С такими глубокими дисбалансами, естественно, мир может справиться только скоординировано: торговые дисбалансы имеют, как минимум, два источника - импортера и экспортера, производителя и потребителя. Очевидно, что либо развивающимся странам для исправления таких дисбалансов придется отпустить свои валюты в свободное плавание (во что сейчас верится с трудом), либо нас ждут серьезные торговые и валютные войны, либо мир начнет движение к некоему новому валютному порядку, в котором, например, ФРС поступится частью своего суверенитета, а ЕЦБ, ФРС и другие центробанки G20 начнут координировать свою денежную политику. Либо же вернется в какой-то форме привязка мировых валют к взаимно признанным ориентирам в результате какого-нибудь "Пекинского соглашения".
Мировые экономики ходят вокруг да около координации своих действий в решении важнейшей "задачи №2" для окончательного преодоления кризиса и создания нового экономического порядка в течение всего нынешнего кризиса. Встречи G20, которые должны были бы являться шагами именно в данном направлении - для многих всего лишь символ пока не сбывшихся надежд. Что нового на этот раз, каковы новости из Ю.Кореи? Почти ничего, кроме новых красивых слов! Изменилось ли отношение рынков к новому этапу смягчения - QE2? С какой стати! Министры финансов G20 в новом коммюнике обещали воздерживаться от удешевления своих валют в целях повышения конкурентоспособности. Подумать только: все-таки пообещали! И, заодно, назвали прошлую свою встречу в Торонто "успехом"; правда, торговый баланс США за это время ухудшился, месячный профицит торговли КНР со Штатами успел стать самым большим в истории, а Бразилия, которая активно боролась последний месяц против укрепления реала, вообще проигнорировала встречу в Корее и т.п.
На это раз наблюдались, впрочем, и некоторые любопытные подвижки: США попытались провести декларацию не о свободном рыночном курсообразовании, а о необходимости таргетирования счетов текущих операций - не более 4% ВВП в обе стороны, за исключением стран, экспортирующих сырье, чьи счета таргетировать не стоит. Поразительное по своей букве предложение, выглядящее лукавым и беспомощным одновременно! Либо это - хитрая уловка, задуманная с тем, чтобы, избегая впредь скользкой и скандальной темы об укреплении юаня, попытаться заставить Китай заняться своим торговым балансом любым доступным способом: "делайте, что хотите - укрепляйте юань, выдавайте своим гражданам дешевые потребкредиты, чтобы они покупали больше импорта, но добейтесь снижения профицита торговли", либо - тщетная попытка остановить ход истории, то есть, глобализации: "обеспечьте нам в США, причем за свой счет, более-менее закрытую экономику, чтобы кейнсианские стимулы не утекали в ЮВА, а оставались, где положено - в Штатах". Причем все это благолепие исключает сырьевые экономики, поскольку последние нужны всем в том качестве, в котором выступают и не являются конкурирующими субъектами по отношению к противникам по торговым войнам.
Даже если бы это предложение США было принято (а оно, конечно, в части таргетирования принято не было, и в коммюнике есть только пожелание участникам встречи привести свои балансы текущих операций к более пристойным с точки зрения мирового равновесия цифрам), то как принудить нации к его исполнению, совершенно непонятно. Не через МВФ же, от которого зависят Украина и Белоруссия, но никак не Китай или США. Таким образом, на наш взгляд, все, что скрывается за прогрессивной риторикой - не что иное, как новые черты постепенно углубляющегося кризиса международных финансовых отношений.
На этом фоне, между прочим, США ни словом не обмолвились о самом важном на сегодня - о QE2 и его роли в "валютных войнах". Чего же тогда стоят все прочие предложения? Это ли - не новый мощный источник разлада? Центральный банкир Алекс Вебер от Германии - самый, пожалуй, откровенный чиновник в нынешние непростые времена, ранее заявивший, что QE в исполнении ЕЦБ не дало ничего хорошего и его надо отменить - заметил на встрече G20, что Германию нельзя обвинять в наличии высокого профицита торговых операций, потому что страна "вчетверо больше зависима от внешней торговли, чем США". А Райнер Брудерле, министр экономики Германии, прямо заявил, что QE2 от ФРС - это непрямая форма манипулирования обменным курсом. И был, вообще-то, прав. Таким образом, все прежние противоречия сохраняются и даже нарастают, и валютные войны, похоже, будут продолжаться, если только кто-то не проявит добрую волю. Carry trade неизбежен, никто не собирается ему мешать (да и не знает, как), и он будет, разумеется, и далее вызывать раздражение развивающихся экономик.
Кстати, в ходе нынешних валютных войн и падения доллара проявились некоторые преимущества зоны евро: возможно, жертвы Германии для сохранения Зоны (2/3 из 750 млрд.евро фонда по спасению юга еврозоны) имеют смысл: промышленность в этой стране неплохо растет на экспортных поставках, несмотря на все повышающийся курс евро к доллару, что говорит о том, что именно Зона абсорбирует большую часть германского экспорта. Для чего - отчасти - и создавалась! Дефицитные экономики Европы помогают росту Германии, которая для них выполняет ту же роль, что и Китай по отношению к США. Кстати, сама Зона, между тем, все-таки движется в направлении больее тесного единства: та же Германия при поддержке Франции намерена внести поправки в Лиссабонский договор с целью получения возможности наказывать "бюджетных преступников" ("fiscal sinners") - страны, нарушающие установленный потолок фискального дефицита.
На этом фоне доллар в последние дни вновь несколько снизился к евро - опять до 1.40, не давая разрушиться падающему тренду. В Европе наблюдается заметное уплощение (flattening) кривой: доходность 10-летних Bunds, как минимум, не растет так, как ближний конец, где 2-х летние облигации уже подросли по YTM до 1% годовых - очень может быть, что преждевременно - на обещаниях и намеках ЕЦБ не следовать путем ФРС, которые уже давно способствуют росту доходности в начале кривой, и на относительно неплохих - пока лучших, чем в США - данных по экономике Германии.
На другом от зоны евро берегу Атлантики низкий доллар проявляет себя главным образом в прибылях корпораций - позитивным образом, конечно. Bloomberg сообщил, что компании из состава S&P500, которые более 50% выручки имеют за рубежом, показывают прибыли, в среднем на 5.5% лучшие, чем корпорации, работающие в основном на внутреннем рынке Штатов.
Между тем, становится понятно, как сказывается уже прошедшее QE1 (конец 2008 - начало 2-го кв. 2010 г.) на политической борьбе: демократы пытаются занести себе в актив прибыли Минфина США - по преимуществу, "бумажные", но целых 36% (!) за 2009 г. - от программы PPIP, государственно-частного инвестиционного партнерства по управлению "токсичными" активами (MBS), которые выкупались у банков в ходе спасения банковской системы Штатов. Впрочем, пессимизм и недоверие сегодня в американском обществе столь велики, что это оказывается игрой без шанса выиграть: даже такая серьезная прибыль вызывает недовольство публики, которая полагает, что прибыль образовалась как раз за счет граждан вследствие других программ стимулирования. При этом убытки Минфина, буде таковые иметь место, конечно, тоже вызвали бы раздражение! Скорые выборы в США, вероятно, только добавят разлада в ход антикризисных мер из-за укрепления влияния республиканцев, которые выступают против многих мер демократов, включая налоговые, направленные на закрытие растущего дефицита
http://www.sberbank-cib.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
ТРИЕДИНАЯ ЗАДАЧА ВЫХОДА ИЗ КРИЗИСА И ЕЕ СОСТАВЛЯЮЩАЯ №2.
Чтобы напомнить о том, что такое "триединая задача", приведем наш любимый пример середины 1970-х гг. Тогда, как раз в ходе довольно жестокого кризиса в период после Вьетнамской войны, по нашему мнению, завершился цикл, который возник в ходе / после 2-ой Мировой войны и которому предшествовала Великая депрессия. Затем родился тот самый суперцикл, который завершается сегодня. Его "три кита", опять же по нашему убеждению, следующие: 1. с точки зрения характера ведения бизнеса: максимальная либерализация, в первую очередь, финансовой отрасли; 2. с точки зрения монетарной, валютной системы - плавающие курсы вместо соглашений Bretton Woods; 3. с точки зрения главной инновационной технологической основы - общедоступная компьютерная техника.
Сосредоточимся на самой животрепещущей на сегодня составляющей из трех: монетарная, валютная система.
Сейчас система так называемых fiat currencies, которую мы называем системой плавающих обменных курсов определенно испытывает кризис. С одной стороны, она сделала необычайно простым процесс "создания денег" и их перемещения между бизнесами и экономиками. Она дала в руки центробанков необычайно мощный механизм воздействия на экономику - вкупе с разросшейся финансовой системой и могучим кредитным рычагом. Она стала одним из предусловий создания новых сложных финансовых продуктов, облегчающих финансирование и снижающих риски. С другой стороны, система fiat currencies оказалась в какой-то момент слишком мощным орудием для управления экономикой, позволила финансовой сфере оторваться от реальной экономики и стать до известной степени самодостаточной. А затем, в начале 90-х гг. ХХ века на арену начали выходить развивающиеся рынки.
Развивающиеся рынки пытались защищаться от очень подвижного и агрессивного международного капитала, который намного превосходил по масштабам их слабые денежные системы, крошечные отсталые рынки капитала и низкоконкурентную реальную экономику и был способен принести не только пользу, но и вред, как показали кризисы конца 90-х гг., сдерживая доступ к своим финансам через ограниченную конвертируемость национальных валют и через привязку последних к более сильной валюте. Привязка, кроме того, что позволяла им сохранять конкурентоспособность, помогала им бороться с инфляцией. Для некоторых, впрочем, например, для Аргентины и России, непоследовательная политика в монетарной области вкупе с привязкой их валют к доллару, такая игра закончилась большими неприятностями.
Теперь ситуация изменилась. Страны G7, особенно США, деиндустриализовались, перенеся реальное производство в развивающиеся страны. Они назвали это "постиндустриальной экономикой" и, потеряв важную часть стабильного дохода для большой части населения, а также утратив уравновешенный баланс торговли, отправились по пути наращивания долга и выдувания финансовых пузырей. Сегодня мы наблюдаем жесткое противостояние двух больших лагерей - развитого мира во главе с США - лагеря убежденных сторонников плавающих валют, и развивающегося мира во главе с Китаем, который настаивает на своем праве сохранять "суверенную" конкурентоспособность любыми методами, включая контроль за обменным курсом. Эти лагеря тесно зависят друг от друга, однако их интересы на валютном фронте непримиримо конфликтуют, особенно в период кризиса.
На самом деле, это - конфликт первостепенной важности. Переезд материального производства из США в Китай, ЮВА и др. развивающиеся страны (из-за преимуществ в конкурентоспособности) имел гораздо большие последствия, чем только отрицательный платежный баланс. Эти последствия охватывают большой спектр проблем - от социальных (растущее социальное расслоение, влияющее на ограничение роста потребления) до рыночных (слишком низкий и плохо управляемый уровень длинных ставок; финансовые пузыри). С такими глубокими дисбалансами, естественно, мир может справиться только скоординировано: торговые дисбалансы имеют, как минимум, два источника - импортера и экспортера, производителя и потребителя. Очевидно, что либо развивающимся странам для исправления таких дисбалансов придется отпустить свои валюты в свободное плавание (во что сейчас верится с трудом), либо нас ждут серьезные торговые и валютные войны, либо мир начнет движение к некоему новому валютному порядку, в котором, например, ФРС поступится частью своего суверенитета, а ЕЦБ, ФРС и другие центробанки G20 начнут координировать свою денежную политику. Либо же вернется в какой-то форме привязка мировых валют к взаимно признанным ориентирам в результате какого-нибудь "Пекинского соглашения".
Мировые экономики ходят вокруг да около координации своих действий в решении важнейшей "задачи №2" для окончательного преодоления кризиса и создания нового экономического порядка в течение всего нынешнего кризиса. Встречи G20, которые должны были бы являться шагами именно в данном направлении - для многих всего лишь символ пока не сбывшихся надежд. Что нового на этот раз, каковы новости из Ю.Кореи? Почти ничего, кроме новых красивых слов! Изменилось ли отношение рынков к новому этапу смягчения - QE2? С какой стати! Министры финансов G20 в новом коммюнике обещали воздерживаться от удешевления своих валют в целях повышения конкурентоспособности. Подумать только: все-таки пообещали! И, заодно, назвали прошлую свою встречу в Торонто "успехом"; правда, торговый баланс США за это время ухудшился, месячный профицит торговли КНР со Штатами успел стать самым большим в истории, а Бразилия, которая активно боролась последний месяц против укрепления реала, вообще проигнорировала встречу в Корее и т.п.
На это раз наблюдались, впрочем, и некоторые любопытные подвижки: США попытались провести декларацию не о свободном рыночном курсообразовании, а о необходимости таргетирования счетов текущих операций - не более 4% ВВП в обе стороны, за исключением стран, экспортирующих сырье, чьи счета таргетировать не стоит. Поразительное по своей букве предложение, выглядящее лукавым и беспомощным одновременно! Либо это - хитрая уловка, задуманная с тем, чтобы, избегая впредь скользкой и скандальной темы об укреплении юаня, попытаться заставить Китай заняться своим торговым балансом любым доступным способом: "делайте, что хотите - укрепляйте юань, выдавайте своим гражданам дешевые потребкредиты, чтобы они покупали больше импорта, но добейтесь снижения профицита торговли", либо - тщетная попытка остановить ход истории, то есть, глобализации: "обеспечьте нам в США, причем за свой счет, более-менее закрытую экономику, чтобы кейнсианские стимулы не утекали в ЮВА, а оставались, где положено - в Штатах". Причем все это благолепие исключает сырьевые экономики, поскольку последние нужны всем в том качестве, в котором выступают и не являются конкурирующими субъектами по отношению к противникам по торговым войнам.
Даже если бы это предложение США было принято (а оно, конечно, в части таргетирования принято не было, и в коммюнике есть только пожелание участникам встречи привести свои балансы текущих операций к более пристойным с точки зрения мирового равновесия цифрам), то как принудить нации к его исполнению, совершенно непонятно. Не через МВФ же, от которого зависят Украина и Белоруссия, но никак не Китай или США. Таким образом, на наш взгляд, все, что скрывается за прогрессивной риторикой - не что иное, как новые черты постепенно углубляющегося кризиса международных финансовых отношений.
На этом фоне, между прочим, США ни словом не обмолвились о самом важном на сегодня - о QE2 и его роли в "валютных войнах". Чего же тогда стоят все прочие предложения? Это ли - не новый мощный источник разлада? Центральный банкир Алекс Вебер от Германии - самый, пожалуй, откровенный чиновник в нынешние непростые времена, ранее заявивший, что QE в исполнении ЕЦБ не дало ничего хорошего и его надо отменить - заметил на встрече G20, что Германию нельзя обвинять в наличии высокого профицита торговых операций, потому что страна "вчетверо больше зависима от внешней торговли, чем США". А Райнер Брудерле, министр экономики Германии, прямо заявил, что QE2 от ФРС - это непрямая форма манипулирования обменным курсом. И был, вообще-то, прав. Таким образом, все прежние противоречия сохраняются и даже нарастают, и валютные войны, похоже, будут продолжаться, если только кто-то не проявит добрую волю. Carry trade неизбежен, никто не собирается ему мешать (да и не знает, как), и он будет, разумеется, и далее вызывать раздражение развивающихся экономик.
Кстати, в ходе нынешних валютных войн и падения доллара проявились некоторые преимущества зоны евро: возможно, жертвы Германии для сохранения Зоны (2/3 из 750 млрд.евро фонда по спасению юга еврозоны) имеют смысл: промышленность в этой стране неплохо растет на экспортных поставках, несмотря на все повышающийся курс евро к доллару, что говорит о том, что именно Зона абсорбирует большую часть германского экспорта. Для чего - отчасти - и создавалась! Дефицитные экономики Европы помогают росту Германии, которая для них выполняет ту же роль, что и Китай по отношению к США. Кстати, сама Зона, между тем, все-таки движется в направлении больее тесного единства: та же Германия при поддержке Франции намерена внести поправки в Лиссабонский договор с целью получения возможности наказывать "бюджетных преступников" ("fiscal sinners") - страны, нарушающие установленный потолок фискального дефицита.
На этом фоне доллар в последние дни вновь несколько снизился к евро - опять до 1.40, не давая разрушиться падающему тренду. В Европе наблюдается заметное уплощение (flattening) кривой: доходность 10-летних Bunds, как минимум, не растет так, как ближний конец, где 2-х летние облигации уже подросли по YTM до 1% годовых - очень может быть, что преждевременно - на обещаниях и намеках ЕЦБ не следовать путем ФРС, которые уже давно способствуют росту доходности в начале кривой, и на относительно неплохих - пока лучших, чем в США - данных по экономике Германии.
На другом от зоны евро берегу Атлантики низкий доллар проявляет себя главным образом в прибылях корпораций - позитивным образом, конечно. Bloomberg сообщил, что компании из состава S&P500, которые более 50% выручки имеют за рубежом, показывают прибыли, в среднем на 5.5% лучшие, чем корпорации, работающие в основном на внутреннем рынке Штатов.
Между тем, становится понятно, как сказывается уже прошедшее QE1 (конец 2008 - начало 2-го кв. 2010 г.) на политической борьбе: демократы пытаются занести себе в актив прибыли Минфина США - по преимуществу, "бумажные", но целых 36% (!) за 2009 г. - от программы PPIP, государственно-частного инвестиционного партнерства по управлению "токсичными" активами (MBS), которые выкупались у банков в ходе спасения банковской системы Штатов. Впрочем, пессимизм и недоверие сегодня в американском обществе столь велики, что это оказывается игрой без шанса выиграть: даже такая серьезная прибыль вызывает недовольство публики, которая полагает, что прибыль образовалась как раз за счет граждан вследствие других программ стимулирования. При этом убытки Минфина, буде таковые иметь место, конечно, тоже вызвали бы раздражение! Скорые выборы в США, вероятно, только добавят разлада в ход антикризисных мер из-за укрепления влияния республиканцев, которые выступают против многих мер демократов, включая налоговые, направленные на закрытие растущего дефицита
http://www.sberbank-cib.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter