Мы начинаем аналитическое покрытие акций НМТП.
Группа НМТП – крупнейшая в России и третья в Европе по величине грузооборота стивидорная компания. Однако в последнее время операционная деятельность компании оказалась под давлением в связи с перераспределением грузопотока между портами северо-западного бассейна (не в пользу портов НМТП).
Кроме того, быстрым темпом растет объем экспорта нефти на дальневосточном направлении. Основные же порты группы НМТП расположены в западной части России – в Новороссийске (НМТП) и Приморске (ПТП). Поэтому выручка группы страдает из-за снижения перевалки нефти, основного «груза» НМТП. Немного сгладить снижение грузооборота должно повышение тарифов на перевалку нефти и нефтепродуктов с 2014 года на 25%.
Основной темой в компании по-прежнему остается планируемая вот уже несколько лет приватизация (20%-й пакет, принадлежащий Росимуществу). Также рынку может быть предложен 5,3%-й пакет РЖД. Размещение этих пакетов на бирже позволит увеличить интерес инвесторов к бумагам компании.
Наша оценка справедливой стоимости GDR компании на конец 2014 года составляет $7,90, ориентир по обыкновенным акциям – 3,53 рубля за бумагу. Рекомендация ПОКУПАТЬ.
Инвестиционные факторы
Повышение тарифов на перевалку нефти и нефтепродуктов на 25% с 2014 года должно будет поддержать финансовые результаты в условиях снижения грузооборота;
20%-й пакет, принадлежащий Росимуществу, может быть приватизирован в 2014-2016 гг.;
РЖД готова продать подконтрольный ей 5,3%-й пакет НМТП.
Факторы риска
Снижение объемов перевалки нефти в портах группы в связи с ростом экспорта сырья на дальневосточном направлении, а также перераспределением объемов между портами на северо-западе РФ;
Зависимость объемов перевалки зерна от качества урожая;
Высокие выплаты по кредитному соглашению со Сбербанком будут негативно сказываться на величине чистой прибыли.
Деятельность Группы. Итоги 2013 года
Группа НМТП – крупнейшая в России и третья в Европе по объему грузооборота стивидорная компания. В состав группы входят два крупнейших в России порта – Новороссийский морской торговый порт (НМТП, Черное море) и Приморский торговый порт (ПТП, Балтийское море), а также порт Балтийск в Калининградской области.
Основными активами группы являются НМТП (32% от выручки по итогам 2012 года), ПТП (20% от выручки группы) и НЗТ (Новороссийский зерновой терминал, 9% от общей выручки).
По итогам 2013 года рыночная доля Группы НМТП составила 24,0% от грузооборота всех морских портов России, в том числе 44,2% от перевалки нефти, 38,8% от перевалки черных металлов и 22,2% от перевалки зерна.
Деятельность группы зависит от состояния экономики РФ и стран-потребителей перевозимой продукции, от темпов роста импорта и экспорта, а также от направления поставок. Так, например, в 2013 году перевалка нефти Группой снизилась на 17,2% за счет перераспределения грузопотока между портами северо-западного бассейна, а также роста грузооборота нефти в портах Дальнего Востока. Экспортеры нефти переориентируются на более привлекательные азиатские рынки.
Грузооборот зерна, в свою очередь, напрямую связан с качеством урожая. Так, небольшой объем урожая зерна в сезоне 2012- 2013 года обусловили фактическое отсутствие зернового экспорта в первом полугодии 2013 года и пропорциональное сокращение объемов перевалки по итогам года. Отметим, что перевалка зерна – самый маржинальный для компании сегмент бизнеса.
От «Транснефти» оферты не жди
Основными акционерами НМТП до недавнего момента являлись «Траснефть» и Группа «Сумма», владея на паритетной основе 50,1% компании. Еще 20% было в руках у Росимущества, причем государство также владеет «золотой акцией». Крупнейшим миноритарным акционером является РЖД (5,3% акций оператора).
НМТП включен в план приватизации на 2014-2016 гг. (речь идет о 20%-м пакете, принадлежащем Росимуществу). Но поскольку госкомпании не имеют права участвовать в приватизации, осенью 2013 года «Транснефть» решила докупить 10,5% акций НМТП на рынке, увеличив долю владения до 35,55%.
По закону об акционерных обществах, обязанность объявить оферту появляется у компании в случае, если она совместно со своими аффилированными лицами увеличивает долю владения в обществе свыше 30% голосов, однако «Транснефть» не собирается выставлять оферту миноритариям.
По нашим расчетам, сейчас free float НМТП составляет 13,97%, рыночная капитализация – около $1,6 млрд. Таким образом, оферта миноритариям могла обойтись «Транснефти» в $224 млн. Однако в связи с замораживанием тарифов и сокращением инвестпрограммы, «Транснефть» лучше потратит эти средства на собственные проекты. Впрочем, даже если бы оферта миноритариям была выставлена, вряд ли она была бы выгодна акционерам. Сейчас бумаги оператора торгуются на низких уровнях, подешевев с 2010 года почти вдвое.
Инвестиционная программа
Инвестиционная программа развития НМТП до 2018 года предполагает капитальные вложения на уровне 30,9 млрд рублей. Инвестиции будут направлены на расширение контейнерных терминалов в портах Новороссийска и Балтийска, комплексную реконструкцию нефтерайона Шесхарис, строительство в Новороссийске комплекса по перевалке сыпучих минеральных удобрений и обновление флота НМТП. В 2014 году в рамках программы НМТП планирует потратить 4,8 млрд рублей, в 2015 и 2016 годах – 7,4 и 9,6 млрд рублей соответственно.
Немалый интерес инвестиционного сообщества прикован к программе реконструкции нефтерайона Шесхарис. Дело в том, что основные акционеры компании («Транснефть» и Группа «Сумма») до сих пор не могут согласовать план и стоимость проекта.
Из всех активов НМТП наибольший интерес для «Транснефти» всегда представлял именно нефтерайон Шесхарис. В конце 2013 года в СМИ даже появились слухи о том, что «Транснефть» может выкупить долю группы «Сумма» в их совместном предприятии Novoport Holding Ltd, которое контролирует 50,1% НМТП. После сделки «Транснефть» оставила бы себе нефтяной бизнес порта (Шесхарис) и продала непрофильные для себя активы – зерновой терминал НЗТ и контейнерные терминалы в Новороссийске и Балтийске. Однако представители компаний позже опровергли эту информацию.
Несмотря на некоторые разногласия между «Транснефтью» и Группой «Сумма» относительно Шесхариса, мы ожидаем, что вскоре они будут улажены. Вероятно, решение по реконструкции Шесхариса будет принято уже в первом квартале 2014 года, и тогда это снизит имеющуюся неопределенность и негатив в бумагах НМТП.
Долговая нагрузка
Группа всегда имела высокую долговую нагрузку. По итогам 9М 2013 года величина общего долга составила $2,18 млрд, величина чистого долга – $1,8 млрд. Показатель Чистый долг/EBITDA составил 3,60х. У компании-аналога на российском рынке, ДВМП (Дальневосточное морское пароходство), этот показатель еще выше: 5,02х. Другие же российские перевозчики – «Трансконтейнер», GlobalTrans и Global Ports имеют показатели долговой нагрузки существенно ниже (0,42х, 1,62х и 1,00х соответственно).
Около 80% от общего долга приходится на долгосрочные кредиты и займы. Основная доля долга Группы приходится на семилетний кредит величиной в $1,95 млрд, взятый в 2011 году у «Сбербанка» на покупку Приморского торгового порта. В ноябре 2013 года были пересмотрены условия этого займа в связи с ухудшением финансового профиля компании. Ранее кредит предусматривал ряд ограничений, в частности по соотношению Чистый долг/EBITDA, EBITDA/процентные выплаты, а также снижение рыночной стоимости акций (с февраля по июнь 2013 года, к примеру, рыночная капитализация НМТП снизилась с $2,3 млрд до $1,7 млрд).
Самая крупная выплата по кредитному соглашению придется на январь 2018 года ($800 млн, или 40% от общей задолженности), тем не менее, и сейчас высокие финансовые расходы оказывают давление на чистую прибыль компании.
Оценка акций
Мы провели оценку справедливой стоимости акций НМТП при помощи методики DCF. По нашим расчетам, справедливая стоимость GDR компании на конец 2014 года составляет $7,90, ориентир по обыкновенным акциям – 3,53 рубля, потенциал роста около 25%.
В своем прогнозе мы исходили из того, что в связи с перенаправлением экспорта на Дальний Восток, грузопоток нефти в портах НМТП продолжит снижаться, и это будет оказывать основное негативное влияние на выручку НМТП. Давление на чистую прибыль будут оказывать высокие выплаты по кредиту. Прогноз финансовых показателей мы провели до 2018 года, с учетом имеющихся данных компании по объему капитальных вложений в рамках инвестпрограммы. По истечении прогнозного периода (2018 год) мы ожидаем, что свободный денежный поток будет расти в среднем на 2% в год, что незначительно ниже оценки руководства.
Сравнительный анализ компании мы проводили как по группе отечественных аналогов, так и с зарубежными конкурентами. Среди российских публичных конкурентов НМТП – ДВМП, «Трансконтейнер» (специализирующийся на контейнерных перевозках), Global Ports (контейнерные перевозки), GlobalTrans (в основном, железнодорожные перевозки). По рыночным мультипликаторам НМТП торгуется на уровне ДВМП и «Трансконтейнера», но дешевле GlobalTrans и Global Ports (чьи бумаги торгуются на лондонской бирже). Учитывая положение компании в отрасли (лидер по грузообороту в России, третья в Европе), мы полагаем, что к российским аналогам НМТП может торговаться с премией. К зарубежным компаниям-аналогам НМТП торгуется с дисконтом, который в дальнейшем может сократиться, если компания покажет улучшение финансовых результатов, несмотря на ослабление операционных результатов.
Заключение и рекомендации
В 2013 году операционные результаты компании пострадали из-за снижения спроса на перевалку нефти, зерна, удобрений. Снижение грузооборота зерна связано с невысоким урожаем в прошедшем году, и в будущем должен стабилизироваться. Спрос на удобрения сократился также под влиянием «разового» фактора – разрыва сотрудничества между «Уралкалием» и «Беларуськалием», что изменило ситуацию на калийном рынке и рынке комплексных удобрений. Ожидаем, что в 2014 году ситуация на рынке удобрений начнет стабилизироваться.
Снижение перевалки нефти – более серьезная проблема для НМТП. Спрос на нефть смещается в сторону более привлекательного азиатского направления, поэтому грузооборот нефти в портах НМТП по итогам 2013 года существенно снизился. В портах Дальнего Востока перевалка нефти, напротив, увеличилась. Эта тенденция будет сохраняться и в дальнейшем. Но с 2014 года НМТП поднял в своих портах тариф на перевалку нефти и нефтепродуктов на 25%, что должно будет отчасти сгладить негативное влияние снижения объемов.
В перспективе нескольких лет в рамках своей инвестпрограммы НМТП должен расширить мощности по контейнерным грузоперевозкам, а также провести реконструкцию нефтерайона Шесхарис, что позволит увеличить эффективность операционной деятельности. В текущих условиях загруженность терминалов группы высока (около 80-90% в среднем по группе), и это создает ограничения для дальнейшего роста грузооборота.
Основной инвестиционной идеей в бумагах НМТП остается приватизация 20%-го пакета Росимущества, а также возможное размещение на рынке 5,3%-го пакета РЖД, что позволит существенно расширить круг инвесторов.
Что касается дивидендов, то четкой дивидендной политики НМТП не имеет, и компания никогда не отличалась щедростью по части распределения прибыли между акционерами. Кроме того, по итогам 2013 и 2014 гг., согласно нашим прогнозам, чистая прибыль будет достаточно низкой ($94 млн и $42 млн соответственно).
В краткосрочной перспективе позитивным драйвером для компании может стать достижение договоренности между основными акционерами («Транснефтью» и Группой «Сумма») относительно реконструкции нефтерайона Шесхарис.
Наша оценка справедливой стоимости GDR НМТП на конец 2014 года составляет $7,90, ориентир по обыкновенным акциям – 3,53 рубля, потенциал роста около 25%. Рекомендация ПОКУПАТЬ.
http://ru.ufs-federation.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Группа НМТП – крупнейшая в России и третья в Европе по величине грузооборота стивидорная компания. Однако в последнее время операционная деятельность компании оказалась под давлением в связи с перераспределением грузопотока между портами северо-западного бассейна (не в пользу портов НМТП).
Кроме того, быстрым темпом растет объем экспорта нефти на дальневосточном направлении. Основные же порты группы НМТП расположены в западной части России – в Новороссийске (НМТП) и Приморске (ПТП). Поэтому выручка группы страдает из-за снижения перевалки нефти, основного «груза» НМТП. Немного сгладить снижение грузооборота должно повышение тарифов на перевалку нефти и нефтепродуктов с 2014 года на 25%.
Основной темой в компании по-прежнему остается планируемая вот уже несколько лет приватизация (20%-й пакет, принадлежащий Росимуществу). Также рынку может быть предложен 5,3%-й пакет РЖД. Размещение этих пакетов на бирже позволит увеличить интерес инвесторов к бумагам компании.
Наша оценка справедливой стоимости GDR компании на конец 2014 года составляет $7,90, ориентир по обыкновенным акциям – 3,53 рубля за бумагу. Рекомендация ПОКУПАТЬ.
Инвестиционные факторы
Повышение тарифов на перевалку нефти и нефтепродуктов на 25% с 2014 года должно будет поддержать финансовые результаты в условиях снижения грузооборота;
20%-й пакет, принадлежащий Росимуществу, может быть приватизирован в 2014-2016 гг.;
РЖД готова продать подконтрольный ей 5,3%-й пакет НМТП.
Факторы риска
Снижение объемов перевалки нефти в портах группы в связи с ростом экспорта сырья на дальневосточном направлении, а также перераспределением объемов между портами на северо-западе РФ;
Зависимость объемов перевалки зерна от качества урожая;
Высокие выплаты по кредитному соглашению со Сбербанком будут негативно сказываться на величине чистой прибыли.
Деятельность Группы. Итоги 2013 года
Группа НМТП – крупнейшая в России и третья в Европе по объему грузооборота стивидорная компания. В состав группы входят два крупнейших в России порта – Новороссийский морской торговый порт (НМТП, Черное море) и Приморский торговый порт (ПТП, Балтийское море), а также порт Балтийск в Калининградской области.
Основными активами группы являются НМТП (32% от выручки по итогам 2012 года), ПТП (20% от выручки группы) и НЗТ (Новороссийский зерновой терминал, 9% от общей выручки).
По итогам 2013 года рыночная доля Группы НМТП составила 24,0% от грузооборота всех морских портов России, в том числе 44,2% от перевалки нефти, 38,8% от перевалки черных металлов и 22,2% от перевалки зерна.
Деятельность группы зависит от состояния экономики РФ и стран-потребителей перевозимой продукции, от темпов роста импорта и экспорта, а также от направления поставок. Так, например, в 2013 году перевалка нефти Группой снизилась на 17,2% за счет перераспределения грузопотока между портами северо-западного бассейна, а также роста грузооборота нефти в портах Дальнего Востока. Экспортеры нефти переориентируются на более привлекательные азиатские рынки.
Грузооборот зерна, в свою очередь, напрямую связан с качеством урожая. Так, небольшой объем урожая зерна в сезоне 2012- 2013 года обусловили фактическое отсутствие зернового экспорта в первом полугодии 2013 года и пропорциональное сокращение объемов перевалки по итогам года. Отметим, что перевалка зерна – самый маржинальный для компании сегмент бизнеса.
От «Транснефти» оферты не жди
Основными акционерами НМТП до недавнего момента являлись «Траснефть» и Группа «Сумма», владея на паритетной основе 50,1% компании. Еще 20% было в руках у Росимущества, причем государство также владеет «золотой акцией». Крупнейшим миноритарным акционером является РЖД (5,3% акций оператора).
НМТП включен в план приватизации на 2014-2016 гг. (речь идет о 20%-м пакете, принадлежащем Росимуществу). Но поскольку госкомпании не имеют права участвовать в приватизации, осенью 2013 года «Транснефть» решила докупить 10,5% акций НМТП на рынке, увеличив долю владения до 35,55%.
По закону об акционерных обществах, обязанность объявить оферту появляется у компании в случае, если она совместно со своими аффилированными лицами увеличивает долю владения в обществе свыше 30% голосов, однако «Транснефть» не собирается выставлять оферту миноритариям.
По нашим расчетам, сейчас free float НМТП составляет 13,97%, рыночная капитализация – около $1,6 млрд. Таким образом, оферта миноритариям могла обойтись «Транснефти» в $224 млн. Однако в связи с замораживанием тарифов и сокращением инвестпрограммы, «Транснефть» лучше потратит эти средства на собственные проекты. Впрочем, даже если бы оферта миноритариям была выставлена, вряд ли она была бы выгодна акционерам. Сейчас бумаги оператора торгуются на низких уровнях, подешевев с 2010 года почти вдвое.
Инвестиционная программа
Инвестиционная программа развития НМТП до 2018 года предполагает капитальные вложения на уровне 30,9 млрд рублей. Инвестиции будут направлены на расширение контейнерных терминалов в портах Новороссийска и Балтийска, комплексную реконструкцию нефтерайона Шесхарис, строительство в Новороссийске комплекса по перевалке сыпучих минеральных удобрений и обновление флота НМТП. В 2014 году в рамках программы НМТП планирует потратить 4,8 млрд рублей, в 2015 и 2016 годах – 7,4 и 9,6 млрд рублей соответственно.
Немалый интерес инвестиционного сообщества прикован к программе реконструкции нефтерайона Шесхарис. Дело в том, что основные акционеры компании («Транснефть» и Группа «Сумма») до сих пор не могут согласовать план и стоимость проекта.
Из всех активов НМТП наибольший интерес для «Транснефти» всегда представлял именно нефтерайон Шесхарис. В конце 2013 года в СМИ даже появились слухи о том, что «Транснефть» может выкупить долю группы «Сумма» в их совместном предприятии Novoport Holding Ltd, которое контролирует 50,1% НМТП. После сделки «Транснефть» оставила бы себе нефтяной бизнес порта (Шесхарис) и продала непрофильные для себя активы – зерновой терминал НЗТ и контейнерные терминалы в Новороссийске и Балтийске. Однако представители компаний позже опровергли эту информацию.
Несмотря на некоторые разногласия между «Транснефтью» и Группой «Сумма» относительно Шесхариса, мы ожидаем, что вскоре они будут улажены. Вероятно, решение по реконструкции Шесхариса будет принято уже в первом квартале 2014 года, и тогда это снизит имеющуюся неопределенность и негатив в бумагах НМТП.
Долговая нагрузка
Группа всегда имела высокую долговую нагрузку. По итогам 9М 2013 года величина общего долга составила $2,18 млрд, величина чистого долга – $1,8 млрд. Показатель Чистый долг/EBITDA составил 3,60х. У компании-аналога на российском рынке, ДВМП (Дальневосточное морское пароходство), этот показатель еще выше: 5,02х. Другие же российские перевозчики – «Трансконтейнер», GlobalTrans и Global Ports имеют показатели долговой нагрузки существенно ниже (0,42х, 1,62х и 1,00х соответственно).
Около 80% от общего долга приходится на долгосрочные кредиты и займы. Основная доля долга Группы приходится на семилетний кредит величиной в $1,95 млрд, взятый в 2011 году у «Сбербанка» на покупку Приморского торгового порта. В ноябре 2013 года были пересмотрены условия этого займа в связи с ухудшением финансового профиля компании. Ранее кредит предусматривал ряд ограничений, в частности по соотношению Чистый долг/EBITDA, EBITDA/процентные выплаты, а также снижение рыночной стоимости акций (с февраля по июнь 2013 года, к примеру, рыночная капитализация НМТП снизилась с $2,3 млрд до $1,7 млрд).
Самая крупная выплата по кредитному соглашению придется на январь 2018 года ($800 млн, или 40% от общей задолженности), тем не менее, и сейчас высокие финансовые расходы оказывают давление на чистую прибыль компании.
Оценка акций
Мы провели оценку справедливой стоимости акций НМТП при помощи методики DCF. По нашим расчетам, справедливая стоимость GDR компании на конец 2014 года составляет $7,90, ориентир по обыкновенным акциям – 3,53 рубля, потенциал роста около 25%.
В своем прогнозе мы исходили из того, что в связи с перенаправлением экспорта на Дальний Восток, грузопоток нефти в портах НМТП продолжит снижаться, и это будет оказывать основное негативное влияние на выручку НМТП. Давление на чистую прибыль будут оказывать высокие выплаты по кредиту. Прогноз финансовых показателей мы провели до 2018 года, с учетом имеющихся данных компании по объему капитальных вложений в рамках инвестпрограммы. По истечении прогнозного периода (2018 год) мы ожидаем, что свободный денежный поток будет расти в среднем на 2% в год, что незначительно ниже оценки руководства.
Сравнительный анализ компании мы проводили как по группе отечественных аналогов, так и с зарубежными конкурентами. Среди российских публичных конкурентов НМТП – ДВМП, «Трансконтейнер» (специализирующийся на контейнерных перевозках), Global Ports (контейнерные перевозки), GlobalTrans (в основном, железнодорожные перевозки). По рыночным мультипликаторам НМТП торгуется на уровне ДВМП и «Трансконтейнера», но дешевле GlobalTrans и Global Ports (чьи бумаги торгуются на лондонской бирже). Учитывая положение компании в отрасли (лидер по грузообороту в России, третья в Европе), мы полагаем, что к российским аналогам НМТП может торговаться с премией. К зарубежным компаниям-аналогам НМТП торгуется с дисконтом, который в дальнейшем может сократиться, если компания покажет улучшение финансовых результатов, несмотря на ослабление операционных результатов.
Заключение и рекомендации
В 2013 году операционные результаты компании пострадали из-за снижения спроса на перевалку нефти, зерна, удобрений. Снижение грузооборота зерна связано с невысоким урожаем в прошедшем году, и в будущем должен стабилизироваться. Спрос на удобрения сократился также под влиянием «разового» фактора – разрыва сотрудничества между «Уралкалием» и «Беларуськалием», что изменило ситуацию на калийном рынке и рынке комплексных удобрений. Ожидаем, что в 2014 году ситуация на рынке удобрений начнет стабилизироваться.
Снижение перевалки нефти – более серьезная проблема для НМТП. Спрос на нефть смещается в сторону более привлекательного азиатского направления, поэтому грузооборот нефти в портах НМТП по итогам 2013 года существенно снизился. В портах Дальнего Востока перевалка нефти, напротив, увеличилась. Эта тенденция будет сохраняться и в дальнейшем. Но с 2014 года НМТП поднял в своих портах тариф на перевалку нефти и нефтепродуктов на 25%, что должно будет отчасти сгладить негативное влияние снижения объемов.
В перспективе нескольких лет в рамках своей инвестпрограммы НМТП должен расширить мощности по контейнерным грузоперевозкам, а также провести реконструкцию нефтерайона Шесхарис, что позволит увеличить эффективность операционной деятельности. В текущих условиях загруженность терминалов группы высока (около 80-90% в среднем по группе), и это создает ограничения для дальнейшего роста грузооборота.
Основной инвестиционной идеей в бумагах НМТП остается приватизация 20%-го пакета Росимущества, а также возможное размещение на рынке 5,3%-го пакета РЖД, что позволит существенно расширить круг инвесторов.
Что касается дивидендов, то четкой дивидендной политики НМТП не имеет, и компания никогда не отличалась щедростью по части распределения прибыли между акционерами. Кроме того, по итогам 2013 и 2014 гг., согласно нашим прогнозам, чистая прибыль будет достаточно низкой ($94 млн и $42 млн соответственно).
В краткосрочной перспективе позитивным драйвером для компании может стать достижение договоренности между основными акционерами («Транснефтью» и Группой «Сумма») относительно реконструкции нефтерайона Шесхарис.
Наша оценка справедливой стоимости GDR НМТП на конец 2014 года составляет $7,90, ориентир по обыкновенным акциям – 3,53 рубля, потенциал роста около 25%. Рекомендация ПОКУПАТЬ.
http://ru.ufs-federation.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу