Титанический сдвиг в модели мировых сбережений требует сдвига сознания
Проблемы избытка мировых сбережений не существует. Да, в последние десятилетия они действительно демонстрировали устойчивый рост - однако, вопреки распространенному мнению, в последние годы он отнюдь не опережал темпов экспансии мирового ВВП. Норма общих мировых сбережений в 2006 г. составила 22,8% от мирового ВВП - практически не изменившись по сравнению с показателем 1990 г. 23,0%. Тем временем, в самой структуре мировых сбережений произошла существенная перемена: отход от богатых стран развитого мира в сторону бедных государств мира развивающегося. Именно эта тенденция, а не общие тренды мировых сбережений, в будущем может оказаться критическим фактором для мировой экономики и финансовых рынков. /DIV>
Не может быть никакой ошибки: в последнее время в структуре мировых сбережений произошли резкие сдвиги, а самые потрясающие перемены случились в течение каких-то десяти последних лет. По данным МВФ, в 1996 г. на долю ведущих стран развитого мира приходилось 78% от общего объема мировых сбережений. К 2006 г. эта доля сократилась до 65%. За тот же период доля развивающегося мира выросла с 22% в 1996 дo 36% в 2006. Другими словами, богатые страны развитого мира, производящие в 1996 г. 80% мирового ВВП, несут ответственность всего за 43% от объемов совокупного прироста мировых сбережений за последнее десятилетие. Бедные же страны развивающегося мира, образовывавшие в 1996 г. лишь 19% мирового ВВП, напротив, внесли вклад в совокупный прирост мировых сбережений в период с 1996 г. по 2006 г. в размере 58%, что приблизительно в три раза превосходит их удельный вес в мировой экономике. Такой процесс финансирования богатых бедными - полная противоположность процесса, имевшего место в первую волну глобализации в начале 20-го века, - является одним из самых выдающихся феноменов современной истории мировой экономики.
Бесспорно, крайнюю степень пренебрежения процессом накопления упорно демонстрируют США. К 2006 г. норма валовых национальных сбережений в стране - показатель, объединяющий накопления физических лиц, деловых кругов и госсектора, - составляла всего лишь 13,7%. Это значение не дотягивает до ставки 16,5%, зарегистрированной десятилетием раньше, и является на данном этапе самой низкой ставкой внутренних сбережений среди всех ведущих экономик развитого мира. С поправкой на амортизацию - показатель внутренних сбережений, оставшихся после инвестиций для замены изношенных и устаревших мощностей, - чистая норма национальных сбережений в США в последние три года составляла в среднем лишь 1%, что является рекордным минимумом по любым меркам. За период с 1996 по 2006 г., вклад США в общий рост объема мировых накоплений составил 12% - это вполовину меньше доли США в мировой экономике (26%) по состоянию на 1996 г. Прочие страны развитого мира демонстрируют смешанную картину. Так, норма сбережений в Японии, хотя и значительно выше американской, но тоже упала с 30.4% в 1996 дo 28.0% в 2006. А вот Еврозона может похвастаться стабильной нормой валовых сбережений: в течение последних 10-ти лет она устойчиво держится в районе 21,0%.
Тренды ведущих развивающихся государств рисуют прямо противоположную картину. На данный момент общепризнанными лидерами являются крупные и стремительно растущие экономики Азии. Вместе они подняли общую валовую ставку сбережений в своих странах с 33% в 1996 дo 42% в 2006 - достаточно для того, чтобы обеспечить себе долю в размере 31% от общего прироста мировых сбережений за этот период. Этот показатель в 4 с половиной раза превосходит совокупную долю этих государств в мировой экономике, составлявшую в 1996 г. 7%. Конечно, не вызывает сомнений доминирующая роль Китая в движении потоков накоплений в регионе. По оценкам МВФ, в 2004 г. норма валовых внутренних сбережений в Китае выросла с 40.5% дo 50%. Я полагаю, что коэффициент накоплений в Китае, вероятно, держался вблизи этого уровня в течение последних двух лет, - а в таком случае, это означает, что Китай за последнее десятилетие обеспечил около 23% объема прироста мировых сбережений, или три четверти всего вклада развивающихся стран Азии. Что же касается других государств Азии, за последние 10 лет их стремление увеличить объем мировых сбережений было невысоким. Так, например, новые индустриальные страны региона (вроде Кореи, Тайваня, Сингапура и Гонконга) дали лишь 3%. Вторым - и последним - крупным источником прироста мировых сбережений является Ближний Восток, на его долю пришлось за последнее десятилетие 8% совокупного прироста мировых сбережений, что эквивалентно одной третьей части китайского вклада.
Вопреки расхожему мнению, эти тренды мировых сбережений не являются статистическим искажением. Так, в частности, было много шума вокруг так называемых ошибок, допущенных Департаментом торговли США при расчетах личной ставки сбережений. Вся эта критика, нацеленная преимущественно на неспособности статистических служб правительства выделить в сбережениях компонент прибыли с капитала, образующейся вследствие портфельных инвестиций и инвестиций в недвижимость, упускает главное: критерии оценки сбережений, основанные на национальном доходе, не разрабатывались для измерения роста сбережений, основанных на инвестиции в активы. Вместо этого, они дают приблизительную оценку сбережений, возникающих в результате текущей экономической деятельности, - фактически, измеряя разницу между внутренними расходами и доходом от текущего производства. По существу, показатели сбережений, основанные на доходе, не предполагают существования возможных альтернативных источников сбережений, основанных на активах. Если подобные непредвиденные доходы сваливаются на индивидов, или компании, или даже государственные органы, то, естественно, может возникнуть сдвиг в структуре сбережений - между компонентами, основанными на доходах и активах. Это не означает, что концепт сбережений, основанный на национальном доходе, ошибочен. Это всего лишь предполагает, что существующее уравнение может пополниться еще одной переменной, еще одним источником сбережений.
Именно эти процессы начались в США еще в середине 1990-х. Хотя тот факт, что личная норма сбережений заходит на отрицательную территорию два года подряд, в 2005-06 - впервые с начала 1930-х - не обязательно говорит об иррациональности американского потребителя. Свободно черпая средства, пользуясь преимуществами так называемого эффекта богатства, обусловленного резким ростом цен на активы - сперва акций, а в последнее время цен на недвижимость - американские домохозяйства, по сути дела, подменили сбережения, получаемые из формирования доходов, сбережениями на основе активов. И вряд ли это можно назвать нелогичным. В период расцвета пузыря на рынке активов, извлечение чистого капитала из недвижимости возросло с 3% располагаемого личного дохода в 2000 г. до почти 9% в 2005. Впрочем, за тот же период статья расходов в экономике США по-прежнему нуждалась в финансировании, основанном на методе начисления и на наличной основе, что создавало в Америке огромный дефицит баланса текущих операций, направленный на компенсацию разницы между совокупным спросом, подогреваемым активами, и формированием доходов, обусловленным производством. Увы, что посеешь, то и пожнешь: в обстановке, сложившейся после пузыря на рынке жилья, эффекты активов двинулись теперь в противоположном направлении, предполагая, что показатели сбережений, основанные на национальном доходе, могут стать более значимыми при определении совокупного спроса в США, чем в последнее время.
Миру, претерпевающему глобальные подвижки в структуре сбережений, приходится сейчас нелегко. Развитые страны, похоже, более чем довольны, поддерживая в этой битве статус кво. Особенно это относится к США, давно привыкшим добывать себе средства из излишков чужих сбережений - им при этом не приходится задумываться ни о каких уступках в плане внешнего финансирования, когда речь заходит о долларе и/или долгосрочных реальных процентных ставках США. В развивающихся же странах текущая обстановка раскалена гораздо сильнее. Страдающие от дефицита внутренней поддержки со стороны частного потребления, эти развивающиеся экономики зависят от внешних факторов, и их очень даже устраивает использование потоков сбережений для финансирования своих валют. В то же время большинство развивающихся стран прекрасно отдают себе отчет в том, что их модели роста не могут оставаться устойчивыми без сокращения излишков сбережений при параллельном росте частного потребления. Аналогичным образом, они понимают, что динамика роста, ориентированная на экспорт, не может длиться бесконечно, не спровоцировав при этом серьезного протекционистского давления. Собственно, в этом заключается суть проблемы, с которой столкнулся величайший мировой накопитель - Китай.
Сбережения являются для экономики зерном, которое в будущем даст всходы, обеспечивая дальнейший рост. Без сбережений государства не могут инвестировать ни в материальные ценности, ни в человеческий капитал. Для стран, страдающих от дефицита сбережений, существуют определенные виды экстренной помощи, которые позволяют им временно свести концы с концами. В основном это заем на стороне, и иногда - высвобождение стоимости недооцененных активов. Однако наступит день, когда страны, обладающие профицитом, начнут уделять приоритетное внимание поддержке внутренних нужд, забросив роль международных ростовщиков. Первым звоночком, предупреждающим о такой смене приоритетов, на мой взгляд, стала все возрастающая популярность размещения активов в государственных фондах национального благосостояния. Бедные страны хотят большего, чем просто режим недооцененности своих валют, диктующий низкую доходность по их обширным портфельным активам, деноминированным в долларах. Они хотят повышения прибыльности, и создаваемые фонды национального благосостояния направлены именно на достижение этой цели. Кроме того, они хотят внутреннего поглощения избыточных сбережений в виде оздоровления и укрепления частного потребления. В конце концов, это единственный способ, позволяющий справедливо распределить плоды экономического развития посредством распределения доходов. Это является ключевой проблемой многих развивающихся стран, особенно Китая с его рыночной моделью социализма.
Резкие изменения в структуре мировых сбережений в течение последнего десятилетия являются очень важным фактором. Они приводят в движение самую сложную проблему мировых дисбалансов - беспрецедентную диспропорцию между профицитами и дефицитами платежных балансов. Они также объясняют разрыв между дефицитами и профицитами торговых балансов, который стал сейчас причиной ожесточенных протекционистских дискуссий в Конгрессе США. Конечно, теоретически, этот сдвиг в структуре сбережений может определить относительные цены на активы между странами-кредиторами и странами-должниками. Хотя эти последствия еще не приобрели внушительных размеров, я подозреваю, что риски такого развития событий гораздо выше, чем принято считать среди инвесторов.
С самого начала концепция избытка мировых сбережений была во многом основана на близорукой американской точке зрения. Как полагают США, они оказывают миру огромную услугу, утилизируя неиспользованные сбережения, сформированные преимущественно бедными развивающимися экономиками. Однако мы имеем дело с совершенно иным, неизученным феноменом, нежели просто излишки мировых накоплений. На самом деле речь идет об изменении самой структуры мировых сбережений - и оптимальном выборе, связанном с альтернативным использованием таких средств. Полагаю, сейчас эти выборы находятся в процессе изменения, а конечный результат может оказаться неблагоприятным для доллара и оказать восходящее давление на долгосрочные реальные процентные ставки США. Если же заемщик окажется протекционистом - в современной экономике возможен и такой причудливый финт! - тогда вышеупомянутое давление может усилиться еще больше. И не уповайте на то, что избыток сбережений, которого никогда не было, поможет избежать неприятных последствий.
Стивен Роуч
По материалам Morgan Stanley
