Балакирев Илья UFS IC | Компании | ОАО "Газпром"

Газпром: итоги 3К12 и пересмотр оценки

18 января 2013  Источник http://ru.ufs-federation.com/ http://ru.ufs-federation.com/
Результаты выглядят довольно неплохо, на первый взгляд. Неплохая динамика выручки, удвоение чистой прибыли в квартальном выражении, сокращение инвестиций и рост свободного денежного потока могут одержать локальную поддержку котировкам Газпром опубликовал итоги 9 месяцев 2012 года по МСФО.

Результаты выглядят довольно неплохо, на первый взгляд. Неплохая динамика выручки, удвоение чистой прибыли в квартальном выражении, сокращение инвестиций и рост свободного денежного потока могут одержать локальную поддержку котировкам.

Вместе с тем, с учетом ретроспективных корректировок по ценам, продажи выглядят далеко не так хорошо, как бы того хотелось. При этом операционные издержки выросли почти на 25% в 3К12, EBITDA упала на 14%, чистый долг вырос на 14,6%.

С учетом опубликованных данных мы корректируем наши прогнозы и пересматриваем оценку по акциям компании в сторону понижения. Наша пересмотренная оценка справедливой стоимости компании на конец 2013 года составила 185 рублей за акцию ($12 за GDR). Мы сохраняем рекомендацию ДЕРЖАТЬ по бумаге. Для существенного роста котировок необходимы дополнительные стимулы, одним из которых может стать начало поставок газа в Китай.

Инвестиционные факторы

Благодаря сокращению капитальных вложений Газпром смог сохранить положительный свободный денежный поток по итогам 9М12, вопреки нашим опасениям в начале года;
Продажи на рынке СНГ в 3К12 показали неожиданно хорошую динамику, в результате чего по итогам года выручка на данном направлении будет существенно лучше, чем мы ожидали в начале года. Продажи в Европу пока также падают медленнее, чем мы ожидали;
Газпром ожидает принятия решений по налоговым льготам для восточно-сибирских месторождений уже в ближайшее время. Это должно поддержать рентабельность в 2013 году;
Развитие производства СПГ открывает доступ на азиатские рынки, фактором для существенного увеличения стоимости компании может стать договор с Китаем

Негативные факторы

Продажи на российском рынке растут хуже, чем ожидалось;
Ретроспективный пересмотр цен по контрактам с европейскими странами из-за вынужденных скидок подтверждает негативный взгляд на перспективы рынка газа в Европе;
Вопреки ожиданиям, заработки на транспортировке газа растут медленно, несмотря на рост влияния частных поставщиков газа, использующих инфраструктуру Газпрома;
Рост операционных расходов по-прежнему опережает прогнозы.

Газпром: итоги 3К12 и пересмотр оценки
Газпром: итоги 3К12 и пересмотр оценки

Результаты квартала в целом выглядят ожидаемо. Выручка в рамках рыночных прогнозов, чистая прибыль лучше, а EBITDA несколько хуже.

Без учета ретроспективных корректировок, динамика продаж в Европу и страны СНГ пока выглядит очень неплохо на фоне наших консервативных прогнозов и в целом соответствует ожиданиям рынка. При этом продажи в России выглядят немного хуже, чем мы ожидали, даже с учетом поздней индексации и частичной потере влияния на внутреннем рынке в угоду независимым поставщикам. Вместе с тем, несмотря на то, что продажи в России снижаются в абсолютном выражении, выручка от оказания услуг транспортировки газа растет медленнее, чем мы ожидали. Продажа сырой нефти и продуктов нефтепереработки соответствует нашим прогнозам и ожиданиям рынка. Продажа тепловой и электроэнергии – немного хуже.

Существенно превышает наши годовые прогнозы рост операционных расходов – из-за более агрессивного увеличения налогового бремени, более выраженной индексации зарплат и резкого увеличения транзитных расходов. В результате значительного роста операционных расходов, под удар попала операционная прибыль и EBITDA компании, которые оказались существенно хуже наших прогнозов.

По итогам года, расходы на транзит газа могут вырасти еще сильнее из-за переброски газа из Украины на «Северный поток», так как большая часть контрактов на транзит заключена по принципам take or pay, и Газпрому придется платить неустойку за недопоставленный транзитный газ. Это может стать неприятной новостью для инвесторов.

Вместе с тем, руководство ожидает принятия решения по льготам для восточно-сибирских и дальневосточных месторождений уже в ближайшее время (по словам финансового директора Газпрома, «решение уже принято»). Это может несколько снизить выплаты по НДПИ уже в 1К13 и поддержать рентабельность компании.

Чистая прибыль в 3К12, напротив, показала очень хорошую динамику, практически удвоившись на фоне результата 2К12, преимущественно за счет курсовых разниц. Отсутствие сильных валютных колебаний в конце года может помочь получить номинально высокую чистую прибыль по итогам года, хотя она, вероятно, будет хуже, чем в 2011 году. В условиях улучшения дивидендной политики и обещанного увеличения выплат акционерам, хорошая прибыль может поддержать котировки.

Свободный денежный поток в 3К12 оказался вблизи нулевой отметки. Однако по итогам 9М12 показатель пока находится на положительной территории. Само по себе, это неплохой знак, однако крупные инвестиции, приходящиеся на 4К12, портят всю картину. По прогнозам руководства, инвестиционная программа в 2012 году может составить до $44 млрд., что существенно больше первоначально принятого ориентира. В результате, свободный денежный поток может оказаться на отрицательной территории по итогам года.

При этом Газпром номинально снизил инвестиционную программу на следующий год, но это решение так же может быть изменено.

Чистый долг монополии вырос на 14,6% в 3К12, но по-прежнему находится на комфортном уровне. Долговая нагрузка находится в районе 0,7 EBITDA. Проблем с финансированием у Газпрома не наблюдаем.

На текущих уровнях Газпром по-прежнему смотрится очень дешево, хотя эффективность корпоративного управления в компании вызывает вопросы.

Результаты квартала в целом не блещут, но они лучше, чем можно было бы ожидать, наблюдая спотовые цены на газ в Европе и конфликты с транзитными странами. Поддерживать котировки в ближайшее время будут и ожидания дивидендов – чистая прибыль по итогам годам, скорее всего, будет неплохая. Ожидаем, что локально бумаги получат умеренную поддержку со стороны инвесторов

Вместе с тем, мы корректируем наши прогнозы по показателям компании и пересматриваем нашу модель оценки справедливой стоимости.

Наши прогнозы операционных показателей пока в целом выглядят релевантно, хотя мы вынуждены скорректировать в сторону понижения прогноз по продажам газа на внутреннем рынке. К потере позиций по отношению к независимым поставщикам газа добавился в целом слабый спрос на газ. Зато Газпром более активно поставлял газ в страны СНГ. Продажи в Европу, вероятно, останутся на уровне немногим менее 150 млрд. кубометров, как мы изначально и прогнозировали. Это в целом совпадает с прогнозом руководства.

При этом падение цен в Европе и странах СНГ, видимо, будет выраженным, но в целом немного более сдержанным, чем мы изначально прогнозировали. Хотя мы ожидаем, что в 4К12 ситуация продолжила ухудшаться, выправившись только к декабрю.

Мы также пересмотрели наши долгосрочные прогнозы по экспортным ценам на газ, базируясь на более оптимистичном взгляде на рынок нефти и, вместе с тем, более сильной привязке к спотовому рынку.

Продажа нефти и нефтепродуктов пока растет в соответствии с нашими прогнозами, а вот продажи электрической и тепловой энергии, вероятно, будут хуже, чем мы ожидали, даже после сезонного роста спроса в 4К12.

Мы также немного снизили прогнозы по выручке от услуг транспортировки газа.

В результате по итогам года руководство прогнозирует выручку на уровне $150 млрд., что близко к нашему предыдущему прогнозу. Однако Газпром использует взвешенные валютные курсы, тогда как мы оперируем средними. Мы пересматриваем наш прогноз по выручке за 2012 год до 4,7 – 4,8 трлн. рублей, что в терминологии Газпрома близко по смыслу к озвученным $150 млрд.

Мы вынуждены учесть в модели более агрессивный рост налогового бремени, чем мы изначально ожидали – принятие решения по льготам отложилось на 2013 год. Кроме того, транзитные расходы в 2012 будут высокими из-за перераспределения газового потока, и, вероятно, останутся такими еще несколько лет.

Мы пока не очень верим в существенное сокращение инвестиционной программы в 2013 году, кроме того, не ожидаем, что Газпром ускорит наращивание долговой нагрузки.

В целом изменения в модели направлены на ухудшение эффективности бизнеса, продемонстрированное компаний, а также на корректировку видения рынка газа в Европе и странах СНГ. Мы ожидаем, что номинально выручка вырастет относительно наших предыдущих прогнозов, тогда как операционная прибыль и EBITDA снизятся.

Корректировки модели в целом привели к снижению оценки справедливой стоимости компании. Мы понижаем целевой уровень на 2013 год по бумагам Газпрома до 185 рублей за акцию. Потенциал роста к текущим уровням оставляет порядка 24%. По-прежнему не видим необходимости в дисконте или премии по отношению к GDR компании.

Несмотря на ощутимое снижение справедливой стоимости (-15%), а, с другой стороны, номинально все еще неплохой потенциал, мы констатируем, что для выраженной динамики бумаге по-прежнему нужны существенные стимулы, которых пока нет. Текущие относительно низкие котировки отражают отыгранное депрессивное состояние газового рынка. На наш взгляд, негатив несколько завышен, но для обратного отыгрыша необходимы конкретные позитивные сигналы.

Мы не закладываем в модель возможное начало поставок в Китай – это может стать хорошим драйвером в бумагах Газпрома, но пока никаких видимых подвижек в этом направлении не наблюдается. Локальным драйвером может стать решение о предоставлении льгот по НДПИ для отдельных месторождений, которое может быть озвучено в ближайшее время. В целом же рынок продолжит «выжидать», поэтому мы сохраняем рекомендацию ДЕРЖАТЬ.

Газпром: итоги 3К12 и пересмотр оценки


/Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=167306. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации.