Для окончательного разрешения конфликта акционеров в Норникеле требуется еще пройти ряд шагов, но в целом уже можно сказать, что «большая война» позади. И хотя отчасти рынок уже заложил эту новость в котировки, на наш взгляд, еще не весь позитив отыгран.
Теперь компания может сосредоточиться на развитии и максимизации денежного потока. Вместе с тем, перспективы на ключевых рынках выглядят не слишком впечатляюще.
Мы учли произошедшие позитивные изменения в нашей модели и повышаем оценку справедливой стоимости компании до 7080 рублей. Потенциал роста 25%. Текущие уровни выглядят уверенно, дальнейшие шаги по разрешению конфликта и восстановление рынка цветных металлов будут стимулировать рост капитализации. Рекомендуем ПОКУПАТЬ бумаги.
Инвестиционные факторы
Преимущество по издержкам по сравнению с основными конкурентами, лидерство по рентабельности и уверенно положительный свободный денежный поток
Уникальная ставка на восстановление рынка никеля;
Погашение казначейского пакета может стимулировать дальнейшее повышение котировок;
Продажа миноритарного пакета структурам Абрамовича может задать ценовой ориентир для акций компании;
Бумага обещает хорошую дивидендную доходность;
Долговую нагрузку ожидаем на умеренном уровне
Факторы риска
Перспективы роста цен на цветные металлы выглядят весьма туманно, в особенности для меди и металлов платиновой группы. На фоне повышения себестоимости рентабельность оказывается под давлением;
Обязательства по дивидендным выплатам конфликтуют с инвестпрограммой компании. Это может привести к выраженному росту долговой нагрузки или к отсрочке реализации планов развития компании;
Часть позитива уже отыграна. У бумаг компании в целом хорошие основания для стоимости, но запаса для роста не так много
Ситуация на рынке
На рынках цветных металлов ситуация остается достаточно напряженной, однако позиция и рыночная стратегия Норильского никеля выглядят достаточно уверенно. Широкая диверсификация продуктовой линейки, низкая себестоимость, по сравнению с большинством конкурентов, а также лидирующее положение на мировом рынке никеля и палладия обеспечивают компании стабильно высокую рентабельность.
Никель
Норильский никель – фактически монопольный производитель товарного никеля на российском рынке. На мировом уровне – это крупнейший игрок с долей около 20%. При этом, Норникель отличается тем, что доля продаж никеля в выручке компании превышает 40%, что делает Норникель наиболее очевидной ставкой на рост рынка никеля.
При этом ситуация на рынке металла по-прежнему выглядит достаточно сложно. С одной стороны, после отказа от никель-кадмиевых батарей, источников взрывного спроса на рынке фактически нет. По-прежнему почти 70% спроса на никель предъявляет стальная индустрия, которая сейчас переживает не лучшие времена. При этом, традиционно основным покупателем на этом рынке выступают европейские предприятия, которые исчерпали собственные источники никелевого сырья. Тяжелая ситуация в Европе выступает мощным сдерживающим фактором для рынка никеля. В то же время, спрос со стороны авиа- и космической отрасли («суперсплавы») выглядит достаточно неплохо.
Американские сталепроизводители выглядят не так депрессивно, и есть надежда на восстановление, но на этом рынке сильна конкуренция, и крупные производители имеют свои никелевые активы.
Крупнейший игрок в черной металлургии – Китай, он же – один из основных потребителей никеля. Однако, будучи неспособными обеспечить закупку очищенного никеля в требуемых объемах, китайские производители разработали альтернативную технологию, позволяющую использовать напрямую никелесодержащие руды в производстве чугуна (и впоследствии стали) – т.н. «грязный никель» (NPI).
NPI – прямой заменитель никеля и также мощный фактор давления на цену. С другой стороны – это менее качественный заменитель, и цена на него служит своего рода нижней границей для разумной цены на товарный никель. Поэтому ситуация на рынке NPI является важным фактором при формировании цен на товарный никель.
Ситуация же эта такова, что на рынке начинает формироваться дефицит со стороны предложения. Спрос на «грязный никель» и, соответственно, на никелевую руду со стороны Китая продолжает повышаться. В то же время, укрепление юаня, рост стоимости электроэнергии и других расходных статей приводит к удорожанию производства NPI, себестоимость которого уже вплотную приблизилась к цене на очищенный никель.
Кроме того, примерно половину всего никелевого сырья для Китая поставляет Индонезия, которая ввела на никель 20%-ю экспортную пошлину. Ожидается, что пошлина будет еще повышаться в дальнейшем, а в 2014 году будет установлен полный запрет экспорта. Таким образом, есть существенные стимулы для повышения стоимости NPI, и это должно обеспечить уверенную поддержку ценам на товарный никель, которые едва ли опустятся ниже $17000-$18000 за тонну, при которых закупка чистого никеля уже выгоднее применения NPI.
Однако в целом на рынке по-прежнему наблюдается некоторое перепроизводство никеля. Взрывной рост спроса в докризисные годы вынудил производителей запускать новые мощности, которые в настоящее время не загружены полностью. Отчасти ситуация компенсируется периодически возникающими сдерживающими факторами технического характера. В частности, VALE – второй по величине производитель в мире - в прошлом году решил отложить запуск крупного проекта на Новой Каледонии из-за несчастного случая в шахте.
Фактически же, производители сами не спешат расширять производственные мощности или запускать проекты, подготовительные этапы которых уже осуществили, так как удорожание электроэнергии и относительно низкие цены на никель делают эти проекты нерентабельными.
Уровень предельных издержек в среднем по отрасли вплотную приблизился к ценам, поэтому несмотря на то, что предложение по-прежнему превышает спрос, и мы не рассчитываем, что эта ситуация изменится в ближайшую пятилетку, ресурсов для дальнейшего снижения цен на никель мы также не видим. Скорее, постепенное восстановление спроса в США, затем в Европе, а также повышение себестоимости «грязного никеля» в Китае, и снижение конкурентного давления с его стороны позволят ценам на никель умеренно расти в обозримой перспективе.
Мы ожидаем, что цен уровня 2012 года мы больше не увидим, в 2013 году цена прибавит, по меньшей мере, 5-7%, и в дальнейшем восстановление продолжится. Ожидаем, что через 5 лет цены превысят уровень в $25 000 за тонну.
Норильский никель, обладающий преимуществами по издержкам по сравнению с другими производителями, а также высокой долей продаж никеля в выручке, сильнее других выиграет от восстановления этого рынка
Медь
На продажу меди приходится более 20% выручки Норильского никеля. Это наиболее динамично развивающийся сегмент. Сейчас у компании есть ряд крупных проектов, которые позволят существенно нарастить мощности по производству меди.
Вместе с тем, рынок меди более конкурентный, и Норникель в мировом масштабе занимает на нем только порядка 2%. Это упрощает экспансию, но в то же время, лишает компанию каких-либо преференций.
С точки зрения диверсификации мы оцениваем экспансию на рынок меди позитивно для стабилизации финансовых потоков компании.
Медь – основной «технологический» металл – активно используется практически в любой современной электронике, а также в сплавах, бытовых изделиях. Считается, что спрос на биржевую медь отражает ожидания рынка относительно деловой активности и научно-технического прогресса. В этом плане медь выступает как опережающий индикатор экономического роста.
Если судить с этой точки зрения, то рынок ожидает восстановления мировой экономики, и эти ожидания уже отражены в цене – так как цены на медь выше, чем были до кризиса. Это создает дополнительные риски, поскольку, если восстановление затянется – цены могут существенно скорректироваться; рост же уже отражен в котировках в значительной степени.
Мы сохраняем умеренно позитивное отношение к рынку меди, при этом не ожидаем бурного роста цен на медь. По нашим прогнозам, средняя цена останется в диапазоне $8000-9000 за тонну в ближайшие годы.
Запуск читинского проекта позволит к 2017-18гг нарастить выпуск меди до 450 тыс. т в год с возможностью дальнейшего расширения мощностей. Однако, на фоне ожидаемого восстановления цен на никель и роста спроса на палладий, доля медного сегмента в выручке не должна превысить 25%.
Палладий
Норильский никель - крупнейший производитель палладия в мире с долей более 40%. При этом палладий – один из немногих продуктов сегодня, мировое потребление которого ощутимо превышает производство. Этот сегмент может стать одним из ключевых драйверов для роста финансовых показателей Норникеля.
Предложение на рынке палладия ограничено и увеличивается очень медленно. Ранее рынок был насыщен за счет выхода на рынок поставок из российских резервов, однако в ближайшее время аналогичных шоков мы не ожидаем.
Основной источник стабильного спроса на палладий – растущий запрос на экологию в автомобильной промышленности. Палладий – основной материал для изготовления автомобильных катализаторов, где он вытеснил (бензиновые двигатели) или продолжает вытеснять (дизельные двигатели) платину. Переход на стандарты Евро-5 и активный рост автомобильного рынка обеспечивают стабильное увеличение спроса на палладий.
Спрос со стороны производителей электроники, а также со стороны ювелирной отрасли выглядит достаточно стабильно и имеет свои ресурсы для роста.
Кроме мощного потребительского спроса, палладий поддерживается и вниманием со стороны инвестиционных кругов. Число торговых площадок, оперирующих контрактами на палладий, существенно выросло за последние годы. Резервы палладия в распоряжении бирж достигли исторического максимума в 2011 году вместе с активным расширением объемов торгов, после чего несколько снизились. Спрос со стороны ETF, инвестирующих в цветные металлы, остается достаточно высоким и имеет возможности для дальнейшего восстановления. В целом, можно ожидать, что цены на палладий продолжат сокращать спред к платине.
В итоге, мы ожидаем, что цена на палладий продолжит увеличиваться, достигая новых максимумов и сокращая отрыв от платины. Однако, пока мы не видим возможностей для существенного расширения мощностей для производства палладия со стороны Норникеля. Поэтому объемы производства, вероятно, останутся вблизи текущих уровней в обозримой перспективе.
Платина
На платину приходится порядка 9% выручки компании. В мировом масштабе это составляет примерно 10-11% всех поставок.
Платина во многом похожа на палладий: поставочный спрос со стороны производящих отраслей – это в основном катализаторы в автомобильной и химической отраслях, а также ювелирная промышленность. Суммарный спрос также превышает объемы производства, но, в отличие от палладия, нет явного дефицита металла.
В свете достаточно смутных перспектив дальнейшего подорожания золота, начал восстанавливаться инвестиционный спрос на платину со стороны ETF. В результате стоимость вновь превысила таковую у золота.
Мы ожидаем, что в текущем году цены восстановятся до уровня 2011 года и, возможно, немного выше. После чего, дальнейшая динамика будет менее выражена из-за постепенной стабилизации рынка.
Мы также ожидаем, что другие металлы платиновой группы (родий, кобальт) в целом будут следовать этому же сценарию.
Золото
В выручке Норильского никеля на золото приходится менее 2%, поэтому стратегически важным этот рынок для компании назвать сложно. Однако, это стабильный рынок, с хорошей рентабельностью для производителей и менее выраженными колебаниями спроса, и он позволяет диверсифицировать продуктовую корзину компании.
В отличие от металлов платиновой группы, рынок золота в значительной степени определяется инвестиционным спросом, при этом золото противопоставляется валютным активам, и позиционируется как защитный актив. Поэтому спрос на золото сохраняется как при растущем, так и при падающем рынке.
В ближайшей перспективе не ожидаем, что желтый металл уйдет выше $2000 за тройскую унцию, в то же время, не ждем и сильного обвала котировок, независимо от рыночной конъюнктуры. Наш базовый сценарий предполагает сохранение тренда к умеренному подорожанию золота на фоне ослабления доллара.
Норникель рассматривает возможности по расширению продуктовой линейки с целью повышения диверсификации и поиска новых возможностей для роста капитализации. Наиболее очевидные направления для развития – железная руда, уголь, молибден. Возможно, дальнейшая интеграция с РУСАЛом. Тем не менее, пока эти планы мы воспринимаем достаточно скептически.
Возможности разработки железорудных месторождений у ГМК есть, однако рыночные перспективы железной руды и угля пока выглядят безрадостно. Цены находятся в районе минимальных отметок, и рентабельность таких проектов стремится к нулю. Чтобы начать работу в этом направлении, необходимы, как минимум, четкие сигналы к восстановлению этого рынка. В настоящий момент у Норникеля есть более интересные и рентабельные проекты
Решение акционерного конфликта и последствия
В 2007 году РУСАЛ договорился о приобретении 25% плюс одна акция ГМК «Норильский никель», принадлежащих компании ОНЭКСИМ, которая, в свою очередь, должна была получить 14% акций UC RUSAL и денежные средства порядка $7 млрд. Сделка была закрыта в апреле 2008 года. Стоимость сделки составила порядка $15,7 млрд. Планировалось начать объединение двух компаний для достижения синергетических эффектов и создания крупнейшего в мире производителя цветных металлов.
Однако у сторон возникли существенные споры вокруг постов генерального директора и председателя совета директоров Норникеля, а также состава совета директоров. Норникель выкупил часть своих акций с рынка, и эти акции получили право голоса на стороне руководства компании. В итоге, вместо ожидаемого синергетического эффекта, обе компании были втянуты в затянувшийся конфликт акционеров.
Конфликт негативно сказался и на качестве управления Норникелем, и его капитализация снизилась почти вдвое. При этом стороны блокировали все инициативы друг друга, что фактически сделало компанию неуправляемой.
До недавнего времени это была основная проблема Норильского никеля, которая отпугивала инвесторов от его бумаг. Однако, в конце прошлого года ситуация стремительно начала меняться в лучшую сторону. Основные участники конфликта пришли к соглашению и договорились о ряде шагов, направленных на устранение разногласий и разрешение спорных вопросов.
Разногласия касались полномочий совета директоров, персоны непосредственного руководителя компании, судьбы «квазиказначейских» акций, а также дивидендной политики. В результате нового акционерного соглашения эти разногласия будут улажены. В результате, по нашим оценкам, РУСАЛ увеличит влияние на компанию, получит гарантию денежных потоков и увеличение доли в компании. Интеррос получит денежную компенсацию за часть своего пакета.
С позиции миноритариев важны следующие моменты:
«Квазиказначейские» акции будут погашены. 20 сентября 2012 года совет директоров ГМК принял решение о погашении 9,69% квазиказначейских акций. 9 января 2013 года Норникель утвердил план по погашению 7,297% квазиказначейских акций, числящихся на балансе Corbiere Holdings. График процедур погашения этого квазиказначейского пакета пока не одобрен. Мы ожидаем, что весь пакет квазиказначейских бумаг – примерно 16,9% от всех акций в обращении – будет погашен в течение этого года. Рынок, на наш взгляд, пока не в полной мере учитывает этот факт, и если будет объявлено о фактическом погашении, это может стимулировать рост котировок.
Норникель взял на себя обязательства по выплате дивидендов, согласно которым ожидается, что в течение ближайших 3 лет акционеры получат порядка $9 млрд. в виде дивидендов – за счет чистой прибыли, а также за счет распродажи непрофильных активов. Мы ожидаем, что компания заплатит по итогам 2012 года порядка $2,5 млрд., порядка $3 млрд. по итогам 2013 года и около $3,5 млрд. по итогам 2014 года.
Далее компания будет выплачивать в виде дивидендов ежегодно не менее 50% от чистой прибыли. Учитывая рентабельность Норникеля, это делает бумагу одной из наиболее актуальных дивидендных идей на рынке. Кроме того, это поможет инвесторам актуализировать в стоимости компании непрофильные активы, которые сейчас не учитываются в котировках.
Негативной стороной такого решения, вероятно, станет увеличение долговой нагрузки и сокращение инвестиционной программы, но рынок должен воспринять это благосклонно.
Третьей стороной в сделке станет Millhouse Capital Абрамовича, которая, как предполагается, купит 7,3% акций компании. Изначально предполагалось, что будет куплена часть квазиказначейского пакета, однако впоследствии было решено сделать сделку более дружественной для миноритариев, и акции сначала будут погашены, а потом Millhouse купит часть акций у РУСАЛа и Интерроса. При этом цена сделки до сих пор не определена. Если сделка пройдет с премией к рынку, это может стать локальным ориентиром для котировок. В любом случае, появление еще одного крупного акционера должно сгладить конфликты в компании.
Инвестиционные проекты
Норникель давно готовил амбициозную программу развития, однако полноценно приступить к реализации крупных проектов мешал акционерный конфликт. Сейчас конфликт фактически на стадии разрешения, однако одним из последствий станут высокие дивидендные выплаты, которые значительно сократят возможности компании по финансированию капитальных вложений. Что, вероятно, приведет к расширению долга и оптимизации вложений.
Так в бюджет на 2013 год заложены инвестиции в объеме около 75,4 млрд. рублей, что несколько ниже заявленной ранее долгосрочной инвестпрограммы компании. Мы ожидаем, что в целом программа будет несколько пересмотрена в сторону оптимизации затрат и акцента на более приоритетных направлениях.
Одним из основных крупных проектов по-прежнему остается Чита – частно-государственное партнерство, в рамках которого Норникель должен вложить 80,4 млрд. рублей в создание инфраструктуры и разработку двух находящихся по соседству месторождений в Забайкалье – Быстринского (B+С1+C2 – 292 млн. тонн – преимущественно медь и железная руда) и Бугдаинского (B+С1+C2 – 813 млн. тонн – наиболее ценно запасами молибдена). Государство, в свою очередь, должно помочь с созданием инфраструктуры, в частности – строительством железной дороги. На настоящий момент компании еще предстоит инвестировать большую часть средств – порядка 65-70 млрд. рублей.
Ожидается, что Норникель начнет добычу меди на проекте в 2016-17гг, немного позже, вероятно, начнется разработка молибдена. Целесообразность разработки другого сырья станет ясна в дальнейшем и будет определяться рыночной конъюнктурой
Второй крупный ресурсный проект – разработка Масловского месторождения – неподалеку от основной площадки компании под Норильском. На проекте планируется добыча никеля, меди и металлов платиновой группы. Компания оценивает вложения в проект на уровне $2 млрд., и сможет начать добычу в 20-х годах с выходом на плановые объемы к 2023-24 годам.
Норникель также рассматривает возможности приобретения других интересных проектов. Недавно озвучивались слухи, согласно которым, компания могла купить у Металлоинвеста Удоканское месторождение – очень крупный проект, стоимость разработки которого оценивается в $8 млрд. руководство компании опровергло эту информацию. Мы также не склонны считать, что Норильский никель заинтересуется в проектах подобного масштаба на фоне обязательств по выплате дивидендов, которые наложены на компанию. Но покупку отдельных проектов с хорошей рентабельностью и «подъемными» капиталовложениями вполне можно ожидать.
Крупные же и далекие проекты, например в Австралии, пока стоит рассматривать больше в гипотетическом ключе.
Норникель сейчас в большей степени должен сосредоточиться на оптимизации вложений, улучшении имеющихся активов и расширения инфраструктуры. Компания «резервирует» проекты, чтобы их можно было реализовать в подходящих условиях, но о влиянии на стоимость пока говорить рано. Инвестиции по данным направлениям заложены в долгосрочную инвестпрограмму до 2025 года, но могут быть частично или полностью пересмотрены.
Инфраструктурные проекты также запланированы амбициозные, но их ход может варьироваться в зависимости от условий. В частности, Норникель планирует разработку Пеляткинского газоконденсатного месторождения и постройку трубопровода из Пелятки и Дудинки до энергетических активов группы. Инвестиции в проект оцениваются в $4 млрд.
Компания также планирует развивать свой флот и может вложить в это направление более $3 млрд.
На развитие существующих мощностей может быть потрачено почти $6 млрд.
И более $2 млрд. планировалось потратить на развитие энергетического сегмента.
Всего до 2025 года компания планировала потратить порядка $35 млрд., однако эта сумма вложений может быть ощутимо снижена или перенесена на более поздние годы. Мы ожидаем, что компания потратит порядка $10 млрд. в течение ближайших 5 лет – в основном на разработку текущих проектов и модернизацию оборудования, дальнейшие вложения будут во многом зависеть от условий на рынке
Долговая нагрузка
Общий долг группы на середину 2012 года составлял порядка $4,1 млрд. против 5,1 млрд. в начале года. После привлечения средств на погашение квазиказначейских акций (в феврале компания собиралась занять $900 млн., из которых $565 млн. должно было пойти на высвобождение бумаг из-под залога), а также покрытие инвестпрограммы в условиях высоких обязательств по выплатам дивидендов, компания может вновь начать увеличивать долг.
Ранее Норникель занимал на обратный выкуп собственных акций – только в 2011 году на это было потрачено порядка $9 млрд.
По нашим прогнозам, чтобы покрыть дефицит инвестиционной программы и обеспечить дивидендные выплаты, Норникелю понадобится порядка $1 млрд. в текущем году. И всего в течение 3х лет – порядка $2-2,2 млрд.
По итогам 2012 года чистый долг, вероятно, составит порядка $3,5 млрд., по итогам 2013 года – ближе к $4,5 млрд.
При этом долговая нагрузка останется достаточно низкой – порядка 0,8 EBITDA текущего года, и не должна превысить 1,0 EBITDA ‘12. Более интенсивное увеличение долговой нагрузки может произойти, если компания инициирует какую-либо крупную M&A сделку, например покупку Удокана. Независимо от того, будет такая сделка оплачена деньгами или акциями компании, Норникелю придется занимать под нее деньги, так как казначейских акций у компании не останется.
Мы не ожидаем, что у компании возникнут какие-либо трудности с привлечением средств в обозримой перспективе.
Итоги 2012 года и долгосрочные прогнозы
Норильский никель традиционно поздно публикует отчетность. Результаты 2012 года по МСФО ожидаются только в конце апреля. Это не слишком хорошо сказывается на восприятии компании рынком, но пока мы не ожидаем существенных улучшений на этом фронте.
Мы ожидаем, что 2012 год в целом будет достаточно тяжелым для компании из-за просадки цен на цветные металлы при относительно стабильном уровне предельных расходов.
Средняя цена на никель, вероятно, будет ниже $18 000 за тонну, однако, умеренное восстановление мощностей продолжится.
Средняя цена на медь, вероятно, будет в районе $8 000 за тонну, при этом производство продолжит умеренно снижаться, в основном – в Финляндии.
Цены на палладий также будут ниже, чем в 2011 году, опустившись приблизительно до $640 за унцию, объемы снизятся более чем на 4%, в основном за счет российских активов.
Объемы добычи платины продолжат увеличиваться, но цены потеряют порядка 10-11%.
В результате, выручка Норильского никеля потеряет порядка 16% по сравнению в 2011 годом. Мы ожидаем, что уже в 2013 году начнется восстановление рынков, что позволит наращивать выручку темпами порядка 10% в год вплоть до 2015 года, после чего ждем некоторой стабилизации до запуска крупных инвестпроектов, таких как Чита и Масловское месторождение.
При этом расходы на оплату труда должны были вырасти по итогам года, также как стоимость услуг сторонних организаций, а также амортизационные отчисления. В результате себестоимость, по нашим оценкам, увеличилась на 8,7% а валовая рентабельность потеряла практически 10 п.п.
Коммерческие и административные расходы должны были умеренно снизиться, но все равно в итоге операционная прибыль, скорее всего, потеряла порядка 35%. EBITDA – порядка 31%.
Рентабельность по чистой прибыли, как ожидается, сохранится на уровне 25%, без учета возможных разовых статей. Прибыль по итогам 2012 года, таким образом, составит порядка $3 млрд.
Мы ожидаем, что рентабельность улучшится в текущем году, однако дальнейшее восстановление будет под вопросом, так как бурного роста цен на металлы мы не прогнозируем, себестоимость продолжит увеличиваться под влиянием роста заработных плат, увеличения закупок сырья и удорожания электроэнергии. Административные расходы увеличатся для реализации шагов по исполнению условий новых акционерных соглашений.
В результате мы ожидаем сохранения валовой рентабельности в районе 55-56%, рентабельности по EBITDA – на уровне 41-42%, и чистой прибыли – 25-26%.
Оценка на основе дисконтирования дивидендов
Оценка на основе дисконтирования дивидендов
Утверждение высоких дивидендных выплат и достаточно стабильные денежные потоки позволяют оценить компанию методом дисконтирования дивидендов. На российском рынке эта методика используется достаточно редко, и даже в данном случае мы применяем ее с долей скепсиса – поскольку большинство компаний платят дивиденды достаточно нестабильно, в небольшом объеме, выплаты сильно зависят от внешних условий – и так далее.
Кроме того, инвесторы в значительной степени рассчитывают на прирост курсовой стоимости, а не на дивидендный доход, и интересуются дивидендами только сезонно
Мы ожидаем, что по итогам 2012 года Норникель направит на дивиденды порядка $2,5 млрд., по итогам 2013 – порядка $3 млрд., и по итогам 2014 – до $3,5 млрд.
Таким образом, выплаты на одну акцию по итогам 2012 года составят порядка $15-16, или немного ниже, в случае если компания не успеет своевременно погасить квазиказначейские акции. Дивидендная доходность при текущих котировках составит порядка 8-8,5%. По итогам 2013 года – выплаты могут составить порядка $19 на бумагу, по итогам 2014 – более $20 (доходность 10-12%). После этого ожидаем снижения выплат – до 50% от прогнозной чистой прибыли – то есть порядка $2-2,3 млрд, или $13-14 на бумагу.
Ожидаем, что средний темп роста чистой прибыли будет не ниже 3%.
В результате, дисконтированная стоимость дивидендов на конец 2013 года, по нашим расчетам, составит порядка $180 (5400 рублей) на одну акцию – что очень близко к текущим котировкам. Это очень неплохой результат для акций российской компании, которые крайне редко могут обеспечить свою стоимость дивидендными выплатами. Это дает нам основания полагать, что у акций Норильского никеля есть твердая поддержка вблизи текущих уровней, и значительное снижение котировок выглядит совершенно необоснованным. После отыгрыша локальных негативных моментов, высока вероятность повышения котировок с текущих уровней
Оценка на основе дисконтирования денежных потоков
Мы оценили справедливую стоимость акций Норильского никеля с помощью методики DCF в рамках описанных выше прогнозов. Справедливая цена для акций компании на конец 2013 года составила $236 (7080 рублей), что соответствует $23,6 за GDR. Наша оценка предполагает потенциал роста к текущим котировкам порядка 25%, который может существенно увеличиться, если восстановление рынка цветных металлов продолжится более интенсивными темпами, чем мы ожидаем.
Мы рекомендуем ПОКУПАТЬ акции и GDR Норникеля, оцениваем позиции бумаг компании достаточно сильно и не ожидаем существенного снижения, даже в случае, если ситуация на рынках будет оставаться тяжелой. Мощной поддержкой для котировок могут стать дивидендные выплаты.
В своей оценке мы использовали достаточно консервативные предпосылки:
Мы прогнозируем долгосрочный темп роста для денежного потока 2%, что более чем консервативно, учитывая, что основные планы по развитию компании приходятся на 2020-е годы;
Средневзвешенная стоимость капитала оценена нами на уровне 10.3%, что учитывает низкую долговую нагрузку компании;
Чистый долг на конец года составит приблизительно $4,5 млрд.;
Мы не считаем, что РДР компании должны иметь премию или дисконт к обыкновенным акциям, обращающимся на гонконгской бирже (с учетом величины лота) из-за хорошей ликвидности расписок
Сравнительный анализ
Мы провели сравнительный анализ Норникеля на фоне других игроков на мировом рынке цветной металлургии.
При этом, мы использовали такие показатели как EV/EBITDA, P/E и P/S, рассчитанные по прогнозным показателям 2012 и 2013 годов.
Стоит отметить, что подобрать близкие аналоги для Норникеля достаточно тяжело. Компания – крупнейший в мире производитель никеля, лидер на рынке палладия, и входит в пятерку мировых производителей платины. При этом у других производителей никеля, как правило, этот вид деятельности не является доминирующим. Кроме того, очевидно, имеется страновая специфика (включающая в себя суверенные риски, особенности налогообложения и т.п.).
Тем не менее, как можно заметить, Норникель неплохо вписывается в показатели металлургических холдингов, торгуясь в целом немного дороже VALE, второй на рынке никеля, но дешевле BHP-Billiton и Xstrata, а также примерно на уровне ANGLO – крупнейшего производителя PGM.
Без учета готовящегося погашения квазиказначейского пакета, бумаги Норникеля выглядят довольно дорогими на фоне аналогов. С учетом лидирующих позиций на рынке и показателей рентабельности, можно считать бумагу оцененной справедливо.
Однако, если заложить в мультипликаторы погашение 16,9% акций, компания становится явно дешевле аналогов. Это подтверждает наше мнение о том, что фактическое погашение бумаг будет стимулировать их рост.
Кроме того, на наш взгляд, стоит обратить внимание на показатель P/E, по которому Норникель торгуется на 25-50% дешевле других компаний сектора. Традиционно российские компании платят невысокие дивиденды, однако дивидендная политика в Норникеле сильно изменилась, и компания будет платить после 2014 года не менее 50% от чистой прибыли. Учитывая, что чистая рентабельность компания стабильно высока, рынок должен будет переоценить компанию относительно ее прибыли в сторону повышения.
В целом же сравнительный анализ отражает нашу оценку на основе дисконтирования дивидендов: в настоящий момент Норильский никель оценен рынком относительно адекватно. Однако дальнейшие шаги на пути разрешения акционерного конфликта – погашение квазиказначейского пакета и подтверждение высоких дивидендных выплат – должны стимулировать рост стоимости компании.
Норникель относительно других металлургических холдингов
Заключение и рекомендации
Рынок цветных металлов выглядит не очень хорошо по итогам 2012 года. Многие производители столкнулись с драматическим падением рентабельности и не могут дальше снижать цены. Это должно помочь стабилизации цен и постепенному восстановлению рынков на фоне сохраняющегося спроса и слабого предложения.
Мы видим источники для повышения цен на всех основных рынках для Норникеля, в особенности на рынках никеля и палладия, где компания – мировой лидер. В то же время, Норильский никель и в сложившихся условиях чувствует себя вполне неплохо, сохраняя валовую рентабельность выше 50% и стабильно положительные денежные потоки.
Глобально основным источником негатива в бумагах компании длительное время был акционерный конфликт РУСАЛа и Интерроса, в результате которого акционеры периодически получали возможность заработать на выкупах акций. Однако в конечном итоге это сказывалось негативно на капитализации из-за наращивания долга, невысоких дивидендных выплат, и блокирования сторонами конфликта любых крупных инициатив, что в итоге делало компанию фактически неуправляемой.
Разрешение этого конфликта воспринимается нами как мощный позитивный фактор в бумагах компании. Сторонам предстоит еще фактически осуществить большую часть оговоренных шагов, однако уже ясно, что курс на примирение – окончательный. Первая позитивная реакция уже отыграна, однако непосредственная реализация предстоящих мероприятий – погашения квазиказначейского пакета, выплаты повышенных дивидендов, продажи части пакета Millhouse Capital Абрамовича – должна стимулировать дальнейшее повышение стоимости копании.
Улучшение ситуации на рынках также должно позитивно сказаться на стоимости компании, однако бурного роста цен на цветные металлы мы пока не ожидаем.
Если Норильский никель действительно будет платить дивиденды в озвученном объеме (а серьезных сомнений в этом нет), то дисконтированная стоимость дивидендных выплат будет близка к текущей стоимости акций – для российских компаний это редкость, и это является хорошим основанием для стоимости компании и будет служить долгосрочной поддержкой котировкам.
Проведенный нами сравнительный анализ в целом отражает эту точку зрения. Компания выглядит адекватно оцененной относительно других производителей цветных металлов. При этом рынок еще не учитывает в полной мере изменение дивидендной политики компании и может быть дооценена на 20-30%, если инвесторы убедятся в том, что компания действительно станет выплачивать дивиденды в оговоренном объеме.
По нашим оценкам, в текущих относительно неблагоприятных условиях справедливая стоимость бумаг Норникеля составляет $236 (7080 рублей) за акцию, что предполагает потенциал роста к текущим котировкам в районе 25%. Не видим основания для существенного дисконта или премии акций к GDR. Справедливая стоимость расписок – $23,6. В ожидании погашения квазиказначейских бумаг и сезонной дивидендной гонки, рекомендуем ПОКУПАТЬ акции Норильского никеля.
http://ru.ufs-federation.com/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Теперь компания может сосредоточиться на развитии и максимизации денежного потока. Вместе с тем, перспективы на ключевых рынках выглядят не слишком впечатляюще.
Мы учли произошедшие позитивные изменения в нашей модели и повышаем оценку справедливой стоимости компании до 7080 рублей. Потенциал роста 25%. Текущие уровни выглядят уверенно, дальнейшие шаги по разрешению конфликта и восстановление рынка цветных металлов будут стимулировать рост капитализации. Рекомендуем ПОКУПАТЬ бумаги.
Инвестиционные факторы
Преимущество по издержкам по сравнению с основными конкурентами, лидерство по рентабельности и уверенно положительный свободный денежный поток
Уникальная ставка на восстановление рынка никеля;
Погашение казначейского пакета может стимулировать дальнейшее повышение котировок;
Продажа миноритарного пакета структурам Абрамовича может задать ценовой ориентир для акций компании;
Бумага обещает хорошую дивидендную доходность;
Долговую нагрузку ожидаем на умеренном уровне
Факторы риска
Перспективы роста цен на цветные металлы выглядят весьма туманно, в особенности для меди и металлов платиновой группы. На фоне повышения себестоимости рентабельность оказывается под давлением;
Обязательства по дивидендным выплатам конфликтуют с инвестпрограммой компании. Это может привести к выраженному росту долговой нагрузки или к отсрочке реализации планов развития компании;
Часть позитива уже отыграна. У бумаг компании в целом хорошие основания для стоимости, но запаса для роста не так много
Ситуация на рынке
На рынках цветных металлов ситуация остается достаточно напряженной, однако позиция и рыночная стратегия Норильского никеля выглядят достаточно уверенно. Широкая диверсификация продуктовой линейки, низкая себестоимость, по сравнению с большинством конкурентов, а также лидирующее положение на мировом рынке никеля и палладия обеспечивают компании стабильно высокую рентабельность.
Никель
Норильский никель – фактически монопольный производитель товарного никеля на российском рынке. На мировом уровне – это крупнейший игрок с долей около 20%. При этом, Норникель отличается тем, что доля продаж никеля в выручке компании превышает 40%, что делает Норникель наиболее очевидной ставкой на рост рынка никеля.
При этом ситуация на рынке металла по-прежнему выглядит достаточно сложно. С одной стороны, после отказа от никель-кадмиевых батарей, источников взрывного спроса на рынке фактически нет. По-прежнему почти 70% спроса на никель предъявляет стальная индустрия, которая сейчас переживает не лучшие времена. При этом, традиционно основным покупателем на этом рынке выступают европейские предприятия, которые исчерпали собственные источники никелевого сырья. Тяжелая ситуация в Европе выступает мощным сдерживающим фактором для рынка никеля. В то же время, спрос со стороны авиа- и космической отрасли («суперсплавы») выглядит достаточно неплохо.
Американские сталепроизводители выглядят не так депрессивно, и есть надежда на восстановление, но на этом рынке сильна конкуренция, и крупные производители имеют свои никелевые активы.
Крупнейший игрок в черной металлургии – Китай, он же – один из основных потребителей никеля. Однако, будучи неспособными обеспечить закупку очищенного никеля в требуемых объемах, китайские производители разработали альтернативную технологию, позволяющую использовать напрямую никелесодержащие руды в производстве чугуна (и впоследствии стали) – т.н. «грязный никель» (NPI).
NPI – прямой заменитель никеля и также мощный фактор давления на цену. С другой стороны – это менее качественный заменитель, и цена на него служит своего рода нижней границей для разумной цены на товарный никель. Поэтому ситуация на рынке NPI является важным фактором при формировании цен на товарный никель.
Ситуация же эта такова, что на рынке начинает формироваться дефицит со стороны предложения. Спрос на «грязный никель» и, соответственно, на никелевую руду со стороны Китая продолжает повышаться. В то же время, укрепление юаня, рост стоимости электроэнергии и других расходных статей приводит к удорожанию производства NPI, себестоимость которого уже вплотную приблизилась к цене на очищенный никель.
Кроме того, примерно половину всего никелевого сырья для Китая поставляет Индонезия, которая ввела на никель 20%-ю экспортную пошлину. Ожидается, что пошлина будет еще повышаться в дальнейшем, а в 2014 году будет установлен полный запрет экспорта. Таким образом, есть существенные стимулы для повышения стоимости NPI, и это должно обеспечить уверенную поддержку ценам на товарный никель, которые едва ли опустятся ниже $17000-$18000 за тонну, при которых закупка чистого никеля уже выгоднее применения NPI.
Однако в целом на рынке по-прежнему наблюдается некоторое перепроизводство никеля. Взрывной рост спроса в докризисные годы вынудил производителей запускать новые мощности, которые в настоящее время не загружены полностью. Отчасти ситуация компенсируется периодически возникающими сдерживающими факторами технического характера. В частности, VALE – второй по величине производитель в мире - в прошлом году решил отложить запуск крупного проекта на Новой Каледонии из-за несчастного случая в шахте.
Фактически же, производители сами не спешат расширять производственные мощности или запускать проекты, подготовительные этапы которых уже осуществили, так как удорожание электроэнергии и относительно низкие цены на никель делают эти проекты нерентабельными.
Уровень предельных издержек в среднем по отрасли вплотную приблизился к ценам, поэтому несмотря на то, что предложение по-прежнему превышает спрос, и мы не рассчитываем, что эта ситуация изменится в ближайшую пятилетку, ресурсов для дальнейшего снижения цен на никель мы также не видим. Скорее, постепенное восстановление спроса в США, затем в Европе, а также повышение себестоимости «грязного никеля» в Китае, и снижение конкурентного давления с его стороны позволят ценам на никель умеренно расти в обозримой перспективе.
Мы ожидаем, что цен уровня 2012 года мы больше не увидим, в 2013 году цена прибавит, по меньшей мере, 5-7%, и в дальнейшем восстановление продолжится. Ожидаем, что через 5 лет цены превысят уровень в $25 000 за тонну.
Норильский никель, обладающий преимуществами по издержкам по сравнению с другими производителями, а также высокой долей продаж никеля в выручке, сильнее других выиграет от восстановления этого рынка
Медь
На продажу меди приходится более 20% выручки Норильского никеля. Это наиболее динамично развивающийся сегмент. Сейчас у компании есть ряд крупных проектов, которые позволят существенно нарастить мощности по производству меди.
Вместе с тем, рынок меди более конкурентный, и Норникель в мировом масштабе занимает на нем только порядка 2%. Это упрощает экспансию, но в то же время, лишает компанию каких-либо преференций.
С точки зрения диверсификации мы оцениваем экспансию на рынок меди позитивно для стабилизации финансовых потоков компании.
Медь – основной «технологический» металл – активно используется практически в любой современной электронике, а также в сплавах, бытовых изделиях. Считается, что спрос на биржевую медь отражает ожидания рынка относительно деловой активности и научно-технического прогресса. В этом плане медь выступает как опережающий индикатор экономического роста.
Если судить с этой точки зрения, то рынок ожидает восстановления мировой экономики, и эти ожидания уже отражены в цене – так как цены на медь выше, чем были до кризиса. Это создает дополнительные риски, поскольку, если восстановление затянется – цены могут существенно скорректироваться; рост же уже отражен в котировках в значительной степени.
Мы сохраняем умеренно позитивное отношение к рынку меди, при этом не ожидаем бурного роста цен на медь. По нашим прогнозам, средняя цена останется в диапазоне $8000-9000 за тонну в ближайшие годы.
Запуск читинского проекта позволит к 2017-18гг нарастить выпуск меди до 450 тыс. т в год с возможностью дальнейшего расширения мощностей. Однако, на фоне ожидаемого восстановления цен на никель и роста спроса на палладий, доля медного сегмента в выручке не должна превысить 25%.
Палладий
Норильский никель - крупнейший производитель палладия в мире с долей более 40%. При этом палладий – один из немногих продуктов сегодня, мировое потребление которого ощутимо превышает производство. Этот сегмент может стать одним из ключевых драйверов для роста финансовых показателей Норникеля.
Предложение на рынке палладия ограничено и увеличивается очень медленно. Ранее рынок был насыщен за счет выхода на рынок поставок из российских резервов, однако в ближайшее время аналогичных шоков мы не ожидаем.
Основной источник стабильного спроса на палладий – растущий запрос на экологию в автомобильной промышленности. Палладий – основной материал для изготовления автомобильных катализаторов, где он вытеснил (бензиновые двигатели) или продолжает вытеснять (дизельные двигатели) платину. Переход на стандарты Евро-5 и активный рост автомобильного рынка обеспечивают стабильное увеличение спроса на палладий.
Спрос со стороны производителей электроники, а также со стороны ювелирной отрасли выглядит достаточно стабильно и имеет свои ресурсы для роста.
Кроме мощного потребительского спроса, палладий поддерживается и вниманием со стороны инвестиционных кругов. Число торговых площадок, оперирующих контрактами на палладий, существенно выросло за последние годы. Резервы палладия в распоряжении бирж достигли исторического максимума в 2011 году вместе с активным расширением объемов торгов, после чего несколько снизились. Спрос со стороны ETF, инвестирующих в цветные металлы, остается достаточно высоким и имеет возможности для дальнейшего восстановления. В целом, можно ожидать, что цены на палладий продолжат сокращать спред к платине.
В итоге, мы ожидаем, что цена на палладий продолжит увеличиваться, достигая новых максимумов и сокращая отрыв от платины. Однако, пока мы не видим возможностей для существенного расширения мощностей для производства палладия со стороны Норникеля. Поэтому объемы производства, вероятно, останутся вблизи текущих уровней в обозримой перспективе.
Платина
На платину приходится порядка 9% выручки компании. В мировом масштабе это составляет примерно 10-11% всех поставок.
Платина во многом похожа на палладий: поставочный спрос со стороны производящих отраслей – это в основном катализаторы в автомобильной и химической отраслях, а также ювелирная промышленность. Суммарный спрос также превышает объемы производства, но, в отличие от палладия, нет явного дефицита металла.
В свете достаточно смутных перспектив дальнейшего подорожания золота, начал восстанавливаться инвестиционный спрос на платину со стороны ETF. В результате стоимость вновь превысила таковую у золота.
Мы ожидаем, что в текущем году цены восстановятся до уровня 2011 года и, возможно, немного выше. После чего, дальнейшая динамика будет менее выражена из-за постепенной стабилизации рынка.
Мы также ожидаем, что другие металлы платиновой группы (родий, кобальт) в целом будут следовать этому же сценарию.
Золото
В выручке Норильского никеля на золото приходится менее 2%, поэтому стратегически важным этот рынок для компании назвать сложно. Однако, это стабильный рынок, с хорошей рентабельностью для производителей и менее выраженными колебаниями спроса, и он позволяет диверсифицировать продуктовую корзину компании.
В отличие от металлов платиновой группы, рынок золота в значительной степени определяется инвестиционным спросом, при этом золото противопоставляется валютным активам, и позиционируется как защитный актив. Поэтому спрос на золото сохраняется как при растущем, так и при падающем рынке.
В ближайшей перспективе не ожидаем, что желтый металл уйдет выше $2000 за тройскую унцию, в то же время, не ждем и сильного обвала котировок, независимо от рыночной конъюнктуры. Наш базовый сценарий предполагает сохранение тренда к умеренному подорожанию золота на фоне ослабления доллара.
Норникель рассматривает возможности по расширению продуктовой линейки с целью повышения диверсификации и поиска новых возможностей для роста капитализации. Наиболее очевидные направления для развития – железная руда, уголь, молибден. Возможно, дальнейшая интеграция с РУСАЛом. Тем не менее, пока эти планы мы воспринимаем достаточно скептически.
Возможности разработки железорудных месторождений у ГМК есть, однако рыночные перспективы железной руды и угля пока выглядят безрадостно. Цены находятся в районе минимальных отметок, и рентабельность таких проектов стремится к нулю. Чтобы начать работу в этом направлении, необходимы, как минимум, четкие сигналы к восстановлению этого рынка. В настоящий момент у Норникеля есть более интересные и рентабельные проекты
Решение акционерного конфликта и последствия
В 2007 году РУСАЛ договорился о приобретении 25% плюс одна акция ГМК «Норильский никель», принадлежащих компании ОНЭКСИМ, которая, в свою очередь, должна была получить 14% акций UC RUSAL и денежные средства порядка $7 млрд. Сделка была закрыта в апреле 2008 года. Стоимость сделки составила порядка $15,7 млрд. Планировалось начать объединение двух компаний для достижения синергетических эффектов и создания крупнейшего в мире производителя цветных металлов.
Однако у сторон возникли существенные споры вокруг постов генерального директора и председателя совета директоров Норникеля, а также состава совета директоров. Норникель выкупил часть своих акций с рынка, и эти акции получили право голоса на стороне руководства компании. В итоге, вместо ожидаемого синергетического эффекта, обе компании были втянуты в затянувшийся конфликт акционеров.
Конфликт негативно сказался и на качестве управления Норникелем, и его капитализация снизилась почти вдвое. При этом стороны блокировали все инициативы друг друга, что фактически сделало компанию неуправляемой.
До недавнего времени это была основная проблема Норильского никеля, которая отпугивала инвесторов от его бумаг. Однако, в конце прошлого года ситуация стремительно начала меняться в лучшую сторону. Основные участники конфликта пришли к соглашению и договорились о ряде шагов, направленных на устранение разногласий и разрешение спорных вопросов.
Разногласия касались полномочий совета директоров, персоны непосредственного руководителя компании, судьбы «квазиказначейских» акций, а также дивидендной политики. В результате нового акционерного соглашения эти разногласия будут улажены. В результате, по нашим оценкам, РУСАЛ увеличит влияние на компанию, получит гарантию денежных потоков и увеличение доли в компании. Интеррос получит денежную компенсацию за часть своего пакета.
С позиции миноритариев важны следующие моменты:
«Квазиказначейские» акции будут погашены. 20 сентября 2012 года совет директоров ГМК принял решение о погашении 9,69% квазиказначейских акций. 9 января 2013 года Норникель утвердил план по погашению 7,297% квазиказначейских акций, числящихся на балансе Corbiere Holdings. График процедур погашения этого квазиказначейского пакета пока не одобрен. Мы ожидаем, что весь пакет квазиказначейских бумаг – примерно 16,9% от всех акций в обращении – будет погашен в течение этого года. Рынок, на наш взгляд, пока не в полной мере учитывает этот факт, и если будет объявлено о фактическом погашении, это может стимулировать рост котировок.
Норникель взял на себя обязательства по выплате дивидендов, согласно которым ожидается, что в течение ближайших 3 лет акционеры получат порядка $9 млрд. в виде дивидендов – за счет чистой прибыли, а также за счет распродажи непрофильных активов. Мы ожидаем, что компания заплатит по итогам 2012 года порядка $2,5 млрд., порядка $3 млрд. по итогам 2013 года и около $3,5 млрд. по итогам 2014 года.
Далее компания будет выплачивать в виде дивидендов ежегодно не менее 50% от чистой прибыли. Учитывая рентабельность Норникеля, это делает бумагу одной из наиболее актуальных дивидендных идей на рынке. Кроме того, это поможет инвесторам актуализировать в стоимости компании непрофильные активы, которые сейчас не учитываются в котировках.
Негативной стороной такого решения, вероятно, станет увеличение долговой нагрузки и сокращение инвестиционной программы, но рынок должен воспринять это благосклонно.
Третьей стороной в сделке станет Millhouse Capital Абрамовича, которая, как предполагается, купит 7,3% акций компании. Изначально предполагалось, что будет куплена часть квазиказначейского пакета, однако впоследствии было решено сделать сделку более дружественной для миноритариев, и акции сначала будут погашены, а потом Millhouse купит часть акций у РУСАЛа и Интерроса. При этом цена сделки до сих пор не определена. Если сделка пройдет с премией к рынку, это может стать локальным ориентиром для котировок. В любом случае, появление еще одного крупного акционера должно сгладить конфликты в компании.
Инвестиционные проекты
Норникель давно готовил амбициозную программу развития, однако полноценно приступить к реализации крупных проектов мешал акционерный конфликт. Сейчас конфликт фактически на стадии разрешения, однако одним из последствий станут высокие дивидендные выплаты, которые значительно сократят возможности компании по финансированию капитальных вложений. Что, вероятно, приведет к расширению долга и оптимизации вложений.
Так в бюджет на 2013 год заложены инвестиции в объеме около 75,4 млрд. рублей, что несколько ниже заявленной ранее долгосрочной инвестпрограммы компании. Мы ожидаем, что в целом программа будет несколько пересмотрена в сторону оптимизации затрат и акцента на более приоритетных направлениях.
Одним из основных крупных проектов по-прежнему остается Чита – частно-государственное партнерство, в рамках которого Норникель должен вложить 80,4 млрд. рублей в создание инфраструктуры и разработку двух находящихся по соседству месторождений в Забайкалье – Быстринского (B+С1+C2 – 292 млн. тонн – преимущественно медь и железная руда) и Бугдаинского (B+С1+C2 – 813 млн. тонн – наиболее ценно запасами молибдена). Государство, в свою очередь, должно помочь с созданием инфраструктуры, в частности – строительством железной дороги. На настоящий момент компании еще предстоит инвестировать большую часть средств – порядка 65-70 млрд. рублей.
Ожидается, что Норникель начнет добычу меди на проекте в 2016-17гг, немного позже, вероятно, начнется разработка молибдена. Целесообразность разработки другого сырья станет ясна в дальнейшем и будет определяться рыночной конъюнктурой
Второй крупный ресурсный проект – разработка Масловского месторождения – неподалеку от основной площадки компании под Норильском. На проекте планируется добыча никеля, меди и металлов платиновой группы. Компания оценивает вложения в проект на уровне $2 млрд., и сможет начать добычу в 20-х годах с выходом на плановые объемы к 2023-24 годам.
Норникель также рассматривает возможности приобретения других интересных проектов. Недавно озвучивались слухи, согласно которым, компания могла купить у Металлоинвеста Удоканское месторождение – очень крупный проект, стоимость разработки которого оценивается в $8 млрд. руководство компании опровергло эту информацию. Мы также не склонны считать, что Норильский никель заинтересуется в проектах подобного масштаба на фоне обязательств по выплате дивидендов, которые наложены на компанию. Но покупку отдельных проектов с хорошей рентабельностью и «подъемными» капиталовложениями вполне можно ожидать.
Крупные же и далекие проекты, например в Австралии, пока стоит рассматривать больше в гипотетическом ключе.
Норникель сейчас в большей степени должен сосредоточиться на оптимизации вложений, улучшении имеющихся активов и расширения инфраструктуры. Компания «резервирует» проекты, чтобы их можно было реализовать в подходящих условиях, но о влиянии на стоимость пока говорить рано. Инвестиции по данным направлениям заложены в долгосрочную инвестпрограмму до 2025 года, но могут быть частично или полностью пересмотрены.
Инфраструктурные проекты также запланированы амбициозные, но их ход может варьироваться в зависимости от условий. В частности, Норникель планирует разработку Пеляткинского газоконденсатного месторождения и постройку трубопровода из Пелятки и Дудинки до энергетических активов группы. Инвестиции в проект оцениваются в $4 млрд.
Компания также планирует развивать свой флот и может вложить в это направление более $3 млрд.
На развитие существующих мощностей может быть потрачено почти $6 млрд.
И более $2 млрд. планировалось потратить на развитие энергетического сегмента.
Всего до 2025 года компания планировала потратить порядка $35 млрд., однако эта сумма вложений может быть ощутимо снижена или перенесена на более поздние годы. Мы ожидаем, что компания потратит порядка $10 млрд. в течение ближайших 5 лет – в основном на разработку текущих проектов и модернизацию оборудования, дальнейшие вложения будут во многом зависеть от условий на рынке
Долговая нагрузка
Общий долг группы на середину 2012 года составлял порядка $4,1 млрд. против 5,1 млрд. в начале года. После привлечения средств на погашение квазиказначейских акций (в феврале компания собиралась занять $900 млн., из которых $565 млн. должно было пойти на высвобождение бумаг из-под залога), а также покрытие инвестпрограммы в условиях высоких обязательств по выплатам дивидендов, компания может вновь начать увеличивать долг.
Ранее Норникель занимал на обратный выкуп собственных акций – только в 2011 году на это было потрачено порядка $9 млрд.
По нашим прогнозам, чтобы покрыть дефицит инвестиционной программы и обеспечить дивидендные выплаты, Норникелю понадобится порядка $1 млрд. в текущем году. И всего в течение 3х лет – порядка $2-2,2 млрд.
По итогам 2012 года чистый долг, вероятно, составит порядка $3,5 млрд., по итогам 2013 года – ближе к $4,5 млрд.
При этом долговая нагрузка останется достаточно низкой – порядка 0,8 EBITDA текущего года, и не должна превысить 1,0 EBITDA ‘12. Более интенсивное увеличение долговой нагрузки может произойти, если компания инициирует какую-либо крупную M&A сделку, например покупку Удокана. Независимо от того, будет такая сделка оплачена деньгами или акциями компании, Норникелю придется занимать под нее деньги, так как казначейских акций у компании не останется.
Мы не ожидаем, что у компании возникнут какие-либо трудности с привлечением средств в обозримой перспективе.
Итоги 2012 года и долгосрочные прогнозы
Норильский никель традиционно поздно публикует отчетность. Результаты 2012 года по МСФО ожидаются только в конце апреля. Это не слишком хорошо сказывается на восприятии компании рынком, но пока мы не ожидаем существенных улучшений на этом фронте.
Мы ожидаем, что 2012 год в целом будет достаточно тяжелым для компании из-за просадки цен на цветные металлы при относительно стабильном уровне предельных расходов.
Средняя цена на никель, вероятно, будет ниже $18 000 за тонну, однако, умеренное восстановление мощностей продолжится.
Средняя цена на медь, вероятно, будет в районе $8 000 за тонну, при этом производство продолжит умеренно снижаться, в основном – в Финляндии.
Цены на палладий также будут ниже, чем в 2011 году, опустившись приблизительно до $640 за унцию, объемы снизятся более чем на 4%, в основном за счет российских активов.
Объемы добычи платины продолжат увеличиваться, но цены потеряют порядка 10-11%.
В результате, выручка Норильского никеля потеряет порядка 16% по сравнению в 2011 годом. Мы ожидаем, что уже в 2013 году начнется восстановление рынков, что позволит наращивать выручку темпами порядка 10% в год вплоть до 2015 года, после чего ждем некоторой стабилизации до запуска крупных инвестпроектов, таких как Чита и Масловское месторождение.
При этом расходы на оплату труда должны были вырасти по итогам года, также как стоимость услуг сторонних организаций, а также амортизационные отчисления. В результате себестоимость, по нашим оценкам, увеличилась на 8,7% а валовая рентабельность потеряла практически 10 п.п.
Коммерческие и административные расходы должны были умеренно снизиться, но все равно в итоге операционная прибыль, скорее всего, потеряла порядка 35%. EBITDA – порядка 31%.
Рентабельность по чистой прибыли, как ожидается, сохранится на уровне 25%, без учета возможных разовых статей. Прибыль по итогам 2012 года, таким образом, составит порядка $3 млрд.
Мы ожидаем, что рентабельность улучшится в текущем году, однако дальнейшее восстановление будет под вопросом, так как бурного роста цен на металлы мы не прогнозируем, себестоимость продолжит увеличиваться под влиянием роста заработных плат, увеличения закупок сырья и удорожания электроэнергии. Административные расходы увеличатся для реализации шагов по исполнению условий новых акционерных соглашений.
В результате мы ожидаем сохранения валовой рентабельности в районе 55-56%, рентабельности по EBITDA – на уровне 41-42%, и чистой прибыли – 25-26%.
Оценка на основе дисконтирования дивидендов
Оценка на основе дисконтирования дивидендов
Утверждение высоких дивидендных выплат и достаточно стабильные денежные потоки позволяют оценить компанию методом дисконтирования дивидендов. На российском рынке эта методика используется достаточно редко, и даже в данном случае мы применяем ее с долей скепсиса – поскольку большинство компаний платят дивиденды достаточно нестабильно, в небольшом объеме, выплаты сильно зависят от внешних условий – и так далее.
Кроме того, инвесторы в значительной степени рассчитывают на прирост курсовой стоимости, а не на дивидендный доход, и интересуются дивидендами только сезонно
Мы ожидаем, что по итогам 2012 года Норникель направит на дивиденды порядка $2,5 млрд., по итогам 2013 – порядка $3 млрд., и по итогам 2014 – до $3,5 млрд.
Таким образом, выплаты на одну акцию по итогам 2012 года составят порядка $15-16, или немного ниже, в случае если компания не успеет своевременно погасить квазиказначейские акции. Дивидендная доходность при текущих котировках составит порядка 8-8,5%. По итогам 2013 года – выплаты могут составить порядка $19 на бумагу, по итогам 2014 – более $20 (доходность 10-12%). После этого ожидаем снижения выплат – до 50% от прогнозной чистой прибыли – то есть порядка $2-2,3 млрд, или $13-14 на бумагу.
Ожидаем, что средний темп роста чистой прибыли будет не ниже 3%.
В результате, дисконтированная стоимость дивидендов на конец 2013 года, по нашим расчетам, составит порядка $180 (5400 рублей) на одну акцию – что очень близко к текущим котировкам. Это очень неплохой результат для акций российской компании, которые крайне редко могут обеспечить свою стоимость дивидендными выплатами. Это дает нам основания полагать, что у акций Норильского никеля есть твердая поддержка вблизи текущих уровней, и значительное снижение котировок выглядит совершенно необоснованным. После отыгрыша локальных негативных моментов, высока вероятность повышения котировок с текущих уровней
Оценка на основе дисконтирования денежных потоков
Мы оценили справедливую стоимость акций Норильского никеля с помощью методики DCF в рамках описанных выше прогнозов. Справедливая цена для акций компании на конец 2013 года составила $236 (7080 рублей), что соответствует $23,6 за GDR. Наша оценка предполагает потенциал роста к текущим котировкам порядка 25%, который может существенно увеличиться, если восстановление рынка цветных металлов продолжится более интенсивными темпами, чем мы ожидаем.
Мы рекомендуем ПОКУПАТЬ акции и GDR Норникеля, оцениваем позиции бумаг компании достаточно сильно и не ожидаем существенного снижения, даже в случае, если ситуация на рынках будет оставаться тяжелой. Мощной поддержкой для котировок могут стать дивидендные выплаты.
В своей оценке мы использовали достаточно консервативные предпосылки:
Мы прогнозируем долгосрочный темп роста для денежного потока 2%, что более чем консервативно, учитывая, что основные планы по развитию компании приходятся на 2020-е годы;
Средневзвешенная стоимость капитала оценена нами на уровне 10.3%, что учитывает низкую долговую нагрузку компании;
Чистый долг на конец года составит приблизительно $4,5 млрд.;
Мы не считаем, что РДР компании должны иметь премию или дисконт к обыкновенным акциям, обращающимся на гонконгской бирже (с учетом величины лота) из-за хорошей ликвидности расписок
Сравнительный анализ
Мы провели сравнительный анализ Норникеля на фоне других игроков на мировом рынке цветной металлургии.
При этом, мы использовали такие показатели как EV/EBITDA, P/E и P/S, рассчитанные по прогнозным показателям 2012 и 2013 годов.
Стоит отметить, что подобрать близкие аналоги для Норникеля достаточно тяжело. Компания – крупнейший в мире производитель никеля, лидер на рынке палладия, и входит в пятерку мировых производителей платины. При этом у других производителей никеля, как правило, этот вид деятельности не является доминирующим. Кроме того, очевидно, имеется страновая специфика (включающая в себя суверенные риски, особенности налогообложения и т.п.).
Тем не менее, как можно заметить, Норникель неплохо вписывается в показатели металлургических холдингов, торгуясь в целом немного дороже VALE, второй на рынке никеля, но дешевле BHP-Billiton и Xstrata, а также примерно на уровне ANGLO – крупнейшего производителя PGM.
Без учета готовящегося погашения квазиказначейского пакета, бумаги Норникеля выглядят довольно дорогими на фоне аналогов. С учетом лидирующих позиций на рынке и показателей рентабельности, можно считать бумагу оцененной справедливо.
Однако, если заложить в мультипликаторы погашение 16,9% акций, компания становится явно дешевле аналогов. Это подтверждает наше мнение о том, что фактическое погашение бумаг будет стимулировать их рост.
Кроме того, на наш взгляд, стоит обратить внимание на показатель P/E, по которому Норникель торгуется на 25-50% дешевле других компаний сектора. Традиционно российские компании платят невысокие дивиденды, однако дивидендная политика в Норникеле сильно изменилась, и компания будет платить после 2014 года не менее 50% от чистой прибыли. Учитывая, что чистая рентабельность компания стабильно высока, рынок должен будет переоценить компанию относительно ее прибыли в сторону повышения.
В целом же сравнительный анализ отражает нашу оценку на основе дисконтирования дивидендов: в настоящий момент Норильский никель оценен рынком относительно адекватно. Однако дальнейшие шаги на пути разрешения акционерного конфликта – погашение квазиказначейского пакета и подтверждение высоких дивидендных выплат – должны стимулировать рост стоимости компании.
Норникель относительно других металлургических холдингов
Заключение и рекомендации
Рынок цветных металлов выглядит не очень хорошо по итогам 2012 года. Многие производители столкнулись с драматическим падением рентабельности и не могут дальше снижать цены. Это должно помочь стабилизации цен и постепенному восстановлению рынков на фоне сохраняющегося спроса и слабого предложения.
Мы видим источники для повышения цен на всех основных рынках для Норникеля, в особенности на рынках никеля и палладия, где компания – мировой лидер. В то же время, Норильский никель и в сложившихся условиях чувствует себя вполне неплохо, сохраняя валовую рентабельность выше 50% и стабильно положительные денежные потоки.
Глобально основным источником негатива в бумагах компании длительное время был акционерный конфликт РУСАЛа и Интерроса, в результате которого акционеры периодически получали возможность заработать на выкупах акций. Однако в конечном итоге это сказывалось негативно на капитализации из-за наращивания долга, невысоких дивидендных выплат, и блокирования сторонами конфликта любых крупных инициатив, что в итоге делало компанию фактически неуправляемой.
Разрешение этого конфликта воспринимается нами как мощный позитивный фактор в бумагах компании. Сторонам предстоит еще фактически осуществить большую часть оговоренных шагов, однако уже ясно, что курс на примирение – окончательный. Первая позитивная реакция уже отыграна, однако непосредственная реализация предстоящих мероприятий – погашения квазиказначейского пакета, выплаты повышенных дивидендов, продажи части пакета Millhouse Capital Абрамовича – должна стимулировать дальнейшее повышение стоимости копании.
Улучшение ситуации на рынках также должно позитивно сказаться на стоимости компании, однако бурного роста цен на цветные металлы мы пока не ожидаем.
Если Норильский никель действительно будет платить дивиденды в озвученном объеме (а серьезных сомнений в этом нет), то дисконтированная стоимость дивидендных выплат будет близка к текущей стоимости акций – для российских компаний это редкость, и это является хорошим основанием для стоимости компании и будет служить долгосрочной поддержкой котировкам.
Проведенный нами сравнительный анализ в целом отражает эту точку зрения. Компания выглядит адекватно оцененной относительно других производителей цветных металлов. При этом рынок еще не учитывает в полной мере изменение дивидендной политики компании и может быть дооценена на 20-30%, если инвесторы убедятся в том, что компания действительно станет выплачивать дивиденды в оговоренном объеме.
По нашим оценкам, в текущих относительно неблагоприятных условиях справедливая стоимость бумаг Норникеля составляет $236 (7080 рублей) за акцию, что предполагает потенциал роста к текущим котировкам в районе 25%. Не видим основания для существенного дисконта или премии акций к GDR. Справедливая стоимость расписок – $23,6. В ожидании погашения квазиказначейских бумаг и сезонной дивидендной гонки, рекомендуем ПОКУПАТЬ акции Норильского никеля.
/Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
http://ru.ufs-federation.com/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter