25 июля 2008 Ренессанс Капитал
ВНУТРЕННИЙ РЫНОК
Стратегия внутреннего рынка
Продажи на фоне ослабления курса рубля В четверг на рынке рублевых облигаций не прослеживалось единого направления движения котировок, но большую часть дня преобладали неагрессивные продажи долговых инструментов. Возможно, на решение инвесторов закрыть длинные позиции в долговых инструментах повлияла динамика номинального курса рубля к доллару США. На фоне заметного ослабления курса евро (причиной этому стала публикация самого низкого за последние несколько лет индекса потребительской уверенности в Германии) курс российской валюты относительно доллара снизился почти на 20 копеек. Курс рубля к корзине валют в течение дня оставался стабильным на уровне 29.35-29.36.
Рублевой ликвидности – море
Уровень ликвидности банковской системы, несмотря на наступление очередного периода налоговых выплат, остается очень высоким. Ставки денежного рынка практически не отреагировали на квартальные платежи НДС, а в преддверии уплаты НДПИ (25 июля) даже снизились до уровня 2.75-3.25%. Низкий уровень ставок денежного рынка, скорее всего, сохранится в первой половине августа, что окажет поддержку рублевому рынку облигаций.
На первичном рынке есть из чего выбирать
В течение дня ощущалось давление на котировки таких выпусков как ЛУКОЙЛ-4, Мосэнерго-1, Мосэнерго-2, ТГК-10-1, ТГК-10-2, облигации АИЖК. В то же время, котировки РЖД-8, МТС-3, ОГК-5-1, Банк Русский Стандарт-8 остались на достигнутых накануне уровнях, и признаков продаж отмечено не было. Возможно, в текущих условиях многие участники рынка предпочитают приобретать облигации в ходе первичных аукционов, где возможно предоставление премий. В частности, в четверг состоялось размещение второго выпуска Лизинговой компании УралСиб в объеме 5 млрд руб. Ставка купона новых облигаций была установлена на уровне 12.99% (оферта через 1 год), что, на наш взгляд, является очень хорошей компенсацией за кредитный риск эмитента. Рейтинг компании на уровне B+ позволяет рассчитывать на скорое включение этого инструмента в Ломбардный список Банка России. Мы приняли решение приобрести выпуск ЛК Уралсиб-2 в Модельный портфель облигаций Ренессанс Капитала в объеме 25 тыс. бумаг.
Сегодня также ожидается несколько интересных размещений. Наш комментарий к размещению нового выпуска долговых обязательств банка Кедр представлен в разделе «Первичные размещения». Помимо этого, сегодня состоится дебютное размещение рублевых облигаций ВымпелКома в объеме 10 млрд руб. (оферта через 1.5 года). На наш взгляд, этот выпуск должен заинтересовать управляющие компании, которым необходимо инвестировать средства, полученные от фонда содействия реформированию ЖКХ. Объявленный организаторами ориентир по доходности (8.84-9.46%), на наш взгляд, привлекателен.
ВНЕШНИЙ РЫНОК
Стратегия внешнего рынка
Настроения на внешних рынках ухудшились
Настроения инвесторов на внешнем рынке вчера ухудшились. Внимание участников рынка переключилось с публикаций финансовой отчетности крупнейших банков на экономическую статистику – данные как по рынку труда, так и по рынку недвижимости продемонстрировали ухудшение ситуации. Количество продаж домов на вторичном рынке в июне сократилось до самого низкого значения за девять лет существования этой статистики. На фоне этого основные фондовые индексы в четверг падали и по итогам дня закрылись в негативной зоне: индекс S&P 500 снизился на 2.31%. Доходности базовых активов после двухдневного роста снизились в среднем на 10-12 б. п. Мы наблюдали расширение спрэдов CDS: CDS на пятилетние обязательства России расширился на 6 б. п., на риск Газпрома – на 8 б. п., а на риск ВТБ – на 13 б. п.
Глубокое падение американского рынка акций накануне наверняка самым негативным образом скажется на сегодняшних инвестиционных настроениях на развивающемся рынке облигаций. Логично предположить, что в такой ситуации аппетиты инвесторов к риску вновь сократятся, и рынок вновь может начать функционировать в режиме «бегства в качество».
Активность в российском корпоративном сегменте
В российском сегменте рынка заметной инвестиционной активности в течение дня не наблюдалось. Котировки облигаций отдельных эмитентов продолжили адаптироваться к уровням, заданными новыми размещениями. В частности, по итогам дня резко снизились котировки выпуска Северсталь 14, который смотрелся весьма дорого после размещения накануне еврооблигаций Северсталь 13. По итогам дня котировки выпуска Северсталь 14 снизились более чем на 1 п. п., а ценовые уровни выпуска Северсталь 13 остались без изменений (100.50). В результате спрэд Северсталь 13 – Северсталь 14 сократился с 60 б. п. до 20 б. п. Котировки нового выпуска Газпром 13 достигли по итогам дня 102.0. После доразмещения котировки еврооблигаций ТМК 11 на вторичном рынке подрастают, цена покупки этого инструмента достигла 100.375. Потенциал для роста котировок этого выпуска, на наш взгляд, сохраняется.
Обмен еврооблигаций ХКФ Банка - не для всех
Как стало известно из юридических документов к обмену облигаций, предложение ХКФ Банка об обмене находящегося в обращении выпуска ХКФ Банк 10 (9.50%) на новый выпуск ХКФ Банк 11 (ставка купона 11.75%) действует не для всего круга держателей облигаций. Как следует из предложения об обмене, покупатели выпуска ХКФ Банк 10, имеющие российскую юрисдикцию, правом обмена не обладают. Мы затрудняемся назвать причину такого решения организаторов обмена, скорее всего, это обусловлено юридическими тонкостями. При этом ни эмитент, ни организаторы обмена не предоставили объяснений о природе ограничений для российских инвесторов. Вместе с тем, необходимо отметить, что предложение об обмене ставит в крайне невыгодное положение российских держателей выпуска ХКФ Банк 10 (юридического запрета на приобретение этого выпуска в ходе размещения, заметим, не было). Фактически, российские инвесторы будут вынуждены зафиксировать убыток по длинным позициям в выпуске ХКФ Банк 10, так как его доходность неизбежно скорректируется в соответствии с более высоким показателем нового выпуска ХКФ Банк 11 (ставка купона 11.75%, оферта в августе 2010 г.). Заметим также, что никаких разъяснений ни от организаторов выпуска, ни от самого эмитента по данному вопросу предоставлено не было. На наш взгляд, явно дискриминационный подход ХКФ Банка к отдельным группам держателей своих долговых инструментов лежит за гранью цивилизованных взаимоотношений эмитента и инвестора.
Предстоит размещение еврооблигаций Транснефти
Банковская группа Credit Suisse вчера была объявлена организатором предстоящего размещения валютных обязательств Транснефти. С появлением в начале июля первых объявлений о будущем размещении долга Транснефти котировки еврооблигаций компании оказались под давлением. Спрэд выпуска Транснефть 14 к кривой доходности Газпрома с начала месяца расширился на 40-50 б. п. В преддверии первичного размещения давление на котировки обязательств Транснефти, скорее всего, сохранится.
ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ
Банк Кедр: региональный банк с хорошим кредитным качеством
Красноярский банк Кедр (Moody’s: В2), размещает сегодня выпуск облигаций объемом 1.5 млрд руб. С нашей точки зрения, при доходности около 13% выпуск может быть привлекательным для инвесторов, заинтересованных в долговых инструментах с доходностью выше 12%. Мы положительно оцениваем кредитный профиль банка и считаем его одним из самых сильных среди некрупных региональных банков:
- Зависимость банка от привлечения ресурсов на рынках капитала минимальна: депозитные источники финансирования составляют около 75% пассивов банка. Основу депозитной базы образуют срочные вклады физических лиц – один из самых стабильных источников ресурсов; за первые пять месяцев 2008 г. по этой статье был отмечен рост на 17%.
- Банк традиционно имеет на балансе избыточные позиции в ликвидных активах, что в значительной мере нивелирует потенциальные риски, связанные с оттоком пассивов.
- По данным отчетности по МСФО за 2007 г. качество активов и достаточность капитала банка остаются на высоком уровне.
КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ
ТМК: рентабельность сокращается из-за издержек, но перспективы рынка остаются хорошими
ТМК 24 июля провела встречу с аналитиками, во время которой представила информацию о неоднозначной динамике в российской трубной отрасли. По прогнозам компании, в 2008 г. стоимость металлолома для нее составит USD450 за тонну, тогда как рост цен на трубы на российском рынке лишь начинает давать эффект. Любое повышение экспортной пошлины на лом (в настоящее время 15%) должно оказаться благоприятным для TMK. Как мы уже писали, временной лаг между ростом стоимости сырья (+70-100% к предыдущему году) и последующим повышением цен на трубы, скорее всего, окажет давление на рентабельность производителей труб в СНГ. Как представляется, воздействие этого фактора окажется выше, чем мы изначально ожидали: рентабельность EBITDA ТМК ожидается на уровне 17% (против нашего прежнего прогноза в 21%). Здесь не учитываются более высокорентабельные активы IPSCO, которые консолидируются в отчетности с 11 июля 2008 г., – эти предприятия только во втором полугодии 2008 г. обеспечат EBITDA около USD250 млн (в первом полугодии USD100 млн), что подтверждает привлекательность и своевременность данного приобретения. По словам руководства, EBITDA основных активов по итогам 2008 г. по-прежнему ожидается на уровне около USD950 млн. Результаты первого полугодия и прогнозы показателей на 2008 г. будут объявлены во второй половине сентября.
Котировки выпуска ТМК 11 несколько снизились после доразмещения, однако мы по-прежнему считаем, что эти еврооблигации выглядят недооцененными относительно с кривой доходности бумаг Evraz Group, и, с нашей точки зрения, спрэд ТМК 11 к кривой доходности обязательств Evraz Group должен сузиться с текущего уровня 150 б. п. до 100 б. п.
Evraz Group побеждает на аукционе по продаже угольного месторождения
Компания Evraz Group сообщила вчера, что стала победителем проведенного правительством аукциона по продаже лицензии на разработку Межегейского месторождения в Республике Тыва; за приобретение лицензии компания заплатит USD750 млн. Месторождение расположено в 800 км восточнее существующих российских угледобывающих активов Evraz Group (Южкузбассуголь и Распадская), а его разработка потребует продолжительного времени. По информации Evraz Group, актив является месторождением высококачественного твердого коксующегося угля, а его запасы по категориям A, B и C1 в соответствии с российской классификацией оцениваются в 213.4 млн тонн, что предполагает цену на уровне USD3.5 за тонну. Компания намерена приступить к разработке в 2010 г. и добыть первый уголь в 2014 г.; Evraz Group рассчитывает добывать на месторождении 10 млн тонн угля в год, производя из него 8.4 млн тонн угольного концентрата в год. Выход месторождения на полную мощность намечен на 2016 г., выручка в соответствии с текущими ценами на российском рынке составит USD1.9 млрд в год. Вложения в разработку месторождения в настоящий момент оцениваются в USD1.5 млрд, без учета того, что российское правительство уже начала строительство железной дороги в данном регионе для обеспечения доступа к другим расположенным здесь месторождениям, крупному месторождению Элегест с запасами почти в 1 млрд тонн, принадлежащему Объединенной промышленной корпорации, а также ряду других представляющих интерес угольных запасов, в аукционах на разработку которых намерена участвовать компания Evraz Group.
Последние новости (информация о покупке железорудных активов в Австралии, переговоры с Индустриальным союзом Донбасса (ИСД) о слиянии), с нашей точки зрения, подтверждают, что Evraz Group намерена продолжать рост за счет приобретений. Кредитный профиль компании позволяет ей увеличить долговую нагрузку, однако мы считаем, что в текущих рыночных условиях Evraz Group будет довольно сложно одномоментно привлечь большой объем долга. Поэтому мы ожидаем, что крупные сделки будут в основной части оплачиваться акциями, как, например, в обсуждаемом соглашении с ИСД, а с оплатой денежными средствами будут совершаться меньшие по объему сделки.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Стратегия внутреннего рынка
Продажи на фоне ослабления курса рубля В четверг на рынке рублевых облигаций не прослеживалось единого направления движения котировок, но большую часть дня преобладали неагрессивные продажи долговых инструментов. Возможно, на решение инвесторов закрыть длинные позиции в долговых инструментах повлияла динамика номинального курса рубля к доллару США. На фоне заметного ослабления курса евро (причиной этому стала публикация самого низкого за последние несколько лет индекса потребительской уверенности в Германии) курс российской валюты относительно доллара снизился почти на 20 копеек. Курс рубля к корзине валют в течение дня оставался стабильным на уровне 29.35-29.36.
Рублевой ликвидности – море
Уровень ликвидности банковской системы, несмотря на наступление очередного периода налоговых выплат, остается очень высоким. Ставки денежного рынка практически не отреагировали на квартальные платежи НДС, а в преддверии уплаты НДПИ (25 июля) даже снизились до уровня 2.75-3.25%. Низкий уровень ставок денежного рынка, скорее всего, сохранится в первой половине августа, что окажет поддержку рублевому рынку облигаций.
На первичном рынке есть из чего выбирать
В течение дня ощущалось давление на котировки таких выпусков как ЛУКОЙЛ-4, Мосэнерго-1, Мосэнерго-2, ТГК-10-1, ТГК-10-2, облигации АИЖК. В то же время, котировки РЖД-8, МТС-3, ОГК-5-1, Банк Русский Стандарт-8 остались на достигнутых накануне уровнях, и признаков продаж отмечено не было. Возможно, в текущих условиях многие участники рынка предпочитают приобретать облигации в ходе первичных аукционов, где возможно предоставление премий. В частности, в четверг состоялось размещение второго выпуска Лизинговой компании УралСиб в объеме 5 млрд руб. Ставка купона новых облигаций была установлена на уровне 12.99% (оферта через 1 год), что, на наш взгляд, является очень хорошей компенсацией за кредитный риск эмитента. Рейтинг компании на уровне B+ позволяет рассчитывать на скорое включение этого инструмента в Ломбардный список Банка России. Мы приняли решение приобрести выпуск ЛК Уралсиб-2 в Модельный портфель облигаций Ренессанс Капитала в объеме 25 тыс. бумаг.
Сегодня также ожидается несколько интересных размещений. Наш комментарий к размещению нового выпуска долговых обязательств банка Кедр представлен в разделе «Первичные размещения». Помимо этого, сегодня состоится дебютное размещение рублевых облигаций ВымпелКома в объеме 10 млрд руб. (оферта через 1.5 года). На наш взгляд, этот выпуск должен заинтересовать управляющие компании, которым необходимо инвестировать средства, полученные от фонда содействия реформированию ЖКХ. Объявленный организаторами ориентир по доходности (8.84-9.46%), на наш взгляд, привлекателен.
ВНЕШНИЙ РЫНОК
Стратегия внешнего рынка
Настроения на внешних рынках ухудшились
Настроения инвесторов на внешнем рынке вчера ухудшились. Внимание участников рынка переключилось с публикаций финансовой отчетности крупнейших банков на экономическую статистику – данные как по рынку труда, так и по рынку недвижимости продемонстрировали ухудшение ситуации. Количество продаж домов на вторичном рынке в июне сократилось до самого низкого значения за девять лет существования этой статистики. На фоне этого основные фондовые индексы в четверг падали и по итогам дня закрылись в негативной зоне: индекс S&P 500 снизился на 2.31%. Доходности базовых активов после двухдневного роста снизились в среднем на 10-12 б. п. Мы наблюдали расширение спрэдов CDS: CDS на пятилетние обязательства России расширился на 6 б. п., на риск Газпрома – на 8 б. п., а на риск ВТБ – на 13 б. п.
Глубокое падение американского рынка акций накануне наверняка самым негативным образом скажется на сегодняшних инвестиционных настроениях на развивающемся рынке облигаций. Логично предположить, что в такой ситуации аппетиты инвесторов к риску вновь сократятся, и рынок вновь может начать функционировать в режиме «бегства в качество».
Активность в российском корпоративном сегменте
В российском сегменте рынка заметной инвестиционной активности в течение дня не наблюдалось. Котировки облигаций отдельных эмитентов продолжили адаптироваться к уровням, заданными новыми размещениями. В частности, по итогам дня резко снизились котировки выпуска Северсталь 14, который смотрелся весьма дорого после размещения накануне еврооблигаций Северсталь 13. По итогам дня котировки выпуска Северсталь 14 снизились более чем на 1 п. п., а ценовые уровни выпуска Северсталь 13 остались без изменений (100.50). В результате спрэд Северсталь 13 – Северсталь 14 сократился с 60 б. п. до 20 б. п. Котировки нового выпуска Газпром 13 достигли по итогам дня 102.0. После доразмещения котировки еврооблигаций ТМК 11 на вторичном рынке подрастают, цена покупки этого инструмента достигла 100.375. Потенциал для роста котировок этого выпуска, на наш взгляд, сохраняется.
Обмен еврооблигаций ХКФ Банка - не для всех
Как стало известно из юридических документов к обмену облигаций, предложение ХКФ Банка об обмене находящегося в обращении выпуска ХКФ Банк 10 (9.50%) на новый выпуск ХКФ Банк 11 (ставка купона 11.75%) действует не для всего круга держателей облигаций. Как следует из предложения об обмене, покупатели выпуска ХКФ Банк 10, имеющие российскую юрисдикцию, правом обмена не обладают. Мы затрудняемся назвать причину такого решения организаторов обмена, скорее всего, это обусловлено юридическими тонкостями. При этом ни эмитент, ни организаторы обмена не предоставили объяснений о природе ограничений для российских инвесторов. Вместе с тем, необходимо отметить, что предложение об обмене ставит в крайне невыгодное положение российских держателей выпуска ХКФ Банк 10 (юридического запрета на приобретение этого выпуска в ходе размещения, заметим, не было). Фактически, российские инвесторы будут вынуждены зафиксировать убыток по длинным позициям в выпуске ХКФ Банк 10, так как его доходность неизбежно скорректируется в соответствии с более высоким показателем нового выпуска ХКФ Банк 11 (ставка купона 11.75%, оферта в августе 2010 г.). Заметим также, что никаких разъяснений ни от организаторов выпуска, ни от самого эмитента по данному вопросу предоставлено не было. На наш взгляд, явно дискриминационный подход ХКФ Банка к отдельным группам держателей своих долговых инструментов лежит за гранью цивилизованных взаимоотношений эмитента и инвестора.
Предстоит размещение еврооблигаций Транснефти
Банковская группа Credit Suisse вчера была объявлена организатором предстоящего размещения валютных обязательств Транснефти. С появлением в начале июля первых объявлений о будущем размещении долга Транснефти котировки еврооблигаций компании оказались под давлением. Спрэд выпуска Транснефть 14 к кривой доходности Газпрома с начала месяца расширился на 40-50 б. п. В преддверии первичного размещения давление на котировки обязательств Транснефти, скорее всего, сохранится.
ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ
Банк Кедр: региональный банк с хорошим кредитным качеством
Красноярский банк Кедр (Moody’s: В2), размещает сегодня выпуск облигаций объемом 1.5 млрд руб. С нашей точки зрения, при доходности около 13% выпуск может быть привлекательным для инвесторов, заинтересованных в долговых инструментах с доходностью выше 12%. Мы положительно оцениваем кредитный профиль банка и считаем его одним из самых сильных среди некрупных региональных банков:
- Зависимость банка от привлечения ресурсов на рынках капитала минимальна: депозитные источники финансирования составляют около 75% пассивов банка. Основу депозитной базы образуют срочные вклады физических лиц – один из самых стабильных источников ресурсов; за первые пять месяцев 2008 г. по этой статье был отмечен рост на 17%.
- Банк традиционно имеет на балансе избыточные позиции в ликвидных активах, что в значительной мере нивелирует потенциальные риски, связанные с оттоком пассивов.
- По данным отчетности по МСФО за 2007 г. качество активов и достаточность капитала банка остаются на высоком уровне.
КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ
ТМК: рентабельность сокращается из-за издержек, но перспективы рынка остаются хорошими
ТМК 24 июля провела встречу с аналитиками, во время которой представила информацию о неоднозначной динамике в российской трубной отрасли. По прогнозам компании, в 2008 г. стоимость металлолома для нее составит USD450 за тонну, тогда как рост цен на трубы на российском рынке лишь начинает давать эффект. Любое повышение экспортной пошлины на лом (в настоящее время 15%) должно оказаться благоприятным для TMK. Как мы уже писали, временной лаг между ростом стоимости сырья (+70-100% к предыдущему году) и последующим повышением цен на трубы, скорее всего, окажет давление на рентабельность производителей труб в СНГ. Как представляется, воздействие этого фактора окажется выше, чем мы изначально ожидали: рентабельность EBITDA ТМК ожидается на уровне 17% (против нашего прежнего прогноза в 21%). Здесь не учитываются более высокорентабельные активы IPSCO, которые консолидируются в отчетности с 11 июля 2008 г., – эти предприятия только во втором полугодии 2008 г. обеспечат EBITDA около USD250 млн (в первом полугодии USD100 млн), что подтверждает привлекательность и своевременность данного приобретения. По словам руководства, EBITDA основных активов по итогам 2008 г. по-прежнему ожидается на уровне около USD950 млн. Результаты первого полугодия и прогнозы показателей на 2008 г. будут объявлены во второй половине сентября.
Котировки выпуска ТМК 11 несколько снизились после доразмещения, однако мы по-прежнему считаем, что эти еврооблигации выглядят недооцененными относительно с кривой доходности бумаг Evraz Group, и, с нашей точки зрения, спрэд ТМК 11 к кривой доходности обязательств Evraz Group должен сузиться с текущего уровня 150 б. п. до 100 б. п.
Evraz Group побеждает на аукционе по продаже угольного месторождения
Компания Evraz Group сообщила вчера, что стала победителем проведенного правительством аукциона по продаже лицензии на разработку Межегейского месторождения в Республике Тыва; за приобретение лицензии компания заплатит USD750 млн. Месторождение расположено в 800 км восточнее существующих российских угледобывающих активов Evraz Group (Южкузбассуголь и Распадская), а его разработка потребует продолжительного времени. По информации Evraz Group, актив является месторождением высококачественного твердого коксующегося угля, а его запасы по категориям A, B и C1 в соответствии с российской классификацией оцениваются в 213.4 млн тонн, что предполагает цену на уровне USD3.5 за тонну. Компания намерена приступить к разработке в 2010 г. и добыть первый уголь в 2014 г.; Evraz Group рассчитывает добывать на месторождении 10 млн тонн угля в год, производя из него 8.4 млн тонн угольного концентрата в год. Выход месторождения на полную мощность намечен на 2016 г., выручка в соответствии с текущими ценами на российском рынке составит USD1.9 млрд в год. Вложения в разработку месторождения в настоящий момент оцениваются в USD1.5 млрд, без учета того, что российское правительство уже начала строительство железной дороги в данном регионе для обеспечения доступа к другим расположенным здесь месторождениям, крупному месторождению Элегест с запасами почти в 1 млрд тонн, принадлежащему Объединенной промышленной корпорации, а также ряду других представляющих интерес угольных запасов, в аукционах на разработку которых намерена участвовать компания Evraz Group.
Последние новости (информация о покупке железорудных активов в Австралии, переговоры с Индустриальным союзом Донбасса (ИСД) о слиянии), с нашей точки зрения, подтверждают, что Evraz Group намерена продолжать рост за счет приобретений. Кредитный профиль компании позволяет ей увеличить долговую нагрузку, однако мы считаем, что в текущих рыночных условиях Evraz Group будет довольно сложно одномоментно привлечь большой объем долга. Поэтому мы ожидаем, что крупные сделки будут в основной части оплачиваться акциями, как, например, в обсуждаемом соглашении с ИСД, а с оплатой денежными средствами будут совершаться меньшие по объему сделки.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter