Растущая угроза дефляции
Ниже следует перевод избранных отрывков доклада Американского Института Предпринимательства — прим. st.elitetrader.ru
Соединенные Штаты и Европу ожидает дефляция (Япония уже от неё страдает) — классическое продолжение кризисов, повышающее реальное долговое бремя и сокращающее норму прибыли. Годовая базовая инфляция в США снизилась до 0,9% — самого низкого уровня за 44 года. Уровень инфляции 6-месячного годового индекса потребительских цен подошёл даже ближе к нулю, опустившись до 0,4%. Годовая базовая инфляция в Европе снизилась до 0,8% — самого низкого показателя за всю свою историю, начиная с 1991 года. Уровень годовой базовой инфляции утопающей в долгах Испании снизился до 0,1%. Уровень дефляции Ирландии составляет 2,7%.
Между тем в Японии, обрадованной реальными темпами роста в первом квартале в 5%, мало кто заметил, что за прошедший год дефлятор валового внутреннего продукта (ВВП) Японии снизился на 2,8%, что свидетельствует об ускорении темпов дефляции в стране, где уровень цен снижается каждый год начиная с 2004 года. По состоянию на май годовая дефляция в Японии составляла 1,6%.
Парадокс кризиса и дефляционное давление
Многие участники рынка и политики предупреждали, что агрессивное увеличение денежной массы приведёт к инфляции. Вопреки этим ожиданиям, базовая инфляция в Соединенных Штатах и Европе неуклонно снижалась и сейчас приближается к настоящей дефляции, уже испытываемой Японией. К концу этого года стойкий избыток производственных мощностей может создать фактическую дефляцию в США и Европе. Более того, угроза дефляции в США усугубляется последним повышением курса доллара, особенно по отношению к евро.
Номинальный ВВП Японии, по данным на первый квартал этого года составлявший 480 трлн. иен, упал за последние два года на небывалые 7% из-за сочетания дефляции и низких, приближающихся к отрицательным, темпов роста. И что ещё более страшно, в 2010 году номинальный ВВП Японии равняется её ВВП 1993 года.
Почему кризисы вызывают дефляцию
Финансовые кризисы дефляционные потому, что они вызывают рост спроса на наличные деньги, что понижает совокупный спрос при значительном избытке производственных мощностей. Избыточные производственные мощности создаются в преддверии кризиса, когда недооценка риска снижает стоимость капитала и приводит к существенному увеличению капитальных запасов.
Рост спроса на наличные деньги вызывается рядом причин. Во-первых, кризис приводит к резкому росту неопределенности. В чрезвычайной ситуации, когда уже начинаются изъятия вкладов из банков, спрос на валюту растёт за счёт банковских вкладов и, в свою очередь, уменьшает денежный мультипликатор (соотношение денежной массы и банковских резервов, представленных центральным банком коммерческим банкам). Это возлагает большую нагрузку на центральный банк, которому нужно удовлетворить резко возросший спрос на наличные путём печатания денег.
Несмотря на быстрый рост денежной базы, денежная масса M2 (наличные деньги и банковские депозиты) в течение последнего года оставалась неизменной. Это произошло потому, что денежный мультипликатор снизился, когда домохозяйства (по-прежнему осторожные) решили держать деньги на руках, а не ложить их на депозиты в банке, а банки (по-прежнему не желающие расширить кредит) увеличили резервы.
Фактически, банки с 2008 года перестали функционировать в качестве финансовых посредников, предпочитая использовать нулевую стоимость денег, предоставленных ФРС, покупая казначейские ценные бумаги вместо того, чтобы давать кредиты домохозяйствам и малым предприятиям. После финансового кризиса банки стали больше бояться риска, что выразилось в их готовности давать деньги взаймы только правительству, а не домохозяйствам и предприятиям. Это может вызвать дефляцию, поскольку резкое повышение денежной базы, спровоцированное ФРС, не переходит в более быстрый рост денежной массы в условиях, когда спрос на деньги стимулируется повышенной неопределенностью.
Существует ещё больший риск, что дефляция резко активизируется, потому что как только уровень цен начнёт падать, спрос на деньги ещё больше увеличится. Это может закончиться дефляционной спиралью — само усиливающимся, ускоряющимся падением уровня цен. Это потому, что падающий уровень цен означает, что денежные средства «зарабатывают процент», поскольку они повышают покупательную способность иначе стерильных денежных средств, платящих нулевой процент, точно так же, как проценты по облигациям повышают её стоимость при использовании для покупки товаров и услуг. Поэтому дефляция ведёт к снижению номинальных (рыночных) процентных ставок точно так же, как инфляция их поднимает. «Реальный» доход денег растёт, когда инфляция падает, тем самым придавая дальнейший импульс избыточному спросу на деньги и, в свою очередь, усугубляя дефляционное давление. Тот факт, что дефляционные реальные доходы денежных средств не облагаются налогом, ещё больше усугубляет дефляционное давление за счёт повышения спроса на наличные деньги.
Грядёт «Нулевая граница»
Как только ФРС понизит процентные ставки до нуля, как она сделала со ставками на краткосрочные кредиты, любое повышение дефляции будет повышать реальный доход денег, что, в свою очередь, приводит к обострению дефляции.
Помимо кризиса, вызванного ростом спроса на наличные деньги, и нарушения банковского посредничества, посткризисное дефляционное давление может быть повышено за счёт предложения товаров и услуг свыше вызванного ростом спроса на наличные деньги. Взлёт цен на активы, который создаёт пузырь, в первую очередь снижает стоимость капитала, в то время как пузырь раздувается. Фирмам легче взять в долг, поскольку цены на рисковые акции и облигации растут, поэтому они наращивают производственные мощности. Домохозяйства, ободренные дешёвыми кредитами, покупают больше машин и домов, тем самым увеличивая количество фирм по обслуживанию жилья и транспорта.
После того, как пузырь лопнет, богатство будет уничтожено и работников уволят — всё это вызывает резкое падение спроса на товары и услуги, предложение которых увеличилось из-за резкого притока инвестиций во время роста финансового пузыря. Избыточные мощности добавляют дефляционное давление, вызванное резким ростом спроса на деньги и снижением посредничества, которые сопровождают финансовый кризис и его последствия.
Всплеск глобальной дефляции?
18%-ная девальвация евро с ноября по июнь вызвала экспорт дефляции из Европы в Соединенные Штаты Америки, не говоря уже о Китае, остальной части Азии и развивающихся рынках.
Совсем недавно зловещее падение цен на сырьевые товары и товарно-чувствительные валюты, такие как австралийский доллар, сопровождалось признаками того, что темпы развития в Китае могут быстро замедлиться, отчасти из-за жёстких мер, направленных на сдувание пузыря недвижимости в Китае. Цена меди — широко отслеживаемый показатель глобального спроса — снизилась с апреля на 20%. Сочетание ослабления валюты в богатых сырьём странах и более низких цен на сырьевые товары в сочетании с переходом к дефляции в экономиках G3 является тревожным знаком того, что нас может ожидать целый ряд финансовых кризисов. Такой исход серьёзно усугубит во всем мире проблемы с балансом коммерческих банков, держащих значительные объёмы долга, который имеет меньше шансов быть погашенным в условиях глобальной дефляции.
Есть исключения. Цены на золото, классическую страховку от инфляции, выросли с апреля на 8%. Золото — это страховка для тех, кто опасается, что последствия финансового кризиса могут включать в себя инфляцию.
Политики игнорируют дефляционные риски
Финансовые кризисы, как правило, дефляционные. Отрицание этого из-за политики низких процентных ставок и резкого увеличения денежной базы, принятых после того, как лопнули финансовые пузыри, является необходимым, но недостаточным условием для глобальной экономической депрессии. Хроническая неспособность реагировать на опасность дальнейшей дефляции, например, преждевременное сворачивание политики по увеличению денежной массы, очевидно нравящееся ЕЦБ, или резкое финансовое сокращение, подходящее Европейскому валютному союзу, резко повысит риск глобальной дефляции и депрессии.
Результатом приверженности Европы финансовой экономии будет (как ни парадоксально для некоторых) экспорт дефляции в США, Азию и развивающиеся рынки.
Сдвиг G20 к быстрой, глобальной финансовой консолидации (сокращение дефицита вдвое к 2013 году) угрожает государственному сектору, когда из-за того, что все правительства одновременно ужесточают налогово-бюджетную политику, рост сокращается настолько, что доходы резко падают, а бюджетный дефицит на самом деле увеличивается. Подспудная надежда или ожидание, что лёгкие деньги, слабая валюта и увеличение экспорта могут как-то компенсировать негативное влияние роста быстрой, глобальной финансовой консолидации не могут быть реализованы везде одновременно. Сочетание более жёсткой бюджетной политики, легких денег и слабой валюты, которое может сработать для небольшой открытой экономики, не сработает для глобальной экономики.
