Целевая цена снижена до 161,0 долл./ГДР; рекомендация ЛУЧШЕ РЫНКА сохранена
Мы снизили целевую цену для акций НОВАТЭКа со 185,0 долл./ГДР до 161,0 долл./ГДР, что подразумевает 58%-ный потенциал роста. Мы оставили без изменений нашу рекомендацию по акциям компании на уровне ЛУЧШЕ РЫНКА и по-прежнему считаем НОВАТЭК одними из наших фаворитов российской нефтегазовой отрасли.
Санкции не навредили текущей деятельности компании…
НОВАТЭК попал в список компаний, против которых США ввели секторальные санкции, ограничивающие доступ к рынкам капитала. Мы считаем, что санкции не принесли какого-либо вреда деятельности компании.
… но создают риски для долгосрочных проектов
Основной риск – потенциальная неспособность НОВАТЭКа привлечь проектное финансирование для «Ямал СПГ». Отметим, что соглашение по финансированию проекта уже подписано, однако чтобы отразить существующий риск, при оценке компании мы использовали более высокий WACC (+2 п.п.). Это – основная причина понижения нашей целевой цены.
Уникальное сочетание роста производства и СДП
НОВАТЭК демонстрирует уникальное сочетание из двузначного показателя роста добычи углеводородов и генерации существенного объема свободного денежного потока (СДП).
Жидкие углеводороды –потенциал для монетизации
За последние несколько лет компания запустила ряд проектов, призванных увеличить добычу нефти и газового конденсата в течение последующих пяти лет. Все проекты НОВАТЭКа по добыче жидких углеводородов на новых месторождениях имеют очень хорошие позиции с точки зрения налогообложения (налоговые льготы по НДПИ для нефти и формула НДПИ для газового конденсата). Благодаря этому (наряду со строительством установки по фракционированию стабильного газового конденсата в морском порту Усть-Луга), добыча жидких углеводородов станет основным фактором роста компании в течение нескольких лет. Кроме того, вышеупомянутые факторы хеджируют риски, связанные с колебаниями валютных курсов.
«Ямал СПГ» – пока по графику
«Ямал СПГ» может стать самым крупным заводом по производству СПГ в России и самым «северным» проектом подобного рода в мире. При этом у проекта будет одна из самых дешевых баз добычи ресурсов среди мировых аналогов. «Ямал СПГ» (может начать работать в 2017 г.), станет преобразующим проектом для НОВАТЭКа. Примечательно, что более чем 95% СПГ с проекта уже законтрактовано. Наш краткий анализ рынка СПГ допускает, что у «Ямал СПГ» будет достаточно места на этом рынке.
Риски для компании: расширение санкций, регулирование рынка газа, замедление роста, увеличение капвложений
Отметим, что расширение санкций является одним из основных рисков, причем не только для НОВАТЭКа, но и для всего российского финансового рынка. Налогообложение в нефтегазовом секторе может претерпеть изменения, которые не пойдут во благо компаниям, то же касается и регулирования в отечественной газовой отрасли. Если показатели роста компании будут ниже ожидаемых, может возникнуть ситуация неопределенности в отношении перспектив компании. При этом оценка, предполагающая премию, может показаться инвесторам необоснованной. Пересмотр инвестиционной программы по «Ямал СПГ» в сторону повышения может привести к тому, что инвесторы тоже пересмотрят свое мнение в отношении привлекательности данного проекта.
ИНВЕСТИЦИОННОЕ ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Рекомендация ЛУЧШЕ РЫНКА подтверждена, целевая цена снижена учитывая увеличенную стоимость капитала
Мы понизили целевую цену для ГДР НОВАТЭКа с 185,0 долл. до 161,0 долл., что подразумевает 58%-ный потенциал роста. Мы также подтвердили нашу рекомендацию по бумагам компании на уровне ЛУЧШЕ РЫНКА, так как по-прежнему считаем НОВАТЭК одним из фаворитов российской нефтегазовой отрасли. Пересмотр целевой цены был во многом обусловлен повышением средневзвешенной стоимости капитала (WACC), которая теперь учитывает последствия недавних санкций со стороны США, а также риск их расширения.
Второй по величине производитель газа в России с растущей долей рынка
НОВАТЭК – второй по величине отечественный производитель газа. В 2013 г. добыча газа составила порядка 62 млрд куб. м, а объем производства жидких углеводородов – 4,8 млн тонн, большая часть из которых приходится на газовый конденсат. Главные производственные площади НОВАТЭКа сконцентрированы в Ямало-Ненецком автономном округе (ЯНАО) в Западной Сибири. ЯНАО – наиболее значимый регион для газодобывающей отрасли России, так как на него приходится порядка 90% от всего добываемого в стране природного газа и около 17% от мировой добычи. Доля НОВАТЭКа на российском рынке добычи природного газа составила 8% в 2013 г., а доля на отечественном рынке конечных пользователей достигла 18%.
Маловероятно, что НОВАТЭК сможет реализовать проект «Ямал СПГ» самостоятельно
Возможно, самое сильное беспокойство инвесторов НОВАТЭКа вызывает вероятность того, что компания не сможет привлечь достаточное финансирование для строительства «Ямал СПГ» после введения западных санкций. Геннадий Тимченко, один из крупных миноритариев НОВАТЭКа и член совета директоров компании был включен в санкционные списки, подготовленные США и ЕС. Кроме того сама газовая компания попала в список предприятий, к которым будут применены особые секторальные санкции. Это спровоцировало волну разговоров о том, что сроки реализации проекта «Ямал СПГ» могут быть перенесены ввиду двух главных причин: ограничения доступа к технологиям и возможности привлечения средств, включая привлечение заемного капитала для финансирования «Ямал СПГ». В отношении последнего, стоит отметить, что соглашение о проектном финансировании уже было подписано участниками проекта с Китайским строительным банком (Chinese Construction Development Bank), Внешэкономбанком (ВЭБ) и Газпромбанком. До конца текущего года НОВАТЭК может обнародовать первые новости относительно подвижек в процессе привлечения заемного капитала для финансирования «Ямал СПГ».
Как это видно на графике, представленном ниже, мы проанализировали гипотетическую ситуацию: что может произойти, если НОВАТЭК будет вынужден финансировать «Ямал СПГ» самостоятельно.
Мы принимаем во внимание тот факт, что объем денежных средств на балансе НОВАТЭКа составил 46,3 млрд руб. на конец июня, а также то, что финансирование «Ямал СПГ» будет непропорционально доле участия компании в проекте. Мы ориентировочно показываем предполагаемое проектное финансирование, а также учитываем все дивиденды, которые могут быть получены НОВАТЭКом от СеверЭнергии и Нортгаза.
Вывод прост: НОВАТЭК вряд ли сможет построить «Ямал СПГ» самостоятельно. По нашим оценкам, пик дефицита финансирования проекта в объеме 400 млрд руб. будет наблюдаться в 2016-2017 гг., и мы считаем, что такую сумму НОВАТЭК не в силах привлечь в одиночку. Вероятно, что события будут развиваться по сценарию, согласно которому Total и CNPC возьмут на себя дополнительные обязательства по финансированию проекта (помимо текущих), в случае если «Ямал СПГ» не получит проектного финансирования.
Основной рост будет обусловлен увеличением добычи жидких углеводородов
НОВАТЭК (в основном за счет СеверЭнергии – СП с Газпром нефтью) стал лидером по темпам роста объема добычи жидких углеводородов во всей российской нефтегазовой отрасли. Кроме того, основной рост добычи будет обусловлен увеличением производства жидких углеводородов – сырой нефти или жидкого газа, при высоком объеме выпуска газового конденсата. Мы считаем, что в 2013–18 гг. совокупные темпы годового роста (CAGR) добычи жидких углеводородов НОВАТЭКом достигнут 18%.
В текущем году компания начала добычу газового конденсата на месторождениях СеверЭнергии, объем производства которого ожидается в этом году на уровне в 1,4 млн тонн, что на 105% выше прошлогоднего показателя. В 2015 г. СеверЭнергия увеличит добычу газового конденсата еще на 145% до максимальной отметки в 6 млн тонн за год.
В следующем году НОВАТЭК начнет добычу нефти на Ярудейском месторождении, которое освобождено от уплаты НДПИ благодаря своему географическому положению. Ожидается, что к 2016 г. уровень добычи сырой нефти на Ярудейском месторождении составит 3,5 млн тонн.
Больше жидких углеводородов — выше рентабельность
Помимо прочего, увеличение производства жидких углеводородов преобразуется в рост EBITDA компании по трем причинам. Во-первых, НОВАТЭК будет освобожден от уплаты НДПИ при добыче сырой нефти. Во-вторых, газовый конденсат перерабатывается на заводе в порту Усть-Луга в нефтепродукты, формируя значительную добавленную стоимость. В-третьих, 1 июля был введен новый порядок определения ставки НДПИ при добыче газового конденсата, что предполагает долгосрочную стабильность рентабельности добычи.
По нашим расчетам, при продаже газового конденсата без очистки НОВАТЭК получит высокий нетбэк (цена без НДПИ и экспортной пошлины) на уровне в 68 долл. в 2014 г., в то время как нетбэк при реализации сырой нефти составит 31 долл. Нетбэк НОВАТЭКа по экспорту сырой нефти будет выше среднего уровня по российскому рынку ввиду того, что компания получает льготы по НДПИ.
По нашим оценкам, объем продуктов, перерабатываемых на заводе в Усть-Луге, добавит порядка 12-13 долл. на баррель к чистой экспортной цене стабильного газового конденсата (или совокупно 0,7 млрд долл. при полной загрузке мощностей комплекса) и еще 10 долл. на баррель к 2017 г. (совокупно – 0,3 млрд долл.). Если в результате налогового маневра снизится экспортная пошлина на нафту до 66% от экспортной пошлины на нефть, дополнительный нетбэк увеличится на 10 долл. в расчете на баррель газового конденсата.
Внутренний рынок газа — устойчивое положение в ключевых регионах
НОВАТЭК сместил акцент с газового бизнеса и в течение следующих нескольких лет планирует наращивать добычу жидких углеводородов. Мы не думаем, что компания сможет существенно увеличить добычу традиционного газа в долгосрочном периоде. По нашим оценкам, НОВАТЭК выйдет на пик добычи газа в 2016 г. в 75 млрд куб. м (по сравнению с 61 млрд куб. м в 2013 г.), т.е. темп роста добычи в этот период будет ниже, чем в 2008–13 гг.
Мы не считаем пиковый показатель добычи газа низким. В течение следующих четырех лет НОВАТЭК будет наращивать добычу жидких углеводородов, что станет основным источником роста, а затем новой точкой роста выступит проект «Ямал СПГ».
При этом НОВАТЭК занимает устойчивую позицию в регионах, расположенных вблизи газовых месторождений компании, что обеспечивает солидные экспортные нетбэки. Отметим также, что у компании законтрактовано 100% добываемого газа вплоть до 2016 г., когда компания выйдет на пик добычи. В связи с ожидаемым замедлением экономического роста перспективы российского газового рынка выглядят не столь привлекательно, а потому сдержанный прогноз роста добычи газа НОВАТЭКа нельзя назвать недостатком.
Свободный денежный поток— выгода для акционеров и защита от основного риска
Как мы уже отмечали ранее, НОВАТЭК представляет собой уникальную историю роста вкупе с отличными возможностями в части генерации свободного денежного потока, что довольно редко встречается в российской нефтегазовой отрасли. Более того, на начало второго полугодия денежные средства компании оценивались на уровне порядка 3 млрд долл.
Согласно нашим прогнозам, компания может сгенерировать еще 1,5 млрд долл. свободных денежных средств в 2014 г. и 2 млрд долл. в 2015 г. НОВАТЭК имеет репутацию активного игрока в сегменте слияний и поглощений – за последние три года компания закрыла ряд крупных сделок по покупке добывающих и перерабатывающих активов. В краткосрочной перспективе мы не ожидаем крупных приобретений, что сглаживает один из основных корпоративных рисков – ограниченный доступ к внешнему финансированию.
Краткосрочные и долгосрочные факторы роста НОВАТЭКа
Мы видим следующие краткосрочные и долгосрочные факторы роста инвестиционной привлекательности компании.
Краткосрочные факторы роста
Выкуп акций. В мае компания продлила одобренную в 2012 г. программу обратного выкупа акций в объеме 600 млн долл. до июня следующего года. По состоянию на май 2014 г. НОВАТЭК приобрел собственных акций на сумму около 150 млн долл. Программа оказывает поддержку котировкам акций компании, сдерживая их возможное падение.
Изменение налогового режима. НОВАТЭК может стать одним из бенефициаров планируемого налогового маневра, основная идея которого заключается в повышении ставки НДПИ и сокращении экспортных пошлин. Добываемая компанией нефть НДПИ не облагается, а налог на конденсат рассчитывается по новой формуле, таким образом рост ставки НДПИ на компании никак не отразится. Вместе с тем пошлина на экспорт газового конденсата приравнена к пошлине на экспорт нефти, следовательно, изменения налогового режима в части экспортной пошлины сыграют на руку НОВАТЭКу. Еще одним потенциальным фактором роста может послужить снижение пошлины на экспорт нафты, которая в настоящее время равна пошлине на экспорт бензина и составляет 90% от нефтяной пошлины. Проект Усть-Луга прибылен даже при 90%-ной экспортной пошлине на нафту, а в случае снижения экспортных пошлин рентабельность НОВАТЭКа вырастет. Вместе с тем отметим, что правительство, как правило, придерживается сбалансированного подхода в части налоговых изменений в целях сохранения общей налоговой нагрузки на прежнем уровне, а потому выгода для НОВАТЭКа может быть и не столь значительной.
Обновление стратегии. Компания может представить обновленную версию стратегии развития к концу года. Последний раз стратегия пересматривалась в декабре 2011 г., и с того момента многое изменилось.
Долгосрочные факторы роста
Рост добычи углеводородов и, как следствие, улучшение финансовых показателей.
Прогресс в реализации проекта «Ямал СПГ». У НОВАТЭКа отличная репутация в части реализации проектов в срок. Сохранение этой репутации в случае столько крупного проекта поддержит котировки бумаг НОВАТЭКа.
Месторождения Гыданского полуострова - новый источник роста. Ряд экспертов полагают, что вследствие выхода НОВАТЭКом на плато добычи традиционного газа, долгосрочный потенциал роста компании ограничен. Однако стоит отметить, что компания располагает крупнейшими запасами, сосредоточенными на Гыданском полуострове. В частности, речь идет о месторождениях Геофизическое и Утреннее с запасами категорий C1+C2 порядка 7 млн бнэ, что сопоставимо с запасами Южно-Тамбейского месторождения - базы проекта «Ямал СПГ». Месторождения Геофизическое и Утреннее могут увеличить добычу НОВАТЭКа на 30 млрд куб. м в год. Более того, на них распространяются те же налоговые льготы, что и на «Ямал СПГ». Возможно, что после запуска проекта «Ямал СПГ» последует вторая фаза - «Ямал СПГ-2».
Риски
Цены на нефть и газ. Как и любая другая компания нефтегазовой отрасли, НОВАТЭК подвержен риску существенного падения цены на нефть и газ. В настоящее время НОВАТЭК от подобного риска хорошо захеджирован, так как часть выручки обеспечивает регулируемый отечественный рынок газа. Наша модель по компании основана на средней цене Brent в 108 долл. за баррель в 2014 г. и ее дальнейшем росте на 2% ежегодно.
Возможное расширение санкций. В силу геополитической нестабильности ЕС и США могут расширить санкции против НОВАТЭКа и российской экономики в целом, что может привести к понижению рейтинга по компании.
Санкции могут ограничить доступ НОВАТЭКа к финансированию и потенциально к технологиям. Санкции против НОВАТЭКа могут ограничить доступ к рынкам капитала. При том что у компании нет нужды во внешних заимствованиях по меньшей мере в течение следующих 12 месяцев, проект «Ямал СПГ» потребует не менее 17 млрд долл. в рамках проектного финансирования. Отметим, что санкции могут потенциально увеличить стоимость проектного финансирования и даже вызвать задержку в реализации проекта. К тому же как минимум две американские компании выступают подрядчиками проекта «Ямал СПГ», и дальнейшие санкции могут привести к приостановке строительства. Тем не менее подчеркнем, что большая часть оборудования для СПГ-завода уже законтрактована и вряд ли подпадет под санкции.
Регулирование. Всего два года назад регулирование внутреннего рынка газа представляло основной риск, в особенности для инвестиционной истории НОВАТЭКа. С тех пор произошли значимые события, которые, на наш взгляд, сгладили данный риск, а именно - была введена новая формула расчета ставки НДПИ на газ, учитывающая ценовую конъюнктуру. Новая формула сдерживает темп роста НДПИ, который теперь не может превышать темп роста цены на газ, и тем самым поддерживает рентабельность газодобывающих компаний на стабильном уровне.
Замедление роста. Исторически НОВАТЭК торговался с премией к бумагам российских нефтегазовых компаний, что связано главным образом с хорошими перспективами роста компании. Если оправдать ожидания не получится, или в случае замедления темпов роста операционных и финансовых показателей, рейтинг по компании может быть пересмотрен в сторону понижения.
Увеличение капвложений в проект «Ямал СПГ». «Ямал СПГ» - особенный проект, требующий множества уникальных технологических и строительных решений. При том что львиная доля работ и оборудования была законтрактована заранее, до принятия окончательного инвестиционного решения (ПИИ), стоит отметить возможный риск превышения запланированных капвложений, который становится еще более реальным в условиях ограниченного доступа к рынкам капитала.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Мы снизили целевую цену для акций НОВАТЭКа со 185,0 долл./ГДР до 161,0 долл./ГДР, что подразумевает 58%-ный потенциал роста. Мы оставили без изменений нашу рекомендацию по акциям компании на уровне ЛУЧШЕ РЫНКА и по-прежнему считаем НОВАТЭК одними из наших фаворитов российской нефтегазовой отрасли.
Санкции не навредили текущей деятельности компании…
НОВАТЭК попал в список компаний, против которых США ввели секторальные санкции, ограничивающие доступ к рынкам капитала. Мы считаем, что санкции не принесли какого-либо вреда деятельности компании.
… но создают риски для долгосрочных проектов
Основной риск – потенциальная неспособность НОВАТЭКа привлечь проектное финансирование для «Ямал СПГ». Отметим, что соглашение по финансированию проекта уже подписано, однако чтобы отразить существующий риск, при оценке компании мы использовали более высокий WACC (+2 п.п.). Это – основная причина понижения нашей целевой цены.
Уникальное сочетание роста производства и СДП
НОВАТЭК демонстрирует уникальное сочетание из двузначного показателя роста добычи углеводородов и генерации существенного объема свободного денежного потока (СДП).
Жидкие углеводороды –потенциал для монетизации
За последние несколько лет компания запустила ряд проектов, призванных увеличить добычу нефти и газового конденсата в течение последующих пяти лет. Все проекты НОВАТЭКа по добыче жидких углеводородов на новых месторождениях имеют очень хорошие позиции с точки зрения налогообложения (налоговые льготы по НДПИ для нефти и формула НДПИ для газового конденсата). Благодаря этому (наряду со строительством установки по фракционированию стабильного газового конденсата в морском порту Усть-Луга), добыча жидких углеводородов станет основным фактором роста компании в течение нескольких лет. Кроме того, вышеупомянутые факторы хеджируют риски, связанные с колебаниями валютных курсов.
«Ямал СПГ» – пока по графику
«Ямал СПГ» может стать самым крупным заводом по производству СПГ в России и самым «северным» проектом подобного рода в мире. При этом у проекта будет одна из самых дешевых баз добычи ресурсов среди мировых аналогов. «Ямал СПГ» (может начать работать в 2017 г.), станет преобразующим проектом для НОВАТЭКа. Примечательно, что более чем 95% СПГ с проекта уже законтрактовано. Наш краткий анализ рынка СПГ допускает, что у «Ямал СПГ» будет достаточно места на этом рынке.
Риски для компании: расширение санкций, регулирование рынка газа, замедление роста, увеличение капвложений
Отметим, что расширение санкций является одним из основных рисков, причем не только для НОВАТЭКа, но и для всего российского финансового рынка. Налогообложение в нефтегазовом секторе может претерпеть изменения, которые не пойдут во благо компаниям, то же касается и регулирования в отечественной газовой отрасли. Если показатели роста компании будут ниже ожидаемых, может возникнуть ситуация неопределенности в отношении перспектив компании. При этом оценка, предполагающая премию, может показаться инвесторам необоснованной. Пересмотр инвестиционной программы по «Ямал СПГ» в сторону повышения может привести к тому, что инвесторы тоже пересмотрят свое мнение в отношении привлекательности данного проекта.
ИНВЕСТИЦИОННОЕ ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Рекомендация ЛУЧШЕ РЫНКА подтверждена, целевая цена снижена учитывая увеличенную стоимость капитала
Мы понизили целевую цену для ГДР НОВАТЭКа с 185,0 долл. до 161,0 долл., что подразумевает 58%-ный потенциал роста. Мы также подтвердили нашу рекомендацию по бумагам компании на уровне ЛУЧШЕ РЫНКА, так как по-прежнему считаем НОВАТЭК одним из фаворитов российской нефтегазовой отрасли. Пересмотр целевой цены был во многом обусловлен повышением средневзвешенной стоимости капитала (WACC), которая теперь учитывает последствия недавних санкций со стороны США, а также риск их расширения.
Второй по величине производитель газа в России с растущей долей рынка
НОВАТЭК – второй по величине отечественный производитель газа. В 2013 г. добыча газа составила порядка 62 млрд куб. м, а объем производства жидких углеводородов – 4,8 млн тонн, большая часть из которых приходится на газовый конденсат. Главные производственные площади НОВАТЭКа сконцентрированы в Ямало-Ненецком автономном округе (ЯНАО) в Западной Сибири. ЯНАО – наиболее значимый регион для газодобывающей отрасли России, так как на него приходится порядка 90% от всего добываемого в стране природного газа и около 17% от мировой добычи. Доля НОВАТЭКа на российском рынке добычи природного газа составила 8% в 2013 г., а доля на отечественном рынке конечных пользователей достигла 18%.
Маловероятно, что НОВАТЭК сможет реализовать проект «Ямал СПГ» самостоятельно
Возможно, самое сильное беспокойство инвесторов НОВАТЭКа вызывает вероятность того, что компания не сможет привлечь достаточное финансирование для строительства «Ямал СПГ» после введения западных санкций. Геннадий Тимченко, один из крупных миноритариев НОВАТЭКа и член совета директоров компании был включен в санкционные списки, подготовленные США и ЕС. Кроме того сама газовая компания попала в список предприятий, к которым будут применены особые секторальные санкции. Это спровоцировало волну разговоров о том, что сроки реализации проекта «Ямал СПГ» могут быть перенесены ввиду двух главных причин: ограничения доступа к технологиям и возможности привлечения средств, включая привлечение заемного капитала для финансирования «Ямал СПГ». В отношении последнего, стоит отметить, что соглашение о проектном финансировании уже было подписано участниками проекта с Китайским строительным банком (Chinese Construction Development Bank), Внешэкономбанком (ВЭБ) и Газпромбанком. До конца текущего года НОВАТЭК может обнародовать первые новости относительно подвижек в процессе привлечения заемного капитала для финансирования «Ямал СПГ».
Как это видно на графике, представленном ниже, мы проанализировали гипотетическую ситуацию: что может произойти, если НОВАТЭК будет вынужден финансировать «Ямал СПГ» самостоятельно.
Мы принимаем во внимание тот факт, что объем денежных средств на балансе НОВАТЭКа составил 46,3 млрд руб. на конец июня, а также то, что финансирование «Ямал СПГ» будет непропорционально доле участия компании в проекте. Мы ориентировочно показываем предполагаемое проектное финансирование, а также учитываем все дивиденды, которые могут быть получены НОВАТЭКом от СеверЭнергии и Нортгаза.
Вывод прост: НОВАТЭК вряд ли сможет построить «Ямал СПГ» самостоятельно. По нашим оценкам, пик дефицита финансирования проекта в объеме 400 млрд руб. будет наблюдаться в 2016-2017 гг., и мы считаем, что такую сумму НОВАТЭК не в силах привлечь в одиночку. Вероятно, что события будут развиваться по сценарию, согласно которому Total и CNPC возьмут на себя дополнительные обязательства по финансированию проекта (помимо текущих), в случае если «Ямал СПГ» не получит проектного финансирования.
Основной рост будет обусловлен увеличением добычи жидких углеводородов
НОВАТЭК (в основном за счет СеверЭнергии – СП с Газпром нефтью) стал лидером по темпам роста объема добычи жидких углеводородов во всей российской нефтегазовой отрасли. Кроме того, основной рост добычи будет обусловлен увеличением производства жидких углеводородов – сырой нефти или жидкого газа, при высоком объеме выпуска газового конденсата. Мы считаем, что в 2013–18 гг. совокупные темпы годового роста (CAGR) добычи жидких углеводородов НОВАТЭКом достигнут 18%.
В текущем году компания начала добычу газового конденсата на месторождениях СеверЭнергии, объем производства которого ожидается в этом году на уровне в 1,4 млн тонн, что на 105% выше прошлогоднего показателя. В 2015 г. СеверЭнергия увеличит добычу газового конденсата еще на 145% до максимальной отметки в 6 млн тонн за год.
В следующем году НОВАТЭК начнет добычу нефти на Ярудейском месторождении, которое освобождено от уплаты НДПИ благодаря своему географическому положению. Ожидается, что к 2016 г. уровень добычи сырой нефти на Ярудейском месторождении составит 3,5 млн тонн.
Больше жидких углеводородов — выше рентабельность
Помимо прочего, увеличение производства жидких углеводородов преобразуется в рост EBITDA компании по трем причинам. Во-первых, НОВАТЭК будет освобожден от уплаты НДПИ при добыче сырой нефти. Во-вторых, газовый конденсат перерабатывается на заводе в порту Усть-Луга в нефтепродукты, формируя значительную добавленную стоимость. В-третьих, 1 июля был введен новый порядок определения ставки НДПИ при добыче газового конденсата, что предполагает долгосрочную стабильность рентабельности добычи.
По нашим расчетам, при продаже газового конденсата без очистки НОВАТЭК получит высокий нетбэк (цена без НДПИ и экспортной пошлины) на уровне в 68 долл. в 2014 г., в то время как нетбэк при реализации сырой нефти составит 31 долл. Нетбэк НОВАТЭКа по экспорту сырой нефти будет выше среднего уровня по российскому рынку ввиду того, что компания получает льготы по НДПИ.
По нашим оценкам, объем продуктов, перерабатываемых на заводе в Усть-Луге, добавит порядка 12-13 долл. на баррель к чистой экспортной цене стабильного газового конденсата (или совокупно 0,7 млрд долл. при полной загрузке мощностей комплекса) и еще 10 долл. на баррель к 2017 г. (совокупно – 0,3 млрд долл.). Если в результате налогового маневра снизится экспортная пошлина на нафту до 66% от экспортной пошлины на нефть, дополнительный нетбэк увеличится на 10 долл. в расчете на баррель газового конденсата.
Внутренний рынок газа — устойчивое положение в ключевых регионах
НОВАТЭК сместил акцент с газового бизнеса и в течение следующих нескольких лет планирует наращивать добычу жидких углеводородов. Мы не думаем, что компания сможет существенно увеличить добычу традиционного газа в долгосрочном периоде. По нашим оценкам, НОВАТЭК выйдет на пик добычи газа в 2016 г. в 75 млрд куб. м (по сравнению с 61 млрд куб. м в 2013 г.), т.е. темп роста добычи в этот период будет ниже, чем в 2008–13 гг.
Мы не считаем пиковый показатель добычи газа низким. В течение следующих четырех лет НОВАТЭК будет наращивать добычу жидких углеводородов, что станет основным источником роста, а затем новой точкой роста выступит проект «Ямал СПГ».
При этом НОВАТЭК занимает устойчивую позицию в регионах, расположенных вблизи газовых месторождений компании, что обеспечивает солидные экспортные нетбэки. Отметим также, что у компании законтрактовано 100% добываемого газа вплоть до 2016 г., когда компания выйдет на пик добычи. В связи с ожидаемым замедлением экономического роста перспективы российского газового рынка выглядят не столь привлекательно, а потому сдержанный прогноз роста добычи газа НОВАТЭКа нельзя назвать недостатком.
Свободный денежный поток— выгода для акционеров и защита от основного риска
Как мы уже отмечали ранее, НОВАТЭК представляет собой уникальную историю роста вкупе с отличными возможностями в части генерации свободного денежного потока, что довольно редко встречается в российской нефтегазовой отрасли. Более того, на начало второго полугодия денежные средства компании оценивались на уровне порядка 3 млрд долл.
Согласно нашим прогнозам, компания может сгенерировать еще 1,5 млрд долл. свободных денежных средств в 2014 г. и 2 млрд долл. в 2015 г. НОВАТЭК имеет репутацию активного игрока в сегменте слияний и поглощений – за последние три года компания закрыла ряд крупных сделок по покупке добывающих и перерабатывающих активов. В краткосрочной перспективе мы не ожидаем крупных приобретений, что сглаживает один из основных корпоративных рисков – ограниченный доступ к внешнему финансированию.
Краткосрочные и долгосрочные факторы роста НОВАТЭКа
Мы видим следующие краткосрочные и долгосрочные факторы роста инвестиционной привлекательности компании.
Краткосрочные факторы роста
Выкуп акций. В мае компания продлила одобренную в 2012 г. программу обратного выкупа акций в объеме 600 млн долл. до июня следующего года. По состоянию на май 2014 г. НОВАТЭК приобрел собственных акций на сумму около 150 млн долл. Программа оказывает поддержку котировкам акций компании, сдерживая их возможное падение.
Изменение налогового режима. НОВАТЭК может стать одним из бенефициаров планируемого налогового маневра, основная идея которого заключается в повышении ставки НДПИ и сокращении экспортных пошлин. Добываемая компанией нефть НДПИ не облагается, а налог на конденсат рассчитывается по новой формуле, таким образом рост ставки НДПИ на компании никак не отразится. Вместе с тем пошлина на экспорт газового конденсата приравнена к пошлине на экспорт нефти, следовательно, изменения налогового режима в части экспортной пошлины сыграют на руку НОВАТЭКу. Еще одним потенциальным фактором роста может послужить снижение пошлины на экспорт нафты, которая в настоящее время равна пошлине на экспорт бензина и составляет 90% от нефтяной пошлины. Проект Усть-Луга прибылен даже при 90%-ной экспортной пошлине на нафту, а в случае снижения экспортных пошлин рентабельность НОВАТЭКа вырастет. Вместе с тем отметим, что правительство, как правило, придерживается сбалансированного подхода в части налоговых изменений в целях сохранения общей налоговой нагрузки на прежнем уровне, а потому выгода для НОВАТЭКа может быть и не столь значительной.
Обновление стратегии. Компания может представить обновленную версию стратегии развития к концу года. Последний раз стратегия пересматривалась в декабре 2011 г., и с того момента многое изменилось.
Долгосрочные факторы роста
Рост добычи углеводородов и, как следствие, улучшение финансовых показателей.
Прогресс в реализации проекта «Ямал СПГ». У НОВАТЭКа отличная репутация в части реализации проектов в срок. Сохранение этой репутации в случае столько крупного проекта поддержит котировки бумаг НОВАТЭКа.
Месторождения Гыданского полуострова - новый источник роста. Ряд экспертов полагают, что вследствие выхода НОВАТЭКом на плато добычи традиционного газа, долгосрочный потенциал роста компании ограничен. Однако стоит отметить, что компания располагает крупнейшими запасами, сосредоточенными на Гыданском полуострове. В частности, речь идет о месторождениях Геофизическое и Утреннее с запасами категорий C1+C2 порядка 7 млн бнэ, что сопоставимо с запасами Южно-Тамбейского месторождения - базы проекта «Ямал СПГ». Месторождения Геофизическое и Утреннее могут увеличить добычу НОВАТЭКа на 30 млрд куб. м в год. Более того, на них распространяются те же налоговые льготы, что и на «Ямал СПГ». Возможно, что после запуска проекта «Ямал СПГ» последует вторая фаза - «Ямал СПГ-2».
Риски
Цены на нефть и газ. Как и любая другая компания нефтегазовой отрасли, НОВАТЭК подвержен риску существенного падения цены на нефть и газ. В настоящее время НОВАТЭК от подобного риска хорошо захеджирован, так как часть выручки обеспечивает регулируемый отечественный рынок газа. Наша модель по компании основана на средней цене Brent в 108 долл. за баррель в 2014 г. и ее дальнейшем росте на 2% ежегодно.
Возможное расширение санкций. В силу геополитической нестабильности ЕС и США могут расширить санкции против НОВАТЭКа и российской экономики в целом, что может привести к понижению рейтинга по компании.
Санкции могут ограничить доступ НОВАТЭКа к финансированию и потенциально к технологиям. Санкции против НОВАТЭКа могут ограничить доступ к рынкам капитала. При том что у компании нет нужды во внешних заимствованиях по меньшей мере в течение следующих 12 месяцев, проект «Ямал СПГ» потребует не менее 17 млрд долл. в рамках проектного финансирования. Отметим, что санкции могут потенциально увеличить стоимость проектного финансирования и даже вызвать задержку в реализации проекта. К тому же как минимум две американские компании выступают подрядчиками проекта «Ямал СПГ», и дальнейшие санкции могут привести к приостановке строительства. Тем не менее подчеркнем, что большая часть оборудования для СПГ-завода уже законтрактована и вряд ли подпадет под санкции.
Регулирование. Всего два года назад регулирование внутреннего рынка газа представляло основной риск, в особенности для инвестиционной истории НОВАТЭКа. С тех пор произошли значимые события, которые, на наш взгляд, сгладили данный риск, а именно - была введена новая формула расчета ставки НДПИ на газ, учитывающая ценовую конъюнктуру. Новая формула сдерживает темп роста НДПИ, который теперь не может превышать темп роста цены на газ, и тем самым поддерживает рентабельность газодобывающих компаний на стабильном уровне.
Замедление роста. Исторически НОВАТЭК торговался с премией к бумагам российских нефтегазовых компаний, что связано главным образом с хорошими перспективами роста компании. Если оправдать ожидания не получится, или в случае замедления темпов роста операционных и финансовых показателей, рейтинг по компании может быть пересмотрен в сторону понижения.
Увеличение капвложений в проект «Ямал СПГ». «Ямал СПГ» - особенный проект, требующий множества уникальных технологических и строительных решений. При том что львиная доля работ и оборудования была законтрактована заранее, до принятия окончательного инвестиционного решения (ПИИ), стоит отметить возможный риск превышения запланированных капвложений, который становится еще более реальным в условиях ограниченного доступа к рынкам капитала.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter