ОАО «Группа компаний ПИК» (–/B/–) планирует 10 октября принимать заявки инвесторов на приобретение биржевых облигаций серии БО?04 объемом 5 млрд руб.; техническое размещение 10?летнего выпуска предварительно намечено на 15 октября. Ориентир ставки купона установлен в размере 13,25?13,75% (YTP 13,69?14,22%) годовых при оферте через 1 год. На наш взгляд, выпуск выглядит интересным для инвесторов лояльных к риску строительного сектора – прайсинг предлагает премию к премию порядка 170? 220 б.п. к кривой доходности ЛСР (B2/–/B) ?ЛенСпецСМУ (–/B+/–).
Краткий профиль ГК ПИК:
Группа, основанная в 1994 году, является одним из ведущих российских девелоперов в области жилой недвижимости. Приоритетным направлением деятельности Группы является строительство современного доступного жилья преимущественно в сегменте индустриального домостроения. Компания обладает собственными домосторительными комбинатами, производственная мощность которых позволяет строить в московском регионе более 1 млн кв. м в год.
С начала деятельности Компания построила около 14 млн кв. м жилой недвижимости (более 220 тыс квартир), в том числе, 0,9 млн кв. м (около 14 тыс квартир) в 2013 г. На текущий момент ПИК располагает 6,9 млн. кв. м недвижимости на разных стадиях строительства, 4,1 млн. кв. м из которых в Московском регионе (компания присутствует в 27 городах России; ключевой регион – Московский).
В августе 2014 г. рейтинговое агентство SnP присвоило ПИКу рейтинг уровня «В», прогноз «позитивный».
Реструктцризация долга ГК ПИК в 2009‐2011 гг.
Напомним, до кризиса 2009 г. основателям Группы ПИК Кириллу Писареву и Юрию Жукову принадлежало по 41,9% и 40,9% акций девелопера (данные на 1 июля 2008 года). В марте 2009 года 45% Группы за обещание помочь с реструктуризацией долга в 49 млрд руб. получает «Нафта Москва» Сулеймана Керимова. Однако, бизнесменам не удалось договориться о совместном управлении группой, в результате чего у Юрия Жукова возник конфлик с Нафтой, переросший в долгие судебные разбирательства. Вчастности, с февраля 2010 года Номос?банк (партнер «Нафта Москва») судился со структурами Юрия Жукова, требуя включить в договор по кредиту на $262 млн (Номос выкупил данный кредит у ВЭБа) возможность внесудебного изъятия акций (залогом выступали 25% плюс 1 акция ПИКа). В августе 2010 года Жукову удалось вывести свои 12,5% Группы из?под залога. В конце мая 2011 года группа ПИК сообщила, что офшор Maritrade Investment Юрия Жукова вышел из состава ее акционеров, а компания Forienst Кирилла Писарева снизила долю в девелопере с 10,5% до 0,000002%. Также Группа ПИК прошла через процесс реструктуризации долга в размере 44,86 млрд руб. (на 30 июня 2009 г.). В результате, ПИК продал непрофильные активы на 6,9 млрд руб. (проекты элитной и коммерческой недвижимости, производства стройматериалов); Сбербанк ? крупнейший кредитор ГК ПИК ? согласился реструктурировать текущий долг и предоставить новое финансирование в размере 12,75 млрд. руб. Также ПИК заключил договора о предоставлении государственных гарантий на общую сумму 14,375 млрд руб. сроком до 21 ноября 2014 г. Отметим, что публичный долг ПИК полностью погасил еще до начала активной фазы кризиса в 2008 г. В июне 2013 г. ПИК провел SPO на $330 млн, что позволило компании значительно снизить долг (IPO компании прошло в 2006 г.).
Текущая структура Группы ПИК
Последние изменения в структуре акционерного капитала ГК ПИК произошли в декабре 2013 г.: С.Керимов продал свой пакет акций Группы основателю «Росбилдинга» С.Гордееву (19,9%) и Александру Мамуту (16%). Владельцу Бинбанка М.Шишханову принадлежит 14,9% девелопера; в свободном обращении находится 49,2% акций ПИКа. На наш взгляд, потенциальные возможности поддержки у новой структуры акционеров заметно ниже по сравнению с «Нафтой Москва». В частности, у Бинбанка ресурс кредитования связных сторон, близок к исчерпанию (норматив Н6 на 01.07.2014 г. составлял 20,5 при нормативном значении 25). Также отметим, что по итогам 2013 г. в операционную структуру Группы вхожило более 100 юридических лиц (в т.ч. оффшоры), которые включались в периметр консолидации для отчетности МСФО. Данная сложная структура, на наш взгляд, несет в себе дополнительные потенциальыне риски для кредиторов компании.
Стратегия ГК ПИК
В результате смены структуры акционеров в 2014 г. была представлена обновленная стратегия Группы. ПИК сохранит вертикально?интегрированную структуру, предполагающую сохранение союза девелопера и производителя домов для собственных проектов и нужд сторонних заказчиков. (ключевой нишей является индустриальное серийное домостроение). При этом ПИК планирует расширить корзину брендов – помимо эконом сегмента жилья (около 70% проектов) планируется развитие нового «монолитного» бренда (20%), а также запуск через 2 года премиум?сегмента (до 10%). В рамках обновления производственных мощностей ПИК планирует построить новый завод ЖБИ, одновременно продав региональные низкоэффективные заводы (на текущий момент ПИКу принадлежит 7 региональных заводов, 5 из которых работают с рентабельностью близкой к нулю). Московский регион останется приоритетным для ПИКа, также планируется выйти на рынок Санкт?Петербурга и Ленинградской области.
Финансовые результаты Группы
С 2009 г., когда рынок недвижимости вошел в кризис, ГК ПИК занималась в первую очередь снижением долговой нагрузки через SPO, а также через поддержку «Нафты Москва» С.Керимова. В результате к 2013 г. объем чистого долга снизился до 18 млрд руб. с 35 млрд руб. в 2009 г., а показатель долг/EBITDA снизился до комфортного уровня 2,1х против 8,5х в 2009 г. Также к 2013 г. удалось нарастить свободный денежный поток до 8,4 млрд руб. (?1,5 млрд руб. в 2009 г.) при объеме поступления денежных средств до 74,8 млрд руб. (32,8 млрд руб. в 2009 г.). На текущий момент бизнес?модель Группы предолагает 100%?ую предоплату за недвижимость, в результате чего к моменту сдачи дома около 95% квартир продается. При этом по структуре выручки 85% приходится именно на розничные продажи, оставшаяся доля примерно поровну распределяется между строительными услугами и доходами от управления построенными объектами недвижимости. Отметим, что в отчетности выручкой признается поступление денежных средств лишь по сданным домам. Учитывая средний срок строительства, данные в отчетности по выручки «запаздывают» примерно на 1 год. Кроме того, поступление выручки распределено неравномерно по году, в результате чего динамика полугодовых данных в отчетности также не всегда отражает реальные тренды на рынке. Вместе с тем, отметим заметное снижение операционного денежного потока по итогам 6 мес. 2014 г. Причиной стал пересмотр всех проектов Группы, в результате которого было принято решение о нецелесообразности дальнейшего развития нескольких региональных и московских проектов. Их стоимость (в составе нематериальных активово и незавершенного строительства) была оценена с учетом возможности их немедленной продажи, что и привело к отрицательной переоценки в размере 2,3 млрд руб.
Среднесрочные ожидания по рынку жилой недвижимости
На фоне текущей непростой рыночной конъюнктуры ПИК ожидает снижение объемов продаж по итогам 2014 г. до 62?70 млрд руб. (?17% ? 6%), что соответствует 560 – 600 тыс.кв.м. По полугодию ПИК наблюдает снижение продаж примерно на 20% относительно аналогичного периода 2013 г. за счет снижения объемов предложения новых объектов компании (новые проекты будут выставлены во 2?м полугодии 2014 г.). Однако, на наш взгляд, неоднородность продаж по месяцам говорит о непростой ситуации на рынке недвижимости: на фоне девальвации рубля пик спроса на недвижимость пришелся на январь?февраль 2014 г., после чего платежеспособный спрос населения был истощен и продажи резко снизились. В сентябре менеджмент ПИКа наблюдает восстановление спроса на фоне дальнейшего ослабления рубля. Что касается цен на недвижимость, то ПИК не видит причин как для их существенного роста, так и для падения, ожидая стабилизации цены квадратного метра на текущих уровнях в среднесрочной перспективе. Другой фактор, способный негативно отразиться на рынке, – удорожание ипотеки. В структуре продаж ПИКа доля ипотечных сделок во 2 кв. 2014 г. снизилась до 36,8% против пика в 3 кв. 2013 г. на уровне 42,2%. Вместе с тем, пока потребители компенсируют рост ставок по ипотеке удлинением кредитов до 20?25 лет, что позволяет снизить ежемесячный платеж. Однако на фоне повышения ставк ЦБ РФ и кредитных рисков ожидаем удорожание ипотеки для потребителей в среднесрочной перспективе. В целом, ПИК умеренно?оптимистично оценивает преспективы рынка, закладывая в стратегию средний рост поступлений от продажи недвижимости на 10?15% в год (в основном за счет объемов реализации недвижимости). Мы более скептически оцениваем перспективы рынка жилой недвижимости в 2015 г. на фоне замедления темпов роста российской экономики при сокращении темпов роста реальных доходов населения и замедление рынка ипотечного кредитования.
На этом фоне за январь?август 2014 г., по данным Росстата в Москве введено 2,0 млн кв. м. жилья, и в Московской области – 4,1 млн кв. м., что на 32% и 30% больше соответствующего периода прошлого года. В результате уже сейчас основные девелоперы Московского региона (в т.ч. и ГК ПИК) предлагают скидки 10?15% на строющееся жилье. В тоже время на вторичном рынке Москвы рублевый индекс цен на жилье повышается – владельцы квартир пытаются «привязать» ее к динамике курса доллара. Учитывая инерционность рынка, ждем в 2015 г. консолидацию цен на текущих уровнях и их коррекцию лишь к 2016 г. (по данным реелторов, по факту сделок нормой на текущий момент являются скидки 5?7% от первоначальной цены). Что касается Группы ПИК, то, на наш взгляд, действующие скидки на рынке в размере 10%?15% будут актуальны и в 2015 г., что частично будет компенсировано ростом объема продаж недвижимости по сравнению с 2014 г. на фоне физического увеличения предложения объектов ПИКа.
Долговая нагрузка
На 01.09.2014 г. общий долг ГК ПИК составлял 25,3 млрд руб. (100% долга номинированно в рублях). В результате процесса оздоровления компании, который начался в 2009 г., основным кредитором Группы стал ВТБ – кредит в объеме 24,1 млрд руб. погашается в середине 2015 г. На текущий момент основной задачей ПИК является снижение доли ВТБ в кредитном портфеле за счет выпуска рублевых облигаций (программа ПИК предполагает эмиссию облигаций в ближайшие 12 мес. в объеме до 10 млрд. руб.). Вместе с тем диверсификация кредитного портфеля за счет облигационного займа негативно скажется на стоимости долга, средняя ставка по которому на текущий момент составляет 11,38% годовых (против ориентиров по ставке купона в размере 13,25?13,75% годовых). При этом доля ВТБ останется доминирующей – порядка 75% портфеля. Отметим, с 2013 г. ПИК поддерживает свободные денежные средства на балансе в размере порядка 10 млрд руб., что может служить определенной «подушкой ликвидности» в случае развития негативного сценария в отрасли, а также позволит оперативно принимать решения о расширении земельного банка Группы (по данным компании, на это закладывается примерно 5 млрд руб. в год). В результате показатель чистый долг/EBITDA Группы ПИК находится на комфортном уровне и по итогам 2013 г. составляет 1,3х. В рамках своей долговой стратегии ПИК планирует поддерживать данный показатель ниже уровня 2,5х, что также отражено в ключевых ковенантах по кредиту ВТБ:
Как отмечается в отчетности МСФО за 6М 2014 г., при соблюдении данных ковенант ПИК имеет право пролонгации кредита ВТБ в размере 24,3 млрд. руб. сроком до 5 лет.
В целом, кредитный профиль ГК ПИК выглядит умеренно устойчиво – уровень долга снижен до комфортного уровня, в то время как интегрированная бизнес? модель Группы, сфокусированная на сегменте доступного жилья в рентабельном Московском регионе, выглядит устойчиво в условиях повышенных рисков развития кризисных явлений на рынке недвижимости. Вместе с тем среди ключевых рисков мы выделяем высокую зависимость финансирования от одного кредитора, а также обращаем внимание на срочность данных обязательств (95% долга со сроком погашения менее 1 года). До момента рефинансирования части кредита ВТБ за счет эмиссии облигаций показатель чистый долг / EBITDA незначительно увеличится с 1,3х до 1,7х.
Позиционирование выпуска облигаций
На рынке облигаций среди девелоперов представлены ЛенСпецСМУ (–/B+/–), ЛСР (B2/–/B) и КОРТРОС (бывш. РеноваСтройГрупп) (–/B?/–). По масштабу бизнеса и уровню долговой нагрузки Группа ПИК сопоставима с Группой ЛСР, которая также имеет кредитные рейтинги на уровне «В/В2» и работает в секторе эконом жилья (преимущественно рынок Санкт?Петербурга). ЛенСпецСМУ присвоен кредитный рейтинг на 1 ступень выше («В+») за счет более низкой долговой нагрузке (1,0х в терминах чистый долг/EBITDA), однако вдвое уступает по выручке ПИКу и ЛСР. В тоже время КОРТРОСС уступает данным девелоперам как по масштабам бизнеса, так и по уровню долговой нагрузке, которая находится на уровне 3,9х по показателю чистый долг/EBITDA. Прайсинг дебютного выпуска ГК ПИК на уровне 13,25?13,75% (YTP 13,69?14,22%) годовых при оферте через 1 год предполагает премию порядка 170?220 б.п. к кривой доходности ЛСР?ЛенСпецСМУ, что выглядит интересно. Вместе с тем отметим, что обращающиеся выпуски девелоперов не отличаются высокой ликвидностью. В целом, рекомендуем участвовать в данном размещении инвесторам, лояльных к рискам строительной отрасли – предложенный уровень премии будет интересен, как для краткосрочных инвесторов, так и для carry?стратегий (ожидаемый дисконт по РЕПО ЦБ – 20%), а также способен компенсировать риск повышения ставок ЦБ РФ в среднесрочной перспективе.
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Краткий профиль ГК ПИК:
Группа, основанная в 1994 году, является одним из ведущих российских девелоперов в области жилой недвижимости. Приоритетным направлением деятельности Группы является строительство современного доступного жилья преимущественно в сегменте индустриального домостроения. Компания обладает собственными домосторительными комбинатами, производственная мощность которых позволяет строить в московском регионе более 1 млн кв. м в год.
С начала деятельности Компания построила около 14 млн кв. м жилой недвижимости (более 220 тыс квартир), в том числе, 0,9 млн кв. м (около 14 тыс квартир) в 2013 г. На текущий момент ПИК располагает 6,9 млн. кв. м недвижимости на разных стадиях строительства, 4,1 млн. кв. м из которых в Московском регионе (компания присутствует в 27 городах России; ключевой регион – Московский).
В августе 2014 г. рейтинговое агентство SnP присвоило ПИКу рейтинг уровня «В», прогноз «позитивный».
Реструктцризация долга ГК ПИК в 2009‐2011 гг.
Напомним, до кризиса 2009 г. основателям Группы ПИК Кириллу Писареву и Юрию Жукову принадлежало по 41,9% и 40,9% акций девелопера (данные на 1 июля 2008 года). В марте 2009 года 45% Группы за обещание помочь с реструктуризацией долга в 49 млрд руб. получает «Нафта Москва» Сулеймана Керимова. Однако, бизнесменам не удалось договориться о совместном управлении группой, в результате чего у Юрия Жукова возник конфлик с Нафтой, переросший в долгие судебные разбирательства. Вчастности, с февраля 2010 года Номос?банк (партнер «Нафта Москва») судился со структурами Юрия Жукова, требуя включить в договор по кредиту на $262 млн (Номос выкупил данный кредит у ВЭБа) возможность внесудебного изъятия акций (залогом выступали 25% плюс 1 акция ПИКа). В августе 2010 года Жукову удалось вывести свои 12,5% Группы из?под залога. В конце мая 2011 года группа ПИК сообщила, что офшор Maritrade Investment Юрия Жукова вышел из состава ее акционеров, а компания Forienst Кирилла Писарева снизила долю в девелопере с 10,5% до 0,000002%. Также Группа ПИК прошла через процесс реструктуризации долга в размере 44,86 млрд руб. (на 30 июня 2009 г.). В результате, ПИК продал непрофильные активы на 6,9 млрд руб. (проекты элитной и коммерческой недвижимости, производства стройматериалов); Сбербанк ? крупнейший кредитор ГК ПИК ? согласился реструктурировать текущий долг и предоставить новое финансирование в размере 12,75 млрд. руб. Также ПИК заключил договора о предоставлении государственных гарантий на общую сумму 14,375 млрд руб. сроком до 21 ноября 2014 г. Отметим, что публичный долг ПИК полностью погасил еще до начала активной фазы кризиса в 2008 г. В июне 2013 г. ПИК провел SPO на $330 млн, что позволило компании значительно снизить долг (IPO компании прошло в 2006 г.).
Текущая структура Группы ПИК
Последние изменения в структуре акционерного капитала ГК ПИК произошли в декабре 2013 г.: С.Керимов продал свой пакет акций Группы основателю «Росбилдинга» С.Гордееву (19,9%) и Александру Мамуту (16%). Владельцу Бинбанка М.Шишханову принадлежит 14,9% девелопера; в свободном обращении находится 49,2% акций ПИКа. На наш взгляд, потенциальные возможности поддержки у новой структуры акционеров заметно ниже по сравнению с «Нафтой Москва». В частности, у Бинбанка ресурс кредитования связных сторон, близок к исчерпанию (норматив Н6 на 01.07.2014 г. составлял 20,5 при нормативном значении 25). Также отметим, что по итогам 2013 г. в операционную структуру Группы вхожило более 100 юридических лиц (в т.ч. оффшоры), которые включались в периметр консолидации для отчетности МСФО. Данная сложная структура, на наш взгляд, несет в себе дополнительные потенциальыне риски для кредиторов компании.
Стратегия ГК ПИК
В результате смены структуры акционеров в 2014 г. была представлена обновленная стратегия Группы. ПИК сохранит вертикально?интегрированную структуру, предполагающую сохранение союза девелопера и производителя домов для собственных проектов и нужд сторонних заказчиков. (ключевой нишей является индустриальное серийное домостроение). При этом ПИК планирует расширить корзину брендов – помимо эконом сегмента жилья (около 70% проектов) планируется развитие нового «монолитного» бренда (20%), а также запуск через 2 года премиум?сегмента (до 10%). В рамках обновления производственных мощностей ПИК планирует построить новый завод ЖБИ, одновременно продав региональные низкоэффективные заводы (на текущий момент ПИКу принадлежит 7 региональных заводов, 5 из которых работают с рентабельностью близкой к нулю). Московский регион останется приоритетным для ПИКа, также планируется выйти на рынок Санкт?Петербурга и Ленинградской области.
Финансовые результаты Группы
С 2009 г., когда рынок недвижимости вошел в кризис, ГК ПИК занималась в первую очередь снижением долговой нагрузки через SPO, а также через поддержку «Нафты Москва» С.Керимова. В результате к 2013 г. объем чистого долга снизился до 18 млрд руб. с 35 млрд руб. в 2009 г., а показатель долг/EBITDA снизился до комфортного уровня 2,1х против 8,5х в 2009 г. Также к 2013 г. удалось нарастить свободный денежный поток до 8,4 млрд руб. (?1,5 млрд руб. в 2009 г.) при объеме поступления денежных средств до 74,8 млрд руб. (32,8 млрд руб. в 2009 г.). На текущий момент бизнес?модель Группы предолагает 100%?ую предоплату за недвижимость, в результате чего к моменту сдачи дома около 95% квартир продается. При этом по структуре выручки 85% приходится именно на розничные продажи, оставшаяся доля примерно поровну распределяется между строительными услугами и доходами от управления построенными объектами недвижимости. Отметим, что в отчетности выручкой признается поступление денежных средств лишь по сданным домам. Учитывая средний срок строительства, данные в отчетности по выручки «запаздывают» примерно на 1 год. Кроме того, поступление выручки распределено неравномерно по году, в результате чего динамика полугодовых данных в отчетности также не всегда отражает реальные тренды на рынке. Вместе с тем, отметим заметное снижение операционного денежного потока по итогам 6 мес. 2014 г. Причиной стал пересмотр всех проектов Группы, в результате которого было принято решение о нецелесообразности дальнейшего развития нескольких региональных и московских проектов. Их стоимость (в составе нематериальных активово и незавершенного строительства) была оценена с учетом возможности их немедленной продажи, что и привело к отрицательной переоценки в размере 2,3 млрд руб.
Среднесрочные ожидания по рынку жилой недвижимости
На фоне текущей непростой рыночной конъюнктуры ПИК ожидает снижение объемов продаж по итогам 2014 г. до 62?70 млрд руб. (?17% ? 6%), что соответствует 560 – 600 тыс.кв.м. По полугодию ПИК наблюдает снижение продаж примерно на 20% относительно аналогичного периода 2013 г. за счет снижения объемов предложения новых объектов компании (новые проекты будут выставлены во 2?м полугодии 2014 г.). Однако, на наш взгляд, неоднородность продаж по месяцам говорит о непростой ситуации на рынке недвижимости: на фоне девальвации рубля пик спроса на недвижимость пришелся на январь?февраль 2014 г., после чего платежеспособный спрос населения был истощен и продажи резко снизились. В сентябре менеджмент ПИКа наблюдает восстановление спроса на фоне дальнейшего ослабления рубля. Что касается цен на недвижимость, то ПИК не видит причин как для их существенного роста, так и для падения, ожидая стабилизации цены квадратного метра на текущих уровнях в среднесрочной перспективе. Другой фактор, способный негативно отразиться на рынке, – удорожание ипотеки. В структуре продаж ПИКа доля ипотечных сделок во 2 кв. 2014 г. снизилась до 36,8% против пика в 3 кв. 2013 г. на уровне 42,2%. Вместе с тем, пока потребители компенсируют рост ставок по ипотеке удлинением кредитов до 20?25 лет, что позволяет снизить ежемесячный платеж. Однако на фоне повышения ставк ЦБ РФ и кредитных рисков ожидаем удорожание ипотеки для потребителей в среднесрочной перспективе. В целом, ПИК умеренно?оптимистично оценивает преспективы рынка, закладывая в стратегию средний рост поступлений от продажи недвижимости на 10?15% в год (в основном за счет объемов реализации недвижимости). Мы более скептически оцениваем перспективы рынка жилой недвижимости в 2015 г. на фоне замедления темпов роста российской экономики при сокращении темпов роста реальных доходов населения и замедление рынка ипотечного кредитования.
На этом фоне за январь?август 2014 г., по данным Росстата в Москве введено 2,0 млн кв. м. жилья, и в Московской области – 4,1 млн кв. м., что на 32% и 30% больше соответствующего периода прошлого года. В результате уже сейчас основные девелоперы Московского региона (в т.ч. и ГК ПИК) предлагают скидки 10?15% на строющееся жилье. В тоже время на вторичном рынке Москвы рублевый индекс цен на жилье повышается – владельцы квартир пытаются «привязать» ее к динамике курса доллара. Учитывая инерционность рынка, ждем в 2015 г. консолидацию цен на текущих уровнях и их коррекцию лишь к 2016 г. (по данным реелторов, по факту сделок нормой на текущий момент являются скидки 5?7% от первоначальной цены). Что касается Группы ПИК, то, на наш взгляд, действующие скидки на рынке в размере 10%?15% будут актуальны и в 2015 г., что частично будет компенсировано ростом объема продаж недвижимости по сравнению с 2014 г. на фоне физического увеличения предложения объектов ПИКа.
Долговая нагрузка
На 01.09.2014 г. общий долг ГК ПИК составлял 25,3 млрд руб. (100% долга номинированно в рублях). В результате процесса оздоровления компании, который начался в 2009 г., основным кредитором Группы стал ВТБ – кредит в объеме 24,1 млрд руб. погашается в середине 2015 г. На текущий момент основной задачей ПИК является снижение доли ВТБ в кредитном портфеле за счет выпуска рублевых облигаций (программа ПИК предполагает эмиссию облигаций в ближайшие 12 мес. в объеме до 10 млрд. руб.). Вместе с тем диверсификация кредитного портфеля за счет облигационного займа негативно скажется на стоимости долга, средняя ставка по которому на текущий момент составляет 11,38% годовых (против ориентиров по ставке купона в размере 13,25?13,75% годовых). При этом доля ВТБ останется доминирующей – порядка 75% портфеля. Отметим, с 2013 г. ПИК поддерживает свободные денежные средства на балансе в размере порядка 10 млрд руб., что может служить определенной «подушкой ликвидности» в случае развития негативного сценария в отрасли, а также позволит оперативно принимать решения о расширении земельного банка Группы (по данным компании, на это закладывается примерно 5 млрд руб. в год). В результате показатель чистый долг/EBITDA Группы ПИК находится на комфортном уровне и по итогам 2013 г. составляет 1,3х. В рамках своей долговой стратегии ПИК планирует поддерживать данный показатель ниже уровня 2,5х, что также отражено в ключевых ковенантах по кредиту ВТБ:
Как отмечается в отчетности МСФО за 6М 2014 г., при соблюдении данных ковенант ПИК имеет право пролонгации кредита ВТБ в размере 24,3 млрд. руб. сроком до 5 лет.
В целом, кредитный профиль ГК ПИК выглядит умеренно устойчиво – уровень долга снижен до комфортного уровня, в то время как интегрированная бизнес? модель Группы, сфокусированная на сегменте доступного жилья в рентабельном Московском регионе, выглядит устойчиво в условиях повышенных рисков развития кризисных явлений на рынке недвижимости. Вместе с тем среди ключевых рисков мы выделяем высокую зависимость финансирования от одного кредитора, а также обращаем внимание на срочность данных обязательств (95% долга со сроком погашения менее 1 года). До момента рефинансирования части кредита ВТБ за счет эмиссии облигаций показатель чистый долг / EBITDA незначительно увеличится с 1,3х до 1,7х.
Позиционирование выпуска облигаций
На рынке облигаций среди девелоперов представлены ЛенСпецСМУ (–/B+/–), ЛСР (B2/–/B) и КОРТРОС (бывш. РеноваСтройГрупп) (–/B?/–). По масштабу бизнеса и уровню долговой нагрузки Группа ПИК сопоставима с Группой ЛСР, которая также имеет кредитные рейтинги на уровне «В/В2» и работает в секторе эконом жилья (преимущественно рынок Санкт?Петербурга). ЛенСпецСМУ присвоен кредитный рейтинг на 1 ступень выше («В+») за счет более низкой долговой нагрузке (1,0х в терминах чистый долг/EBITDA), однако вдвое уступает по выручке ПИКу и ЛСР. В тоже время КОРТРОСС уступает данным девелоперам как по масштабам бизнеса, так и по уровню долговой нагрузке, которая находится на уровне 3,9х по показателю чистый долг/EBITDA. Прайсинг дебютного выпуска ГК ПИК на уровне 13,25?13,75% (YTP 13,69?14,22%) годовых при оферте через 1 год предполагает премию порядка 170?220 б.п. к кривой доходности ЛСР?ЛенСпецСМУ, что выглядит интересно. Вместе с тем отметим, что обращающиеся выпуски девелоперов не отличаются высокой ликвидностью. В целом, рекомендуем участвовать в данном размещении инвесторам, лояльных к рискам строительной отрасли – предложенный уровень премии будет интересен, как для краткосрочных инвесторов, так и для carry?стратегий (ожидаемый дисконт по РЕПО ЦБ – 20%), а также способен компенсировать риск повышения ставок ЦБ РФ в среднесрочной перспективе.
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter