Сменив Ксению Юдаеву на посту первого зампреда ЦБ, курирующего денежно-кредитную политику, Дмитрий Тулин обозначил разворот политики Банка России в пользу более полного учета состояния реальной экономикиПрогнозы Минфина и Банка России относительно значений курса доллара в текущем году, скорее всего, излишне оптимистичны. «Сверхплановая» девальвация даст дополнительные «бумажные» доходы и больший маневр в их тратах, а также поддержит производство — вместе с дальнейшим снижением ключевой ставки
В прошлый понедельник Минфин внес в Думу обновленный бюджет на текущий и два последующих года. Основные параметры его не претерпели каких-либо изменений по сравнению с одобренными правительством две недели назад.
Чуть ранее ЦБ также обнародовал обновленный прогноз на ближайшую «трехлетку» в свежем ежеквартальном Докладе о денежно-кредитной политике, который постепенно вытесняет в качестве основного способа коммуникации ЦБ с общественностью такой документ, как Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики, успевающий устареть раньше, чем наступает рассматриваемый в нем прогнозный период.
С учетом обнародованного месяц назад прогноза Минэкономразвития все три ветви макроэкономической власти обновили свое видение кратко- и среднесрочных перспектив экономики России с учетом произошедшего падения цены нефти и девальвации рубля. Каковы же основные месседжи официальных макропрогнозов и насколько они реалистичны?
Занижая доходы, максимизировать «заход» в Резервный фонд
Ожидаемые доходы снижены против действующего пока бюджета на 3,4 процентного пункта ВВП (при этом сам номинальный ВВП снижается против первоначального прогноза на 5,7% из-за падения рублевых экспортных цен), или почти на 17% в абсолютном выражении. Главным образом — из-за снижения на четверть прогноза в отношении нефтегазовых доходов. Прочие доходы снизятся лишь на 0,8%.
Попробуем оценить реалистичность прогноза. Как ожидается, весьма консервативная среднегодовая цена нефти, заложенная в бюджет (50 долларов за баррель) означает недобор 4 трлн рублей нефтегазовых доходов (примерно половины от первоначальных расчетов). Одновременно существенно более слабый рубль (закладывается среднегодовой курс доллара в размере 61,5 рубля против первоначально прогнозировавшихся 37,7 рубля), напротив, дает номинальный прирост доходов в размере 2,1 трлн рублей. По сравнению с нефтегазовыми доходами января–февраля (с учетом сезонной поправки) прогноз на оставшуюся часть года понизился на 8,9%. Однако Минфин исходил из того, что в нефтегазовых доходах первых двух месяцев еще инерционно отразились вывозные пошлины и НДПИ, рассчитанные при более высокой цене нефти. В целом прогноз Минфина в этой части выглядит правдоподобно.
Остается вопрос о реалистичности закладываемой оценки курса рубля. В действительности даже при том, что внешние долги госкомпаний в 2015 году погашаются из резервов ЦБ (в обновленном прогнозе платежного баланса 50 млрд долларов из 65 млрд), при такой цене нефти исходя из статистических связей курса доллара с импортом товаров и услуг среднегодовой курс доллара должен быть на 20–23% выше (то есть в районе 75 рублей за доллар), а дефицит бюджета, соответственно, ниже (на 1,5 трлн рублей, или 2% ВВП место прогнозируемых 3,7%). Однако Минфин предпочитает заложить в расчеты явно заниженный показатель доходов, чтобы иметь возможность запросить в Думе право до конца года истратить до 3,67 трлн рублей из Резервного фонда (3,17 трлн на покрытие дефицита и еще 500 млрд рублей на всякий случай), если вдруг такие траты действительно понадобятся. Если же нет, то дополнительные доходы просто останутся в Резервном фонде.
Реклама
Расходы также снижены — на 0,4 процентного пункта ВВП, или на 1,9% в абсолютных цифрах. Это довольно серьезное достижение Минфина, ведь «антикризисные» расходные опции, предусмотренные распоряжением правительства (№ 28р от 27.01.2015), составляли 2,352 трлн рублей, с учетом 1 трлн рублей на докапитализацию банков через ОФЗ и АСВ, уже прошедших по бюджету прошлого года. Основная часть этих допрасходов включена в бюджетный план и частично реализована. В частности, предоставление дополнительных госгарантий на 200 млрд рублей (помимо гарантий для проектного финансирования, кредитуемого ЦБ под 6,5%), индексация пенсий на 188 млрд, субсидирование ставок по ипотеке (20 млрд), докапитализация и субсидирование ставок Росэксимбанка (4 млрд), продление утилизации автохлама и др.
Для компенсации Минфину удалось пробить сокращение других расходов, включенных в первоначальный бюджет 2015 года, на 1,5% ВВП (1 трлн рублей), без чего дефицит достиг бы 5,2% ВВП. Это сокращение гражданских федеральных служащих на 10%, неиндексация зарплат в этой сфере, а также 10-процентное сокращение бюджетных госпрограмм и инвестиций.
Стерилизации расходов Минфина, произведенных из средств Резервного фонда путем интервенций на валютном рынке, судя по всему, не предполагается, а значит, Минфин будет, как и в 2009-2010 годах, продавать валюту ЦБ. К чему приведет это «количественное смягчение»? Один из вариантов — к сокращению задолженности банков перед ЦБ. Но тогда ставки денежного рынка могут упасть значительно сильнее, чем ожидаемая инфляция, и ЦБ для предотвращения этого, скорее всего, придется стерилизовать значительные объемы ликвидности в депозитах. Соответственно, при падении ставок резко подорожают облигации, акции и, вероятно, недвижимость. Будет это иметь инфляционные последствия или же стимулирует кредитную активность? Вероятнее второе, но хотелось бы услышать «подробный и понятный» рассказ ЦБ и Минфина опонимании этой проблемы и готовности к ней.
ЦБ смягчился, и не только в риторике
Последний Доклад о денежно-кредитной политике Банка России отличается от предыдущего в сторону пессимизма (или, точнее, реализма) в том, что касается цен нефти и продолжительности санкций. Первые будут существенно ниже, чем ожидалось (50–55 долларов за баррель в основном варианте прогноза и 40–45 долларов в рисковом, с постепенным подъемом до 70 долларов за баррель в 2017 году, — против 80 и 60 долларов за баррель в декабрьском варианте прогноза). Санкции, как предполагается, сохранятся на неопределенный период, как минимум до конца текущего электорального срока. Оптимизм же состоит в том, что в обоих вариантах снижение ВВП ожидается меньшим, чем в 2009 году: 3,5–4% спада в нынешнем году и еще 1–1,6% в 2016-м, хотя рецессия продлится дольше.
Собственно, то, что «жесткой посадки» выпуска и массовой безработицы на сей раз не будет, было вполне очевидно и на пике паники. Сказывается: а) отсутствие провала экспортного спроса, поскольку мировая экономика в отличие от 2008–2009 годов сейчас на подъеме; б) отсутствие «внезапной остановки» инвестиций, поскольку они «постепенно» останавливались в течение 2013–2014 годов; в) набор внешней задолженности в межкризисный период квазигоскомпаниями, поэтому внешнее рефинансирование не проблема, их долги выплачивает ЦБ в порядке предоставления валютной ликвидности, тогда как в 2008–2009 годах под «каток» закрытия внешних финансовых рынков попали в основном частные копании и банки, вынужденные «резать косты»; г) ступенчатая девальвация, обесценив доходы населения и зарплаты, сохранила доходы компаний и банков. Все это значительно смягчает циклический спад выпуска, вызванный падением цены нефти и санкциями.
Не видит ЦБ проблемы и в текущей инфляции, считая ее отражением уже произошедших событий (растянутого во времени перехода к более слабому рублю) и не относящейся к проблематике денежно-кредитной политики по профилю. «Автоматическое» снижение инфляции в годовом сопоставлении начнется со второй половины 2015 года. В базовых и рисковых сценариях целевой уровень в 4% будет достигнут в 2017 году. В то же время ЦБ признает наличие циклического спада в экономике и «разрыва выпуска», который, по расчетам, может составить до 10% потенциального ВВП к концу 2015 года и будет учитываться при формировании решений по ключевой ставке. До этого ЦБ считал замедление выпуска преимущественно структурным, а его циклическую составляющую — несущественной и не оказывающей влияния на процентную политику банка. С учетом этого нормализация ключевой ставки может произойти значительно быстрее, чем ожидалось ранее, — возможно, уже в начале второго полугодия. Курирующий денежно-кредитную политику первый зампред ЦБ Дмитрий Тулин неявно подтвердил это, заявив буквально следующее: «Пока все равно 14 процентов — это очень высокая ставка, это по-прежнему означает, что реальная процентная ставка за вычетом инфляционных ожиданий сильно положительная, затрудняет рост кредитования». Злопыхатели отметят, что из уст предшественницы Тулина на этом посту Ксении Юдаевой услышать нечто подобное было невозможно. Справедливости ради стоит сказать, что соотношение инфляционных и рецессионных рисков сегодня действительно кардинально иное, чем еще квартал назад.
В декабре — «соточка»?
В представлении ЦБ, хотя сокращение импорта товаров будет происходить более высокими темпами, чем снижение экспорта (это видно и из последних данных за январь: экспорт упал на 30% в годовом сопоставлении в постоянных долларах, а импорт — на 40%), торговый баланс также будет сжиматься. Слабый рубль не окажет существенной поддержки экспорту. Тем не менее текущий счет вырастет против 2014-го в обоих вариантах прогноза Неглинной: с 57 млрд долларов до 64 млрд и 60 млрд в основном и рисковом сценариях соответственно. Главным образом из-за снижения выплат инвестиционных доходов (процентов, дивидендов) за рубеж.
Одновременно ЦБ произвел корректировку в сторону улучшения прогноза ожидаемого чистого оттока капитала. При этом вынужденное сокращение внешнего долга останется основным компонентом оттока капитала, и его ЦБ не изменил по объему. Платежи частного сектора по внешнему долгу с учетом процентных выплат в 2015 году составят порядка 120 млрд долларов, из них на банковский сектор приходится 35%, остальное — на платежи нефинансового сектора. Часть долга, вероятно, будет успешно рефинансирована на внешних рынках, а некоторая его доля приходится на внутригрупповые долги резидентов перед нерезидентами. В итоге задолженность, подлежащая погашению, может составить в 2015 году около 65 млрд долларов. Пик выплат пришелся на февраль–март и с помощью валютной ликвидности ЦБ благополучно пройден.
Благотворное влияние на показатель оттока капитала окажет ухудшение финансового состояния российских компаний. Это уменьшит инвестиции в зарубежные активы, прежде всего в форме прямых инвестиций за рубеж, что частично компенсирует сокращение инвестиций нерезидентов в российские активы. В итоге отток капитала может ограничиться достаточно скромными цифрами (111 млрд и 131 млрд долларов в основном и рисковом вариантах), что в сочетании с усилением текущего счета позволит обойтись умеренным расходованием резервов ЦБ (50 млрд и 74 млрд долларов соответственно; в декабрьском варианте при более высоких прогнозных ценах нефти ЦБ был готов к расходу 64 млрд долларов при 80 долларах за баррель и 80 млрд долларов при цене барреля 60 долларов). Всего при реализации предельно неблагоприятного варианта ЦБ прогнозирует максимальное расходование резервов к в размере 214 млрд долларов, что примерно соответствует их расходу в кризис 2008–2009 годов (тогда за пять месяцев, с сентября по январь, они «усохли» на 209 млрд). К началу 2017 года, когда, как ожидает ЦБ, начнется их рост, резервы все еще будут составлять 308 млрд долларов (без учета ценовых и курсовых переоценок в 2015–2016 годах).
Более благоприятный платежный баланс в обновленном прогнозе ЦБ, очевидно, стал результатом корректировки обменного курса. Хотя Банк России никогда не прогнозирует курс, слова о недооцененности рубля, мелькавшие в декабрьских материалах ЦБ, теперь покинули его лексикон. Как я уже отмечал выше, статистический результат расчета курса доллара (которому сам я не склонен доверять из-за неточности) дает на конец года порядка 80 рублей за доллар в базовом варианте и 100 рублей — в рисковом. Реальная ситуация, по-видимому, окажется несколько лучше из-за реверса долларовых активов, накопленных во время валютной паники минувшей зимой.
http://expert.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter