В режиме risk-off при низких объемах торгов. Динамика российского рынка в 3К15 будет определяться переходом мировых площадок в режим risk-off из- за опасений, связанных с результатом переговоров Греции с кредиторами. Объемы торгов на бирже по-прежнему очень низки, поэтому ввиду отсутствия внутренних катализаторов роста большинство инвесторов уже ушли на летние каникулы. Неуверенность в перспективах ДКП ЦБ, динамика нефтяных цен, переговоры с Ираном по ядерной программе и события на Украине могут сузить интерес инвесторов к российскому рынку, оставив в фокусе лишь отдельные компании, например те, которые платят высокие дивиденды.
Валютный рынок опять волатилен. Возобновление высокой волатильности на валютном рынке (когда внутридневные колебания нередко превышают 1%) подчеркивает, насколько сильно рынок ориентируется на динамику рубля и нефтяных цен (корреляция индекса РТС и Brent – 0,83 с начала года). Многие инвесторы рассматривают стабильность локальной валюты как необходимое условие для активности на рынке. Мы прогнозируем средний курс руб./долл. в 2015 г. на уровне 55,5 руб., полагая, что год завершится на отметке 56,6.
Опасения относительно темпов экономического роста сохраняются. Неопределенность экономической ситуации и высокая стоимость заимствований негативно влияют на динамику инвестиций, ускорив падение российской экономики в 2К15. По нашим оценкам, ВВП упал на 4,4% г/г против -2,2% в 1К15. Мы оставляем наш прогноз ВВП на 2015 г. неизменным (-3,2% г/г). При этом мы полагаем, что в случае сохранения текущей конъюнктуры мировых рынков и стабилизации ситуации на Украине (отсутствие новых санкций), самая низкая точка падения рынков будет пройдена в 2К-3К.
Ослабление инфляции при сокращении возможностей для снижения ставки. Инфляция достигла пика в конце 1К15, затем началось ее устойчивое снижение. Мы полагаем, что снижение инфляции продолжится в 2П15, однако темпы снижения замедлятся из-за исчерпания фактора укрепления рубля и стабилизации спроса домашних хозяйств. В ближайшие месяцы инфляция не опустится ниже 14-15% г/г, а к концу года снизится до 11,7%.
Наши фавориты. Среди компаний 1-го эшелона нефтегазового сектора выделим НОВАТЭК, который может закрыть сделку по привлечению финансирования для Ямала-СПГ и показать сильные результаты за 2К15. Во 2-м эшелоне нам нравится Газпром нефть, которая с начала года являлась одним из аутсайдеров, несмотря на то, что ее акции одни из самых дешевых и обладают привлекательным потенциалом роста. В финансовом секторе наш выбор — Московская Биржа, основной бенефициар высокой рыночной волатильности. Мы полагаем, что в этом году Интер РАО снова удастся сгенерировать положительный СДП, что делает ее бумаги лучшей инвестицией в электроэнергетике. Среди металлургических компаний мы по- прежнему выделяем Норильский никель, который объединяет в себе предпочитаемые нами виды металлов, высокую дивидендную доходность и ожидание выкупа акций. Также нам нравится ММК в силу относительно низкой оценки и степени вертикальной интеграции. QIWI остается одним из фаворитов среди компаний ТМТ ввиду хороших операционных результатов. При этом мы считаем, что Яндекс и МегаФон будут иметь больший потенциал роста в 3К14, так как они долгое время оставались в аутсайдерах. Из производителей удобрений бесспорным фаворитом является ФосАгро.
ОБЗОР ЛОКАЛЬНОГО РЫНКА
Возобновление высокой волатильности на валютном рынке, при которой внутридневные колебания нередко превышают 1%, подчеркивает, насколько сильно рынок ориентируется на динамику рубля и нефтяных цен (корреляция значения индекса РТС и нефти марки Brent составляет 0,83 с начала года). Недавнее снижение курса рубля к доллару с менее 50 до около 55 руб. на данный момент способствовало выравниванию значений индексов ММВБ (+17,5%) и РТС (+17,9%) с начала года после продолжительного периода их расхождения. Это означает отсутствие возможностей арбитража между рублевым и долларовым рынками.
Многие инвесторы рассматривают относительную стабильность рубля как необходимое условие для активности на фондовом рынке. Высокая волатильность подразумевает необходимость хеджирования валютных рисков, что означает дополнительные расходы на транзакции и в конечном итоге затрудняет инвестирование. На протяжении большей части 2К15 обменный курс рубля к доллару находился в пределах 50-55 руб., при этом налоговые платежи в конце месяца обычно вызывали укрепление валюты, за которым следовала коррекция. Однако возвращение мировых рынков к режиму повышенной волатильности может потенциально вытолкнуть рубль в область более высоких значений — 55-60 руб., особенно при восстановлении давления на нефтяные котировки, которое, вероятно, будет вызвано успешным исходом переговоров по иранской ядерной программе.
По состоянию на закрытие 1 июля российский рынок занял лидирующее положение среди крупнейших фондовых рынков с начала года, при этом индекс MSCI Russia вырос более чем на 25%, обогнав рынок Китая (+21%), характеризующийся высокой волатильностью и значительным падением. Другие крупнейшие мировые рынки при этом демонстрируют менее впечатляющую динамику.
Среди секторов явным лидером является относительно малоликвидный промышленный, при этом финансовым компаниям удалось значительно восстановиться после очень плохих показателей деятельности в 2014 г. Телекомы, нефтегазовый сектор и электроэнергетика продемонстрировали динамику наравне с индексом РТС. Компании потребсектора оказались в аутсайдерах, что было в основном связано с падением спроса и сокращением реальных доходов населения, при этом ослабление эффекта девальвации рубля в последние месяцы оказало негативное влияние на металлургов.
Продление санкций. Объявленное ЕС продление санкций в отношении России еще на полгода не оказало влияния на инвестиционную привлекательность российского рынка в краткосрочной перспективе. Судя по отсутствию реакции на рынке, оно было ожидаемым. Однако настрой участников рынка по-прежнему настороженный, при этом большое количество крупных западных игроков отошло в сторону или уменьшило позиции в своих портфелях из-за явных и/или подразумеваемых ограничений. Вынужденная распродажа активов инвесторами подвигла других игроков воспользоваться хорошей возможностью для покупки, что стало фактором быстрого восстановления фондового рынка в 1К15. При этом учитывая возвращение высокой волатильности мировых рынков, мы полагаем, что обе группы инвесторов, возможно, ограничат свою активность в ожидании развития событий.
Существуют примеры того, что западные компании ищут возможности легального обхода ограничений — сделки в сфере электроэнергетики. Некоторые российские компании заявили об ограниченном эффекте санкций на свою операционную деятельность, а значит, и на свою рыночную стоимость.
Наши фавориты. Наш фаворит среди компаний 1-го эшелона нефтегазового сектора в 3К15 — НОВАТЭК, который может закрыть сделку по привлечению финансирования для Ямала-СПГ и показать сильные результаты за 2К15. Во 2-м эшелоне нам нравятся бумаги Газпром нефти, которая с начала года являлась одним из крупнейших аутсайдеров, несмотря на то, что ее акции одни из самых дешевых и обладают привлекательным потенциалом роста. В финансовом секторе наш выбор по-прежнему — Московская Биржа, основной бенефициар высокой рыночной волатильности. Мы полагаем, что в этом году Интер РАО снова удастся сгенерировать положительный СДП, что делает ее бумаги лучшей инвестицией в электроэнергетике. Среди металлургических компаний мы по-прежнему выделяем Норникель, который объединяет в себе предпочитаемые нами виды металлов, высокую дивидендную доходность и ожидание выкупа акций. Также нам нравится ММК из-за относительно низкой оценки и степени вертикальной интеграции. QIWI остается одним из фаворитов среди компаний ТМТ за счет хороших результатов операционной деятельности. При этом мы считаем, что Яндекс и МегаФон будут иметь больший потенциал роста в 3К15, так как они долгое время оставались в аутсайдерах. Среди производителей удобрений нашим бесспорным фаворитом является ФосАгро.
ОБЪЕМЫ ТОРГОВ И ВОЛАТИЛЬНОСТЬ
За последний месяц как на локальном, так и на мировых рынках произошло значительное снижение объемов торгов акциями; при этом большинство инвесторов уже ушли на летние каникулы из-за отсутствия внутрирыночных катализаторов роста. Обеспокоенность по поводу долгового кризиса Греции, перспективы заключения ядерной сделки с Ираном, а также события на Украине стали дополнительными факторами ухода многих инвесторов с рынка. Произошло значительное снижение волатильности, измеряемой индексом RTS-VX, с уровней начала года, что совпало с боковой динамикой цены на нефть марки Brent, наблюдаемой недавно. В летние месяцы волатильность, вероятно, останется ограниченной.
ОЦЕНКА РЫНКА
Индекс ММВБ по-прежнему котируется с большими дисконтами в сравнении с аналогами EM по основным метрикам (70% по 2015П P/BV, 49% – по EV/EBITDA и 29% – по P/E). При этом российский рынок остается привлекательным с точки зрения дивидендной доходности, предлагая значительную премию в 35% к рынкам других стран. Средняя дивидендная доходность входящих в индекс ММВБ 2015П компаний ожидается на уровне 4,3% против среднего значения MSCI EM в 2,8%. Впрочем, значительная недооцененность рынка является существенным фактором лишь для инвесторов, ориентированных на дешевые активы, тогда как для большинства инвесторов значение имеют не только фундаментальные факторы.
ФАКТОР СЕЗОННОСТИ
Российский фондовый рынок достаточно сильно подвержен сезонным колебаниям — обычно подъем наблюдается в период с ноября по апрель. Хотя в прошлом году сезонность была не самым точным индикатором ситуации на рынке. Стоит отметить, что третий квартал исторически считается наиболее слабым периодом в плане роста (индекс РТС теряет в среднем 2,0%). Исторически в июле среднее значение индекса снижалось на 0,8%, а в августе и сентябре — на 1,3% и 3,7% соответственно.
РЫНОЧНЫЕ КОРРЕЛЯЦИИ
Согласно данным нашего последнего анализа, динамика индекса РТС, как и прежде, сильно связана с колебаниями цены нефти Brent (с начала года коэффициент корреляции между двумя показателями составил 0,83, а с 2014 г. — 0,92). Также наблюдается прямая зависимость российского индекса от мировых фондовых индикаторов, включая индексы Nikkei 225 (0,79), MSCI EM (0,76) и SnP 500 (0,76). Вместе с тем индекс РТС демонстрирует обратную зависимость от волатильности фондового рынка США (коэффициент корреляции индекса РТС и индекса VIX составляет -0,79). Однако колебания курсов евро и японской иены не влияют напрямую на российский рынок, вероятно, из-за резкого отскока рубля после сильного снижения в конце 2014 г.
ИНВЕСТИЦИИ В РОССИЙСКИЕ АКЦИИ
Начало текущего года было отмечено большим притоком средств в акции российских компаний, который и в настоящее время остается положительным (+26 млн долл.). Основным источником (+460 млн долл.) стали фонды, ориентированные на российские активы и в первую очередь ETF (+292 млн долл.). Однако после отскока рынка в начале года весь приток инвестиций в последние недели сошел на нет. Лишь немногие инвесторы сохранили активность, сократив при этом объем вложений из-за растущего беспокойства по поводу греческого кризиса, ситуации на фондовом рынке Китая и событий на Украине.
Россия и другие развивающиеся рынки борются за деньги портфельных инвесторов против Китая, который по-прежнему представляет наибольший интерес для капиталовложений. Пока энтузиазм инвесторов в отношении Китая не начнет остывать (а это вполне может случиться, судя по тому, что сводные индексы Шанхайской и Шэньчжэньской фондовых площадок упали с максимумов, зафиксированных 12 июня, на 28,6% и 33,2% соответственно), российским активам вряд ли удастся привлечь большой объем инвестиций. Как ни странно, более значительный спад на китайском фондовом рынке может повлечь за собой широкомасштабные распродажи на всех развивающихся рынках, в том числе России
СЕЗОН ВЫПЛАТЫ ДИВИДЕНДОВ: ВЛИЯНИЕ НА КУРС РУБЛЯ МОЖЕТ БЫТЬ НЕСУЩЕСТВЕННЫМ
Навстречу шторму
На следующие несколько недель придется пик дивидендных выплат российскими компаниями за прошлый год. Исторически сложилось, что начисление дивидендов влияет (или считается, что влияет) на динамику валютного рынка так же, как и налоговые выплаты. Мы подробно рассмотрели этот вопрос и пришли к выводу, что в текущем году влияние дивидендов на курс рубля может быть несущественным.
Пиковый период выплат длится две недели
В июне-августе российские компании должны выплатить своим акционерам порядка 788 млрд руб. дивидендов, причем львиная доля этой суммы будет начислена в течение двух недель. Мы ожидаем, что пик дивидендных выплат придется на период с 17 по 24 августа. В это время начислить дивиденды своим акционерам планируют Газпром, ЛУКОЙЛ, Роснефть, Сургутнефтегаз, Татнефть, МТС, МегаФон и ряд других крупных компаний. Вместе с тем, согласно нашим оценкам, всего 31% от общего объема дивидендных выплат (или 246 млрд руб.) будет сразу же конвертирован в твердую валюту (в пиковый период выплат), что ниже других известных нам прогнозов. Отметим, что указанный объем относится к дивидендам, которые начисляются держателям депозитарных расписок или прямым иностранным акционерам (например, BP в Роснефти). Мы связываем небольшой объем конвертируемых дивидендов с тем, что у крупнейших плательщиков — Газпрома, Роснефти и Сургутнефтегаза — доля держателей депозитарных расписок относительно невелика.
В 2014 г. влияние дивидендов на курс рубля было неявным из-за санкций и падения цен на нефть
Пронаблюдав колебания курса рубля в 2014 г., можно привести свидетельства влияния на него периода выплаты дивидендов. В мае прошлого года рубль начинает укрепляться против доллара США с почти 36 руб./долл. в конце апреля до отметки ниже 34 руб./долл. в конце июня. Это может быть связано с тем, что компании, выплачивающие дивиденды, аккумулировали в этот период рублевую ликвидность в преддверии сезона выплат. Мы отметили, что начиная с июля (в прошлом году) рубль начал снижаться по отношению к доллару, вернувшись на отметку 36 руб./долл. в середине августа (пик сезона дивидендных выплат).
Однако у такого подхода есть свои сложности. Во-первых, мы должны помнить об усилении геополитических рисков в тот период. Более того, наблюдая колебания курса рубля, всегда нужно смотреть и на изменение цен на нефть. Так, цена нефти Brent упала почти на 11% за два месяца, начиная с конца июня прошлого года, что стало началом обвала, длившегося до 1К15. Долларовый индекс в тот же самый период вырос на 9%, что вместе рядом геополитических событий июля может вполне объяснить динамику курса рубля летом 2014 г.
И последнее (но не менее важное), согласно нашим оценкам, объем дивидендов выплаченных в пиковый период прошлого года, был почти на 10% больше, чем в этом году – порядка 853 млрд. руб.
Если мы посмотрим на еще более ранний период (2012 г. и 2013 г.), то увидим что в течение двух летних месяцев 2012 г. рубль рос по отношению к доллару с уровня 33,5 руб./долл. до 32,5 руб./долл. на конец августа; а в 2013 г. в тот же период рубль упал с 32 руб./долл. до почти 33,1 руб./долл. Иными словами, волатильность была невысокой.
Дивидендные выплаты по-прежнему имеют значение… но в этом году не столь важное
Рассуждая о влиянии сезона дивидендных выплат на валютный рынок, нужно помнить еще об одной важной вещи — о размере рынка. Мы сравнили объем рынка в «пиковую неделю» со средним недельным объемом торгов в сегменте USD-RUB Tom на Московской бирже.
Как мы видим, и в 2014 г., и в 2015 г. наблюдается приблизительно одинаковая ситуация. В июле–августе 2014 г. на пик дивидендных выплат пришлось лишь порядка 70% от среднего недельного оборота валютного рынка, а в 2015 г. — порядка 65% (что частично объясняется падением рубля).
Более того, объем дивидендов, который, по нашим оценкам, выплачивается держателям депозитарных расписок, всего в полтора раза ниже среднего дневного объема торгов на валютном рынке, т. е. сильно на этот рынок не повлияет.
Заключение: выплата дивидендов не окажет значительного влияния на курс рубля
В результате мы пришли к выводу, что дивидендный сезон даже в «пиковую неделю» (хоть и предполагает крупные движения денежных средств) может не иметь существенного значения для динамики валютного рынка. Даже в 2014 г., когда объем выплат в долларовом выражении был на 40% выше, данный эффект проявлялся не особенно явно, а в этом году может быть еще меньше. При прочих равных (динамика цены на нефть, геополитическая обстановка, ситуация с потенциальным выходом Греции из еврозоны и проч.), мы полагаем, что дивидендный сезон не сможет значительно увеличить волатильность валютного рынка. При этом более широкое обсуждение дивидендного сезона может подогреть медвежьи настроения рынка к рублю.
МАКРОЭКОНОМИКА: С ГОРЫ ВНИЗ
Основные моменты:
Экономический спад усилился в 2К15. По нашим оценкам, снижение ВВП составило 4,4% г/г по сравнению с 2,2% в 1К15 квартале. Спад смещается в сторону инвестиций и реального сектора.
Высокая стоимость кредитования и неопределенность в экономике отрицательно сказываются на динамике инвестиций. Слабый внешний спрос и укрепление рубля негативно отражаются на экспортно-ориентированных секторах. В то же время рост прибыли в экспортных отраслях увеличивает устойчивость экономики к новым шокам.
В 2К15 потребительский спрос нащупал «дно» и стабилизировался в нижней точке за счет остановки падения реальной заработной платы и стабилизации инфляции.
В 2015 г. не ожидается положительных сдвигов с точки зрения отмены санкций. Западные страны сохранили свои санкции. Россия продлила запрет на импорт продовольственной продукции еще на 1 год, до августа 2016 г.
ЦБ объявил в июне о том, что денежные власти ставят перед собой целью увеличение золотовалютных резервов до 500 млрд долл. в ближайшие годы. Мы полагаем, что множественность целей (инфляция, поддержка экономического роста и увеличение ЗВР) снижают эффективность реализуемой денежно-кредитной политики с точки зрения достижения среднесрочной цели по инфляции (4% к 2017 г.).
Экономическая активность
В 2К15 экономическая ситуация в России продолжила ухудшаться. В апреле–мае выпуск в промышленности упал на 5% г/г (-1,6% г/г в 1К15), объем строительных работ — на 7,7% г/г (-4,7% г/г в 1К15), розничные продажи снизились на 9,6% г/г. После выхода относительно благоприятных данных по ВВП за 1К15 в рамках первой оценки официальные лица сделали заявления в ключе, что «худшее — уже позади». Мы полагаем, что подобные оптимистичные оценки явно преждевременны. Имеющиеся данные за апрель–май подтверждают усиление спада в экономике. По нашим оценкам, в 2К15 ВВП может сократиться на 4,4% г/г по сравнению со спадом на 2,2% в первом квартале.
Высокая инфляция и спад в потребительском кредитовании «подкосили» потребительский спрос в 1П15. Сжатие внутреннего рынка и сложности с привлечением заемного финансирования привели к сокращению инвестиций (-6% г/г в 1К15; -4,8% за январь–май). Снижение спроса на капитальные товары негативно влияет не только на машиностроение, но и на большинство других отраслей, многие из которых ещё в первом квартале демонстрировали позитивную динамику. К примеру, производство строительных материалов в мае упало на 11,5% г/г, выпуск в металлургии сократился на 11,2% г/г. Спад отмечается практически во всех отраслях промышленности, за исключением химического производства (эффект базы в производстве минеральных удобрений и увеличение выпуска крупнотоннажных химических продуктов).
Спад производства затронул и большинство отраслей экспортного сектора — металлургию, добычу газа, нефтехимическую промышленность. Если в газодобыче на динамику производства негативно влияет сокращение экспортных поставок (-18,6% г/г за первые 4 месяца 2015 г.), то в металлургии и нефтехимии рост экспорта не смог компенсировать резкое снижение поставок на внутренний рынок из-за остановки инвестиционных потоков. В мае производство строительных конструкций упало на 20% г/г, сортового проката — на 21,3% г/г, листового — на 6,1% г/г. Аналогичная ситуация отмечается и в нефтехимии, где также фиксируется резкий спад производства продукции для строительного комплекса (в мае производство окон из полимеров упало 26,4% г/г, а полимерных труб — на 23,1% г/г). Резкий рост ставок по кредитам и ужесточение условий кредитования в конце прошлого года заставило большинство девелоперов переориентироваться на ускоренную достройку проектов с высокой степенью готовности — в 1К15 ввод жилья вырос на 36,0% г/г. Однако уже в мае он оказался на уровне прошлого года (0% г/г) и в ближайшие месяцы, вероятно, начнет снижаться — многие проекты уже введены, а новые в последние полгода практически не закладывались.
Ситуация в производственном строительстве несколько лучше. По предварительным данным, в первом квартале инвестиции в основной капитал по крупным и средним организациям упали на 4,8% г/г. Наиболее существенно сократились инвестиции в электроэнергетику (-8,7% г/г в 1К15), нефтепереработку (-14,6% г/г), бывшую долгое время одним из центров притяжения инвестиций, и трубопроводный транспорт (-29,7% г/г). Последний может вернуться к положительным темпам роста инвестиций уже в 3К15 благодаря развертыванию работ по строительству газопровода «Сила Сибири». Положительную динамику инвестиций уже показывают нефтегазовый сектор, а также некоторые отрасли экспортного сектора, прежде всего нефтедобыча (+14,6% г/г), химическая промышленность (+18,6% г/г), производство машин и оборудования и производство электрооборудования. Основной прирост инвестиций в машиностроении обеспечивают крупные госкомпании, связанные с ОПК. В случае нефтедобычи и химической промышленности важным фактором стала высокая доля самофинансирования — если в среднем по экономике за счет собственных средств было профинансировано 58,8% (54,3% годом ранее) всех капиталовложений, то в этих отраслях — свыше 70%.
Росту самофинансирования в экспортном секторе способствует не только ухудшение условий кредитования, но и сохранение относительно высокой рентабельности. В первом квартале прибыль по химической промышленности выросла в 5 раз (до 125 млрд руб.), прибыль по нефтепереработке — также в 5 раз (до 215 млрд руб.). Несмотря на спад производства, значительно выросла прибыль и в большинстве других отраслей промышленности — так, в черной металлургии прибыль достигла 125 млрд руб. (против 27 млрд руб. убытка годом ранее). В апреле, несмотря на рост волатильности на валютном рынке, положительную динамику финансового результата удалось сохранить большинству секторов.
Рост прибыли позволяет экономике с меньшими потерями проходить кризис — компании могут погашать банковские кредиты и инвестировать в обновление производства даже при сохранении сложной ситуации на финансовых рынках. Однако вряд ли динамика инвестиции выйдет в положительную плоскость в ближайшие 2-3 квартала. Несмотря на рост прибыли, многие компании сокращают инвестиции из-за низкого спроса внутри страны и высокой неопределенности на ключевых экспортных рынках.
В настоящее время ключевым вопросом, на наш взгляд, остается не динамика инвестиций (которая, разумеется, важна с точки зрения долгосрочных перспектив экономики), а ситуация в потребительском секторе. Многие из мер правительства по поддержке конечного спроса (программы утилизации и льготного кредитования при покупке автомобилей, ипотечные программы на первичном рынке) основаны на опыте кризиса 2008-2009 гг. Однако в этот кризис сокращение доходов намного более значительно, что снижает эффективность этих мер. В апреле-мае темпы падения реальной заработной платы несколько замедлились (с -10,6% г/г в марте до -7,3% в мае), что было связано со снижением инфляции и ростом номинальных зарплат в частном секторе.
Инфляция и денежно-кредитная политика
Инфляция достигла пика в годовом выражении в конце 1К15 и начала последовательно снижаться. В мае инфляция снизилась до 15,8% г/г по сравнению с 16,9% г/г в марте. Снижению инфляции способствовало несколько факторов.
Во-первых, начавшееся с февраля укрепление рубля. Во-вторых, постепенное исчерпание шоков обменного курса и эффекта продовольственных «антисанкций». В-третьих, снижение реальных доходов и спад в розничной торговле создавали дополнительны предпосылки для снижения инфляции.
Принятые в 2К15 правительством решения по повышению регулируемых цен и тарифов на 2015 г. (вводятся с 1 июля) носят нейтральный характер с точки зрения нашего прогноза по инфляции. Оптовые цены на газ будут повышены на 7,5%, на электроэнергию — на 7,3%, на тепло — на 8,2%. Таким образом, повышение регулируемых тарифов будет ниже показателей инфляции и не приведет к дополнительному инфляционному давлению в экономике.
Мы полагаем, что снижение инфляции продолжится в течение 2П15, однако темпы снижения замедлятся из-за исчерпания фактора укрепления рубля и стабилизации спроса домашних хозяйств. В ближайшие месяцы инфляция не опустится ниже 14- 15% г/г, а к концу года снизится до 11,7%.
Снижение инфляции позволило Банку России перейти к режиму ослабления денежно-кредитной политики и существенно снизить ключевую ставку. К июню ключевая ставка была понижена до 11,5% по сравнению с 17% в конце января (-550 б.п. за 4,5 месяца). В то же время по итогам июньского заседания денежные власти дали понять, что потенциал смягчения денежно-кредитной политики в значительной степени исчерпан в связи с растущими инфляционными рисками. Мы полагаем, это означает, что в 2015 г. ключевая ставка не опустится ниже 10% (-150 б.п. за ближайшие четыре заседания).
В 2К15 руководители Банка России заявили о необходимости увеличить международные резервы до «суперкомфортного уровня» (500 млрд долл.). С начала прошлого года ЗВР снизились на 140-150 млрд долл., до 360 млрд долл. в настоящее время. Поэтому возвращение на «суперкомфортный уровень» фактически будет означать достижение показателей начала 2014 г. – до ввода экономических санкций и обострения ситуации на Украине. Эта цель может быть выполнена, особенно при дальнейшем росте цен на нефть. При оценке уровня российских резервов необходимо также иметь в виду, что ЦБ предоставил около 35 млрд долл. банкам в рамках операций РЕПО в валюте. Эти средства не входят в состав ЗВР, однако имеют возвратный характер и обеспечены залогами. Объем международных резервов вместе с предоставленной банкам валютой по операциям валютного РЕПО составляет в настоящее время около 400 млрд долл.
Заявления о необходимости восстановления резервов сопровождались комментариями о том, что программа покупок валюты может быть неравномерной во времени и зависеть от разных факторов. Однако центробанку пока не удалось убедить рынок в том, что эти планы осуществимы и не несут угроз для курса и целей денежно-кредитной политики. Возобновление регулярных валютных интервенций по покупке валюты (с середины мая по конец ЦБ купил на рынке свыше 5 млрд долл. валюты) создают представление о том, что ЦБ вернулся, по крайней мере временно, к режиму таргетирования номинального курса и не допускает сколько-нибудь существенного укрепления рубля ниже отметки 50. Мы полагаем, что подобная множественность целей (инфляция, поддержка экономического роста и увеличение ЗВР) снижают эффективность реализуемой денежно-кредитной политики с точки зрения достижения среднесрочной цели по инфляции (4% к 2017 г.).
Прогноз экономики
Мы ожидаем, что, по итогам 2015 г. доходы населения сократятся на 5,0-5,3% г/г, что приведет к снижению потребительских расходов на 4,2-4,5% г/г. Мы сохраняем наш прогноз по снижению ВВП в 2015 г. на уровне 3,2% г/г и считаем, что при сохранении существующей конъюнктуры на мировых рынках и стабилизации ситуации на Украине (т.е. отсутствия новых санкций) пик снижения будет пройден во втором-третьем кварталах. В 2016-2017 гг. слабый рост сохранится из-за отсутствия видимых нам стимулов для ускорения. Представленный в мае прогноз Министерства экономического развития предполагает выход на темпы роста в 2,3-3,1% г/г уже в 2016 г. Однако без проведения структурных реформ такой показатель вряд ли будет достижим даже в среднесрочной перспективе.
Краткосрочные вызовы для экономической политики связаны с сохраняющимися инфляционными рисками (прогноз – 11,7% г/г к декабрю 2015 г.), что сокращает свободное пространство для денежных властей с точки зрения дальнейшего снижения ключевой ставки. Сложности также вызывает множественность целей ЦБ, которая вызывает вопросы и усиливает волатильность обменного курса рубля.
Бюджетная политика
Российские власти проводят консервативную бюджетную политику и планируют снизить объем государственного финансирования в следующие три года (в реальном выражении).
Предложения Минфина по бюджету на 2016-18 гг. предполагают индексацию пенсий ниже уровня инфляции при дальнейшем сокращении объема финансирования госпрограмм.
Дополнительным фактором поддержки консервативного подхода к планированию бюджета может стать модификация бюджетного правила, предложенная в 2К15.
В 1П15 произошло значительное ухудшение статуса федерального бюджета. Дефицит бюджета за первые пять месяцев составил 3,7% от ВВП по сравнению с профицитом бюджета на уровне 1,6% от ВВП за аналогичный период прошлого года. Мы расцениваем данное значительное падение как единовременное событие, связанное с более высокими, чем предполагалось, расходами в 1К15 в качестве антикризисных мер. Однако источники выплат были перераспределены в течение года: данный шаг не является свидетельством ослабления бюджетной политики. Мы прогнозируем снижение дефицита бюджета в 2П15 и восстановление нашего прогнозного значения (3,2% от ВВП в 2015 г.).
В июне министерство финансов обозначило основные параметры проекта бюджета на следующие три года (2016-18 гг.). Основным изменением с точки зрения бюджетной политики должна стать перемена подхода к индексации социальных выплат и дальнейшее сокращение финансирования госпрограмм (-10% за последующие три года). Индексация пенсий по ставке, предусмотренной бюджетным правилом прошлого года (т. е. меньше ожидаемого на данный момент уровня инфляции), может позволить сократить расходы на 2,1 трлн руб. Проект бюджета также предполагает рационализацию расходов на оборону, хотя окончательные предложения Минфина по этому направлению остаются неясными.
Другой инициативой Минфина является пересмотр «бюджетного правила». Министерство предложило осуществлять расчет базовой цены на нефть, применяя не прогнозное значение обменного курса рубля, а историческое значение за аналогичный период, на который рассчитывается цена на нефть. Например, если при расчете базовой цены на нефть за 2016 г. будут использоваться значения за 2008–2015 гг., то также должен быть использован обменный курс рубля за данный период. Средний обменный курс рубля за данный период составил 35,4 руб. Таким образом, базовая цена на нефть в рублевом выражении для составления проекта бюджета на 2016 г. будет равна 3 200 руб. (35,4 руб./долл. * 90 долл./барр. = 3 186 руб./барр.). В текущей версии правила базовая цена равна 60 руб./долл. * 90 долл./барр. = 5 400 руб./барр. Это в целом означает, что было бы неправильно применять «премию за девальвацию» лишь к одному или двум годам, поскольку она должна быть в равной степени применима ко всем годам. Использование среднего обменного курса рубля может позволить ограничить потолок расходов уровнем 2015 г. — 15,5 трлн руб., согласно расчетам Минфина1.
Можно ожидать продолжения дискуссий о бюджете на 2016-18 гг. в 3К15, поскольку правительство предложит закон о бюджете на рассмотрение Думы лишь в конце сентября. При этом мы полагаем, что позиция Минфина останется доминирующей, несмотря на разногласия с «социальным блоком». Согласование бюджета в том формате, который был предложен ведомтсвом, означает некоторое ухудшение экономического прогноза на 2015-16 гг., хотя с точки зрения стабильности фискальной политики это представляется разумной долгосрочной стратегией.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Валютный рынок опять волатилен. Возобновление высокой волатильности на валютном рынке (когда внутридневные колебания нередко превышают 1%) подчеркивает, насколько сильно рынок ориентируется на динамику рубля и нефтяных цен (корреляция индекса РТС и Brent – 0,83 с начала года). Многие инвесторы рассматривают стабильность локальной валюты как необходимое условие для активности на рынке. Мы прогнозируем средний курс руб./долл. в 2015 г. на уровне 55,5 руб., полагая, что год завершится на отметке 56,6.
Опасения относительно темпов экономического роста сохраняются. Неопределенность экономической ситуации и высокая стоимость заимствований негативно влияют на динамику инвестиций, ускорив падение российской экономики в 2К15. По нашим оценкам, ВВП упал на 4,4% г/г против -2,2% в 1К15. Мы оставляем наш прогноз ВВП на 2015 г. неизменным (-3,2% г/г). При этом мы полагаем, что в случае сохранения текущей конъюнктуры мировых рынков и стабилизации ситуации на Украине (отсутствие новых санкций), самая низкая точка падения рынков будет пройдена в 2К-3К.
Ослабление инфляции при сокращении возможностей для снижения ставки. Инфляция достигла пика в конце 1К15, затем началось ее устойчивое снижение. Мы полагаем, что снижение инфляции продолжится в 2П15, однако темпы снижения замедлятся из-за исчерпания фактора укрепления рубля и стабилизации спроса домашних хозяйств. В ближайшие месяцы инфляция не опустится ниже 14-15% г/г, а к концу года снизится до 11,7%.
Наши фавориты. Среди компаний 1-го эшелона нефтегазового сектора выделим НОВАТЭК, который может закрыть сделку по привлечению финансирования для Ямала-СПГ и показать сильные результаты за 2К15. Во 2-м эшелоне нам нравится Газпром нефть, которая с начала года являлась одним из аутсайдеров, несмотря на то, что ее акции одни из самых дешевых и обладают привлекательным потенциалом роста. В финансовом секторе наш выбор — Московская Биржа, основной бенефициар высокой рыночной волатильности. Мы полагаем, что в этом году Интер РАО снова удастся сгенерировать положительный СДП, что делает ее бумаги лучшей инвестицией в электроэнергетике. Среди металлургических компаний мы по- прежнему выделяем Норильский никель, который объединяет в себе предпочитаемые нами виды металлов, высокую дивидендную доходность и ожидание выкупа акций. Также нам нравится ММК в силу относительно низкой оценки и степени вертикальной интеграции. QIWI остается одним из фаворитов среди компаний ТМТ ввиду хороших операционных результатов. При этом мы считаем, что Яндекс и МегаФон будут иметь больший потенциал роста в 3К14, так как они долгое время оставались в аутсайдерах. Из производителей удобрений бесспорным фаворитом является ФосАгро.
ОБЗОР ЛОКАЛЬНОГО РЫНКА
Возобновление высокой волатильности на валютном рынке, при которой внутридневные колебания нередко превышают 1%, подчеркивает, насколько сильно рынок ориентируется на динамику рубля и нефтяных цен (корреляция значения индекса РТС и нефти марки Brent составляет 0,83 с начала года). Недавнее снижение курса рубля к доллару с менее 50 до около 55 руб. на данный момент способствовало выравниванию значений индексов ММВБ (+17,5%) и РТС (+17,9%) с начала года после продолжительного периода их расхождения. Это означает отсутствие возможностей арбитража между рублевым и долларовым рынками.
Многие инвесторы рассматривают относительную стабильность рубля как необходимое условие для активности на фондовом рынке. Высокая волатильность подразумевает необходимость хеджирования валютных рисков, что означает дополнительные расходы на транзакции и в конечном итоге затрудняет инвестирование. На протяжении большей части 2К15 обменный курс рубля к доллару находился в пределах 50-55 руб., при этом налоговые платежи в конце месяца обычно вызывали укрепление валюты, за которым следовала коррекция. Однако возвращение мировых рынков к режиму повышенной волатильности может потенциально вытолкнуть рубль в область более высоких значений — 55-60 руб., особенно при восстановлении давления на нефтяные котировки, которое, вероятно, будет вызвано успешным исходом переговоров по иранской ядерной программе.
По состоянию на закрытие 1 июля российский рынок занял лидирующее положение среди крупнейших фондовых рынков с начала года, при этом индекс MSCI Russia вырос более чем на 25%, обогнав рынок Китая (+21%), характеризующийся высокой волатильностью и значительным падением. Другие крупнейшие мировые рынки при этом демонстрируют менее впечатляющую динамику.
Среди секторов явным лидером является относительно малоликвидный промышленный, при этом финансовым компаниям удалось значительно восстановиться после очень плохих показателей деятельности в 2014 г. Телекомы, нефтегазовый сектор и электроэнергетика продемонстрировали динамику наравне с индексом РТС. Компании потребсектора оказались в аутсайдерах, что было в основном связано с падением спроса и сокращением реальных доходов населения, при этом ослабление эффекта девальвации рубля в последние месяцы оказало негативное влияние на металлургов.
Продление санкций. Объявленное ЕС продление санкций в отношении России еще на полгода не оказало влияния на инвестиционную привлекательность российского рынка в краткосрочной перспективе. Судя по отсутствию реакции на рынке, оно было ожидаемым. Однако настрой участников рынка по-прежнему настороженный, при этом большое количество крупных западных игроков отошло в сторону или уменьшило позиции в своих портфелях из-за явных и/или подразумеваемых ограничений. Вынужденная распродажа активов инвесторами подвигла других игроков воспользоваться хорошей возможностью для покупки, что стало фактором быстрого восстановления фондового рынка в 1К15. При этом учитывая возвращение высокой волатильности мировых рынков, мы полагаем, что обе группы инвесторов, возможно, ограничат свою активность в ожидании развития событий.
Существуют примеры того, что западные компании ищут возможности легального обхода ограничений — сделки в сфере электроэнергетики. Некоторые российские компании заявили об ограниченном эффекте санкций на свою операционную деятельность, а значит, и на свою рыночную стоимость.
Наши фавориты. Наш фаворит среди компаний 1-го эшелона нефтегазового сектора в 3К15 — НОВАТЭК, который может закрыть сделку по привлечению финансирования для Ямала-СПГ и показать сильные результаты за 2К15. Во 2-м эшелоне нам нравятся бумаги Газпром нефти, которая с начала года являлась одним из крупнейших аутсайдеров, несмотря на то, что ее акции одни из самых дешевых и обладают привлекательным потенциалом роста. В финансовом секторе наш выбор по-прежнему — Московская Биржа, основной бенефициар высокой рыночной волатильности. Мы полагаем, что в этом году Интер РАО снова удастся сгенерировать положительный СДП, что делает ее бумаги лучшей инвестицией в электроэнергетике. Среди металлургических компаний мы по-прежнему выделяем Норникель, который объединяет в себе предпочитаемые нами виды металлов, высокую дивидендную доходность и ожидание выкупа акций. Также нам нравится ММК из-за относительно низкой оценки и степени вертикальной интеграции. QIWI остается одним из фаворитов среди компаний ТМТ за счет хороших результатов операционной деятельности. При этом мы считаем, что Яндекс и МегаФон будут иметь больший потенциал роста в 3К15, так как они долгое время оставались в аутсайдерах. Среди производителей удобрений нашим бесспорным фаворитом является ФосАгро.
ОБЪЕМЫ ТОРГОВ И ВОЛАТИЛЬНОСТЬ
За последний месяц как на локальном, так и на мировых рынках произошло значительное снижение объемов торгов акциями; при этом большинство инвесторов уже ушли на летние каникулы из-за отсутствия внутрирыночных катализаторов роста. Обеспокоенность по поводу долгового кризиса Греции, перспективы заключения ядерной сделки с Ираном, а также события на Украине стали дополнительными факторами ухода многих инвесторов с рынка. Произошло значительное снижение волатильности, измеряемой индексом RTS-VX, с уровней начала года, что совпало с боковой динамикой цены на нефть марки Brent, наблюдаемой недавно. В летние месяцы волатильность, вероятно, останется ограниченной.
ОЦЕНКА РЫНКА
Индекс ММВБ по-прежнему котируется с большими дисконтами в сравнении с аналогами EM по основным метрикам (70% по 2015П P/BV, 49% – по EV/EBITDA и 29% – по P/E). При этом российский рынок остается привлекательным с точки зрения дивидендной доходности, предлагая значительную премию в 35% к рынкам других стран. Средняя дивидендная доходность входящих в индекс ММВБ 2015П компаний ожидается на уровне 4,3% против среднего значения MSCI EM в 2,8%. Впрочем, значительная недооцененность рынка является существенным фактором лишь для инвесторов, ориентированных на дешевые активы, тогда как для большинства инвесторов значение имеют не только фундаментальные факторы.
ФАКТОР СЕЗОННОСТИ
Российский фондовый рынок достаточно сильно подвержен сезонным колебаниям — обычно подъем наблюдается в период с ноября по апрель. Хотя в прошлом году сезонность была не самым точным индикатором ситуации на рынке. Стоит отметить, что третий квартал исторически считается наиболее слабым периодом в плане роста (индекс РТС теряет в среднем 2,0%). Исторически в июле среднее значение индекса снижалось на 0,8%, а в августе и сентябре — на 1,3% и 3,7% соответственно.
РЫНОЧНЫЕ КОРРЕЛЯЦИИ
Согласно данным нашего последнего анализа, динамика индекса РТС, как и прежде, сильно связана с колебаниями цены нефти Brent (с начала года коэффициент корреляции между двумя показателями составил 0,83, а с 2014 г. — 0,92). Также наблюдается прямая зависимость российского индекса от мировых фондовых индикаторов, включая индексы Nikkei 225 (0,79), MSCI EM (0,76) и SnP 500 (0,76). Вместе с тем индекс РТС демонстрирует обратную зависимость от волатильности фондового рынка США (коэффициент корреляции индекса РТС и индекса VIX составляет -0,79). Однако колебания курсов евро и японской иены не влияют напрямую на российский рынок, вероятно, из-за резкого отскока рубля после сильного снижения в конце 2014 г.
ИНВЕСТИЦИИ В РОССИЙСКИЕ АКЦИИ
Начало текущего года было отмечено большим притоком средств в акции российских компаний, который и в настоящее время остается положительным (+26 млн долл.). Основным источником (+460 млн долл.) стали фонды, ориентированные на российские активы и в первую очередь ETF (+292 млн долл.). Однако после отскока рынка в начале года весь приток инвестиций в последние недели сошел на нет. Лишь немногие инвесторы сохранили активность, сократив при этом объем вложений из-за растущего беспокойства по поводу греческого кризиса, ситуации на фондовом рынке Китая и событий на Украине.
Россия и другие развивающиеся рынки борются за деньги портфельных инвесторов против Китая, который по-прежнему представляет наибольший интерес для капиталовложений. Пока энтузиазм инвесторов в отношении Китая не начнет остывать (а это вполне может случиться, судя по тому, что сводные индексы Шанхайской и Шэньчжэньской фондовых площадок упали с максимумов, зафиксированных 12 июня, на 28,6% и 33,2% соответственно), российским активам вряд ли удастся привлечь большой объем инвестиций. Как ни странно, более значительный спад на китайском фондовом рынке может повлечь за собой широкомасштабные распродажи на всех развивающихся рынках, в том числе России
СЕЗОН ВЫПЛАТЫ ДИВИДЕНДОВ: ВЛИЯНИЕ НА КУРС РУБЛЯ МОЖЕТ БЫТЬ НЕСУЩЕСТВЕННЫМ
Навстречу шторму
На следующие несколько недель придется пик дивидендных выплат российскими компаниями за прошлый год. Исторически сложилось, что начисление дивидендов влияет (или считается, что влияет) на динамику валютного рынка так же, как и налоговые выплаты. Мы подробно рассмотрели этот вопрос и пришли к выводу, что в текущем году влияние дивидендов на курс рубля может быть несущественным.
Пиковый период выплат длится две недели
В июне-августе российские компании должны выплатить своим акционерам порядка 788 млрд руб. дивидендов, причем львиная доля этой суммы будет начислена в течение двух недель. Мы ожидаем, что пик дивидендных выплат придется на период с 17 по 24 августа. В это время начислить дивиденды своим акционерам планируют Газпром, ЛУКОЙЛ, Роснефть, Сургутнефтегаз, Татнефть, МТС, МегаФон и ряд других крупных компаний. Вместе с тем, согласно нашим оценкам, всего 31% от общего объема дивидендных выплат (или 246 млрд руб.) будет сразу же конвертирован в твердую валюту (в пиковый период выплат), что ниже других известных нам прогнозов. Отметим, что указанный объем относится к дивидендам, которые начисляются держателям депозитарных расписок или прямым иностранным акционерам (например, BP в Роснефти). Мы связываем небольшой объем конвертируемых дивидендов с тем, что у крупнейших плательщиков — Газпрома, Роснефти и Сургутнефтегаза — доля держателей депозитарных расписок относительно невелика.
В 2014 г. влияние дивидендов на курс рубля было неявным из-за санкций и падения цен на нефть
Пронаблюдав колебания курса рубля в 2014 г., можно привести свидетельства влияния на него периода выплаты дивидендов. В мае прошлого года рубль начинает укрепляться против доллара США с почти 36 руб./долл. в конце апреля до отметки ниже 34 руб./долл. в конце июня. Это может быть связано с тем, что компании, выплачивающие дивиденды, аккумулировали в этот период рублевую ликвидность в преддверии сезона выплат. Мы отметили, что начиная с июля (в прошлом году) рубль начал снижаться по отношению к доллару, вернувшись на отметку 36 руб./долл. в середине августа (пик сезона дивидендных выплат).
Однако у такого подхода есть свои сложности. Во-первых, мы должны помнить об усилении геополитических рисков в тот период. Более того, наблюдая колебания курса рубля, всегда нужно смотреть и на изменение цен на нефть. Так, цена нефти Brent упала почти на 11% за два месяца, начиная с конца июня прошлого года, что стало началом обвала, длившегося до 1К15. Долларовый индекс в тот же самый период вырос на 9%, что вместе рядом геополитических событий июля может вполне объяснить динамику курса рубля летом 2014 г.
И последнее (но не менее важное), согласно нашим оценкам, объем дивидендов выплаченных в пиковый период прошлого года, был почти на 10% больше, чем в этом году – порядка 853 млрд. руб.
Если мы посмотрим на еще более ранний период (2012 г. и 2013 г.), то увидим что в течение двух летних месяцев 2012 г. рубль рос по отношению к доллару с уровня 33,5 руб./долл. до 32,5 руб./долл. на конец августа; а в 2013 г. в тот же период рубль упал с 32 руб./долл. до почти 33,1 руб./долл. Иными словами, волатильность была невысокой.
Дивидендные выплаты по-прежнему имеют значение… но в этом году не столь важное
Рассуждая о влиянии сезона дивидендных выплат на валютный рынок, нужно помнить еще об одной важной вещи — о размере рынка. Мы сравнили объем рынка в «пиковую неделю» со средним недельным объемом торгов в сегменте USD-RUB Tom на Московской бирже.
Как мы видим, и в 2014 г., и в 2015 г. наблюдается приблизительно одинаковая ситуация. В июле–августе 2014 г. на пик дивидендных выплат пришлось лишь порядка 70% от среднего недельного оборота валютного рынка, а в 2015 г. — порядка 65% (что частично объясняется падением рубля).
Более того, объем дивидендов, который, по нашим оценкам, выплачивается держателям депозитарных расписок, всего в полтора раза ниже среднего дневного объема торгов на валютном рынке, т. е. сильно на этот рынок не повлияет.
Заключение: выплата дивидендов не окажет значительного влияния на курс рубля
В результате мы пришли к выводу, что дивидендный сезон даже в «пиковую неделю» (хоть и предполагает крупные движения денежных средств) может не иметь существенного значения для динамики валютного рынка. Даже в 2014 г., когда объем выплат в долларовом выражении был на 40% выше, данный эффект проявлялся не особенно явно, а в этом году может быть еще меньше. При прочих равных (динамика цены на нефть, геополитическая обстановка, ситуация с потенциальным выходом Греции из еврозоны и проч.), мы полагаем, что дивидендный сезон не сможет значительно увеличить волатильность валютного рынка. При этом более широкое обсуждение дивидендного сезона может подогреть медвежьи настроения рынка к рублю.
МАКРОЭКОНОМИКА: С ГОРЫ ВНИЗ
Основные моменты:
Экономический спад усилился в 2К15. По нашим оценкам, снижение ВВП составило 4,4% г/г по сравнению с 2,2% в 1К15 квартале. Спад смещается в сторону инвестиций и реального сектора.
Высокая стоимость кредитования и неопределенность в экономике отрицательно сказываются на динамике инвестиций. Слабый внешний спрос и укрепление рубля негативно отражаются на экспортно-ориентированных секторах. В то же время рост прибыли в экспортных отраслях увеличивает устойчивость экономики к новым шокам.
В 2К15 потребительский спрос нащупал «дно» и стабилизировался в нижней точке за счет остановки падения реальной заработной платы и стабилизации инфляции.
В 2015 г. не ожидается положительных сдвигов с точки зрения отмены санкций. Западные страны сохранили свои санкции. Россия продлила запрет на импорт продовольственной продукции еще на 1 год, до августа 2016 г.
ЦБ объявил в июне о том, что денежные власти ставят перед собой целью увеличение золотовалютных резервов до 500 млрд долл. в ближайшие годы. Мы полагаем, что множественность целей (инфляция, поддержка экономического роста и увеличение ЗВР) снижают эффективность реализуемой денежно-кредитной политики с точки зрения достижения среднесрочной цели по инфляции (4% к 2017 г.).
Экономическая активность
В 2К15 экономическая ситуация в России продолжила ухудшаться. В апреле–мае выпуск в промышленности упал на 5% г/г (-1,6% г/г в 1К15), объем строительных работ — на 7,7% г/г (-4,7% г/г в 1К15), розничные продажи снизились на 9,6% г/г. После выхода относительно благоприятных данных по ВВП за 1К15 в рамках первой оценки официальные лица сделали заявления в ключе, что «худшее — уже позади». Мы полагаем, что подобные оптимистичные оценки явно преждевременны. Имеющиеся данные за апрель–май подтверждают усиление спада в экономике. По нашим оценкам, в 2К15 ВВП может сократиться на 4,4% г/г по сравнению со спадом на 2,2% в первом квартале.
Высокая инфляция и спад в потребительском кредитовании «подкосили» потребительский спрос в 1П15. Сжатие внутреннего рынка и сложности с привлечением заемного финансирования привели к сокращению инвестиций (-6% г/г в 1К15; -4,8% за январь–май). Снижение спроса на капитальные товары негативно влияет не только на машиностроение, но и на большинство других отраслей, многие из которых ещё в первом квартале демонстрировали позитивную динамику. К примеру, производство строительных материалов в мае упало на 11,5% г/г, выпуск в металлургии сократился на 11,2% г/г. Спад отмечается практически во всех отраслях промышленности, за исключением химического производства (эффект базы в производстве минеральных удобрений и увеличение выпуска крупнотоннажных химических продуктов).
Спад производства затронул и большинство отраслей экспортного сектора — металлургию, добычу газа, нефтехимическую промышленность. Если в газодобыче на динамику производства негативно влияет сокращение экспортных поставок (-18,6% г/г за первые 4 месяца 2015 г.), то в металлургии и нефтехимии рост экспорта не смог компенсировать резкое снижение поставок на внутренний рынок из-за остановки инвестиционных потоков. В мае производство строительных конструкций упало на 20% г/г, сортового проката — на 21,3% г/г, листового — на 6,1% г/г. Аналогичная ситуация отмечается и в нефтехимии, где также фиксируется резкий спад производства продукции для строительного комплекса (в мае производство окон из полимеров упало 26,4% г/г, а полимерных труб — на 23,1% г/г). Резкий рост ставок по кредитам и ужесточение условий кредитования в конце прошлого года заставило большинство девелоперов переориентироваться на ускоренную достройку проектов с высокой степенью готовности — в 1К15 ввод жилья вырос на 36,0% г/г. Однако уже в мае он оказался на уровне прошлого года (0% г/г) и в ближайшие месяцы, вероятно, начнет снижаться — многие проекты уже введены, а новые в последние полгода практически не закладывались.
Ситуация в производственном строительстве несколько лучше. По предварительным данным, в первом квартале инвестиции в основной капитал по крупным и средним организациям упали на 4,8% г/г. Наиболее существенно сократились инвестиции в электроэнергетику (-8,7% г/г в 1К15), нефтепереработку (-14,6% г/г), бывшую долгое время одним из центров притяжения инвестиций, и трубопроводный транспорт (-29,7% г/г). Последний может вернуться к положительным темпам роста инвестиций уже в 3К15 благодаря развертыванию работ по строительству газопровода «Сила Сибири». Положительную динамику инвестиций уже показывают нефтегазовый сектор, а также некоторые отрасли экспортного сектора, прежде всего нефтедобыча (+14,6% г/г), химическая промышленность (+18,6% г/г), производство машин и оборудования и производство электрооборудования. Основной прирост инвестиций в машиностроении обеспечивают крупные госкомпании, связанные с ОПК. В случае нефтедобычи и химической промышленности важным фактором стала высокая доля самофинансирования — если в среднем по экономике за счет собственных средств было профинансировано 58,8% (54,3% годом ранее) всех капиталовложений, то в этих отраслях — свыше 70%.
Росту самофинансирования в экспортном секторе способствует не только ухудшение условий кредитования, но и сохранение относительно высокой рентабельности. В первом квартале прибыль по химической промышленности выросла в 5 раз (до 125 млрд руб.), прибыль по нефтепереработке — также в 5 раз (до 215 млрд руб.). Несмотря на спад производства, значительно выросла прибыль и в большинстве других отраслей промышленности — так, в черной металлургии прибыль достигла 125 млрд руб. (против 27 млрд руб. убытка годом ранее). В апреле, несмотря на рост волатильности на валютном рынке, положительную динамику финансового результата удалось сохранить большинству секторов.
Рост прибыли позволяет экономике с меньшими потерями проходить кризис — компании могут погашать банковские кредиты и инвестировать в обновление производства даже при сохранении сложной ситуации на финансовых рынках. Однако вряд ли динамика инвестиции выйдет в положительную плоскость в ближайшие 2-3 квартала. Несмотря на рост прибыли, многие компании сокращают инвестиции из-за низкого спроса внутри страны и высокой неопределенности на ключевых экспортных рынках.
В настоящее время ключевым вопросом, на наш взгляд, остается не динамика инвестиций (которая, разумеется, важна с точки зрения долгосрочных перспектив экономики), а ситуация в потребительском секторе. Многие из мер правительства по поддержке конечного спроса (программы утилизации и льготного кредитования при покупке автомобилей, ипотечные программы на первичном рынке) основаны на опыте кризиса 2008-2009 гг. Однако в этот кризис сокращение доходов намного более значительно, что снижает эффективность этих мер. В апреле-мае темпы падения реальной заработной платы несколько замедлились (с -10,6% г/г в марте до -7,3% в мае), что было связано со снижением инфляции и ростом номинальных зарплат в частном секторе.
Инфляция и денежно-кредитная политика
Инфляция достигла пика в годовом выражении в конце 1К15 и начала последовательно снижаться. В мае инфляция снизилась до 15,8% г/г по сравнению с 16,9% г/г в марте. Снижению инфляции способствовало несколько факторов.
Во-первых, начавшееся с февраля укрепление рубля. Во-вторых, постепенное исчерпание шоков обменного курса и эффекта продовольственных «антисанкций». В-третьих, снижение реальных доходов и спад в розничной торговле создавали дополнительны предпосылки для снижения инфляции.
Принятые в 2К15 правительством решения по повышению регулируемых цен и тарифов на 2015 г. (вводятся с 1 июля) носят нейтральный характер с точки зрения нашего прогноза по инфляции. Оптовые цены на газ будут повышены на 7,5%, на электроэнергию — на 7,3%, на тепло — на 8,2%. Таким образом, повышение регулируемых тарифов будет ниже показателей инфляции и не приведет к дополнительному инфляционному давлению в экономике.
Мы полагаем, что снижение инфляции продолжится в течение 2П15, однако темпы снижения замедлятся из-за исчерпания фактора укрепления рубля и стабилизации спроса домашних хозяйств. В ближайшие месяцы инфляция не опустится ниже 14- 15% г/г, а к концу года снизится до 11,7%.
Снижение инфляции позволило Банку России перейти к режиму ослабления денежно-кредитной политики и существенно снизить ключевую ставку. К июню ключевая ставка была понижена до 11,5% по сравнению с 17% в конце января (-550 б.п. за 4,5 месяца). В то же время по итогам июньского заседания денежные власти дали понять, что потенциал смягчения денежно-кредитной политики в значительной степени исчерпан в связи с растущими инфляционными рисками. Мы полагаем, это означает, что в 2015 г. ключевая ставка не опустится ниже 10% (-150 б.п. за ближайшие четыре заседания).
В 2К15 руководители Банка России заявили о необходимости увеличить международные резервы до «суперкомфортного уровня» (500 млрд долл.). С начала прошлого года ЗВР снизились на 140-150 млрд долл., до 360 млрд долл. в настоящее время. Поэтому возвращение на «суперкомфортный уровень» фактически будет означать достижение показателей начала 2014 г. – до ввода экономических санкций и обострения ситуации на Украине. Эта цель может быть выполнена, особенно при дальнейшем росте цен на нефть. При оценке уровня российских резервов необходимо также иметь в виду, что ЦБ предоставил около 35 млрд долл. банкам в рамках операций РЕПО в валюте. Эти средства не входят в состав ЗВР, однако имеют возвратный характер и обеспечены залогами. Объем международных резервов вместе с предоставленной банкам валютой по операциям валютного РЕПО составляет в настоящее время около 400 млрд долл.
Заявления о необходимости восстановления резервов сопровождались комментариями о том, что программа покупок валюты может быть неравномерной во времени и зависеть от разных факторов. Однако центробанку пока не удалось убедить рынок в том, что эти планы осуществимы и не несут угроз для курса и целей денежно-кредитной политики. Возобновление регулярных валютных интервенций по покупке валюты (с середины мая по конец ЦБ купил на рынке свыше 5 млрд долл. валюты) создают представление о том, что ЦБ вернулся, по крайней мере временно, к режиму таргетирования номинального курса и не допускает сколько-нибудь существенного укрепления рубля ниже отметки 50. Мы полагаем, что подобная множественность целей (инфляция, поддержка экономического роста и увеличение ЗВР) снижают эффективность реализуемой денежно-кредитной политики с точки зрения достижения среднесрочной цели по инфляции (4% к 2017 г.).
Прогноз экономики
Мы ожидаем, что, по итогам 2015 г. доходы населения сократятся на 5,0-5,3% г/г, что приведет к снижению потребительских расходов на 4,2-4,5% г/г. Мы сохраняем наш прогноз по снижению ВВП в 2015 г. на уровне 3,2% г/г и считаем, что при сохранении существующей конъюнктуры на мировых рынках и стабилизации ситуации на Украине (т.е. отсутствия новых санкций) пик снижения будет пройден во втором-третьем кварталах. В 2016-2017 гг. слабый рост сохранится из-за отсутствия видимых нам стимулов для ускорения. Представленный в мае прогноз Министерства экономического развития предполагает выход на темпы роста в 2,3-3,1% г/г уже в 2016 г. Однако без проведения структурных реформ такой показатель вряд ли будет достижим даже в среднесрочной перспективе.
Краткосрочные вызовы для экономической политики связаны с сохраняющимися инфляционными рисками (прогноз – 11,7% г/г к декабрю 2015 г.), что сокращает свободное пространство для денежных властей с точки зрения дальнейшего снижения ключевой ставки. Сложности также вызывает множественность целей ЦБ, которая вызывает вопросы и усиливает волатильность обменного курса рубля.
Бюджетная политика
Российские власти проводят консервативную бюджетную политику и планируют снизить объем государственного финансирования в следующие три года (в реальном выражении).
Предложения Минфина по бюджету на 2016-18 гг. предполагают индексацию пенсий ниже уровня инфляции при дальнейшем сокращении объема финансирования госпрограмм.
Дополнительным фактором поддержки консервативного подхода к планированию бюджета может стать модификация бюджетного правила, предложенная в 2К15.
В 1П15 произошло значительное ухудшение статуса федерального бюджета. Дефицит бюджета за первые пять месяцев составил 3,7% от ВВП по сравнению с профицитом бюджета на уровне 1,6% от ВВП за аналогичный период прошлого года. Мы расцениваем данное значительное падение как единовременное событие, связанное с более высокими, чем предполагалось, расходами в 1К15 в качестве антикризисных мер. Однако источники выплат были перераспределены в течение года: данный шаг не является свидетельством ослабления бюджетной политики. Мы прогнозируем снижение дефицита бюджета в 2П15 и восстановление нашего прогнозного значения (3,2% от ВВП в 2015 г.).
В июне министерство финансов обозначило основные параметры проекта бюджета на следующие три года (2016-18 гг.). Основным изменением с точки зрения бюджетной политики должна стать перемена подхода к индексации социальных выплат и дальнейшее сокращение финансирования госпрограмм (-10% за последующие три года). Индексация пенсий по ставке, предусмотренной бюджетным правилом прошлого года (т. е. меньше ожидаемого на данный момент уровня инфляции), может позволить сократить расходы на 2,1 трлн руб. Проект бюджета также предполагает рационализацию расходов на оборону, хотя окончательные предложения Минфина по этому направлению остаются неясными.
Другой инициативой Минфина является пересмотр «бюджетного правила». Министерство предложило осуществлять расчет базовой цены на нефть, применяя не прогнозное значение обменного курса рубля, а историческое значение за аналогичный период, на который рассчитывается цена на нефть. Например, если при расчете базовой цены на нефть за 2016 г. будут использоваться значения за 2008–2015 гг., то также должен быть использован обменный курс рубля за данный период. Средний обменный курс рубля за данный период составил 35,4 руб. Таким образом, базовая цена на нефть в рублевом выражении для составления проекта бюджета на 2016 г. будет равна 3 200 руб. (35,4 руб./долл. * 90 долл./барр. = 3 186 руб./барр.). В текущей версии правила базовая цена равна 60 руб./долл. * 90 долл./барр. = 5 400 руб./барр. Это в целом означает, что было бы неправильно применять «премию за девальвацию» лишь к одному или двум годам, поскольку она должна быть в равной степени применима ко всем годам. Использование среднего обменного курса рубля может позволить ограничить потолок расходов уровнем 2015 г. — 15,5 трлн руб., согласно расчетам Минфина1.
Можно ожидать продолжения дискуссий о бюджете на 2016-18 гг. в 3К15, поскольку правительство предложит закон о бюджете на рассмотрение Думы лишь в конце сентября. При этом мы полагаем, что позиция Минфина останется доминирующей, несмотря на разногласия с «социальным блоком». Согласование бюджета в том формате, который был предложен ведомтсвом, означает некоторое ухудшение экономического прогноза на 2015-16 гг., хотя с точки зрения стабильности фискальной политики это представляется разумной долгосрочной стратегией.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter