В узком коридоре до конца года. Мы полагаем, что движения российского фондового рынка до конца года будут определяться динамикой цен на нефть (средняя прогнозная цена Brent в 4К15 – 50 долл./барр., коэффициент корреляции с индексом РТС – 0,84) на фоне волатильности рубля, санкций и общего ухода от рисков развивающихся стран после завершения китайской истории роста. С учетом внешних сдерживающих факторов и в отсутствие внутренних катализаторов, мы рекомендуем продавать на росте и советуем обратить внимание на наших фаворитов и дивидендные истории.
Повышение ставки ФРС США: сдвиг риторики. Мы сохраняем мнение, не раз излагаемое нами в стратегии по рынку акций, о том, что ФРС сейчас не в том положении, чтобы существенно поднимать ставку. Но, несмотря на то, что исключать вероятность разового и чисто символического повышения не стоит, мы по-прежнему убеждены, что в целях сдерживания роста ставки ФРС продолжит проводить главным образом вербальные интервенции. Сохранение ставки на текущем уровне в сентябре может несколько улучшить восприятие EM-риска, которое, как мы полагаем, будет временным, а затем фокус вновь сместится на декабрьское заседание FOMC.
Рост китайского рынка: смена декораций. Слабые макроданные и падение фондовых рынков изменили восприятие роста китайской экономики, который больше не рассматривается как основной усилитель аппетита к риску – как общемирового, так и в рамках EM. Новая риторика в отношении «растущего Китая» вряд ли будет сформирована, по крайней мере до тех пор, пока рынок не достигнет дна и не начнет показывать признаки стабилизации, что может занять весь следующий год. На данном этапе, на наш взгляд, появится возможность определить дальнейший инвестиционный потенциал китайского фондового рынка, за которым, скорее всего, последует и российский.
Макроэкономическая ситуация: кризис продолжается. Мировой экономический спад и недавний обвал цен на нефть снижают шансы на возврат российской экономики к росту в течение ближайших 3-4 кварталов. По нашим оценкам, ВВП России снизится на 3,8-4,0% в 2015 г. Исходя из нашего нового прогноза средней цены Brent на 4К15 в 50 долл./барр., мы ожидаем курс USDRUB на конец года на уровне 69,2 руб. В результате ослабления рубля в 2-3К15 инфляция продолжит расти и достигнет пика в октябре, а затем, в декабре–январе, опустится ниже 12%. Таким образом, до конца 1К16, как мы полагаем, Банк России понизит ставку на 50-100 б.п.
«Укороченный» сезон промежуточных дивидендов. Несмотря на то, что в этом году промежуточные дивиденды российских компаний будут не столь внушительными, как в прошлом, мы видим несколько потенциальных дивидендных историй. В разделе «Промежуточные дивиденды – три с половиной идеи для осени» мы даем краткий прогноз промежуточных дивидендов российских компаний в 2015 году. Поскольку еще не все назначили даты закрытия реестров, мы полагаем, что «укороченный» дивидендный сезон продлится с конца сентября до середины октября. Мы сосредоточимся на трех компаниях – МегаФон (ожидаемая доходность – 6%), Газпром нефть (4%) и Норильский никель (3%).
ОБЗОР ЛОКАЛЬНОГО РЫНКА
Российский фондовый рынок живет своей жизнью
Последние несколько месяцев российский рынок акций, похоже, решил идти своим путем, а не следовать общей динамике EM-площадок, чему, на наш взгляд, есть три причины: 1) сомнение инвесторов в EM – стоит ли им и далее сокращать и без того скромные позиции в российских бумагах, особенно учитывая сохраняющуюся значительную недооцененность последних; 2) крайне низкие объемы торгов по сравнению со среднеисторическими значениями, что осложняет открытие/закрытие крупных позиций; и 3) тот факт, что большая часть спада в российской экономике случилась в конце прошлого года, тогда как другие рынки EM (в особенности – Китай и Индия) лишь сейчас начинают испытывать на себе рост настроений risk-off.
Внимание инвесторов в российские активы сконцентрировано на внешних событиях
После традиционного спада активности в летний сезон и с приближением четвертого квартала глобальные игроки и инвесторы, специализирующиеся на вложениях в российские активы, при пересмотре своих портфелей будут руководствоваться событиями мировых рынков (решение ФРС по ставке, динамика доллара, нефти и китайского рынка). Несмотря на то, что на рынке сохраняется настороженное отношение к России, склонные к риску инвесторы могут находиться в ожидании возможностей для входа, чтобы "сыграть" на отдельных корпоративных историях на краткосрочном горизонте.
Рублевые или долларовые бумаги – выбор неочевиден
После снижения нашего прогноза средней цены на нефть марки Brent в 4К15 до 50 долл./барр. мы ожидаем среднегодовой курс рубля к доллару на уровне 62,1 и 69,2 на конец года. Таким образом, при текущем курсе рубля у нас нет четких предпочтений между рублевыми или долларовыми историями до конца года. При любом существенном отклонении курса рубля от нашего прогноза в сторону ослабления мы традиционно отдаем предпочтение акциям отдельных металлургических компаний (как в 1П15), а также бумагам компаний-экспортеров, выручка которых номинирована в долларах, а затраты – в рублях (ФосАгро, префа Сургутнефтегаза). В обратной ситуации – при любом существенном укреплении рубля (например, аналогичном наблюдаемому в середине года на фоне восстановления цен на нефть) – мы предпочитаем компании, ориентированные на внутренний рынок (телекоммуникационные, электроэнергетические и потребительские).
На диаграмме ниже видно, что Россия по-прежнему опережает группу отдельных стран по темпам роста фондового рынка с начала года (MSCI Russia +5,5%). Положительную динамику демонстрирует лишь Япония (+0,1%). Индекс развивающихся стран – MSCI EM – замыкает список (-17,3%). Китай (-4,8%) растерял рост, а фондовый рынок США (-6,7%) испытывает на себе влияние риторики ФРС относительно повышения ставки.
Низколиквидный промышленный сектор (+14,9%) сохраняет лидирующие позиции по динамике роста с начала года, тогда как финансовый (+5,9%) – растет скромными темпами. Нефтегазовые имена (защитные истории в период высокой волатильности) прибавили 3,1%, а компании металлургического (-0,6%) и потребительского (-4,3%) секторов лишь на несколько процентных пунктов отставали от среднерыночного значения (индекс РТС снизился на 0,5%). Более значительное отрыв от рынка демонстрировали телекоммуникационный (-5,1%) и электроэнергетический (-6,0%) сектора. При более пристальном изучении рынка мы также не сформировали четких предпочтений в отношении компаний определенного сектора и полагаем, что вероятные отклонения от ожидаемой нами боковой динамики будут минимальными.
Наши фавориты
Обновленный список наших фаворитов в 4К15 включает компании, выплачивающие промежуточные дивиденды (см. соответствующий раздел). В нефтегазовом секторе мы по-прежнему предпочитаем НОВАТЭК, который может решить вопрос с финансированием проекта «Ямал СПГ» и продемонстрировать хорошие финансовые показатели (выше средних по сектору) на фоне впечатляющего роста добычи. Мы добавляем бумаги Роснефти в силу некоторых специфических для компании причин: по-прежнему высокого СДП и снижения долговой нагрузки даже в условиях непростого третьего квартала. В качестве защитной бумаги мы выбираем «префа» Сургутнефтегаза – одного из наших фаворитов в 2014 г. Кроме того, мы полагаем, что Московская биржа после публикации превзошедших ожидания результатов и высоких торговых оборотов за август может достичь наших целевых цен на конец года или даже превзойти их. Несмотря на все еще слабую ситуацию в экономике и высокую волатильность валютного рынка, привлекательными остаются акции Сбербанка на текущих уровнях. Отметим, что исторически акции банков в четвертом квартале опережают рынок, а Сбербанк предлагает наиболее удачную комбинацию привлекательной оценки, высоких показателей эффективности и хорошего уровня ликвидности. Из российских телеком- и интернет-компаний МегаФон, Система и QIWI, на наш взгляд, обладают потенциалом роста в 4К15, так как в недавнем времени они отставали от рынка и конкурентов, но были сильными с точки зрения фундаментальных показателей. В секторе удобрений бесспорным фаворитом остается ФосАгро. Мы также рекомендуем бумаги Акрона для долгосрочного инвестирования. Среди металлургических компаний выделяем Норникель, который объединяет в себе предпочитаемые нами виды металлов, высокую дивидендную доходность и ожидание выкупа акций. Нам также нравится ММК из-за привлекательной фундаментальной оценки. В 4К15 мы не добавим к списку фаворитов акции электроэнергетических и транспортных компаний.
ОБЪЕМЫ ТОРГОВ И ВОЛАТИЛЬНОСТЬ
Низкие объемы торгов…
Объемы фондовых торгов остаются довольно низкими – обычный для лета период затишья в 4К15, по-видимому, продлится. Из-за внешних факторов российские и зарубежные инвесторы не спешат наращивать свое присутствие в российских активах, равно как и в активах других EM, зависящих от экспорта сырья. На протяжении большей части года мы наблюдали, что управляющие глобальных фондов хотят увидеть признаки стабилизации курса рубля прежде, чем рассматривать возможность увеличения вложений в другие классы активов. И даже в этом случае они скорее предпочтут сначала обратиться к возможностям долгового рынка и только затем искать способы расширения своих позиций на рынке фондовом.
… при более низкой волатильности
Снижение активности на локальном рынке отразилось на индикаторах волатильности. Отметим, что всплеск волатильности на мировых рынках в конце августа (в частности, по SnP 500 – см. диаграмму) довольно мягко сказался на российском рынке – индекс RTS-VX, измеряющий волатильность, остался ниже 40. Мы полагаем, что сдержанная динамика торгов сохранится и в дальнейшем, если, конечно, не случится роста ликвидности, который позволит инвесторам действовать более активно.
ОЦЕНКА РЫНКА
Российские индексы, как и прежде, котируются с большими дисконтами к средним значениям EM-аналогов по 2015П P/BV (45%) и EV/EBITDA (44%). Вместе с тем отметим, что спад на развивающихся рынках и снижение оценок прибыли привели к тому, что дисконт по P/E с июля сократился почти вдвое – до 16% (минимума за последние шесть лет). В результате ухудшилась и относительная привлекательность российских активов с точки зрения стоимости. Однако с позиции дивидендной доходности российский рынок по-прежнему предлагает существенную премию в 32% к рынкам других стран (2015П – 4,7%, против среднего значения MSCI EM в 3,2%). Сезон основных дивидендных выплат в России уже прошел, но есть вероятность начисления промежуточных дивидендов до конца года.
ФАКТОР СЕЗОННОСТИ
Российский рынок традиционно продемонстрировал высокую подверженность сезонным колебаниям – наибольший подъем обычно приходится на период с ноября по апрель. Несмотря на то, что в прошлом году сезонность была не самым точным индикатором ситуации на рынке, стоит отметить, что четвертый квартал исторически считается самым сильным в году (в среднем +3,8% по индексу РТС). К тому же он знаменует начало шестимесячного периода наибольшего роста на рынке. Сентябрь обычно бывает самым сложным месяцем в году (в среднем -3,7% по индексу РТС), однако уже в октябре рост восстанавливается (+3,0%), а в ноябре (+4,0%) и декабре (+4,5%) – усиливается.
РЫНОЧНЫЕ КОРРЕЛЯЦИИ
Наш последний анализ показал, что индекс РТС сохраняет тесную связь с динамикой цены нефти Brent (с начала года коэффициент корреляции составил 0,84, а с 2014 г. – 0,94). Кроме того, российский индекс зависит от таких мировых фондовых индикаторов, как индексы MSCI EM (0,65) и SnP 500 (0,65). Как мы отмечали ранее, обратная зависимость индекса РТС от волатильности фондового рынка США, наблюдавшаяся в течение предыдущих кварталов, за последние два месяца сильно ослабла (коэффициент корреляции снизился с -0,79 в начале июля до текущего значения в -0,56). Вместе с тем мы по-прежнему не наблюдаем прямой связи между индексом РТС и курсами евро и японской иены по отношению к доллару, вероятно, в результате крайне высокой волатильности рубля в течение прошлого года.
ПРОМЕЖУТОЧНЫЕ ДИВИДЕНДЫ – ТРИ С ПОЛОВИНОЙ ИДЕИ ДЛЯ ОСЕНИ
МегаФон, Газпром нефть и Норильский никель могут предложить самую высокую доходность по промежуточным дивидендам
Несмотря на то, что сезон выплаты промежуточных дивидендных в России в этом году будет не столь изобильным, как период финальных выплат, мы все же отметим ряд интересных идей. Ниже в таблице мы приводим краткий прогноз по промежуточным дивидендам российских компаний в 2015 году. И хотя не все даты закрытия реестра акционеров были уже объявлены, мы полагаем, что сезон «минидивидендов» продлится с сентября по середину октября.
Особо выделим три компании: МегаФон (ожидаемая дивидендная доходность – 6%), Газпром нефть (4%) и Норильский никель (3%), причем две последние уже объявили промежуточные дивиденды. Инвесторы, для которых ликвидность не является ограничивающим фактором, могут обратить внимание на ТМК, который, как ожидается, предложит хорошую дивидендную доходность в 4,5%.
Мы планируем обновить прогнозы по дивидендам за 2015 г. в Стратегии фондовых рынков на 2016 год.
МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА
США
ФРС не в том положении, чтобы существенно поднимать ставку
Подтвердятся ли очередные заявления ФРС США о неизбежном переходе к ужесточению денежно-кредитной политики – покажут итоги заседания FOMC, которое пройдет 16-17 сентября. Мы сохраняем наше мнение, которое уже не раз излагали, о том, что ФРС сейчас не в том положении, чтобы существенно поднимать ставку, особенно на фоне тенденции сокращения валютных резервов со стороны Китая и других экспортеров сырья, вынужденных поддерживать курс национальных валют. При этом исключать вероятность разового и чисто символического повышения ставки на каком-то этапе, мы думаем, не стоит, поскольку данный шаг может быть продиктован необходимостью сохранить авторитетность монетарной политики. Мы по-прежнему убеждены, что в целях сдерживания роста ставки ФРС будет ограничиваться в основном вербальными интервенциями.
Факторы-ограничители
На наш взгляд, постоянные обещания ужесточения ДКП главным образом угрожают нормальному функционированию огромного мирового рынка деривативов (в первую очередь процентным свопам), не говоря уже о давлении на федеральный бюджет США, который представляет особый интерес в свете предвыборных президентских кампаний 2016 года. Несомненно, перспектива более высоких ставок может спровоцировать распродажу на фондовом рынке, что несет опасность для пенсионных фондов США, которые отчаянно вкладываются в акции в попытке достичь целевых ориентиров по прибыли. Вопрос о том, готова ли ФРС повышением ставки «принести в жертву» фондовый рынок, с которого инвесторы в поисках надежного убежища массово побегут в UST (имеющие для ведомства, пожалуй, первостепенную значимость в долгосрочном периоде), остается открытым и очень спорным.
Негативные внешние факторы вышли на первый план
Одна из дилемм, с которой столкнулась ФРС, заключается в том, что за последний год преобладание доллара над другими валютами крайне негативно сказалось на конкурентоспособности экспорта из США (по оценкам, на его долю приходится до 40% корпоративных прибылей). Резкое укрепление американской валюты также повлекло за собой целый ряд негативных внешних факторов во всем EM- пространстве – давление на долговые обязательства, увеличение базовой стоимости активов, что в свою очередь привело к оттоку капитала. Возможно, именно это стало основной причиной, по которой Китай решил отказаться от привязки к доллару, поскольку высокий курс последнего, наблюдавшийся на протяжении всего прошлого года, существенно снизил конкурентоспособность китайского экспорта.
Отметим, что последнее заявление FOMC по-прежнему ссылается на «глобальные события», как на фактор, влияющий на монетарную политику США, и происходящее на китайском рынке, на наш взгляд, подходит для этого как нельзя лучше. Мы полагаем, что любое увеличение ставки, за исключением разового символического, на фоне повышенной волатильности (вспомним рекордный скачок индекса VIX и падение DJIA на 1 000 п. на открытии 24 августа), может еще больше укрепить доллар, обострив ситуацию в экспортном секторе США. В конечном же счете вопрос авторитетности политики, на наш взгляд, решаем и к тому же вторичен по значимости для экономики и финансового рынка в краткосрочной перспективе, особенно в части влияния на рынок UST.
Влияние курса доллара на стоимость нефти проигнорировано
Обратно пропорциональная зависимость между курсом доллара и ценами на нефть в течение всего прошлого года была очевидной, но умышленно замалчивалась в угоду постоянно циркулирующей в СМИ информации о динамике мирового спроса и предложения нефти. Соответственно, любая понижательная коррекция доллара после столь огромного скачка за прошедший год окажет ощутимое влияние на стоимость нефти, поскольку монетарные факторы снова выйдут на сцену. Так, перспектива более слабого доллара может выступить в качестве позитивного катализатора для российского фондового рынка (корреляция РТС-Brent находится на высокой отметке в 0,84), а также обеспечить столь необходимую поддержку EM-заемщикам, большая часть долга которых номинирована в американской валюте.
Снижение курса доллара как минимум ослабит текущие risk-off настроения в отношении активов EM. Альтернативный сценарий с дальнейшим ростом курса – возможно, в ответ на некоторые внешние шоки, ускоряющие и так очевидное «бегство в надежность», – только усилит нагрузку на EM и в конечном итоге вынудит еще больше стран отказаться от использования доллара для международных торговых расчетов. За последний год мы уже видели несколько шагов в этом направлении – во главе с Россией и Китаем в качестве связующего звена торгового блока БРИКС.
На грани масштабного нефтяного кризиса?
В 4К15 особенно пристально мы будем следить за положением дел в высокодоходном энергетическом секторе США. В июле Fitch повысил свой прогноз по дефолтам высокодоходных облигаций на 2015 г. Сейчас рейтинговое агентство ожидает, что уровень дефолта по бумагам компаний энергетического сектора вырастет до 6–7%, что вдвое больше среднего уровня. Это относится и к работающим на шельфе нефтесервисным компаниям с «мусорным рейтингом». Уровень дефолта в энергетическом секторе сейчас составляет 3,0% (против 2,5% в конце июля). Производитель природного газа компания Samson Resources подала заявление о банкротстве и о защите от кредиторов, согласно главе 11 Кодекса США о банкротстве. Это обстоятельство станет причиной нового роста уровня дефолта в секторе – вплоть до 4,0%, что более чем в два превышает исторический средний уровень в 1,9%. Ожидаемый всплеск банкротств среди американских компаний, занимающихся нефтесервисом и бурением на сланцевых месторождениях, может в конечном итоге привести к переоценке мировых прогнозов по поставкам нефти и подтолкнуть рынок нефти к росту.
Взгляд на сделки по нефтяным деривативам
Вместе с тем, говоря о динамике доллара и цен на нефть, мы не должны упускать из виду огромный рынок нефтяных деривативов. Сделки по деривативам требуют осуществления расчетов в долларах США, что может подтолкнуть доллар вверх, а цены на нефть, напротив, вниз (учитывая их обратную взаимосвязь). И хотя мы не располагаем достоверными данными об объемах сделок по деривативам на базе нефти (так как большинство транзакций заключаются в рамках внебиржевых торгов), похоже, что падение цен на нефть в определенной мере дестабилизировало рынок деривативов, дав толчок к дальнейшему росту доллара.
Согласно оценкам, шесть крупнейших банков США держат 3,9 трлн долл. в деривативах на базе сырьевых товаров, причем многие нефтедобывающие компании закрепили цену на будущий год на уровне 90–100 долл./барр. Например, Noble Energy и Devon Energy захеджировали более 75% добычи в этом году, а Pioneer Natural Resources имеет возможность хеджирования порядка 70% будущей добычи в течение 2016 г. С другой стороны, большинство компаний, занимающихся добычей сланцевой нефти, остаются незащищенными. Так, Continental Resources, разрабатывающая месторождение Баккен, в июле обналичила хеджированные операции с нефтью на сумму порядка 4 млрд долл. в надежде на восстановление нефтяных цен. По нашим оценкам, такое решение может принести компании до 1 млрд долл. убытков. Сроки нефтяных хедж- контрактов истекают в течение нескольких следующих месяцев (пик ожидается в октябре), поэтому мы будем ждать возникновения напряженности среди фондов прямых инвестиций и хедж-фондов. Ведь становится ясно, что в ближайшее время нас вряд ли ждет значительный отскок цен на нефть.
Китай
История роста подходит к концу
В течение двух прошедших месяцев мы наблюдали события, которые явно свидетельствовали о замедлении роста экономики Китая. Последним из таких событий стало сообщение о том, что в августе индекс деловой активности PMI в обрабатывающей промышленности упал до трехлетнего минимума. В стратегии на 2К15 мы говорили, что одним из наиболее надежных критериев экономической активности в стране является физическая торговля, положение дел в которой отражает шанхайский индекс грузовых перевозок (Shanghai Containerized Freight Index). Приведенная ниже диаграмма свидетельствует, что индекс остается под давлением.
Суть истории роста Китая претерпевает изменения
Падение китайских фондовых индексов в течение двух прошедших месяцев, а также предпринятые Народным банком Китая меры для ослабления привязки юаня к доллару, привели к тому, что рост китайской экономики больше не рассматривается в качестве основного показателя аппетита к риску – как общемирового, так и в рамках EM-пространства. Новая риторика в отношении «растущего Китая» вряд ли будет сформирована, по крайней мере до тех пор, пока курс юаня и фондовые рынки страны не начнут показывать некоторые признаки стабилизации. На наш взгляд, именно на этом этапе можно будет говорить о дальнейших перспективах Поднебесной с точки зрения инвестиционной привлекательности. Российские рынки будут отслеживать этот процесс, способный растянуться почти на весь 2016 год.
Влияние фондового рынка на экономику видится нам преувеличенным
Краткосрочный прогноз относительно перспектив китайской экономики и финансовых рынков остается туманным. Отмена привязки китайского юаня к доллару, которая произошла 11 августа, не только стала причиной обрушения рынка валютных спекуляций, но и усилила обеспокоенность в отношении направления движения экономики страны. Мы считаем, что обеспокоенность по поводу того, что спад на фондовом рынке может негативно сказаться на экономике Китая, возможно, преувеличена. Отметим, что акции китайских компаний составляют не самую значительную долю (20–25%) благосостояния домохозяйств, куда выше, например, доля инвестиций в недвижимость. Кроме того, панические продажи могли быть вызваны тем обстоятельством, что на долю розничных инвесторов приходится до 85% всего оборота биржевых торгов в Китае, а сами они составляют 8,1% от общей численности населения (для сравнения, у России – 0,6% и 33% соответственно). Кроме того, доля акционерного капитала как источника финансирования для экономики Китая по- прежнему относительно невелика. При этом отметим, что спад на рынке, хотя и стал для частных инвесторов болезненным, оказал лишь умеренное влияние на экономическую активность страны, поскольку уровень мирового спроса на физический экспорт КНР играет гораздо более важную роль.
Решение о включении юаня в корзину специальных прав заимствования (СДР) откладывается еще на год
Значительному всплеску волатильности китайских финансовых рынков предшествовало событие, которое, на наш взгляд, может иметь структурное влияние на мировую финансовую систему в долгосрочной перспективе: 19 августа МВФ принял решение не включать юань в корзину валют СДР в этом году из-за недостаточного, по его мнению, присутствия китайских компаний в мировых индексах. МВФ необходимо дополнительное время для анализа информации, поэтому фонд отложил принятие решения до сентября 2016 г. – примерно в это время в Китае будет проходить саммит стран «Большой двадцатки».
Девальвация как мера по снижению давления на конкурентоспособность экспорта
Отметим, что сразу после этого НБК, ранее выступавший с ограниченным набором мер, предпринял шаги для девальвации национальной валюты, расцениваемые не только как ответ на ослабление экономической активности, но и как меры по увеличению конкурентоспособности экспорта на фоне девальвации валют стран, основных торговых конкурентов, на 20-30% и более. С фундаментальной точки зрения такой шаг Китая не выглядит неожиданным, учитывая рост курса доллара (взвешенный по весу во внешней торговле) почти на 20% в период с июня 2014 г. по март 2015 г. и тем более с точки зрения риторики ФРС относительно грядущего повышения ставки.
Потенциальные факторы восстановления динамики экспорта… могут, однако, вызвать конкурентные девальвации
Оптимистичный прогноз предполагает, что девальвация поможет в конечном итоге оживить динамику экспорта страны, что, в свою очередь, может дать толчок восстановлению глобальной торговли и, соответственно, сырьевых рынков. Россия в таком варианте имеет возможность стать ключевым бенефициаром данного процесса. Более пессимистичный прогноз предполагает, что это положит начало новому витку конкурентных девальваций валют, что потенциально может привести к усилению торговых разногласий и экспорту дефляции. В любом случае, участникам глобальных рынков необходимо адаптироваться к новой монетарной политике Китая, в центре внимания по-прежнему будут макроэкономическая статистика и любые дополнительные меры по стабилизации стоимости национальной валюты.
Продажа долларовых резервов — предвестник четвертого раунда QE?
Согласно неофициальным данным, за последние три месяца Китай снизил объем вложений в UST на ~250 млрд долл. Согласно исследованию Bloomberg, в течение года валютные резервы страны в размере 3,65 трлн долл. могут сокращаться еще на 40 млрд долл. ежемесячно. Официальная статистика НБК говорит о том, что только в августе было выведено 94 млрд долл. (за исключением валютной переоценки на уровне ~20 млрд долл.). Если ситуация вынудит Китай или другую страну EM, находящуюся сейчас под давлением, к распродаже резервов, это может оказать негативное влияние на ликвидность рынка материкового юаня и, возможно, приведет к необходимости дальнейшего сокращения норм резервирования и ужесточения регулирования. Такие последствия едва ли позитивно скажутся на перспективах роста китайской экономики.
Спрос на UST: перетягивание каната
Данное сокращение запасов КНР может привести к усилению волатильности спроса на казначейские облигации США (UST). С одной стороны, увеличение предложения UST может подтолкнуть доходности на длинном конце кривой вверх и вынудить ФРС и другие финансовые институты скупить излишки казначейских бумаг. Мы склонны расценивать данное действие как эквивалент нового раунда программы количественного смягчения — либо официального объявленного, либо нет — для борьбы со структурным ужесточением условий глобальной ликвидности. С другой стороны, дальнейшее сокращение запасов КНР или других стран EM может повысить степень неприятия риска активов EM и вызвать увеличение объема вложений в защитные казначейские облигации США. Это напоминает перетягивание каната, когда неясно, какая сторона останется в выигрыше или какое влияние это может оказать на доходность.
В унисон с политикой стимулирования интернализации юаня
Сокращение официальных резервов КНР представляется как мера поддержки курса юаня. Отметим при этом, что данная мера косвенно приводит к уменьшению зависимости страны от доллара и одновременно к более широкому использованию юаня в мире. Данная тенденция идет в унисон с процессом развития альтернативной системы торговли, не завязанной на использование доллара, между зарождающимися структурами внутри стран БРИКС (мы подробно рассматривали их в предыдущих выпусках стратегии). Этот процесс может стать фактором долгосрочного влияния на инвестиции, но в конечном итоге должен повлиять на ход событий на рынке в перспективе следующих месяцев и лет.
МАКРОЭКОНОМИЧЕСКАЯ СИТУАЦИЯ: КРИЗИС ПРОДОЛЖАЕТСЯ
Основные моменты
Продолжающееся замедление мировой экономики (затронувшее и Китай - крупнейшего российского торгового партнера) и очередной виток падения цен на нефть снижают шансы российской экономики на возврат к позитивной динамике в ближайшие 3-4 квартала. Мы ожидаем, что снижение ВВП в этом году достигнет 3,8-4,0% г/г (прогнозируемый нами ранее спад - 3,2%). Девальвация рубля привела к оживлению в секторах, ориентированных на экспорт, как с позиции текущих объемов производства, так и с точки зрения инвестиционной активности. Однако это оживление не может перевесить спад в отраслях, ориентированных на внутренний рынок. Мы полагаем, что промышленный выпуск снизится в 2015 году на 3,7%, инвестиции - на 8%.
Ослабление рубля в мае-августе приведет к тому, что годовая инфляция (+15,8% г/г в августе) продолжит расти и достигнет локального максимума в октябре, однако в декабре 2015 - январе 2016 опустится ниже 12%.
Текущие прогнозы Банка России по инфляции (7% г/г в июле 2015 г.) нереалистичны и не могут быть выполнены без ужесточения денежно- кредитной политики, что мы считаем маловероятным. Полагаем, что денежные власти снизят ключевую ставку на 50-100 б.п. до конца 1К16.
Прогнозные значения обменного курса рубля в настоящее время полностью определяются динамикой нефти. При среднегодовой цене 53,6 долл./барр. в 2015 году мы ожидаем, что в конце года курс USDRUB составит 69,2 руб.
Проект федерального бюджета на 2016 год будет исходить из базовой цены на нефть в 50 долл./барр. и прогнозного роста ВВП на 0,9%. «Бюджетное правило», ограничивающее величину прогнозной цены на нефть, при учете формирования доходов бюджета, будет отменено в бюджете-2016.
Из-за возросшей неопределенности относительно цен на нефть процесс подготовки проекта федерального бюджета на следующий год сдвинут на месяц. Правительство внесет проект бюджета в Думу в конце октября, а не сентября, как это обычно происходило.
В 2015-2016 гг. дефицит бюджета составит 3,0-3,5% ВВП. В этот период дефицит может быть полностью профинансирован за счет Резервного фонда и увеличения размеров госдолга. Однако низкий уровень цен на нефть и спад в экономике угрожают стабильности бюджета в среднесрочной перспективе.
Экономическая активность
Основным вызовом остается продолжающийся спад инвестиционной активности. В 2К15 валовые капиталовложения сократились на 6,7% г/г. Фактическое снижение инвестиционной активности может быть даже более значительным – оперативная оценка валовых капиталовложений формируется на основе видимого потребления капитальных товаров и имеет значимый уровень погрешности. Более точные квартальные оценки инвестиций, полученные на основе отчетности крупных и средних предприятий, показывают в последнее время существенно более высокие темпы спада. В 2К15 капиталовложения по крупным и средним предприятиям упали на 9,0% г/г (-4,8% г/г в 1К15). Наряду с низкой доступностью заемного финансирования (доля собственных средств в структуре финансирования инвестиций в 2К15 выросла до 54,4% – самый высокий уровень за последние 10 лет) и сохраняющимися геополитическими рисками одной из главных причин остается эффект высокой базы. В 2К15 капиталовложения в электроэнергетику сократились на треть из-за завершения инвестиционной фазы ДПМ (основные генерирующие мощности, предусмотренные в рамках этих договоров, уже введены в эксплуатацию). Аналогичная ситуация сложилась и в нефтепереработке. Капиталовложения в отрасль, долгое время бывшей одним из лидеров роста инвестиций, сократились на 15,5% г/г в 2К15 из-за завершения проектов модернизации НПЗ большинством нефтяных компаний.
В 2К15 сохранился тренд на оживление в экспортном секторе, затронувший и инвестиционные планы компаний. Капиталовложения в химическую промышленность выросли на рекордные 26,3% г/г (в лидерах оказались производство минеральных удобрений и базовых продуктов для нефтехимии), в нефтехимии – на 15,2% г/г. Большинство компаний отрасли не пересматривали свои докризисные планы – относительно высокая доля экспорта и оптимизация операционных издержек (снижение курса рубля в 2014-2015 гг. сделало цены на газ в России одними из самых низких в мире) позволили компаниям продолжить реализацию инвестиционных программ в обычном режиме. Инвестиции в металлургию в 2К15 сократились лишь на 1% г/г (-15,4% г/г в 1К15), постепенно начинает восстанавливаться и динамика выпуска (-6,7% г/г в июле против -11,2% г/г на пике снижения в мае). Улучшение ситуации связано не только с восстановлением производства в экспортных секторах (цветная металлургия, производство чугуна и ферросплавов), но и в отдельных производствах, ориентированных на внутренний рынок. Выпуск стальных строительных конструкций в июле вырос на 8,5% г/г, что косвенно может свидетельствовать об улучшении ситуации в строительстве.
Оптимистичный настрой сохраняют и компании нефтегазового комплекса – инвестиции в нефтедобычу выросли на 7,9% г/г, в т. ч. и благодаря изменению с 2015 г. фискальной политики – «Большой налоговый маневр» (снижение ставок экспортных пошлин на сырую нефть и нефтепродукты при увеличении НДПИ) серьезно повысил привлекательность инвестиций в сектор. Начало строительства «Силы Сибири» вывело в положительную зону стагнировавшие на протяжении последних полутора лет инвестиции в трубопроводный транспорт (+3,1% г/г). Позитивный эффект от увеличения инвестиций в этот сегмент уже в полной мере ощутила трубная промышленность – в июле выпуск труб большого диаметра вырос на 7,8% г/г.
Однако оживление в экспортном секторе не может перевесить спад в отраслях, ориентированных на внутренний рынок. Выпуск большинства из этих отраслей продолжает снижаться. Исключением из правила остается лишь пищевая промышленность, наращивающая производство благодаря снижению курса рубля и продлению продовольственных антисанкций. АПК растет на 2,5- 3,0% г/г, в основном за счет мясной и рыбоперерабатывающей промышленности. Производство непродовольственных товаров (автомобили, бытовая техника, одежда и обувь) сокращается на 15-20% г/г (на фоне спада продаж) – сектору не помогло снижение курса рубля. Для этих отраслей кризис оказался даже более тяжелым, чем в 2008-2009 гг. Сегмент строительства чувствует себя несколько лучше благодаря более низкой, чем в 2008 г., долговой нагрузке и новым ипотечным программам на первичном рынке жилья (в 2015 г. на эти цели выделено 20 млрд руб.)1. Однако и здесь темпы спада превышают 40% г/г.
Ситуация серьезно не изменится в ближайшее время. Сохранение высокой инфляции, относительно низкий уровень индексации номинальных зарплат и рост склонности к сбережениям у населения не будут способствовать восстановлению позитивной динамики потребительского спроса в ближайшие кварталы. Норма сбережения остается высокой, превышая уровень прошлого года на 3-5 п.п. Фактически это означает дополнительное снижение реальных потребительских расходов (на которые также влияет падение реальных зарплат/доходов). На конечные расходы населения приходится 53,3% российского ВВП (2014 г.), таким образом, дополнительное снижение реальных потребительских расходов окажет негативное влияние на динамику российского ВВП.
Рост в экспортном секторе сейчас не может стать локомотивом для всей экономики – все конкурентоспособные на мировом рынке мощности уже работают с загрузкой в 85-95%2. Вводы новых производств в ближайшие годы будут относительно невелики. При этом связь экспортного сектора с собственно российской экономикой до недавнего времени была ограниченной – значительная часть технологий и оборудования покупалась за рубежом. На волне импортозамещения российские машиностроительные предприятия получают больше заказов от экспортных отраслей, но это не может полностью компенсировать снижение спроса со стороны других секторов. В результате, выпуск в промышленности по итогам 2015 г. может сократиться на 3,7% г/г, инвестиции – на 8% г/г, а ВВП – на 3,8-4,0% г/г.
Инфляция и денежно-кредитная политика
Инфляция снизилась в июне до 15,3% г/г на фоне укрепления рубля в 1К15 и продолжающегося спада в экономике. Однако пересмотр регулируемых тарифов в июле и новый виток ослабления рубля привели к тому, что инфляция вновь начала расти. В августе она достигла 15,8% г/г (+0,4% м/м), несмотря на сезонное удешевление плодоовощной продукции (-9,8% м/м). Основные причины августовского ускорения инфляции связаны с курсом рубля. В частности, в августе непродовольственные товары подорожали на 0,8% м/м – преимущественно за счет роста цен на бытовую технику (+1% м/м) и бензин (1,6% м/м). Стоимость услуг в августе увеличилась на 1,3% м/м (+3% м/м в июле; +1% м/м в июне) за счет удорожания зарубежного туризма (+9,8% м/м) и услуг в сфере образования (+1,3% м/м).
На фоне сохраняющегося девальвационного шока в ближайшие годы инфляция продолжит увеличиваться на годовом уровне и достигнет локального максимума в октябре 2015 г. (16,2-16,7% г/г). В 4К15 инфляция начнет падать на фоне стабилизации обменного курса, постепенного исчерпания эффекта переноса и опустится ниже 12% в конце 2015 – начале 2016 гг.
Инфляционный шок угрожает выполнению целей по инфляции Банка России. По прогнозам денежных властей, опубликованным в рамках июльского заседания по вопросам денежно-кредитной политики, «годовой темп прироста потребительских цен в июле 2016 года составит менее 7%»3. Мы полагаем, что достижение данного прогноза при сохранении цен на нефть не выше 55 долл./барр. маловероятно. По нашим расчетам, инфляция летом 2016 г. сохранится в пределах 9-10%, то есть на 2-3 п.п. выше ориентиров Банка России.
Однако невыполнение ориентиров по инфляции не приведет к ужесточению денежно-кредитной политики. В настоящее время Банк России одновременно пытается следовать нескольким целям (таргетирование инфляции, стимулирование экономики и накопление резервов). В этих условиях, несмотря на формальный режим инфляционного таргетирования, денежные власти не готовы обеспечивать реальное выполнение собственных целей. На это, в частности, указывают итоги заседания в июле. Банк России принял решение снизить ключевую ставку на 0,5 п.п, до 11%, несмотря на ослабление рубля и очевидные инфляционные риски. Решение привело к новому витку падения курса национальной валюты.
Бюджетная политика
За январь – август 2015 г. дефицит федерального бюджета составил 1,1 трлн руб. (-2,8% ВВП) по сравнению с профицитом в 1,6% ВВП за аналогичный период 2014 года. Основные причины связаны с сокращением доходов (-5,6% г/г) при росте расходов (+19,3% г/г). Как мы упоминали ранее, всплеск расходов связан в первую очередь с перераспределением расходов внутри года, а не со структурным ослаблением бюджетной политики. По итогам 2015 года расходы федерального бюджета вырастут на 2,7% в номинальном выражении или сократятся в реальном выражении на 9-10%. Таким образом, правительство проводит жесткую денежно-кредитную политику в условиях рецессии.
Резкие колебания цен на нефть в течение последних месяцев привели к тому, что подготовленные в июне Министерством финансов «Основные направления бюджетной политики на 2016 год», оказались неактуальны. «Основные направления» исходили из средней цены Urals на 2016 год в пределах 60 долл./барр. и среднего курса USDRUB в 56,8 руб. Падение цен на нефть ниже 50 долл./барр. привело к необходимости включения более консервативных сценариев. Проект бюджета-2016 будет в базовом варианте предполагать цену нефти в 50 долл./барр. Взяв за основу прогнозы Министерства экономического развития, Минфин готовит «стрессовый» вариант бюджета, исходя из среднегодовой цены в 2016 году в 40 долл./барр.
В рамках подготовки бюджета-2016 Минфин откажется от выполнения «бюджетного правила», которое ограничивало предельный рост расходов базовой ценой нефти. Ранее Минфин предлагал модифицировать бюджетное правило с тем, чтобы учесть эффект девальвации. Однако при текущих значениях цен на нефть эти ограничения становятся неактуальными. Минфин обещает, что отказ от бюджетного правила в 2016 году будет временным. В любом случае необходимо признать, что обновленный его вариант не стал «якорем» бюджетной политики ни в части ограничения роста расходов при дорогой нефти, ни в части стимулирования ослабления бюджетной политики в период низких цен на черное золото.
Мы сохраняем прогноз по дефициту федерального бюджета в 3,2% ВВП (действующий закон о бюджете предполагает дефицит в 3,7% ВВП). В 2016 году размер дефицита будет зависеть от динамики цен на нефть и готовности правительства сокращать расходы. Мы предполагаем, что в 2016 году Минфин будет исходить из необходимости сохранения дефицита в пределах 3,0-3,5% ВВП.
Предыдущие бюджетные проектировки предполагали, что финансирование дефицита будет примерно поровну делиться между средствами Резервного фонда и увеличением госдолга. Однако за первые 7 месяцев 2015 года нетто- привлечение внешнего и внутреннего госдолга составило минус 300 млрд руб. Фактически, размер госдолга сокращался за счет превышения погашений над привлечениями. Основными источниками финансирования дефицита в 1,1 трлн руб. стали остатки средств на счетах (0,6 трлн руб.) и средства Резервного фонда (0,7 трлн руб.). На 01.09.2015 объем средств Резервного фонда составлял 4,9 трлн руб. (6,4% ВВП). Таким образом, средств Резервного фонда хватит, чтобы полностью покрыть дефицит 2015-2016 гг. Однако сохранение низких цен на нефть после 2016 года в условиях слабых темпов роста может стать угрозой для бюджетной стабильности. Уровень российского госдолга (около 16% ВВП, включая долг субъектов РФ) невысок по любым сравнениям и может быть увеличен. Резкое наращивание госдолга может привести к вытеснению негосударственных заемщиков с долговых рынков и негативно сказаться на и без того слабой инвестиционной активности.
Прогноз экономики
Экономические перспективы 2016 г. будут во многом зависеть от политики российских властей. Правительство по-прежнему придерживается консервативного поведения, предпочитая сокращать расходы, в том числе и на бюджетные инвестиции, не прибегая к увеличению налогового бремени. Делать это в следующем году будет сложнее – приближается чемпионат мира-2018, начинается электоральный цикл. Большинство регионов России не имеют средств даже для поддержания коммунальной инфраструктуры, выполнения социальных обязательств и нуждаются в увеличении поддержки со стороны федерального бюджета. В этих условиях правительство может увеличить дефицит бюджета за счет расширения размеров долга, использовать средства ФНБ или продолжить сокращение расходов в реальном выражении.
Выбор того или иного варианта в значительной степени определяется представлениями о структуре нынешнего спада в экономике и снижении цен на нефть. Если спад является структурным, а цены на нефть в пределах 50 долл./барр. представляют собой «новую нормаль», то расширение дефицита (и тем более его эмиссионное финансирование) непродуктивно и приведет лишь к росту инфляции, но не будет стимулировать экономическую активность. Нецелесообразно предоставление стимулирующих мер в период циклического спада, который характеризуется временным отклонением текущих объемов выпуска от потенциального уровня за счет средств бюджетной политики, помогая увеличить совокупный спрос. Мы полагаем, что правительство и ЦБ склоняются в настоящее время к сценарию структурного кризиса и будут пытаться найти баланс между мерами бюджетной и денежной политики, которые помогут обеспечить снижение инфляции (но не официальных ориентиров ЦБ) и при этом помогут поддержать экономическую активность.
По нашим оценкам, рост ВВП в 2016 г. может достигнуть 0,8% г/г. Промышленное производство возрастет на 1,4% г/г. Положительная динамика по капиталовложениям (+1,1% г/г) будет достигнута благодаря увеличению расходов в сырьевом (развертывание Восточной газовой программы) и инфраструктурном (рост инвестиций в модернизацию БАМа и Транссиба, развитие скоростного пассажирского сообщения) секторах.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Повышение ставки ФРС США: сдвиг риторики. Мы сохраняем мнение, не раз излагаемое нами в стратегии по рынку акций, о том, что ФРС сейчас не в том положении, чтобы существенно поднимать ставку. Но, несмотря на то, что исключать вероятность разового и чисто символического повышения не стоит, мы по-прежнему убеждены, что в целях сдерживания роста ставки ФРС продолжит проводить главным образом вербальные интервенции. Сохранение ставки на текущем уровне в сентябре может несколько улучшить восприятие EM-риска, которое, как мы полагаем, будет временным, а затем фокус вновь сместится на декабрьское заседание FOMC.
Рост китайского рынка: смена декораций. Слабые макроданные и падение фондовых рынков изменили восприятие роста китайской экономики, который больше не рассматривается как основной усилитель аппетита к риску – как общемирового, так и в рамках EM. Новая риторика в отношении «растущего Китая» вряд ли будет сформирована, по крайней мере до тех пор, пока рынок не достигнет дна и не начнет показывать признаки стабилизации, что может занять весь следующий год. На данном этапе, на наш взгляд, появится возможность определить дальнейший инвестиционный потенциал китайского фондового рынка, за которым, скорее всего, последует и российский.
Макроэкономическая ситуация: кризис продолжается. Мировой экономический спад и недавний обвал цен на нефть снижают шансы на возврат российской экономики к росту в течение ближайших 3-4 кварталов. По нашим оценкам, ВВП России снизится на 3,8-4,0% в 2015 г. Исходя из нашего нового прогноза средней цены Brent на 4К15 в 50 долл./барр., мы ожидаем курс USDRUB на конец года на уровне 69,2 руб. В результате ослабления рубля в 2-3К15 инфляция продолжит расти и достигнет пика в октябре, а затем, в декабре–январе, опустится ниже 12%. Таким образом, до конца 1К16, как мы полагаем, Банк России понизит ставку на 50-100 б.п.
«Укороченный» сезон промежуточных дивидендов. Несмотря на то, что в этом году промежуточные дивиденды российских компаний будут не столь внушительными, как в прошлом, мы видим несколько потенциальных дивидендных историй. В разделе «Промежуточные дивиденды – три с половиной идеи для осени» мы даем краткий прогноз промежуточных дивидендов российских компаний в 2015 году. Поскольку еще не все назначили даты закрытия реестров, мы полагаем, что «укороченный» дивидендный сезон продлится с конца сентября до середины октября. Мы сосредоточимся на трех компаниях – МегаФон (ожидаемая доходность – 6%), Газпром нефть (4%) и Норильский никель (3%).
ОБЗОР ЛОКАЛЬНОГО РЫНКА
Российский фондовый рынок живет своей жизнью
Последние несколько месяцев российский рынок акций, похоже, решил идти своим путем, а не следовать общей динамике EM-площадок, чему, на наш взгляд, есть три причины: 1) сомнение инвесторов в EM – стоит ли им и далее сокращать и без того скромные позиции в российских бумагах, особенно учитывая сохраняющуюся значительную недооцененность последних; 2) крайне низкие объемы торгов по сравнению со среднеисторическими значениями, что осложняет открытие/закрытие крупных позиций; и 3) тот факт, что большая часть спада в российской экономике случилась в конце прошлого года, тогда как другие рынки EM (в особенности – Китай и Индия) лишь сейчас начинают испытывать на себе рост настроений risk-off.
Внимание инвесторов в российские активы сконцентрировано на внешних событиях
После традиционного спада активности в летний сезон и с приближением четвертого квартала глобальные игроки и инвесторы, специализирующиеся на вложениях в российские активы, при пересмотре своих портфелей будут руководствоваться событиями мировых рынков (решение ФРС по ставке, динамика доллара, нефти и китайского рынка). Несмотря на то, что на рынке сохраняется настороженное отношение к России, склонные к риску инвесторы могут находиться в ожидании возможностей для входа, чтобы "сыграть" на отдельных корпоративных историях на краткосрочном горизонте.
Рублевые или долларовые бумаги – выбор неочевиден
После снижения нашего прогноза средней цены на нефть марки Brent в 4К15 до 50 долл./барр. мы ожидаем среднегодовой курс рубля к доллару на уровне 62,1 и 69,2 на конец года. Таким образом, при текущем курсе рубля у нас нет четких предпочтений между рублевыми или долларовыми историями до конца года. При любом существенном отклонении курса рубля от нашего прогноза в сторону ослабления мы традиционно отдаем предпочтение акциям отдельных металлургических компаний (как в 1П15), а также бумагам компаний-экспортеров, выручка которых номинирована в долларах, а затраты – в рублях (ФосАгро, префа Сургутнефтегаза). В обратной ситуации – при любом существенном укреплении рубля (например, аналогичном наблюдаемому в середине года на фоне восстановления цен на нефть) – мы предпочитаем компании, ориентированные на внутренний рынок (телекоммуникационные, электроэнергетические и потребительские).
На диаграмме ниже видно, что Россия по-прежнему опережает группу отдельных стран по темпам роста фондового рынка с начала года (MSCI Russia +5,5%). Положительную динамику демонстрирует лишь Япония (+0,1%). Индекс развивающихся стран – MSCI EM – замыкает список (-17,3%). Китай (-4,8%) растерял рост, а фондовый рынок США (-6,7%) испытывает на себе влияние риторики ФРС относительно повышения ставки.
Низколиквидный промышленный сектор (+14,9%) сохраняет лидирующие позиции по динамике роста с начала года, тогда как финансовый (+5,9%) – растет скромными темпами. Нефтегазовые имена (защитные истории в период высокой волатильности) прибавили 3,1%, а компании металлургического (-0,6%) и потребительского (-4,3%) секторов лишь на несколько процентных пунктов отставали от среднерыночного значения (индекс РТС снизился на 0,5%). Более значительное отрыв от рынка демонстрировали телекоммуникационный (-5,1%) и электроэнергетический (-6,0%) сектора. При более пристальном изучении рынка мы также не сформировали четких предпочтений в отношении компаний определенного сектора и полагаем, что вероятные отклонения от ожидаемой нами боковой динамики будут минимальными.
Наши фавориты
Обновленный список наших фаворитов в 4К15 включает компании, выплачивающие промежуточные дивиденды (см. соответствующий раздел). В нефтегазовом секторе мы по-прежнему предпочитаем НОВАТЭК, который может решить вопрос с финансированием проекта «Ямал СПГ» и продемонстрировать хорошие финансовые показатели (выше средних по сектору) на фоне впечатляющего роста добычи. Мы добавляем бумаги Роснефти в силу некоторых специфических для компании причин: по-прежнему высокого СДП и снижения долговой нагрузки даже в условиях непростого третьего квартала. В качестве защитной бумаги мы выбираем «префа» Сургутнефтегаза – одного из наших фаворитов в 2014 г. Кроме того, мы полагаем, что Московская биржа после публикации превзошедших ожидания результатов и высоких торговых оборотов за август может достичь наших целевых цен на конец года или даже превзойти их. Несмотря на все еще слабую ситуацию в экономике и высокую волатильность валютного рынка, привлекательными остаются акции Сбербанка на текущих уровнях. Отметим, что исторически акции банков в четвертом квартале опережают рынок, а Сбербанк предлагает наиболее удачную комбинацию привлекательной оценки, высоких показателей эффективности и хорошего уровня ликвидности. Из российских телеком- и интернет-компаний МегаФон, Система и QIWI, на наш взгляд, обладают потенциалом роста в 4К15, так как в недавнем времени они отставали от рынка и конкурентов, но были сильными с точки зрения фундаментальных показателей. В секторе удобрений бесспорным фаворитом остается ФосАгро. Мы также рекомендуем бумаги Акрона для долгосрочного инвестирования. Среди металлургических компаний выделяем Норникель, который объединяет в себе предпочитаемые нами виды металлов, высокую дивидендную доходность и ожидание выкупа акций. Нам также нравится ММК из-за привлекательной фундаментальной оценки. В 4К15 мы не добавим к списку фаворитов акции электроэнергетических и транспортных компаний.
ОБЪЕМЫ ТОРГОВ И ВОЛАТИЛЬНОСТЬ
Низкие объемы торгов…
Объемы фондовых торгов остаются довольно низкими – обычный для лета период затишья в 4К15, по-видимому, продлится. Из-за внешних факторов российские и зарубежные инвесторы не спешат наращивать свое присутствие в российских активах, равно как и в активах других EM, зависящих от экспорта сырья. На протяжении большей части года мы наблюдали, что управляющие глобальных фондов хотят увидеть признаки стабилизации курса рубля прежде, чем рассматривать возможность увеличения вложений в другие классы активов. И даже в этом случае они скорее предпочтут сначала обратиться к возможностям долгового рынка и только затем искать способы расширения своих позиций на рынке фондовом.
… при более низкой волатильности
Снижение активности на локальном рынке отразилось на индикаторах волатильности. Отметим, что всплеск волатильности на мировых рынках в конце августа (в частности, по SnP 500 – см. диаграмму) довольно мягко сказался на российском рынке – индекс RTS-VX, измеряющий волатильность, остался ниже 40. Мы полагаем, что сдержанная динамика торгов сохранится и в дальнейшем, если, конечно, не случится роста ликвидности, который позволит инвесторам действовать более активно.
ОЦЕНКА РЫНКА
Российские индексы, как и прежде, котируются с большими дисконтами к средним значениям EM-аналогов по 2015П P/BV (45%) и EV/EBITDA (44%). Вместе с тем отметим, что спад на развивающихся рынках и снижение оценок прибыли привели к тому, что дисконт по P/E с июля сократился почти вдвое – до 16% (минимума за последние шесть лет). В результате ухудшилась и относительная привлекательность российских активов с точки зрения стоимости. Однако с позиции дивидендной доходности российский рынок по-прежнему предлагает существенную премию в 32% к рынкам других стран (2015П – 4,7%, против среднего значения MSCI EM в 3,2%). Сезон основных дивидендных выплат в России уже прошел, но есть вероятность начисления промежуточных дивидендов до конца года.
ФАКТОР СЕЗОННОСТИ
Российский рынок традиционно продемонстрировал высокую подверженность сезонным колебаниям – наибольший подъем обычно приходится на период с ноября по апрель. Несмотря на то, что в прошлом году сезонность была не самым точным индикатором ситуации на рынке, стоит отметить, что четвертый квартал исторически считается самым сильным в году (в среднем +3,8% по индексу РТС). К тому же он знаменует начало шестимесячного периода наибольшего роста на рынке. Сентябрь обычно бывает самым сложным месяцем в году (в среднем -3,7% по индексу РТС), однако уже в октябре рост восстанавливается (+3,0%), а в ноябре (+4,0%) и декабре (+4,5%) – усиливается.
РЫНОЧНЫЕ КОРРЕЛЯЦИИ
Наш последний анализ показал, что индекс РТС сохраняет тесную связь с динамикой цены нефти Brent (с начала года коэффициент корреляции составил 0,84, а с 2014 г. – 0,94). Кроме того, российский индекс зависит от таких мировых фондовых индикаторов, как индексы MSCI EM (0,65) и SnP 500 (0,65). Как мы отмечали ранее, обратная зависимость индекса РТС от волатильности фондового рынка США, наблюдавшаяся в течение предыдущих кварталов, за последние два месяца сильно ослабла (коэффициент корреляции снизился с -0,79 в начале июля до текущего значения в -0,56). Вместе с тем мы по-прежнему не наблюдаем прямой связи между индексом РТС и курсами евро и японской иены по отношению к доллару, вероятно, в результате крайне высокой волатильности рубля в течение прошлого года.
ПРОМЕЖУТОЧНЫЕ ДИВИДЕНДЫ – ТРИ С ПОЛОВИНОЙ ИДЕИ ДЛЯ ОСЕНИ
МегаФон, Газпром нефть и Норильский никель могут предложить самую высокую доходность по промежуточным дивидендам
Несмотря на то, что сезон выплаты промежуточных дивидендных в России в этом году будет не столь изобильным, как период финальных выплат, мы все же отметим ряд интересных идей. Ниже в таблице мы приводим краткий прогноз по промежуточным дивидендам российских компаний в 2015 году. И хотя не все даты закрытия реестра акционеров были уже объявлены, мы полагаем, что сезон «минидивидендов» продлится с сентября по середину октября.
Особо выделим три компании: МегаФон (ожидаемая дивидендная доходность – 6%), Газпром нефть (4%) и Норильский никель (3%), причем две последние уже объявили промежуточные дивиденды. Инвесторы, для которых ликвидность не является ограничивающим фактором, могут обратить внимание на ТМК, который, как ожидается, предложит хорошую дивидендную доходность в 4,5%.
Мы планируем обновить прогнозы по дивидендам за 2015 г. в Стратегии фондовых рынков на 2016 год.
МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА
США
ФРС не в том положении, чтобы существенно поднимать ставку
Подтвердятся ли очередные заявления ФРС США о неизбежном переходе к ужесточению денежно-кредитной политики – покажут итоги заседания FOMC, которое пройдет 16-17 сентября. Мы сохраняем наше мнение, которое уже не раз излагали, о том, что ФРС сейчас не в том положении, чтобы существенно поднимать ставку, особенно на фоне тенденции сокращения валютных резервов со стороны Китая и других экспортеров сырья, вынужденных поддерживать курс национальных валют. При этом исключать вероятность разового и чисто символического повышения ставки на каком-то этапе, мы думаем, не стоит, поскольку данный шаг может быть продиктован необходимостью сохранить авторитетность монетарной политики. Мы по-прежнему убеждены, что в целях сдерживания роста ставки ФРС будет ограничиваться в основном вербальными интервенциями.
Факторы-ограничители
На наш взгляд, постоянные обещания ужесточения ДКП главным образом угрожают нормальному функционированию огромного мирового рынка деривативов (в первую очередь процентным свопам), не говоря уже о давлении на федеральный бюджет США, который представляет особый интерес в свете предвыборных президентских кампаний 2016 года. Несомненно, перспектива более высоких ставок может спровоцировать распродажу на фондовом рынке, что несет опасность для пенсионных фондов США, которые отчаянно вкладываются в акции в попытке достичь целевых ориентиров по прибыли. Вопрос о том, готова ли ФРС повышением ставки «принести в жертву» фондовый рынок, с которого инвесторы в поисках надежного убежища массово побегут в UST (имеющие для ведомства, пожалуй, первостепенную значимость в долгосрочном периоде), остается открытым и очень спорным.
Негативные внешние факторы вышли на первый план
Одна из дилемм, с которой столкнулась ФРС, заключается в том, что за последний год преобладание доллара над другими валютами крайне негативно сказалось на конкурентоспособности экспорта из США (по оценкам, на его долю приходится до 40% корпоративных прибылей). Резкое укрепление американской валюты также повлекло за собой целый ряд негативных внешних факторов во всем EM- пространстве – давление на долговые обязательства, увеличение базовой стоимости активов, что в свою очередь привело к оттоку капитала. Возможно, именно это стало основной причиной, по которой Китай решил отказаться от привязки к доллару, поскольку высокий курс последнего, наблюдавшийся на протяжении всего прошлого года, существенно снизил конкурентоспособность китайского экспорта.
Отметим, что последнее заявление FOMC по-прежнему ссылается на «глобальные события», как на фактор, влияющий на монетарную политику США, и происходящее на китайском рынке, на наш взгляд, подходит для этого как нельзя лучше. Мы полагаем, что любое увеличение ставки, за исключением разового символического, на фоне повышенной волатильности (вспомним рекордный скачок индекса VIX и падение DJIA на 1 000 п. на открытии 24 августа), может еще больше укрепить доллар, обострив ситуацию в экспортном секторе США. В конечном же счете вопрос авторитетности политики, на наш взгляд, решаем и к тому же вторичен по значимости для экономики и финансового рынка в краткосрочной перспективе, особенно в части влияния на рынок UST.
Влияние курса доллара на стоимость нефти проигнорировано
Обратно пропорциональная зависимость между курсом доллара и ценами на нефть в течение всего прошлого года была очевидной, но умышленно замалчивалась в угоду постоянно циркулирующей в СМИ информации о динамике мирового спроса и предложения нефти. Соответственно, любая понижательная коррекция доллара после столь огромного скачка за прошедший год окажет ощутимое влияние на стоимость нефти, поскольку монетарные факторы снова выйдут на сцену. Так, перспектива более слабого доллара может выступить в качестве позитивного катализатора для российского фондового рынка (корреляция РТС-Brent находится на высокой отметке в 0,84), а также обеспечить столь необходимую поддержку EM-заемщикам, большая часть долга которых номинирована в американской валюте.
Снижение курса доллара как минимум ослабит текущие risk-off настроения в отношении активов EM. Альтернативный сценарий с дальнейшим ростом курса – возможно, в ответ на некоторые внешние шоки, ускоряющие и так очевидное «бегство в надежность», – только усилит нагрузку на EM и в конечном итоге вынудит еще больше стран отказаться от использования доллара для международных торговых расчетов. За последний год мы уже видели несколько шагов в этом направлении – во главе с Россией и Китаем в качестве связующего звена торгового блока БРИКС.
На грани масштабного нефтяного кризиса?
В 4К15 особенно пристально мы будем следить за положением дел в высокодоходном энергетическом секторе США. В июле Fitch повысил свой прогноз по дефолтам высокодоходных облигаций на 2015 г. Сейчас рейтинговое агентство ожидает, что уровень дефолта по бумагам компаний энергетического сектора вырастет до 6–7%, что вдвое больше среднего уровня. Это относится и к работающим на шельфе нефтесервисным компаниям с «мусорным рейтингом». Уровень дефолта в энергетическом секторе сейчас составляет 3,0% (против 2,5% в конце июля). Производитель природного газа компания Samson Resources подала заявление о банкротстве и о защите от кредиторов, согласно главе 11 Кодекса США о банкротстве. Это обстоятельство станет причиной нового роста уровня дефолта в секторе – вплоть до 4,0%, что более чем в два превышает исторический средний уровень в 1,9%. Ожидаемый всплеск банкротств среди американских компаний, занимающихся нефтесервисом и бурением на сланцевых месторождениях, может в конечном итоге привести к переоценке мировых прогнозов по поставкам нефти и подтолкнуть рынок нефти к росту.
Взгляд на сделки по нефтяным деривативам
Вместе с тем, говоря о динамике доллара и цен на нефть, мы не должны упускать из виду огромный рынок нефтяных деривативов. Сделки по деривативам требуют осуществления расчетов в долларах США, что может подтолкнуть доллар вверх, а цены на нефть, напротив, вниз (учитывая их обратную взаимосвязь). И хотя мы не располагаем достоверными данными об объемах сделок по деривативам на базе нефти (так как большинство транзакций заключаются в рамках внебиржевых торгов), похоже, что падение цен на нефть в определенной мере дестабилизировало рынок деривативов, дав толчок к дальнейшему росту доллара.
Согласно оценкам, шесть крупнейших банков США держат 3,9 трлн долл. в деривативах на базе сырьевых товаров, причем многие нефтедобывающие компании закрепили цену на будущий год на уровне 90–100 долл./барр. Например, Noble Energy и Devon Energy захеджировали более 75% добычи в этом году, а Pioneer Natural Resources имеет возможность хеджирования порядка 70% будущей добычи в течение 2016 г. С другой стороны, большинство компаний, занимающихся добычей сланцевой нефти, остаются незащищенными. Так, Continental Resources, разрабатывающая месторождение Баккен, в июле обналичила хеджированные операции с нефтью на сумму порядка 4 млрд долл. в надежде на восстановление нефтяных цен. По нашим оценкам, такое решение может принести компании до 1 млрд долл. убытков. Сроки нефтяных хедж- контрактов истекают в течение нескольких следующих месяцев (пик ожидается в октябре), поэтому мы будем ждать возникновения напряженности среди фондов прямых инвестиций и хедж-фондов. Ведь становится ясно, что в ближайшее время нас вряд ли ждет значительный отскок цен на нефть.
Китай
История роста подходит к концу
В течение двух прошедших месяцев мы наблюдали события, которые явно свидетельствовали о замедлении роста экономики Китая. Последним из таких событий стало сообщение о том, что в августе индекс деловой активности PMI в обрабатывающей промышленности упал до трехлетнего минимума. В стратегии на 2К15 мы говорили, что одним из наиболее надежных критериев экономической активности в стране является физическая торговля, положение дел в которой отражает шанхайский индекс грузовых перевозок (Shanghai Containerized Freight Index). Приведенная ниже диаграмма свидетельствует, что индекс остается под давлением.
Суть истории роста Китая претерпевает изменения
Падение китайских фондовых индексов в течение двух прошедших месяцев, а также предпринятые Народным банком Китая меры для ослабления привязки юаня к доллару, привели к тому, что рост китайской экономики больше не рассматривается в качестве основного показателя аппетита к риску – как общемирового, так и в рамках EM-пространства. Новая риторика в отношении «растущего Китая» вряд ли будет сформирована, по крайней мере до тех пор, пока курс юаня и фондовые рынки страны не начнут показывать некоторые признаки стабилизации. На наш взгляд, именно на этом этапе можно будет говорить о дальнейших перспективах Поднебесной с точки зрения инвестиционной привлекательности. Российские рынки будут отслеживать этот процесс, способный растянуться почти на весь 2016 год.
Влияние фондового рынка на экономику видится нам преувеличенным
Краткосрочный прогноз относительно перспектив китайской экономики и финансовых рынков остается туманным. Отмена привязки китайского юаня к доллару, которая произошла 11 августа, не только стала причиной обрушения рынка валютных спекуляций, но и усилила обеспокоенность в отношении направления движения экономики страны. Мы считаем, что обеспокоенность по поводу того, что спад на фондовом рынке может негативно сказаться на экономике Китая, возможно, преувеличена. Отметим, что акции китайских компаний составляют не самую значительную долю (20–25%) благосостояния домохозяйств, куда выше, например, доля инвестиций в недвижимость. Кроме того, панические продажи могли быть вызваны тем обстоятельством, что на долю розничных инвесторов приходится до 85% всего оборота биржевых торгов в Китае, а сами они составляют 8,1% от общей численности населения (для сравнения, у России – 0,6% и 33% соответственно). Кроме того, доля акционерного капитала как источника финансирования для экономики Китая по- прежнему относительно невелика. При этом отметим, что спад на рынке, хотя и стал для частных инвесторов болезненным, оказал лишь умеренное влияние на экономическую активность страны, поскольку уровень мирового спроса на физический экспорт КНР играет гораздо более важную роль.
Решение о включении юаня в корзину специальных прав заимствования (СДР) откладывается еще на год
Значительному всплеску волатильности китайских финансовых рынков предшествовало событие, которое, на наш взгляд, может иметь структурное влияние на мировую финансовую систему в долгосрочной перспективе: 19 августа МВФ принял решение не включать юань в корзину валют СДР в этом году из-за недостаточного, по его мнению, присутствия китайских компаний в мировых индексах. МВФ необходимо дополнительное время для анализа информации, поэтому фонд отложил принятие решения до сентября 2016 г. – примерно в это время в Китае будет проходить саммит стран «Большой двадцатки».
Девальвация как мера по снижению давления на конкурентоспособность экспорта
Отметим, что сразу после этого НБК, ранее выступавший с ограниченным набором мер, предпринял шаги для девальвации национальной валюты, расцениваемые не только как ответ на ослабление экономической активности, но и как меры по увеличению конкурентоспособности экспорта на фоне девальвации валют стран, основных торговых конкурентов, на 20-30% и более. С фундаментальной точки зрения такой шаг Китая не выглядит неожиданным, учитывая рост курса доллара (взвешенный по весу во внешней торговле) почти на 20% в период с июня 2014 г. по март 2015 г. и тем более с точки зрения риторики ФРС относительно грядущего повышения ставки.
Потенциальные факторы восстановления динамики экспорта… могут, однако, вызвать конкурентные девальвации
Оптимистичный прогноз предполагает, что девальвация поможет в конечном итоге оживить динамику экспорта страны, что, в свою очередь, может дать толчок восстановлению глобальной торговли и, соответственно, сырьевых рынков. Россия в таком варианте имеет возможность стать ключевым бенефициаром данного процесса. Более пессимистичный прогноз предполагает, что это положит начало новому витку конкурентных девальваций валют, что потенциально может привести к усилению торговых разногласий и экспорту дефляции. В любом случае, участникам глобальных рынков необходимо адаптироваться к новой монетарной политике Китая, в центре внимания по-прежнему будут макроэкономическая статистика и любые дополнительные меры по стабилизации стоимости национальной валюты.
Продажа долларовых резервов — предвестник четвертого раунда QE?
Согласно неофициальным данным, за последние три месяца Китай снизил объем вложений в UST на ~250 млрд долл. Согласно исследованию Bloomberg, в течение года валютные резервы страны в размере 3,65 трлн долл. могут сокращаться еще на 40 млрд долл. ежемесячно. Официальная статистика НБК говорит о том, что только в августе было выведено 94 млрд долл. (за исключением валютной переоценки на уровне ~20 млрд долл.). Если ситуация вынудит Китай или другую страну EM, находящуюся сейчас под давлением, к распродаже резервов, это может оказать негативное влияние на ликвидность рынка материкового юаня и, возможно, приведет к необходимости дальнейшего сокращения норм резервирования и ужесточения регулирования. Такие последствия едва ли позитивно скажутся на перспективах роста китайской экономики.
Спрос на UST: перетягивание каната
Данное сокращение запасов КНР может привести к усилению волатильности спроса на казначейские облигации США (UST). С одной стороны, увеличение предложения UST может подтолкнуть доходности на длинном конце кривой вверх и вынудить ФРС и другие финансовые институты скупить излишки казначейских бумаг. Мы склонны расценивать данное действие как эквивалент нового раунда программы количественного смягчения — либо официального объявленного, либо нет — для борьбы со структурным ужесточением условий глобальной ликвидности. С другой стороны, дальнейшее сокращение запасов КНР или других стран EM может повысить степень неприятия риска активов EM и вызвать увеличение объема вложений в защитные казначейские облигации США. Это напоминает перетягивание каната, когда неясно, какая сторона останется в выигрыше или какое влияние это может оказать на доходность.
В унисон с политикой стимулирования интернализации юаня
Сокращение официальных резервов КНР представляется как мера поддержки курса юаня. Отметим при этом, что данная мера косвенно приводит к уменьшению зависимости страны от доллара и одновременно к более широкому использованию юаня в мире. Данная тенденция идет в унисон с процессом развития альтернативной системы торговли, не завязанной на использование доллара, между зарождающимися структурами внутри стран БРИКС (мы подробно рассматривали их в предыдущих выпусках стратегии). Этот процесс может стать фактором долгосрочного влияния на инвестиции, но в конечном итоге должен повлиять на ход событий на рынке в перспективе следующих месяцев и лет.
МАКРОЭКОНОМИЧЕСКАЯ СИТУАЦИЯ: КРИЗИС ПРОДОЛЖАЕТСЯ
Основные моменты
Продолжающееся замедление мировой экономики (затронувшее и Китай - крупнейшего российского торгового партнера) и очередной виток падения цен на нефть снижают шансы российской экономики на возврат к позитивной динамике в ближайшие 3-4 квартала. Мы ожидаем, что снижение ВВП в этом году достигнет 3,8-4,0% г/г (прогнозируемый нами ранее спад - 3,2%). Девальвация рубля привела к оживлению в секторах, ориентированных на экспорт, как с позиции текущих объемов производства, так и с точки зрения инвестиционной активности. Однако это оживление не может перевесить спад в отраслях, ориентированных на внутренний рынок. Мы полагаем, что промышленный выпуск снизится в 2015 году на 3,7%, инвестиции - на 8%.
Ослабление рубля в мае-августе приведет к тому, что годовая инфляция (+15,8% г/г в августе) продолжит расти и достигнет локального максимума в октябре, однако в декабре 2015 - январе 2016 опустится ниже 12%.
Текущие прогнозы Банка России по инфляции (7% г/г в июле 2015 г.) нереалистичны и не могут быть выполнены без ужесточения денежно- кредитной политики, что мы считаем маловероятным. Полагаем, что денежные власти снизят ключевую ставку на 50-100 б.п. до конца 1К16.
Прогнозные значения обменного курса рубля в настоящее время полностью определяются динамикой нефти. При среднегодовой цене 53,6 долл./барр. в 2015 году мы ожидаем, что в конце года курс USDRUB составит 69,2 руб.
Проект федерального бюджета на 2016 год будет исходить из базовой цены на нефть в 50 долл./барр. и прогнозного роста ВВП на 0,9%. «Бюджетное правило», ограничивающее величину прогнозной цены на нефть, при учете формирования доходов бюджета, будет отменено в бюджете-2016.
Из-за возросшей неопределенности относительно цен на нефть процесс подготовки проекта федерального бюджета на следующий год сдвинут на месяц. Правительство внесет проект бюджета в Думу в конце октября, а не сентября, как это обычно происходило.
В 2015-2016 гг. дефицит бюджета составит 3,0-3,5% ВВП. В этот период дефицит может быть полностью профинансирован за счет Резервного фонда и увеличения размеров госдолга. Однако низкий уровень цен на нефть и спад в экономике угрожают стабильности бюджета в среднесрочной перспективе.
Экономическая активность
Основным вызовом остается продолжающийся спад инвестиционной активности. В 2К15 валовые капиталовложения сократились на 6,7% г/г. Фактическое снижение инвестиционной активности может быть даже более значительным – оперативная оценка валовых капиталовложений формируется на основе видимого потребления капитальных товаров и имеет значимый уровень погрешности. Более точные квартальные оценки инвестиций, полученные на основе отчетности крупных и средних предприятий, показывают в последнее время существенно более высокие темпы спада. В 2К15 капиталовложения по крупным и средним предприятиям упали на 9,0% г/г (-4,8% г/г в 1К15). Наряду с низкой доступностью заемного финансирования (доля собственных средств в структуре финансирования инвестиций в 2К15 выросла до 54,4% – самый высокий уровень за последние 10 лет) и сохраняющимися геополитическими рисками одной из главных причин остается эффект высокой базы. В 2К15 капиталовложения в электроэнергетику сократились на треть из-за завершения инвестиционной фазы ДПМ (основные генерирующие мощности, предусмотренные в рамках этих договоров, уже введены в эксплуатацию). Аналогичная ситуация сложилась и в нефтепереработке. Капиталовложения в отрасль, долгое время бывшей одним из лидеров роста инвестиций, сократились на 15,5% г/г в 2К15 из-за завершения проектов модернизации НПЗ большинством нефтяных компаний.
В 2К15 сохранился тренд на оживление в экспортном секторе, затронувший и инвестиционные планы компаний. Капиталовложения в химическую промышленность выросли на рекордные 26,3% г/г (в лидерах оказались производство минеральных удобрений и базовых продуктов для нефтехимии), в нефтехимии – на 15,2% г/г. Большинство компаний отрасли не пересматривали свои докризисные планы – относительно высокая доля экспорта и оптимизация операционных издержек (снижение курса рубля в 2014-2015 гг. сделало цены на газ в России одними из самых низких в мире) позволили компаниям продолжить реализацию инвестиционных программ в обычном режиме. Инвестиции в металлургию в 2К15 сократились лишь на 1% г/г (-15,4% г/г в 1К15), постепенно начинает восстанавливаться и динамика выпуска (-6,7% г/г в июле против -11,2% г/г на пике снижения в мае). Улучшение ситуации связано не только с восстановлением производства в экспортных секторах (цветная металлургия, производство чугуна и ферросплавов), но и в отдельных производствах, ориентированных на внутренний рынок. Выпуск стальных строительных конструкций в июле вырос на 8,5% г/г, что косвенно может свидетельствовать об улучшении ситуации в строительстве.
Оптимистичный настрой сохраняют и компании нефтегазового комплекса – инвестиции в нефтедобычу выросли на 7,9% г/г, в т. ч. и благодаря изменению с 2015 г. фискальной политики – «Большой налоговый маневр» (снижение ставок экспортных пошлин на сырую нефть и нефтепродукты при увеличении НДПИ) серьезно повысил привлекательность инвестиций в сектор. Начало строительства «Силы Сибири» вывело в положительную зону стагнировавшие на протяжении последних полутора лет инвестиции в трубопроводный транспорт (+3,1% г/г). Позитивный эффект от увеличения инвестиций в этот сегмент уже в полной мере ощутила трубная промышленность – в июле выпуск труб большого диаметра вырос на 7,8% г/г.
Однако оживление в экспортном секторе не может перевесить спад в отраслях, ориентированных на внутренний рынок. Выпуск большинства из этих отраслей продолжает снижаться. Исключением из правила остается лишь пищевая промышленность, наращивающая производство благодаря снижению курса рубля и продлению продовольственных антисанкций. АПК растет на 2,5- 3,0% г/г, в основном за счет мясной и рыбоперерабатывающей промышленности. Производство непродовольственных товаров (автомобили, бытовая техника, одежда и обувь) сокращается на 15-20% г/г (на фоне спада продаж) – сектору не помогло снижение курса рубля. Для этих отраслей кризис оказался даже более тяжелым, чем в 2008-2009 гг. Сегмент строительства чувствует себя несколько лучше благодаря более низкой, чем в 2008 г., долговой нагрузке и новым ипотечным программам на первичном рынке жилья (в 2015 г. на эти цели выделено 20 млрд руб.)1. Однако и здесь темпы спада превышают 40% г/г.
Ситуация серьезно не изменится в ближайшее время. Сохранение высокой инфляции, относительно низкий уровень индексации номинальных зарплат и рост склонности к сбережениям у населения не будут способствовать восстановлению позитивной динамики потребительского спроса в ближайшие кварталы. Норма сбережения остается высокой, превышая уровень прошлого года на 3-5 п.п. Фактически это означает дополнительное снижение реальных потребительских расходов (на которые также влияет падение реальных зарплат/доходов). На конечные расходы населения приходится 53,3% российского ВВП (2014 г.), таким образом, дополнительное снижение реальных потребительских расходов окажет негативное влияние на динамику российского ВВП.
Рост в экспортном секторе сейчас не может стать локомотивом для всей экономики – все конкурентоспособные на мировом рынке мощности уже работают с загрузкой в 85-95%2. Вводы новых производств в ближайшие годы будут относительно невелики. При этом связь экспортного сектора с собственно российской экономикой до недавнего времени была ограниченной – значительная часть технологий и оборудования покупалась за рубежом. На волне импортозамещения российские машиностроительные предприятия получают больше заказов от экспортных отраслей, но это не может полностью компенсировать снижение спроса со стороны других секторов. В результате, выпуск в промышленности по итогам 2015 г. может сократиться на 3,7% г/г, инвестиции – на 8% г/г, а ВВП – на 3,8-4,0% г/г.
1 По данным АИЖК, за апрель-июль 2015 г. (срок действия программы) было выдано 78 тыс. кредитов (38% от всех выданных за этот период ипотечных кредитов) на общую сумму 136,5 млрд руб. (40% от суммы всех выданных за этот период ипотечных кредитов). За счет льготной ипотеки было приобретено около 6 млн кв. м жилья, что составляет около 28% от всех вводов жилья в апреле -июле 2015 г.
2 Средняя загрузка производственных мощностей в июле составила: в нефтепереработке – 94,7%; в производстве минеральных удобрений – 87,2%, в т. ч. в производстве азотных удобрений – 88,9%, калийных – 87,2%; в производстве стали – 85,5%, производство заготовки для перекатки на экспорт – 88,3%.
2 Средняя загрузка производственных мощностей в июле составила: в нефтепереработке – 94,7%; в производстве минеральных удобрений – 87,2%, в т. ч. в производстве азотных удобрений – 88,9%, калийных – 87,2%; в производстве стали – 85,5%, производство заготовки для перекатки на экспорт – 88,3%.
Инфляция и денежно-кредитная политика
Инфляция снизилась в июне до 15,3% г/г на фоне укрепления рубля в 1К15 и продолжающегося спада в экономике. Однако пересмотр регулируемых тарифов в июле и новый виток ослабления рубля привели к тому, что инфляция вновь начала расти. В августе она достигла 15,8% г/г (+0,4% м/м), несмотря на сезонное удешевление плодоовощной продукции (-9,8% м/м). Основные причины августовского ускорения инфляции связаны с курсом рубля. В частности, в августе непродовольственные товары подорожали на 0,8% м/м – преимущественно за счет роста цен на бытовую технику (+1% м/м) и бензин (1,6% м/м). Стоимость услуг в августе увеличилась на 1,3% м/м (+3% м/м в июле; +1% м/м в июне) за счет удорожания зарубежного туризма (+9,8% м/м) и услуг в сфере образования (+1,3% м/м).
На фоне сохраняющегося девальвационного шока в ближайшие годы инфляция продолжит увеличиваться на годовом уровне и достигнет локального максимума в октябре 2015 г. (16,2-16,7% г/г). В 4К15 инфляция начнет падать на фоне стабилизации обменного курса, постепенного исчерпания эффекта переноса и опустится ниже 12% в конце 2015 – начале 2016 гг.
Инфляционный шок угрожает выполнению целей по инфляции Банка России. По прогнозам денежных властей, опубликованным в рамках июльского заседания по вопросам денежно-кредитной политики, «годовой темп прироста потребительских цен в июле 2016 года составит менее 7%»3. Мы полагаем, что достижение данного прогноза при сохранении цен на нефть не выше 55 долл./барр. маловероятно. По нашим расчетам, инфляция летом 2016 г. сохранится в пределах 9-10%, то есть на 2-3 п.п. выше ориентиров Банка России.
Однако невыполнение ориентиров по инфляции не приведет к ужесточению денежно-кредитной политики. В настоящее время Банк России одновременно пытается следовать нескольким целям (таргетирование инфляции, стимулирование экономики и накопление резервов). В этих условиях, несмотря на формальный режим инфляционного таргетирования, денежные власти не готовы обеспечивать реальное выполнение собственных целей. На это, в частности, указывают итоги заседания в июле. Банк России принял решение снизить ключевую ставку на 0,5 п.п, до 11%, несмотря на ослабление рубля и очевидные инфляционные риски. Решение привело к новому витку падения курса национальной валюты.
Бюджетная политика
За январь – август 2015 г. дефицит федерального бюджета составил 1,1 трлн руб. (-2,8% ВВП) по сравнению с профицитом в 1,6% ВВП за аналогичный период 2014 года. Основные причины связаны с сокращением доходов (-5,6% г/г) при росте расходов (+19,3% г/г). Как мы упоминали ранее, всплеск расходов связан в первую очередь с перераспределением расходов внутри года, а не со структурным ослаблением бюджетной политики. По итогам 2015 года расходы федерального бюджета вырастут на 2,7% в номинальном выражении или сократятся в реальном выражении на 9-10%. Таким образом, правительство проводит жесткую денежно-кредитную политику в условиях рецессии.
Резкие колебания цен на нефть в течение последних месяцев привели к тому, что подготовленные в июне Министерством финансов «Основные направления бюджетной политики на 2016 год», оказались неактуальны. «Основные направления» исходили из средней цены Urals на 2016 год в пределах 60 долл./барр. и среднего курса USDRUB в 56,8 руб. Падение цен на нефть ниже 50 долл./барр. привело к необходимости включения более консервативных сценариев. Проект бюджета-2016 будет в базовом варианте предполагать цену нефти в 50 долл./барр. Взяв за основу прогнозы Министерства экономического развития, Минфин готовит «стрессовый» вариант бюджета, исходя из среднегодовой цены в 2016 году в 40 долл./барр.
В рамках подготовки бюджета-2016 Минфин откажется от выполнения «бюджетного правила», которое ограничивало предельный рост расходов базовой ценой нефти. Ранее Минфин предлагал модифицировать бюджетное правило с тем, чтобы учесть эффект девальвации. Однако при текущих значениях цен на нефть эти ограничения становятся неактуальными. Минфин обещает, что отказ от бюджетного правила в 2016 году будет временным. В любом случае необходимо признать, что обновленный его вариант не стал «якорем» бюджетной политики ни в части ограничения роста расходов при дорогой нефти, ни в части стимулирования ослабления бюджетной политики в период низких цен на черное золото.
Мы сохраняем прогноз по дефициту федерального бюджета в 3,2% ВВП (действующий закон о бюджете предполагает дефицит в 3,7% ВВП). В 2016 году размер дефицита будет зависеть от динамики цен на нефть и готовности правительства сокращать расходы. Мы предполагаем, что в 2016 году Минфин будет исходить из необходимости сохранения дефицита в пределах 3,0-3,5% ВВП.
Предыдущие бюджетные проектировки предполагали, что финансирование дефицита будет примерно поровну делиться между средствами Резервного фонда и увеличением госдолга. Однако за первые 7 месяцев 2015 года нетто- привлечение внешнего и внутреннего госдолга составило минус 300 млрд руб. Фактически, размер госдолга сокращался за счет превышения погашений над привлечениями. Основными источниками финансирования дефицита в 1,1 трлн руб. стали остатки средств на счетах (0,6 трлн руб.) и средства Резервного фонда (0,7 трлн руб.). На 01.09.2015 объем средств Резервного фонда составлял 4,9 трлн руб. (6,4% ВВП). Таким образом, средств Резервного фонда хватит, чтобы полностью покрыть дефицит 2015-2016 гг. Однако сохранение низких цен на нефть после 2016 года в условиях слабых темпов роста может стать угрозой для бюджетной стабильности. Уровень российского госдолга (около 16% ВВП, включая долг субъектов РФ) невысок по любым сравнениям и может быть увеличен. Резкое наращивание госдолга может привести к вытеснению негосударственных заемщиков с долговых рынков и негативно сказаться на и без того слабой инвестиционной активности.
Прогноз экономики
Экономические перспективы 2016 г. будут во многом зависеть от политики российских властей. Правительство по-прежнему придерживается консервативного поведения, предпочитая сокращать расходы, в том числе и на бюджетные инвестиции, не прибегая к увеличению налогового бремени. Делать это в следующем году будет сложнее – приближается чемпионат мира-2018, начинается электоральный цикл. Большинство регионов России не имеют средств даже для поддержания коммунальной инфраструктуры, выполнения социальных обязательств и нуждаются в увеличении поддержки со стороны федерального бюджета. В этих условиях правительство может увеличить дефицит бюджета за счет расширения размеров долга, использовать средства ФНБ или продолжить сокращение расходов в реальном выражении.
Выбор того или иного варианта в значительной степени определяется представлениями о структуре нынешнего спада в экономике и снижении цен на нефть. Если спад является структурным, а цены на нефть в пределах 50 долл./барр. представляют собой «новую нормаль», то расширение дефицита (и тем более его эмиссионное финансирование) непродуктивно и приведет лишь к росту инфляции, но не будет стимулировать экономическую активность. Нецелесообразно предоставление стимулирующих мер в период циклического спада, который характеризуется временным отклонением текущих объемов выпуска от потенциального уровня за счет средств бюджетной политики, помогая увеличить совокупный спрос. Мы полагаем, что правительство и ЦБ склоняются в настоящее время к сценарию структурного кризиса и будут пытаться найти баланс между мерами бюджетной и денежной политики, которые помогут обеспечить снижение инфляции (но не официальных ориентиров ЦБ) и при этом помогут поддержать экономическую активность.
По нашим оценкам, рост ВВП в 2016 г. может достигнуть 0,8% г/г. Промышленное производство возрастет на 1,4% г/г. Положительная динамика по капиталовложениям (+1,1% г/г) будет достигнута благодаря увеличению расходов в сырьевом (развертывание Восточной газовой программы) и инфраструктурном (рост инвестиций в модернизацию БАМа и Транссиба, развитие скоростного пассажирского сообщения) секторах.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter