Велес Капитал | Компании | Инвест-идеи | Интер РАО ЕЭС

Интер РАО Отсутствие стратегии развития на фоне ухудшения зарубежного бизнеса

27 сентября 2017  Источник http://www.veles-capital.ru/
Цель: 4,6 руб., «ПОКУПАТЬ»

Мы понижаем целевую цену Интер РАО на 9,1% до 4,6 руб. на фоне отсутствия у менеджмента компании четкой стратегии развития, а также ухудшения показателей зарубежного бизнеса и невыразительных результатов за 1П 2017 г.

Отчетность и конференц-звонок. В конце августа Интер РАО представила консолидированную отчетность по МСФО за 6 месяцев 2017 г., которая в целом оказалась слабее ожиданий – рост операционных расходов оказался выше темпов роста выручки, маржинальность EBITDA сократилась на 2 пп., чистая прибыль снизилась более чем в 2 раза. Отчасти негативная динамика связана с разовыми эффектами: обесценение основных средств, продажа в 2016 г. пакета акций Иркутскэнерго с премией к рынку, выбытие части активов, реклассификация Экибастузской ГРЭС-2 в состав активов, предназначенных для продажи и прочее. Более важны другие факторы: укрепление рубля, которое, по нашему мнению, продолжит негативно влиять на результаты компании, а также сокращение EBITDA генерирующего бизнеса из-за роста расходов на ремонт.

Что касается прогнозов, менеджмент озвучил свои ожидания по годовым показателям: EBITDA’17 на уровне 95-100 млрд руб. (наш прогноз – 90,5 млрд.), чистую прибыль ? на уровне 45–50 млрд руб. (мы ожидаем 43 млрд руб.). Руководство рассказало о желании внедрить систему, которая позволит окупить расходы на модернизацию устаревших мощностей (аналог ДПМ). Мы считаем, что если этот механизм будет внедрен, то это благоприятно отразится на финансовых показателях генераторов.

Мы хотели бы услышать больше информации о планах менеджмента по развитию компании на ближайшее будущее, в частности, относительно активов, которые Интер РАО рассматривает в качестве объектов для поглощения.

Интер РАО  Отсутствие стратегии развития на фоне ухудшения зарубежного бизнеса


Дивиденды. В начале сентября появилась информация о том, что Интер РАО может повысить коэффициент выплат с текущих 25% от чистой прибыли по МСФО до 30-35%. С учетом того, что чистая прибыль в 2017 г. будет меньше, чем в 2016 г. из-за эффекта высокой базы прошлого года (продажа с премией к рынку пакета акций Иркутскэнерго), за счет повышения коэффициента физический объем выплат может приблизиться к значениям 2016 г., а дивидендная доходность составит 4% (текущая составляет 2,7%). Мы считаем, что в случае подтверждения менеджментом более высокого коэффициента выплат, рынок положительно воспримет данную новость.

Прогнозы. Повышенные платежи ДПМ по новым станциям будут положительно влиять на выручку Интер РАО, которая вывела из эксплуатации устаревшие блоки Верхнетагильской и Черепетской ГРЭС установленной мощностью 1271 МВт и ввела блоки на Пермской и Верхнетагильской ГРЭС объемом 1308 МВт.

По нашим прогнозам, по итогам 2017 г. Интер РАО покажет слабые результаты по сегментам «Трейдинг» и «Зарубежные активы» - выручка по ним в совокупности снизится на 20% как за счет сокращения выручки из-за реклассификации Экибастузской ГРЭС-2 в качестве актива для продажи, так и из-за укрепления рубля, который с конца 2016 г. вырос к доллару на 6,4%. В целом за счет разового эффекта от продажи пакета Иркутскэнерго с премией к рынку в 2016 г., результаты за 2017 г. будут смотреться невыразительно.

Мы отмечаем, что по состоянию на середину 2017 г. на счетах Интер РАО скопилось 105,9 млрд денежных средств, что является значительной суммой и составляет 43% от оборотных средств и 18% от совокупных активов компании. К сожалению, менеджмент не предоставил конкретной информации касательно того, как будут использоваться данные средства – скорее всего их часть будет потрачена на модернизацию существующих станций, а часть – на сделки M&A, по которым также нет конкретики.

Станции в Калининграде. Мы видим высокую вероятность того, что Интер РАО приобретет четыре электростанции в Калининградской области суммарной мощностью около 1 ГВт, которые она сейчас строит для Роснефтегаза.




Расходы на строительство станций (100 млрд руб.) сейчас несет Роснефтегаз, для которого энергогенерирующие активы не являются профильными. По нашим расчетам, активы будут привлекательными для Интер РАО при цене на мощность в 1 млн руб./МВт для газовых и 2 млн руб. ? для угольной станций. Наши расчеты показывают, что NPV будет отрицательным, если Роснефтегаз продаст эти активы дороже, чем за 107 млрд руб. Специфика станций состоит в том, что они не будут получать плату за электроэнергию, поскольку спрос на нее в регионе сейчас удовлетворяет Калининградская ТЭЦ-2, новые станции нужны для резерва в случае поломок на существующей. Напомним, что окончательное решение по будущей судьбе активов, по словам менеджмента Интер РАО, будет принято к моменту завершения строительства в 2019 г.

Оценка. В нашей модели мы учли последние операционные и финансовые результаты, также мы скорректировали наши предпосылки и прогнозы. Мы понижаем оценку Интер РАО на 9,1% до 4,6 руб., сохраняя рекомендацию ПОКУПАТЬ из-за отсутствия четкой стратегии будущего развития компании и ухудшения показателей зарубежного бизнеса Интер РАО.

Мы также отмечаем, что по мультипликаторам P/E и EV/EBITDA Интер РАО достигла среднерыночных значений по российским компаниям, ранее наблюдавшийся дисконт теперь отыгран. Тем не менее, пока сохраняется некоторый дисконт по EV/Sales.



Интер РАО и аналоги: сравнение по мультипликаторам



Финансовая модель Интер РАО, млн руб

При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=360730. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации.