Насонов Роман Полютов Александр Промсвязьбанк | Облигации | Группа ЛСР | Мегафон

Мониторинг первичного рынка: МегаФон, ЛСР, Новосибирская область

28 сентября 2017  Источник http://psbinvest.ru/
За последние 7 дней, несмотря на дорожающую нефть (+4% до 58 долл. за барр. Brent) и устойчивый курс рубля, доходность ОФЗ выросла. Новости об улучшении прогноза по кредитному рейтингу России от Fitch со «Стабильного» до «Позитивного» также не оказали положительного влияния на котировки. Доходность среднесрочных и долгосрочных выпусков ОФЗ за неделю выросла на 8 – 15 б.п. до 7,6%-7,88%, что мы связываем с ростом доходности UST после переоценки инвесторами перспектив ужесточения монетарной политики ФРС.

Несмотря на коррекцию в ОФЗ, активность на первичном рынке сохраняется высокой, и размещения проходят при наличии высокого спроса. Альфа-Банк (АА(RU)/-;Ba2/BB/BB+) и Банк Дельта Кредит (ААА(RU)/–;/Ва1/–/BВB-) завершили book-building новых выпусков со ставкой купона 8,35% на 3 года (доходность 8,52%). РСХБ провел book-building 4-х летнего займа со ставкой купона 8,4% (YTM 8,58%). Размещение рублевых еврооблигаций РусГидро (Ba2/BB+/BB+) прошло со ставкой купона 8,13% на 5 лет.

В ближайшее время первичные размещения облигаций планируют МегаФон, Группа ЛСР, Концерн Калашников, Новосибирская обл., Курская обл., Кредит Европа Банк, Банк ВБРР. Подробные комментарии к размещению облигационных займов Группы ЛСР, Мегафона и Новосибирской области приведены далее.

Мониторинг первичного рынка: МегаФон, ЛСР, Новосибирская область



ЛСР (-/ruА;В1/-/В): первичное размещение

29 сентября с 11:00 до 16:00 мск состоится сбор заявок на 5-летние облигации ЛСР серии 001Р-03 объемом 5 млрд руб. Cтавка 1-го купона маркетируется в диапазоне 9,00-9,25% годовых (YTM 9,31-9,58%) , что соответствует дюрации 3,75-3,76г. с учетом амортизации.

Ближайшими рыночными ориентирами для размещения являются выпуск ЛСР 001P-02 (YTM 9,15%/2,87 г.) и ЛенСпецСМУ 001P-02 (9,16%/3,36 г.), торгующиеся с премией к кривой ОФЗ 145-150 б.п. Учитывая менее консервативные финансовые метрики, разницу в рейтингах и более высокую дюрацию, мы считаем, что новый выпуск ЛСР должен предлагать премию в доходности к ОФЗ на 10-15 б.п. выше, чем ЛенСпецСМУ 001P-02. Целевая доходность облигаций ЛСР 001Р-03 9,25-9,3% на 17 б.п. ниже предварительного ориентира, но выглядит достижимой в условиях сохраняющейся низкой активности корпоративных эмитентов. На наш взгляд, участок дюрации 3-4 года является сейчас наиболее привлекательным на рублевом долговом рынке, и облигации ЛСР 001Р-03 с доходностью от 9,25% подходят для включения в диверсифицированные портфели.

Комментарий. 29 сентября с 11:00 до 16:00 мск состоится сбор заявок на 5-летние амортизационные облигации ЛСР серии 001Р-03 объемом 5 млрд руб. По 30% от номинала погашается в дату выплаты 16-го и 18-го купонов, 40% от номинала погашается в дату выплаты 20-го купона. Ориентир ставки 1-го купона – 9,00-9,25% годовых, что соответствует доходности к погашению на уровне 9,31-9,58% годовых и дюрации 3,75-3,76 года. 8 сентября ЛСР погасила выпуск облигаций серии 03 на сумму 3 млрд руб., и вырученные от нового размещения средства, вероятно, будут частично направлены на восстановление ликвидной позиции компании.

На данный момент у ЛСР в обращении находится 3 выпуска облигаций, наиболее близкий из которых по дюрации 001P-02 (2,87 г.) торгуется с доходностью 9,15%, что дает премию к суверенной кривой на уровне 145-150 б.п. Хорошим ориентиром для предстоящего размещения являются также облигации девелопера Эталон ЛенСпецСМУ (-/ruА+;-/B+/-) серии 001P-02, сбор заявок на которые проходил 12 сентября. Букбилдинг завершился успешно: по его итогам ориентир по ставке купона был снижен с первоначальных 9,40%-9,65% до 8,95%, что соответствует доходности к погашению через 5 лет на уровне 9,26% годовых. При этом спрос превысил предложение на сумму 5 млрд руб. почти в 5 раз. Сейчас бумага с дюрацией 3,36 г. котируется выше номинала, а ее доходность опустилась до 9,16%, что соответствует премии к кривой ОФЗ величиной 145-150 б.п.

При сопоставлении двух компаний в пользу ЛСР играет фактор масштабов бизнеса: выручка и активы группы по итогам 2016 г. в 2,5-3 раза превышали соответствующие показатели у ЛенСпецСМУ. В то же время кредитные метрики ЛенСпецСМУ выглядят существенно более консервативно. По итогам 1 пол. 2017 г. ее соотношение Чистый долг/LTM EBITDA составило 1,1х против 2,2х у ЛСР, а Долг/Собственный капитал – 0,3х против 1,0х у ЛСР.

Отсюда вытекает и разница рейтингов на 1 ступень не в пользу ЛСР как от российского агентства Эксперт-РА («ruA» против «ruA+»), и так и по шкале S&P/Fitch («B» против «B+»). В то же время аналитики агентства Moody's оценивают кредитный профиль ЛСР более позитивно, чем их коллеги. Так, 11 августа 2017 г. они подтвердили рейтинг ЛСР на уровне «B1», что соответствует рейтингу «B+» по шкале S&P/Fitch, отметив способность компании успешно справляться с отраслевыми циклами, сохраняя при этом достаточно хорошие операционные и финансовые показатели и высокий уровень ликвидности. Прогноз по всем рейтингам ЛСР – Стабильный.

Учитывая менее консервативные финансовые метрики, разницу в рейтингах и более высокую дюрацию, мы считаем, что новый выпуск ЛСР должен предлагать премию в доходности к ОФЗ на 10-15 б.п. выше, чем ЛенСпецСМУ001P-02, т.е. 155-165 б.п. Поскольку кривая ОФЗ на участке дюрации 2,5-4 г. на данный момент является плоской, это соответствует целевой доходности размещаемых облигаций ЛСР 001Р-03 9,25-9,3%, что, в среднем, на 17 б.п. ниже предварительного ориентира. На наш взгляд, в условиях сохраняющейся низкой активности корпоративных эмитентов на первичном рынке вероятность достижения этого уровня в процессе сбора заявок достаточно велика.

Поддержку спросу также могут оказать возросшие ожидания участников рынка относительно шансов на попадание облигаций в Ломбардный список. На данный момент для этого необходимо наличие рейтинга от АКРА не ниже уровня «BBB(RU)», однако согласно сообщению ТАСС от 27.09.17, Банк России уже одобрил методологию рейтингового агентства Эксперт РА по присвоению рейтингов корпорациям и страховым компаниям, и новые правила вступят в силу в ближайшее время.

Некоторые опасения у инвесторов могут быть связаны со слабой динамикой показателей ЛСР в 1 пол. 2017 г. Объем продаж недвижимости в годовом выражении сократился на 30% до 257 тыс. кв. м., выручка – на 17% до 26,3 млрд руб., показатель EBITDA, рассчитанный как валовая прибыль – коммерческие и административные расходы + амортизация + капитализированные проценты, отнесенные в себестоимость, – на 72% до 1 млрд руб.

Как отметил генеральный директор компании А.Молчанов, слабые результаты 1 пол. объясняются изменениями в графике сдачи объектов в эксплуатацию. Основной объем ввода, более 800 тыс. кв. м, придется на 2 пол. С учетом того, что суммарный объем ввода недвижимости за весь 2016 г. составил 681 тыс. кв. м., то динамика ключевых финансовых показателей по итогам 2017 г. в целом должна оказаться положительной. Бизнес компании должно также поддержать происходящее снижение ипотечных ставок: по данным ЦБ РФ, средневзвешенная ставка по ипотечным кредитам, выданным в августе 2017 г., составила 10,94% против 12,83% в августе 2016г.

Долгосрочная устойчивость бизнеса ЛСР обеспечивается значительным портфелем проектов. По оценке Knight Frank, на конец 2016 г. в портфеле девелопера находились проекты чистой продаваемой площадью 8,8 млн кв. м, а их общая стоимость составила 144 млрд руб.

Пока ЛСР еще только предстоит реализовать свои амбициозные планы на 2 пол. 2017 г. и доказать, что спад по числу заключенных новых контрактов на 30% г/г. до 257 тыс. кв. м. является временным явлением. В связи с этим мы считаем маловероятным, что новый выпуск облигаций ЛСР в ближайшие месяцы будет показывать динамику лучше рынка с учетом довольно узкого Z-спреда 95-100 б.п. Вместе с тем, участок дюрации 3-4 года сам по себе является сейчас наиболее привлекательным в условиях ожидаемой нормализации наклона кривой ОФЗ за счет снижения доходностей коротких и среднесрочных выпусков, поэтому, на наш взгляд, облигации ЛСР 001Р-03 с доходностью от 9,25% подходят для включения в диверсифицированные долговые портфели.





МегаФон (АА(RU)/-;Ва1/ВВВ-/ВВ+): первичное предложение

МегаФон 28 сентября проведет сбор заявок на 5-летние облигации серии БО-001P-03 объемом 15 млрд руб. Ориентир ставки 1-го купона установлен в размере 7,85%-8,00% годовых, что соответствует доходности к погашению 8,00%-8,16% годовых. Кредитное качество МегаФона надежное – метрика Чистый долг/OIBDA составляет 1,7х и имеется солидная «подушка ликвидности», но также присутствуют отраслевые риски. S&P в сентябре повысило рейтинг МегаФона до уровня выше суверенного – «ВВВ-», прогноз Стабильный. В сентябре оператор впервые получил рейтинг АКРА на уровне «AA(RU)» со Стабильным прогнозом. Данный рейтинг позволяет новым бондам эмитента претендовать на Ломбард ЦБ и соответствовать требованиям НПФ. Собственные выпуски МегаФон низколиквидные, также как и облигации операторов на рассматриваемом участке дюрации. При этом индикатив доходности МегаФон соответствует уровню бондов «ВВ+/ВВВ-» из нефтегазового сектора. При повышенном спросе из-за дефицита качественного предложения на первичном рынке размещение МегаФон может пройти с доходностью от 8,07% годовых.

Комментарий. МегаФон 28 сентября с 11:00 до 16:30 (мск) проведет сбор заявок на 5-летние облигации серии БО-001P-03 объемом 15 млрд руб. Ориентир ставки 1-го купона установлен в размере 7,85%-8,00% годовых, что соответствует доходности к погашению 8,00%-8,16% годовых. Размещение выпуска запланировано на 9 октября.

МегаФон – второй по размеру выручки и абонентской базы мобильный оператор России. Услугами компании пользуются 77,4 млн человек. По итогам 2016 г. выручка составила 316,3 млрд руб. В 1 пол. 2017 г. выручка выросла на 14% г/г до 175,9 млрд руб. (с учетом бизнеса Mail.ru Group), показатель OIBDA – на 11% г/г до 66,4 млрд руб., OIBDA margin составила 38% («-1,2 п.п.» г/г). Чистый денежный поток от операционной деятельности в 1 пол. 2017 г. составил 62,2 млрд руб. (+34% г/г). Совокупный финансовый долг МегаФон на 30.06.2017 г. составлял 266,4 млрд руб., чистый долг – 218,6 млрд руб. Отметим, у оператора на счетах были денежные средства в размере 28,5 млрд руб., а также депозиты в размере 19,3 млрд руб. Метрика Чистый долг/EBITDA составила 1,7х, что является комфортным значением



В целом, кредитное качество МегаФона надежное и имеется солидная «подушка ликвидности», но также присутствуют отраслевые риски. Так, эксперты АКРА, присваивая рейтинг оператору, отметили, что допускают рост капитальных затрат оператора, как и для всех телекоммуникационных компаний, после утверждения точных требований к операторам связи в рамках внесенных изменений в ФЗ «О противодействии терроризму» и в УК РФ. В свою очередь, эксперты S&P, повышая рейтинг оператора, отметили, что отмена внутреннего роуминга с 2018 г. может снизить рентабельность компании, однако это влияние будет незначительным.

Отметим, у МегаФон имеются кредитные рейтинги от «большой тройки» международных агентств на уровне «Ва1/ВВВ-/ВВ+» (M/S&P/F), причем, S&P в сентябре повысило рейтинг оператора до уровня выше суверенного – «ВВВ-», прогноз Стабильный. Эксперты агентства отметили, что МегаФон способен продолжать исполнять долговые обязательства даже в случае дефолта по гособлигациям России – большая часть долга компании номинирована в рублях, также имеются существенные валютные резервы.

Кроме того, в сентябре МегаФон впервые получил рейтинг АКРА на уровне «AA(RU)» со Стабильным прогнозом. Наличие данного рейтинга позволяет новым бондам эмитента претендовать на включение в Ломбардный список ЦБ, а также соответствовать требованиям для покупки в портфели НПФ.

У МегаФона в обращении имеется 5 выпусков рублевых облигаций общим объемом 55 млрд руб. Причем, 24 октября компании предстоит пройти оферту по выпуску БО-05 на 15 млрд руб., который эмитент, вероятно, намерен рефинансировать новым выпуском.

Среди относительно ликвидных облигаций МегаФон можно выделить короткие выпуски МегаФон Финанс серий 06 и 07, которые торгуются с доходностью в районе 8,15%-8,35% годовых при дюрации меньше полгода. Другие выпуски МегаФона низколиквидные.

На рассматриваемом участке также нет ликвидных бондов телекоммуникационных операторов, но в то же время с высокими кредитными рейтингами на уровне «ВВ+/ВВВ-» торгуются облигации эмитентов из других отраслей. В частности, нефтегазового – ГазпромКБ5 и Газпнф1P1R, чья текущая доходность находится на уровне 8,02%-8,05% годовых при дюрации 3,6-4,75 года (премия к кривой ОФЗ около 45-50 б.п.). Вместе с тем, рейтинг Газпром нефти от АКРА выше – ААА(RU).

Учитывая высокие рейтинговые оценки МегаФона, дефицит качественного предложения от корпоративных эмитентов в последние 2-3 месяца, а также Ломбардный статус выпуска, скорее всего, высокий спрос на бумагу будет обеспечен. К тому же в октябре у МегаФона предстоит оферта по выпуску БО-05 тем же объемом 15 млрд руб., что высвободит лимиты на эмитента. В этом ключе размещение МегаФон может пройти с минимальной премией к бондам лидеров нефтегазового сектора, с доходностью от 8,07% годовых.



Новосибирская область (-/-/ВВВ-): первичное предложение

Новосибирская область 28 сентября проведет размещение облигаций серии 34018 на 5 млрд руб. Ориентир ставки 1-го купона – 8,0%-8,3% годовых, что соответствует доходности к погашению на уровне 8,24%-8,56% годовых. В качестве ориентира размещения могут стать первичные сделки сопоставимых регионов в августе-сентябре этого года. Наиболее близкие по дюрации займы Кемеровской области и Краснодарского края. При этом Новосибирская область выделяется более высокими рейтинговыми оценками за счет низкого уровня госдолга и диверсифицированной экономкой, которая по размеру входит в топ-20 по России среди регионов. С учетом этого Новосибирская область вполне может разместиться по нижней границе индикатива доходности 8,24% годовых, а с учетом высокой ликвидности в системе уровни размещения могут оказаться чуть более агрессивными.

Комментарий. Новосибирская область 28 сентября проведет размещение 5-летних облигаций серии 34018 на 5 млрд руб. Ориентир ставки 1-го купона – 8,0%-8,3% годовых, что соответствует доходности к погашению на уровне 8,24%-8,56% годовых. Ставка 1-го купона будет определена на конкурсе. По выпуску предусмотрена ежеквартальная выплата купонов, а также амортизация номинала: в даты выплаты 15-го и 18-го купонов погашается по 25% от номинала, в дату выплаты 20 купона – 50% от номинала. Ориентировочная дюрация выпуска составит 3,85 лет. Ранее сообщалось, что средства привлекаются на финансирование дефицита бюджета и рефинансирование долговых обязательств региона.

В настоящее время в обращении находятся 3 выпуска облигаций Новосибирской области общим объемом 13,75 млрд руб. Это облигации серии 34015 на 3,5 млрд руб., размещенные в 2013 г. (YTM 8,12%-8,4%), серии 34016 на 5,25 млрд руб., размещенные в 2014 г. (YTM 8,25-8,28%), и серии 34017 на 5 млрд руб., выпущенные в 2016 г. (YTM 8,12%). Ликвидность данных выпусков области довольно низкая, что осложняет определение справедливой цены нового облигационного займа.

В то же время в августе-сентябре состоялись размещения облигаций ряда регионов. Так, на рынок выходили: Краснодарский край (В1/-/ВВ) с 7-летним выпуском (YTM 8,88%), который сейчас торгуется на уровне 8,23% (премия к ОФЗ около 65 б.п.), Кемеровская область (-/-/ВВ-) – с 7-летним займом (YTM 8,45%/ спрэд с ОФЗ порядка 85 б.п.), Ярославская область (-/-/ВВ-) доразместила выпуск 35015 на 2,5 млрд руб. с доходностью 8,33% (премия к ОФЗ около 70 б.п.). При этом по дюрации к новым бондам Новосибирской области близки выпуски Краснодарского края и Кемеровской области.

Новосибирская область сопоставима по размеру бюджета с Кемеровской областью, уступает Краснодарскому краю. По экономике Новосибирская область также ближе к Кемеровской области (ВРП в 2015 г. был 981 млрд руб. или 18 место против 843 млрд руб. или 21 место соответственно). Обеспеченность собственными доходами у Новосибирской области выше, чем у сравниваемых регионов (доля в доходах около 86%-88% против 76% у Кемеровской области и 83% у Краснодарского края), а уровень госдолга заметно ниже (Госдолг/Соб.доходы – около 40%-48% против 76% у Кемеровской области и 88% - у Краснодарского края). Уровень рейтинговых оценок у Новосибирской области выше на 2-3 ступени и соответствует суверенному уровню (ВВВ-), что помимо низкой долговой нагрузки связано с хорошей диверсификацией экономики региона. Также предполагается получением регионом рейтинга АКРА, для чего заключен соответствующий госконтракт.

По итогам 2017 г. в бюджете Новосибирской области заложен рост общих и соб.доходов на 5% г/г, уровень госдолга будет удерживаться ниже 50%. При этом дефицит бюджета области останется незначительным – в размере 1,3 млрд руб., который в том числе будет профинансирован за счет облигационного займа на 5 млрд руб.

Таким образом, учитывая высокое кредитное качество Новосибирской области, в том числе в сопоставлении с рассмотренными регионами, а также принимая во внимание итоги последних размещений субъектов федерации и уровень премии к кривой ОФЗ, считаем, что размещение новых облигаций Новосибирской области может пройти по нижней границе индикатива доходности 8,24% годовых (купон 8%). При высоком спросе в условиях высокой ликвидности в системе, нельзя исключать и более агрессивных уровней размещения.




При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=360867. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации. Реклама на сайте