5 апреля 2018 АТОН Ганелин Михаил
Мы пересмотрели наши модели оценки для публичных девелоперов – ПИК, Эталона и ЛСР после публикации операционных результатов компаний за 2017, прогноза по продажам на 2018 год и раскрытия данных об их денежном потоке за прошлый год. Последний является ключевым фактором, определяющим инвестиционную привлекательность любого девелопера, в то время как отчеты о прибылях и убытках не играют существенной роли в оценке. В этом свете ПИК является наиболее привлекательным публичным девелопером, обладающим солидным и стабильным денежным потоком, что позволяет ему сокращать долговую нагрузку и выплачивать дивиденды. Напротив, валовый долг ЛСР быстро растет, что вызывает опасения относительно размера его дивидендов за 2017. Рыночная оценка GDR Эталона относительно низкая, но им потребуется много времени для восстановления после коррекции на фоне ухудшения корпоративного управления компании.
Группа ПИК в марте опубликовала отличные операционные результаты за 2017 год. Они являются свидетельством эффективной бизнес-модели компании и показывают, что ее проекты пользуются хорошим спросом. Через год после приобретения Мортона мы можем с уверенностью заключить, что сделка была успешной: ПИК стал неоспоримым лидером на рынке, что в свою очередь укрепило его конкурентное преимущество. Однако, что более важно, сделка не привела к снижению его денежного потока и росту долга. Напротив, ПИК является единственным публичным девелопером, который генерирует высокий положительный чистый операционный денежный поток. Это открывает двери для стабильных дивидендных выплат, которые должны возобновиться в этом году. Мы ожидаем дивидендную доходность более 7%. В этом свете мы повышаем нашу целевую цену до 400 руб. (с 300 руб.) и повышаем рекомендацию до ПОКУПАТЬ (С ДЕРЖАТЬ).
Группа Эталон. Мы понизили нашу целевую цену Эталона до $4.0 за GDR (с $4.7) поскольку операционная отчетность компании за 2017, показатель свободного денежного потока и прогноз на 2018 год оказались ниже наших первоначальных ожиданий. В то же время мы считаем, что оценка Эталона остается относительно низкой – компания торгуется с мультипликатором P/СЧА 0,45x, а ее портфель проектов кажется привлекательным и должен начать генерировать положительный денежный поток в этом году. Следовательно, мы подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ. Однако мы полагаем, что GDR компании может потребоваться довольно много времени для восстановления после сильного падения, вызванного двумя неожиданными размещениями (SPO) в прошлом году, проведенными его крупнейшими акционерами.
Группа ЛСР стала первым российским публичным девелопером, внедрившим стандарт МСФО 15 в своей отчетности за 2017. Он предполагает в том числе ускоренное признание выручки. В результате отчет о прибылях и убытках компании оказался очень сильным. Однако, чистый денежный поток от операционной деятельности ЛСР остается отрицательным, а ее валовый долг стремительно растет (+31% г/г). Это вызывает вопрос, сможет ли компания поддерживать дивиденды на уровне прошлого года в 78 руб. на акцию. Если да, дивидендная доходность составит 8.6% – что высоко и поддержит рыночную цену акций. Однако, на наш взгляд, существует риск, что размер дивидендов может быть уменьшен в свете высокой долговой нагрузки. Это станет ясно в мае, когда совет директоров примет решение по дивидендам. Мы не видим краткосрочных катализаторов для акций, подтверждаем нашу рекомендацию ДЕРЖАТЬ и сохраняем неизменной целевую цену 950 руб. ($3.3/GDR). Наша целевая цена может оказаться завышенной, если денежный поток компании существенно не улучшится в этом году.
Прогноз по рынку. Спрос на жилую недвижимость в Московской и Санкт-Петербургской агломерациях остается относительно стабильным, чему способствуют стремительно растущие объемы ипотеки, но с другой стороны рост ограничивает медленное увеличение располагаемых доходов населения. Кроме того, спрос активно смещается от вторичного к первичному рынку недвижимости, что не дает девелоперам скатываться в ценовые войны. В то же время конкуренция остается высокой, и предложение быстро растет, что также ограничивает рост цен. Новый Федеральный закон (218-ФЗ) ужесточает регулирование сектора недвижимости, чтобы сократить масштабы мошенничества и защитить клиентов от риска банкротства застройщика. Это будет происходить за счет игроков малого и среднего размера, которые не смогут соответствовать требованиям закона, в пользу увеличения доли крупных игроков, включая ПИК, Эталон и ЛСР, выиграют. Однако этот процесс займет несколько лет.
Инвестиционное резюме
Что нового? Мы пересмотрели наши модели оценки публичных девелоперов – ПИК, Эталона и ЛСР после опубликованной операционной отчетности компаний за 2017, прогноза по продажам на 2018 год и раскрытия данных об их свободном денежном потоке. Мы повысили нашу целевую цену для Группы ПИК до 400 руб. за акцию (с 300 руб.) и рекомендацию до ПОКУПАТЬ (с Держать). Мы снизили нашу целевую цену для Эталона до $4.0/GDR (с $4.7/GDR), подтвердив рекомендацию ПОКУПАТЬ. Наш взгляд на группу ЛСР не изменился – рекомендация ДЕРЖАТЬ и целевая цена 950 рублей.
Только денежный поток имеет значение. Отчеты публичных девелоперов о прибылях и убытках сложно сравнивать друг с другом и анализировать, поскольку они отражают различные подходы к признанию выручки и прибыли. В связи с этим мы фокусируемся на динамике движения их денежных средств, и в этом плане доминирует Группа ПИК. Компания стабильно генерирует положительный свободный денежный поток, который мы оцениваем примерно в 30 млрд руб. в год. Это позволяет ей снижать долговую нагрузку и выплачивать высокие дивиденды (дивидендная доходность 7.2%, по нашим оценкам). Свободный денежный поток Эталона, по существу, остается умеренно отрицательным из-за увеличения инвестиций в приобретение земельных участков, но его долговая нагрузка достаточно комфортна. Напротив, из-за масштабных инвестиций в крупные проекты, такие как ЗИЛАРТ в Москве, свободный денежный поток ЛСР находится в глубоком минусе, а его долговая нагрузка быстро растет (+31% г/г), что ставит под сомнение его способность поддерживать исторически высокий уровень дивидендов (76 руб. на акцию). Впрочем, ЛСР планирует выйти на положительный чистый денежный поток от операционной деятельности с 2018 года, поскольку многие масштабные проекты пройдут начальные стадии строительства, требующие больших инвестиций в инфраструктуру.
Операционные результаты и пересмотр прогнозов. И Группа ЛСР, и Группа Эталон не достигли своих прогнозов в 2017 по объемам реализации недвижимости примерно на 10% из-за задержек с запуском ряда новых проектов и некоторых ошибок в проектировании объектов (ЗИЛАРТ). Напротив, Группа ПИК выполнила свой прогноз по сдаче 1.7-1.9 млн кв м. Разница в результатах девелоперов демонстрирует, что в условиях избыточного предложения и ограниченного спроса, покупатель крайне избирателен в покупке жилья. Прогноз по продажам на 2018 год выглядит оправданным у ПИК (без изм. г/г) и Эталона (+7,4% г/г) и амбициозным у ЛСР (+ 30%). Последний планирует увеличить ввод новых проектов на 13% до 880 тыс кв м в 2018 году. Единственный вопрос в том, будет ли достаточно спроса на эти дополнительные объемы. Мы ожидаем ответа на этот вопрос в операционной отчетности девелоперов за 1К18-2К18.
Оценка. Наши оценки целевых цен для всех трех девелоперов основаны на среднем между оценкой по модели DCF и целевого коэффициента P/E 9,0x, который соответствует среднему значению у аналогов развивающихся стран. Мы оцениваем WACC на уровне 13.5%, включая безрисковую ставку 7.5%, премию за риск по акциям 6% и премию за секторный риск 2%. В то же время мы подчеркиваем, что прогнозировать денежные потоки девелоперов – сложная задача, поскольку на них в значительной степени влияют резкие изменения оборотного капитала, которые, в свою очередь, зависят от уровней запасов и приобретений земельных участков.
Регулирование. В 2017 году президент Владимир Путин подписал Федеральный закон № 218-ФЗ, который существенно меняет условия строительства жилья в России, начиная с середины 2018 года. Основная цель закона – сократить долю мошенничества в этом секторе, защитить клиентов, которые покупают квартиры на стадии строительства, от риска банкротства застройщика и снизить риск выхода периода строительства за рамки, предусмотренные договором. Мы ожидаем, что эти изменения значительно поменяют российский девелоперский ландшафт. В частности, повысится финансовая и регуляторная нагрузка для девелоперов, что, скорее всего, вынудит мелких и неэффективных игроков уйти с рынка. Мы считаем это позитивным результатом для лидеров сектора, включая ПИК, ЛСР и Эталон, которые должны суметь увеличить свою долю на рынке, нарастив объемы строительства. Однако процесс консолидации может занять несколько лет.
Спрос/предложение в жилищном строительстве. Спрос на новое жилье в России остается довольно слабым, учитывая, что экономический рост по-прежнему неустойчив, и прогнозы экономических экспертов не слишком оптимистичны. Рынок недвижимости особенно слаб в российских регионах, но более стабилен в Москве и Санкт-Петербурге, где работают публичные девелоперы. Мы отмечаем, что объемы строительства в Московской и Санкт-Петербургской агломерациях растут очень быстро, а предложение значительно превышает спрос. Конкуренция усиливается, но для продуманных проектов с правильным расположением, привлекательным дизайном и адекватными ценами рынок всегда есть. В таких проектах у девелоперов нет избыточного числа нераспроданных квартир, и продажи идут хорошо. Эталон и ПИК – хорошие примеры такого подхода, и они довольно быстро реализуют свои квартиры. А вот Группа ЛСР, напротив, столкнулась с проблемами в продаже своего флагманского проекта ЗИЛАРТ в Москве и в прошлом году занималась его перепроектированием, чтобы сделать более конкурентоспособным. Отчасти по этой причине компания не смогла выполнить свой прогноз по продажам в 2017 году, но планирует догнать его в этом году.
Группа ЛСР
Сильный отчет о прибылях и убытках, слабый ДП
Группа ЛСР стала первым российским публичным девелопером, внедрившим стандарты МСФО 15, что предполагает ускоренное признание выручки в последней отчетности по МСФО за 2017 год. В результате отчет о прибылях и убытках компании оказался очень сильным. Тем не менее, ее чистый денежный поток от операционной деятельности остается отрицательным, а валовый долг стремительно растет (+30% г/г до 73 млрд руб.). Это вызывает вопрос, сможет ли компания поддерживать дивиденды на уровне прошлого года в 78 руб. на акцию. Если да, дивидендная доходность составит 8,6% – это высоко, и она будет поддерживать динамику акций. Однако, на наш взгляд, существует риск того, что дивиденды могут быть сокращены в свете высокой долговой нагрузки (мы прогнозируем 50 руб. на акцию). Это станет ясно в мае, когда совет директоров примет решение по дивидендам. Мы не видим краткосрочных катализаторов для роста акций, подтверждаем нашу рекомендацию ДЕРЖАТЬ и сохраняем неизменной целевую цену 950 руб. ($3.3/GDR).
Результаты за 2017 по МСФО: сильный отчет о прибылях и убытках. В марте ЛСР опубликовала отчетность по МСФО в соответствии с новым стандартом ускоренного признания выручки, МСФО 15. В результате ее отчет о прибылях и убытках значительно улучшился. Общая выручка увеличилась на 30% г/г до 139 млрд руб. (против консенсус-прогноза Bloomberg 121 млрд руб.) за счет ввода в эксплуатацию более 900 тыс кв м жилья. Показатель EBITDA по новым стандартам вырос на 33% до 36,8 млрд руб. (рентабельность EBITDA 27%) против нашей оценки около 20 млрд руб., согласно предыдущим стандартам МСФО. Чистая прибыль увеличилась на 73% г/г до 15,9 млрд руб. против консенсус-прогноза 12 млрд руб. Выручка от строительных материалов оказалась почти неизменной в годовом сопоставлении на уровне 16,5 млрд руб., в то время как EBITDA подскочила на 52% до 6,5 млрд руб.
Чистый денежный поток от операционной деятельности остается отрицательным. В отличие от отчета о прибылях и убытках, отчет о движении денежных средств ЛСР не был существенно пересчитан по новым стандартам, поэтому у нас нет необходимости перестраивать нашу модель оценки. Из-за масштабных инвестиций в ряд крупных проектов, таких как ЗИЛАРТ, чистый денежный поток ЛСР от операционной деятельности оставался отрицательным в 2017 году на уровне -5.7 млрд руб. против -6.2 млрд руб. годом ранее. Денежный поток от финансовой деятельности улучшился г/г, но также остался отрицательным на уровне -4 млрд руб. (-8,8 млрд руб. в 2016), что соответствует нашей модели. Среди отрицательных моментов мы отмечаем рост валового долга на 31% до 73 млрд руб. и чистого долга – на 43% до 43 млрд руб., что больше, чем мы ожидали (валовый долг – 60,5 млрд руб.). Долговая нагрузка формально остается на уровне 1.2x по коэффициенту чистый долг/EBITDA, что кажется низким показателем благодаря стандарту МСФО 15. Тем не менее, EBITDA не связана с денежным потоком из-за отрицательного изменения оборотного капитала, что вызывает у нас беспокойство в отношении долговой нагрузки ЛСР, в частности, потому что это может повлиять на дивиденды. Положительный момент – более 90% валового долга является долгосрочным и номинировано в рублях, а его стоимость составляет 9,1%, что довольно низко. Компания ожидает, что чистый денежный поток от операционной деятельности вернется в положительную зону в 2018 году.
Дивиденды – нет ясности. Дивидендная политика Группы ЛСР предполагает минимальный коэффициент выплаты 20% от чистой прибыли по МСФО. Это означает, что компания выплатит не менее 3.3 млрд руб. или 31 руб. на акцию, что соответствует доходности приблизительно 3,5%. Однако на последней телеконференции менеджмент выразил уверенность в том, что они смогут выплатить больше. Ключевой вопрос заключается в том, сможет ли компания сохранить свои дивиденды на уровне прошлых нескольких лет – 78 руб. на акцию или 8 млрд руб. в общей сложности. В лучшем случае, ЛСР выплатит около 50%, а дивидендная доходность составит 8,5%, оказавшись одной из самых привлекательных дивидендных историй на российском фондовом рынке. Мы закладываем в модель более низкие дивиденды в размере 50 руб. на акцию с подразумеваемой дивидендной доходностью 5.4%. Это связано не только с высокой долговой нагрузкой Группы ЛСР и отрицательным денежным потоком, но также и с программой выкупа в размере 1 млрд руб., которая должна быть реализована в 2018 году.
Оценка. По объявленным результатам по МСФО за 2017 год Группа ЛСР торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2017 3.7x и P/E 5.9x, в то время как коэффициент P/CF отрицателен. Другие публичные девелоперы (ETLN, PIKK) пока не приняли новые стандарты, но сделают это в ближайшие несколько лет, и поэтому не имеет смысла сравнивать их коэффициенты между собой. Кроме того, недавно компания объявила, что ее показатель NSA (чистые площади к продаже) остается на уровне 8,6 млн кв м, а ее рыночная стоимость увеличилась на 32% до 185 млрд руб. С корректировкой на чистый долг, мы оцениваем коэффициент P/СЧА – единственный сравнимый коэффициент для девелоперов – в 0,72x. С корректировкой на стоимость бизнеса по строительным материалам, который мы оцениваем в 20 млрд руб. (подразумеваемый показатель EV/EBITDA 5.0x), P/СЧА компании составляет 0,56x, что по-прежнему выше, чем У Эталона (0,45x), но ниже, чем у ПИК (1,0). Мы не пересмотрели наши финансовые прогнозы для Группы ЛСР после того, как компания пересчитала свою отчетность по МСФО, сохранив наши оценки без изменений. Несмотря на отрицательный денежный поток и отсутствие ясности в отношении дивидендов, мы подтверждаем нашу рекомендацию ДЕРЖАТЬ и сохраняем нашу целевую цену без изменений на уровне 950 рублей. Если операционный денежный поток компании существенно восстановится в ближайшие два-три года, наши инвестиционные оценки могут улучшиться. Ближайшие катализаторы включают в себя квартальные операционные отчеты и дивиденды, которые совет директоров рассмотрит в мае.
Прогноз операционных результатов. В феврале ЛСР прогнозировала, что объем реализации недвижимости в 2018 составит 840 тыс кв м, в том числе 520 тыс кв м в Санкт-Петербурге, 200 тыс кв м в Москве и 120 тыс кв м в Екатеринбурге. Это значительный рост по сравнению с 2017 годом, когда компания реализовала всего 640 тыс кв м (-6% г/г) и немного отстала от своего первоначального прогноза (660 тыс кв м). Принимая во внимание потребительский спрос, ЛСР перепроектирует многие проекты, уменьшая средний размер квартир, хотя и не снижая цену за метр. Компания отмечает, что это решение было хорошо воспринято клиентами и считает, что этот год будет особенно успешным в плане продаж
Группа ПИК
Ждем дивидендов
Группа ПИК опубликовала отличные операционные результаты за 2017 год. Они являются свидетельством эффективной бизнес-модели компании и показывают, что ее проекты в области недвижимости востребованы. Через год после приобретения Мортона мы можем с уверенностью заключить, что сделка была успешной: ПИК стал бесспорным лидером на рынке, что в свою очередь укрепило его конкурентное преимущество. Однако, что более важно, сделка не привела к снижению денежного потока компании. Напротив, ПИК является единственным публичным девелопером, который генерирует высокий положительный операционный денежный поток. Это открывает возможности для стабильных дивидендных выплат, которые должны возобновиться в этом году. Мы ожидаем дивидендную доходность более 7%. В этой связи мы повышаем нашу целевую цену до 400 руб. (с 300 руб.) и повышаем рекомендацию до ПОКУПАТЬ.
Единственный девелопер с положительным денежным потоком. В своей последней операционной отчетности за 2017 год ПИК отметил, что его валовый долг упал на 8% г/г до 60,5 млрд руб., а его чистый долг сократился на 64% до 14,8 млрд руб. Это означает, что это единственный публичный девелопер со значительным положительным свободным денежным потоком. Компания опубликует свои результаты по МСФО за 2017 год в апреле, и мы оцениваем чистый денежный поток от операционной деятельности в районе 25-30 млрд руб. в год, что является результатом относительно высокой рентабельности по EBITDA – около 25% и положительной динамики оборотных средств, которые не требуют дополнительного капитала. Поэтому долговая нагрузка ПИК достаточно комфортна, чтобы начать выплачивать хорошие дивиденды. Согласно своей новой дивидендной политике, компания должна выплачивать не менее 30% операционного денежного потока два раза в год. По нашим оценкам, компания может заплатить около 15 млрд руб. или 23 руб. на акцию за 2017, что предполагает дивидендную доходность 7,2%.
Конкурентные преимущества: короткий цикл строительства ... Как мы писали в нашем предыдущем отчете по сектору недвижимости («Российская недвижимость: Низкие ставки – доступная ипотека», 29 июня 2017 года), конкурентные преимущества ПИК включают короткий период строительства – около двух лет, что позволяет эффективно соотносить расходы, связанные с объемами строительства с признанием выручки от ввода в эксплуатацию. Компания сохраняет низкий уровень непроданных готовых квартир, и как следствие ее денежный поток от операционной деятельности, включая изменения в оборотном капитале, как правило, положителен. Таким образом, он отличается от Эталона и ЛСР, которые имеют более длительные периоды строительства, более высокие запасы и, следовательно, более волатильный операционный денежный поток.
... известный бренд и хорошее предложение... ПИК - один из самых известных девелоперов в России, ассоциирующийся с надежностью и качественным жильем. Несколько лет назад компания запустила строительство обновленных многоэтажных домов ПИК-1, которые отражают последние тенденции дизайна и комфорта в сегменте масс-маркет. Новые проекты предлагают широкий выбор квартир с различными характеристиками. Эта стратегия привела к стабильному спросу со стороны клиентов на проекты ПИК и позволило компании удерживать цены выше среднего в этом сегменте.
... и эффект масштаба на наиболее привлекательном рынке Москвы и области В 2017 году Группа ПИК увеличила объемы реализации недвижимости на впечатляющие 94% г/г до 1.84 млн кв м, что стало возможным во многом благодаря приобретению Мортона. Чистые объемы площадей в зданиях, выставленных на продажу выросли на 85% до 2.14 млн кв м, а объемы завершенного строительства подскочили в 2,2 раза до 2.1 млн кв м. За 4К17 компания увеличила объемы реализации недвижимости на 105% г/г / 32% кв/кв до 653 тыс кв м, что сопоставимо с объемами, которые ЛСР ввела в эксплуатацию в течение всего 2017 года. Объемы строительства огромны, что делает ПИК крупнейшим девелопером в Европе и одним из 10 самых крупных в мире. Компания выигрывает от эффекта масштаба, который помогает удерживать затраты под контролем и поддерживать стабильную рентабельность в условиях роста конкуренции в Московской агломерации.
Что дальше? ПИК Прогнозирует, что в 2018 объемы реализации недвижимости составят 1.7-1.9 млн кв м, что соответствует уровню прошлого года. Учитывая гигантские объемы строительства компании, ПИК сложно быстро расти, но мы полагаем, что он может наращивать объемы на 5-10% в год при условии, что спрос также продолжит увеличиваться. Важно отметить, что ПИК владеет земельным банком площадью 12.5 млн кв м, который покрывает более шести лет строительства. Более 70% объемов строительства сосредоточено в Московской агломерации, которая остается самым прибыльным рынком в России. ПИК намерен продолжать фокусироваться на этом рынке и не рассматривает возможность увеличения своего присутствия в регионах, где спрос остается относительно низким, как и рентабельность.
Финансовые показатели. Объем поступлений денежных средств у ПИК вырос на 114% до 216 млрд руб. в 2017, что выше первоначального прогноза компании в 200 млрд рублей. Компания прогнозирует тот же уровень в 2018. Эти высокие показатели были поддержаны ипотечными продажами, доля которых достигла 60%. В апреле компания опубликует свои результаты по МСФО за 2017 год. В отличие от Группы ЛСР, она не будет внедрять новый стандарт МСФО 15, но на результаты может повлиять приобретение Мортона. Последнее может оказать негативное влияние на EBITDA и рентабельность EBITDA в отчетности ПИК, которая может быть ниже официальной средней рентабельности компании на уровне 25% по EBITDA. Как и в случае с Группой ЛСР, отчет о прибылях и убытках ПИК не имеет большого значения, т.к. основное внимание будет уделяться денежному потоку, где мы ожидаем увидеть хорошие результаты.
Оценка. Мы обновили нашу модель оценки, чтобы учесть более высокий, чем ожидалось, денежный поток и более низкую задолженность компании. По нашим оценкам, ПИК торгуется с коэффициентом P/СЧА 1.0x, опережая конкурентов, но это результат роста доходов компании. ПИК торгуется с коэффициентом EV/EBITDA 2018П равным 5.7x и P/E 8.3x, которые не выглядят высокими. По нашим оценкам, нормализованная чистая прибыль ПИК составляет около 30 млрд руб. Мы применили простое среднее оценки по методу DCF и целевого мультипликатора P/E 9.0x и получили целевую цену 400 руб. за акцию. Она предполагает потенциал роста 25% и побуждает нас повысить нашу рекомендацию до ПОКУПАТЬ с Держать. Краткосрочные катализаторы включают в себя объявление о дивидендах. Ключевым риском является существенное ухудшение настроений потребителей, которое может вынудить клиентов отложить покупку квартир.
Группа Эталон
Недооценена, но размещения оказали давление на акции
Мы снизили нашу целевую цену для Эталона до $4.0 за GDR (с $4.7), поскольку операционные результаты компании за 4К17, показатель свободного денежного потока и прогноз на 2018 оказались ниже наших первоначальных ожиданий. В то же время мы считаем, что оценка Эталона остается относительно низкой – компания торгуется с мультипликатором P/СЧА 0,45x, а ее портфель проектов кажется привлекательным и должен начать генерировать денежный поток в этом году. Следовательно, мы подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ. Вместе с тем, мы полагаем, что акциям компании может потребоваться довольно много времени для восстановления после сильного падения, вызванного двумя неожиданными размещениями в прошлом году, проведенными его акционерами.
Операционный денежный поток остается отрицательным из-за приобретений земельных участков. Чистый долг Эталона увеличился на 24% г/г до 9,7 млрд руб. в 2017 г, что предполагает отрицательный денежный поток в размере 1,8 млрд руб. – это стало результатом агрессивного приобретения земельных участков в прошлом году для разработки новых проектов. За 2017 год объемы реализации недвижимости выросли на 6% г/г до 50,2 млрд руб. за счет роста средней цены на 3% до 98 тыс руб. за кв м и роста объемов продаж до 512 тыс кв м. Это ниже годового прогноза компании, предполагавшего увеличение продаж на 10% и в целом свидетельствует о том, что условия на рынке остаются сложными. В общей сложности Эталон сдал (ввел в эксплуатацию) 423 тыс кв м в 2017 году, что соответствует уровню предыдущего года.
Что дальше? Компания в 2018 планирует сдать 480 тыс кв м (+13% г/г) жилья и реализовать 550 тыс кв м недвижимости (+ 7% г/г), что в стоимостном выражении составляет 57 млрд руб. (+13%). Рост объемов продаж должен быть поддержан вводом в продажу 700 тыс кв м новых проектов в Москве и Санкт-Петербурге, как в комфорт-классе, так и в бизнес-классе, что является рекордным объемом для компании. Мы полагаем, что чистый операционный денежный поток Эталона станет положительным (2,6 млрд руб.), если в этом году не будет очередных масштабных земельных приобретений. Начиная с 2019 года, Эталон планирует внедрить стандарт МСФО 15, но трудно оценить, как это повлияет на прибыль компании на данном этапе.
Ликвидность улучшилась, но за счет корпоративного управления. Два неожиданных SPO были основной причиной, по которой GDR Эталона рухнули в прошлом году. Семья г-на Заренкова и Baring Vostok в общей сложности продали 22.5% акций компании в мае и ноябре по цене $3.58 за GDR и $3.4 за GDR соответственно. Общая доля акций в свободном обращении выросла до 63.5% ($580 млн.). Семье Заренкова по-прежнему принадлежит 30.7% компании, а Baring Vostok – 5.7%. Мы не думаем, что акционеры продали свои акции из-за опасений в отношении будущего развития Эталона – скорее, это желание наконец монетизировать свои инвестиции, как только акции компании существенно восстановились после нескольких лет падения. Недавно г-н Заренков (гендиректор) подтвердил, что планов по дальнейшей продаже акций у него нет, и нынешняя структура акционеров комфортна. Однако инвесторам может потребоваться много времени, чтобы оправиться после недавних размещений. Кроме того, риск навеса акций на наш взгляд сохраняется, потому что Baring Vostok скорее всего в конечном итоге выйдет из компании. Чтобы вернуть доверие инвесторов Эталону придется демонстрироваться сильные операционные и финансовые результаты в ближайшие годы.
Оценка. Мы снизили нашу целевую цену для Эталона до $4.0 за GDR с $ 4.7/GDR из-за более низкого, чем ожидалось, денежного потока, более высокой задолженности и более слабых объемов продаж. Расчет нашей целевой цены основан на простом среднем оценки по DCF (WACC 13,5%, темпы роста в постпрогнозный период – 2,0%) и целевого коэффициента P/E 9,0x, умноженном на среднюю чистую прибыль на 2017-2019 в размере 7,3 млрд руб. По мультипликаторам P/BV и P/СЧА Эталон торгуется со значениями 0,84x и 0,45x, которые также выглядят привлекательно. Мы подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ по акциям. Краткосрочные катализаторы включают публикацию результатов по МСФО за 2017 в апреле и квартальные операционные результаты.
http://www.aton-line.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Группа ПИК в марте опубликовала отличные операционные результаты за 2017 год. Они являются свидетельством эффективной бизнес-модели компании и показывают, что ее проекты пользуются хорошим спросом. Через год после приобретения Мортона мы можем с уверенностью заключить, что сделка была успешной: ПИК стал неоспоримым лидером на рынке, что в свою очередь укрепило его конкурентное преимущество. Однако, что более важно, сделка не привела к снижению его денежного потока и росту долга. Напротив, ПИК является единственным публичным девелопером, который генерирует высокий положительный чистый операционный денежный поток. Это открывает двери для стабильных дивидендных выплат, которые должны возобновиться в этом году. Мы ожидаем дивидендную доходность более 7%. В этом свете мы повышаем нашу целевую цену до 400 руб. (с 300 руб.) и повышаем рекомендацию до ПОКУПАТЬ (С ДЕРЖАТЬ).
Группа Эталон. Мы понизили нашу целевую цену Эталона до $4.0 за GDR (с $4.7) поскольку операционная отчетность компании за 2017, показатель свободного денежного потока и прогноз на 2018 год оказались ниже наших первоначальных ожиданий. В то же время мы считаем, что оценка Эталона остается относительно низкой – компания торгуется с мультипликатором P/СЧА 0,45x, а ее портфель проектов кажется привлекательным и должен начать генерировать положительный денежный поток в этом году. Следовательно, мы подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ. Однако мы полагаем, что GDR компании может потребоваться довольно много времени для восстановления после сильного падения, вызванного двумя неожиданными размещениями (SPO) в прошлом году, проведенными его крупнейшими акционерами.
Группа ЛСР стала первым российским публичным девелопером, внедрившим стандарт МСФО 15 в своей отчетности за 2017. Он предполагает в том числе ускоренное признание выручки. В результате отчет о прибылях и убытках компании оказался очень сильным. Однако, чистый денежный поток от операционной деятельности ЛСР остается отрицательным, а ее валовый долг стремительно растет (+31% г/г). Это вызывает вопрос, сможет ли компания поддерживать дивиденды на уровне прошлого года в 78 руб. на акцию. Если да, дивидендная доходность составит 8.6% – что высоко и поддержит рыночную цену акций. Однако, на наш взгляд, существует риск, что размер дивидендов может быть уменьшен в свете высокой долговой нагрузки. Это станет ясно в мае, когда совет директоров примет решение по дивидендам. Мы не видим краткосрочных катализаторов для акций, подтверждаем нашу рекомендацию ДЕРЖАТЬ и сохраняем неизменной целевую цену 950 руб. ($3.3/GDR). Наша целевая цена может оказаться завышенной, если денежный поток компании существенно не улучшится в этом году.
Прогноз по рынку. Спрос на жилую недвижимость в Московской и Санкт-Петербургской агломерациях остается относительно стабильным, чему способствуют стремительно растущие объемы ипотеки, но с другой стороны рост ограничивает медленное увеличение располагаемых доходов населения. Кроме того, спрос активно смещается от вторичного к первичному рынку недвижимости, что не дает девелоперам скатываться в ценовые войны. В то же время конкуренция остается высокой, и предложение быстро растет, что также ограничивает рост цен. Новый Федеральный закон (218-ФЗ) ужесточает регулирование сектора недвижимости, чтобы сократить масштабы мошенничества и защитить клиентов от риска банкротства застройщика. Это будет происходить за счет игроков малого и среднего размера, которые не смогут соответствовать требованиям закона, в пользу увеличения доли крупных игроков, включая ПИК, Эталон и ЛСР, выиграют. Однако этот процесс займет несколько лет.
Инвестиционное резюме
Что нового? Мы пересмотрели наши модели оценки публичных девелоперов – ПИК, Эталона и ЛСР после опубликованной операционной отчетности компаний за 2017, прогноза по продажам на 2018 год и раскрытия данных об их свободном денежном потоке. Мы повысили нашу целевую цену для Группы ПИК до 400 руб. за акцию (с 300 руб.) и рекомендацию до ПОКУПАТЬ (с Держать). Мы снизили нашу целевую цену для Эталона до $4.0/GDR (с $4.7/GDR), подтвердив рекомендацию ПОКУПАТЬ. Наш взгляд на группу ЛСР не изменился – рекомендация ДЕРЖАТЬ и целевая цена 950 рублей.
Только денежный поток имеет значение. Отчеты публичных девелоперов о прибылях и убытках сложно сравнивать друг с другом и анализировать, поскольку они отражают различные подходы к признанию выручки и прибыли. В связи с этим мы фокусируемся на динамике движения их денежных средств, и в этом плане доминирует Группа ПИК. Компания стабильно генерирует положительный свободный денежный поток, который мы оцениваем примерно в 30 млрд руб. в год. Это позволяет ей снижать долговую нагрузку и выплачивать высокие дивиденды (дивидендная доходность 7.2%, по нашим оценкам). Свободный денежный поток Эталона, по существу, остается умеренно отрицательным из-за увеличения инвестиций в приобретение земельных участков, но его долговая нагрузка достаточно комфортна. Напротив, из-за масштабных инвестиций в крупные проекты, такие как ЗИЛАРТ в Москве, свободный денежный поток ЛСР находится в глубоком минусе, а его долговая нагрузка быстро растет (+31% г/г), что ставит под сомнение его способность поддерживать исторически высокий уровень дивидендов (76 руб. на акцию). Впрочем, ЛСР планирует выйти на положительный чистый денежный поток от операционной деятельности с 2018 года, поскольку многие масштабные проекты пройдут начальные стадии строительства, требующие больших инвестиций в инфраструктуру.
Операционные результаты и пересмотр прогнозов. И Группа ЛСР, и Группа Эталон не достигли своих прогнозов в 2017 по объемам реализации недвижимости примерно на 10% из-за задержек с запуском ряда новых проектов и некоторых ошибок в проектировании объектов (ЗИЛАРТ). Напротив, Группа ПИК выполнила свой прогноз по сдаче 1.7-1.9 млн кв м. Разница в результатах девелоперов демонстрирует, что в условиях избыточного предложения и ограниченного спроса, покупатель крайне избирателен в покупке жилья. Прогноз по продажам на 2018 год выглядит оправданным у ПИК (без изм. г/г) и Эталона (+7,4% г/г) и амбициозным у ЛСР (+ 30%). Последний планирует увеличить ввод новых проектов на 13% до 880 тыс кв м в 2018 году. Единственный вопрос в том, будет ли достаточно спроса на эти дополнительные объемы. Мы ожидаем ответа на этот вопрос в операционной отчетности девелоперов за 1К18-2К18.
Оценка. Наши оценки целевых цен для всех трех девелоперов основаны на среднем между оценкой по модели DCF и целевого коэффициента P/E 9,0x, который соответствует среднему значению у аналогов развивающихся стран. Мы оцениваем WACC на уровне 13.5%, включая безрисковую ставку 7.5%, премию за риск по акциям 6% и премию за секторный риск 2%. В то же время мы подчеркиваем, что прогнозировать денежные потоки девелоперов – сложная задача, поскольку на них в значительной степени влияют резкие изменения оборотного капитала, которые, в свою очередь, зависят от уровней запасов и приобретений земельных участков.
Регулирование. В 2017 году президент Владимир Путин подписал Федеральный закон № 218-ФЗ, который существенно меняет условия строительства жилья в России, начиная с середины 2018 года. Основная цель закона – сократить долю мошенничества в этом секторе, защитить клиентов, которые покупают квартиры на стадии строительства, от риска банкротства застройщика и снизить риск выхода периода строительства за рамки, предусмотренные договором. Мы ожидаем, что эти изменения значительно поменяют российский девелоперский ландшафт. В частности, повысится финансовая и регуляторная нагрузка для девелоперов, что, скорее всего, вынудит мелких и неэффективных игроков уйти с рынка. Мы считаем это позитивным результатом для лидеров сектора, включая ПИК, ЛСР и Эталон, которые должны суметь увеличить свою долю на рынке, нарастив объемы строительства. Однако процесс консолидации может занять несколько лет.
Спрос/предложение в жилищном строительстве. Спрос на новое жилье в России остается довольно слабым, учитывая, что экономический рост по-прежнему неустойчив, и прогнозы экономических экспертов не слишком оптимистичны. Рынок недвижимости особенно слаб в российских регионах, но более стабилен в Москве и Санкт-Петербурге, где работают публичные девелоперы. Мы отмечаем, что объемы строительства в Московской и Санкт-Петербургской агломерациях растут очень быстро, а предложение значительно превышает спрос. Конкуренция усиливается, но для продуманных проектов с правильным расположением, привлекательным дизайном и адекватными ценами рынок всегда есть. В таких проектах у девелоперов нет избыточного числа нераспроданных квартир, и продажи идут хорошо. Эталон и ПИК – хорошие примеры такого подхода, и они довольно быстро реализуют свои квартиры. А вот Группа ЛСР, напротив, столкнулась с проблемами в продаже своего флагманского проекта ЗИЛАРТ в Москве и в прошлом году занималась его перепроектированием, чтобы сделать более конкурентоспособным. Отчасти по этой причине компания не смогла выполнить свой прогноз по продажам в 2017 году, но планирует догнать его в этом году.
Группа ЛСР
Сильный отчет о прибылях и убытках, слабый ДП
Группа ЛСР стала первым российским публичным девелопером, внедрившим стандарты МСФО 15, что предполагает ускоренное признание выручки в последней отчетности по МСФО за 2017 год. В результате отчет о прибылях и убытках компании оказался очень сильным. Тем не менее, ее чистый денежный поток от операционной деятельности остается отрицательным, а валовый долг стремительно растет (+30% г/г до 73 млрд руб.). Это вызывает вопрос, сможет ли компания поддерживать дивиденды на уровне прошлого года в 78 руб. на акцию. Если да, дивидендная доходность составит 8,6% – это высоко, и она будет поддерживать динамику акций. Однако, на наш взгляд, существует риск того, что дивиденды могут быть сокращены в свете высокой долговой нагрузки (мы прогнозируем 50 руб. на акцию). Это станет ясно в мае, когда совет директоров примет решение по дивидендам. Мы не видим краткосрочных катализаторов для роста акций, подтверждаем нашу рекомендацию ДЕРЖАТЬ и сохраняем неизменной целевую цену 950 руб. ($3.3/GDR).
Результаты за 2017 по МСФО: сильный отчет о прибылях и убытках. В марте ЛСР опубликовала отчетность по МСФО в соответствии с новым стандартом ускоренного признания выручки, МСФО 15. В результате ее отчет о прибылях и убытках значительно улучшился. Общая выручка увеличилась на 30% г/г до 139 млрд руб. (против консенсус-прогноза Bloomberg 121 млрд руб.) за счет ввода в эксплуатацию более 900 тыс кв м жилья. Показатель EBITDA по новым стандартам вырос на 33% до 36,8 млрд руб. (рентабельность EBITDA 27%) против нашей оценки около 20 млрд руб., согласно предыдущим стандартам МСФО. Чистая прибыль увеличилась на 73% г/г до 15,9 млрд руб. против консенсус-прогноза 12 млрд руб. Выручка от строительных материалов оказалась почти неизменной в годовом сопоставлении на уровне 16,5 млрд руб., в то время как EBITDA подскочила на 52% до 6,5 млрд руб.
Чистый денежный поток от операционной деятельности остается отрицательным. В отличие от отчета о прибылях и убытках, отчет о движении денежных средств ЛСР не был существенно пересчитан по новым стандартам, поэтому у нас нет необходимости перестраивать нашу модель оценки. Из-за масштабных инвестиций в ряд крупных проектов, таких как ЗИЛАРТ, чистый денежный поток ЛСР от операционной деятельности оставался отрицательным в 2017 году на уровне -5.7 млрд руб. против -6.2 млрд руб. годом ранее. Денежный поток от финансовой деятельности улучшился г/г, но также остался отрицательным на уровне -4 млрд руб. (-8,8 млрд руб. в 2016), что соответствует нашей модели. Среди отрицательных моментов мы отмечаем рост валового долга на 31% до 73 млрд руб. и чистого долга – на 43% до 43 млрд руб., что больше, чем мы ожидали (валовый долг – 60,5 млрд руб.). Долговая нагрузка формально остается на уровне 1.2x по коэффициенту чистый долг/EBITDA, что кажется низким показателем благодаря стандарту МСФО 15. Тем не менее, EBITDA не связана с денежным потоком из-за отрицательного изменения оборотного капитала, что вызывает у нас беспокойство в отношении долговой нагрузки ЛСР, в частности, потому что это может повлиять на дивиденды. Положительный момент – более 90% валового долга является долгосрочным и номинировано в рублях, а его стоимость составляет 9,1%, что довольно низко. Компания ожидает, что чистый денежный поток от операционной деятельности вернется в положительную зону в 2018 году.
Дивиденды – нет ясности. Дивидендная политика Группы ЛСР предполагает минимальный коэффициент выплаты 20% от чистой прибыли по МСФО. Это означает, что компания выплатит не менее 3.3 млрд руб. или 31 руб. на акцию, что соответствует доходности приблизительно 3,5%. Однако на последней телеконференции менеджмент выразил уверенность в том, что они смогут выплатить больше. Ключевой вопрос заключается в том, сможет ли компания сохранить свои дивиденды на уровне прошлых нескольких лет – 78 руб. на акцию или 8 млрд руб. в общей сложности. В лучшем случае, ЛСР выплатит около 50%, а дивидендная доходность составит 8,5%, оказавшись одной из самых привлекательных дивидендных историй на российском фондовом рынке. Мы закладываем в модель более низкие дивиденды в размере 50 руб. на акцию с подразумеваемой дивидендной доходностью 5.4%. Это связано не только с высокой долговой нагрузкой Группы ЛСР и отрицательным денежным потоком, но также и с программой выкупа в размере 1 млрд руб., которая должна быть реализована в 2018 году.
Оценка. По объявленным результатам по МСФО за 2017 год Группа ЛСР торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2017 3.7x и P/E 5.9x, в то время как коэффициент P/CF отрицателен. Другие публичные девелоперы (ETLN, PIKK) пока не приняли новые стандарты, но сделают это в ближайшие несколько лет, и поэтому не имеет смысла сравнивать их коэффициенты между собой. Кроме того, недавно компания объявила, что ее показатель NSA (чистые площади к продаже) остается на уровне 8,6 млн кв м, а ее рыночная стоимость увеличилась на 32% до 185 млрд руб. С корректировкой на чистый долг, мы оцениваем коэффициент P/СЧА – единственный сравнимый коэффициент для девелоперов – в 0,72x. С корректировкой на стоимость бизнеса по строительным материалам, который мы оцениваем в 20 млрд руб. (подразумеваемый показатель EV/EBITDA 5.0x), P/СЧА компании составляет 0,56x, что по-прежнему выше, чем У Эталона (0,45x), но ниже, чем у ПИК (1,0). Мы не пересмотрели наши финансовые прогнозы для Группы ЛСР после того, как компания пересчитала свою отчетность по МСФО, сохранив наши оценки без изменений. Несмотря на отрицательный денежный поток и отсутствие ясности в отношении дивидендов, мы подтверждаем нашу рекомендацию ДЕРЖАТЬ и сохраняем нашу целевую цену без изменений на уровне 950 рублей. Если операционный денежный поток компании существенно восстановится в ближайшие два-три года, наши инвестиционные оценки могут улучшиться. Ближайшие катализаторы включают в себя квартальные операционные отчеты и дивиденды, которые совет директоров рассмотрит в мае.
Прогноз операционных результатов. В феврале ЛСР прогнозировала, что объем реализации недвижимости в 2018 составит 840 тыс кв м, в том числе 520 тыс кв м в Санкт-Петербурге, 200 тыс кв м в Москве и 120 тыс кв м в Екатеринбурге. Это значительный рост по сравнению с 2017 годом, когда компания реализовала всего 640 тыс кв м (-6% г/г) и немного отстала от своего первоначального прогноза (660 тыс кв м). Принимая во внимание потребительский спрос, ЛСР перепроектирует многие проекты, уменьшая средний размер квартир, хотя и не снижая цену за метр. Компания отмечает, что это решение было хорошо воспринято клиентами и считает, что этот год будет особенно успешным в плане продаж
Группа ПИК
Ждем дивидендов
Группа ПИК опубликовала отличные операционные результаты за 2017 год. Они являются свидетельством эффективной бизнес-модели компании и показывают, что ее проекты в области недвижимости востребованы. Через год после приобретения Мортона мы можем с уверенностью заключить, что сделка была успешной: ПИК стал бесспорным лидером на рынке, что в свою очередь укрепило его конкурентное преимущество. Однако, что более важно, сделка не привела к снижению денежного потока компании. Напротив, ПИК является единственным публичным девелопером, который генерирует высокий положительный операционный денежный поток. Это открывает возможности для стабильных дивидендных выплат, которые должны возобновиться в этом году. Мы ожидаем дивидендную доходность более 7%. В этой связи мы повышаем нашу целевую цену до 400 руб. (с 300 руб.) и повышаем рекомендацию до ПОКУПАТЬ.
Единственный девелопер с положительным денежным потоком. В своей последней операционной отчетности за 2017 год ПИК отметил, что его валовый долг упал на 8% г/г до 60,5 млрд руб., а его чистый долг сократился на 64% до 14,8 млрд руб. Это означает, что это единственный публичный девелопер со значительным положительным свободным денежным потоком. Компания опубликует свои результаты по МСФО за 2017 год в апреле, и мы оцениваем чистый денежный поток от операционной деятельности в районе 25-30 млрд руб. в год, что является результатом относительно высокой рентабельности по EBITDA – около 25% и положительной динамики оборотных средств, которые не требуют дополнительного капитала. Поэтому долговая нагрузка ПИК достаточно комфортна, чтобы начать выплачивать хорошие дивиденды. Согласно своей новой дивидендной политике, компания должна выплачивать не менее 30% операционного денежного потока два раза в год. По нашим оценкам, компания может заплатить около 15 млрд руб. или 23 руб. на акцию за 2017, что предполагает дивидендную доходность 7,2%.
Конкурентные преимущества: короткий цикл строительства ... Как мы писали в нашем предыдущем отчете по сектору недвижимости («Российская недвижимость: Низкие ставки – доступная ипотека», 29 июня 2017 года), конкурентные преимущества ПИК включают короткий период строительства – около двух лет, что позволяет эффективно соотносить расходы, связанные с объемами строительства с признанием выручки от ввода в эксплуатацию. Компания сохраняет низкий уровень непроданных готовых квартир, и как следствие ее денежный поток от операционной деятельности, включая изменения в оборотном капитале, как правило, положителен. Таким образом, он отличается от Эталона и ЛСР, которые имеют более длительные периоды строительства, более высокие запасы и, следовательно, более волатильный операционный денежный поток.
... известный бренд и хорошее предложение... ПИК - один из самых известных девелоперов в России, ассоциирующийся с надежностью и качественным жильем. Несколько лет назад компания запустила строительство обновленных многоэтажных домов ПИК-1, которые отражают последние тенденции дизайна и комфорта в сегменте масс-маркет. Новые проекты предлагают широкий выбор квартир с различными характеристиками. Эта стратегия привела к стабильному спросу со стороны клиентов на проекты ПИК и позволило компании удерживать цены выше среднего в этом сегменте.
... и эффект масштаба на наиболее привлекательном рынке Москвы и области В 2017 году Группа ПИК увеличила объемы реализации недвижимости на впечатляющие 94% г/г до 1.84 млн кв м, что стало возможным во многом благодаря приобретению Мортона. Чистые объемы площадей в зданиях, выставленных на продажу выросли на 85% до 2.14 млн кв м, а объемы завершенного строительства подскочили в 2,2 раза до 2.1 млн кв м. За 4К17 компания увеличила объемы реализации недвижимости на 105% г/г / 32% кв/кв до 653 тыс кв м, что сопоставимо с объемами, которые ЛСР ввела в эксплуатацию в течение всего 2017 года. Объемы строительства огромны, что делает ПИК крупнейшим девелопером в Европе и одним из 10 самых крупных в мире. Компания выигрывает от эффекта масштаба, который помогает удерживать затраты под контролем и поддерживать стабильную рентабельность в условиях роста конкуренции в Московской агломерации.
Что дальше? ПИК Прогнозирует, что в 2018 объемы реализации недвижимости составят 1.7-1.9 млн кв м, что соответствует уровню прошлого года. Учитывая гигантские объемы строительства компании, ПИК сложно быстро расти, но мы полагаем, что он может наращивать объемы на 5-10% в год при условии, что спрос также продолжит увеличиваться. Важно отметить, что ПИК владеет земельным банком площадью 12.5 млн кв м, который покрывает более шести лет строительства. Более 70% объемов строительства сосредоточено в Московской агломерации, которая остается самым прибыльным рынком в России. ПИК намерен продолжать фокусироваться на этом рынке и не рассматривает возможность увеличения своего присутствия в регионах, где спрос остается относительно низким, как и рентабельность.
Финансовые показатели. Объем поступлений денежных средств у ПИК вырос на 114% до 216 млрд руб. в 2017, что выше первоначального прогноза компании в 200 млрд рублей. Компания прогнозирует тот же уровень в 2018. Эти высокие показатели были поддержаны ипотечными продажами, доля которых достигла 60%. В апреле компания опубликует свои результаты по МСФО за 2017 год. В отличие от Группы ЛСР, она не будет внедрять новый стандарт МСФО 15, но на результаты может повлиять приобретение Мортона. Последнее может оказать негативное влияние на EBITDA и рентабельность EBITDA в отчетности ПИК, которая может быть ниже официальной средней рентабельности компании на уровне 25% по EBITDA. Как и в случае с Группой ЛСР, отчет о прибылях и убытках ПИК не имеет большого значения, т.к. основное внимание будет уделяться денежному потоку, где мы ожидаем увидеть хорошие результаты.
Оценка. Мы обновили нашу модель оценки, чтобы учесть более высокий, чем ожидалось, денежный поток и более низкую задолженность компании. По нашим оценкам, ПИК торгуется с коэффициентом P/СЧА 1.0x, опережая конкурентов, но это результат роста доходов компании. ПИК торгуется с коэффициентом EV/EBITDA 2018П равным 5.7x и P/E 8.3x, которые не выглядят высокими. По нашим оценкам, нормализованная чистая прибыль ПИК составляет около 30 млрд руб. Мы применили простое среднее оценки по методу DCF и целевого мультипликатора P/E 9.0x и получили целевую цену 400 руб. за акцию. Она предполагает потенциал роста 25% и побуждает нас повысить нашу рекомендацию до ПОКУПАТЬ с Держать. Краткосрочные катализаторы включают в себя объявление о дивидендах. Ключевым риском является существенное ухудшение настроений потребителей, которое может вынудить клиентов отложить покупку квартир.
Группа Эталон
Недооценена, но размещения оказали давление на акции
Мы снизили нашу целевую цену для Эталона до $4.0 за GDR (с $4.7), поскольку операционные результаты компании за 4К17, показатель свободного денежного потока и прогноз на 2018 оказались ниже наших первоначальных ожиданий. В то же время мы считаем, что оценка Эталона остается относительно низкой – компания торгуется с мультипликатором P/СЧА 0,45x, а ее портфель проектов кажется привлекательным и должен начать генерировать денежный поток в этом году. Следовательно, мы подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ. Вместе с тем, мы полагаем, что акциям компании может потребоваться довольно много времени для восстановления после сильного падения, вызванного двумя неожиданными размещениями в прошлом году, проведенными его акционерами.
Операционный денежный поток остается отрицательным из-за приобретений земельных участков. Чистый долг Эталона увеличился на 24% г/г до 9,7 млрд руб. в 2017 г, что предполагает отрицательный денежный поток в размере 1,8 млрд руб. – это стало результатом агрессивного приобретения земельных участков в прошлом году для разработки новых проектов. За 2017 год объемы реализации недвижимости выросли на 6% г/г до 50,2 млрд руб. за счет роста средней цены на 3% до 98 тыс руб. за кв м и роста объемов продаж до 512 тыс кв м. Это ниже годового прогноза компании, предполагавшего увеличение продаж на 10% и в целом свидетельствует о том, что условия на рынке остаются сложными. В общей сложности Эталон сдал (ввел в эксплуатацию) 423 тыс кв м в 2017 году, что соответствует уровню предыдущего года.
Что дальше? Компания в 2018 планирует сдать 480 тыс кв м (+13% г/г) жилья и реализовать 550 тыс кв м недвижимости (+ 7% г/г), что в стоимостном выражении составляет 57 млрд руб. (+13%). Рост объемов продаж должен быть поддержан вводом в продажу 700 тыс кв м новых проектов в Москве и Санкт-Петербурге, как в комфорт-классе, так и в бизнес-классе, что является рекордным объемом для компании. Мы полагаем, что чистый операционный денежный поток Эталона станет положительным (2,6 млрд руб.), если в этом году не будет очередных масштабных земельных приобретений. Начиная с 2019 года, Эталон планирует внедрить стандарт МСФО 15, но трудно оценить, как это повлияет на прибыль компании на данном этапе.
Ликвидность улучшилась, но за счет корпоративного управления. Два неожиданных SPO были основной причиной, по которой GDR Эталона рухнули в прошлом году. Семья г-на Заренкова и Baring Vostok в общей сложности продали 22.5% акций компании в мае и ноябре по цене $3.58 за GDR и $3.4 за GDR соответственно. Общая доля акций в свободном обращении выросла до 63.5% ($580 млн.). Семье Заренкова по-прежнему принадлежит 30.7% компании, а Baring Vostok – 5.7%. Мы не думаем, что акционеры продали свои акции из-за опасений в отношении будущего развития Эталона – скорее, это желание наконец монетизировать свои инвестиции, как только акции компании существенно восстановились после нескольких лет падения. Недавно г-н Заренков (гендиректор) подтвердил, что планов по дальнейшей продаже акций у него нет, и нынешняя структура акционеров комфортна. Однако инвесторам может потребоваться много времени, чтобы оправиться после недавних размещений. Кроме того, риск навеса акций на наш взгляд сохраняется, потому что Baring Vostok скорее всего в конечном итоге выйдет из компании. Чтобы вернуть доверие инвесторов Эталону придется демонстрироваться сильные операционные и финансовые результаты в ближайшие годы.
Оценка. Мы снизили нашу целевую цену для Эталона до $4.0 за GDR с $ 4.7/GDR из-за более низкого, чем ожидалось, денежного потока, более высокой задолженности и более слабых объемов продаж. Расчет нашей целевой цены основан на простом среднем оценки по DCF (WACC 13,5%, темпы роста в постпрогнозный период – 2,0%) и целевого коэффициента P/E 9,0x, умноженном на среднюю чистую прибыль на 2017-2019 в размере 7,3 млрд руб. По мультипликаторам P/BV и P/СЧА Эталон торгуется со значениями 0,84x и 0,45x, которые также выглядят привлекательно. Мы подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ по акциям. Краткосрочные катализаторы включают публикацию результатов по МСФО за 2017 в апреле и квартальные операционные результаты.
http://www.aton-line.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter