На прошлой неделе рубль оказался под ощутимым давлением после публикации нового пакета санкций со стороны США. Новый раунд ограничений стал самым существенным ужесточением санкционного режима с 2014г. В частности, впервые к относительно крупным публичным российским компаниям были применены ограничительные меры в наиболее жесткой форме - включение в список SDN. Оно подразумевает блокировку активов и запрет американским юридическим лицам проводить любые сделки с данными компаниями. В нашем предыдущем прогнозе, опубликованном 9 февраля, мы указывали на риск ослабления рубля во втором квартале текущего года, однако недооценили его масштаб. Мы прогнозировали ослабление до 59 рублей за доллар США, в то время как текущее значение составляет около 61,5. Значительное изменение внешних факторов с момента публикации нашего предыдущего прогноза вызывает необходимость его пересмотра на горизонт 2018 и 2019 годов.
Американские горки рубляВ период экстремального давления на российскую валюту, пик которого пришелся на 11 апреля, совокупные потери рубля составляли более 10% по отношению к доллару США. Однако позднее часть потерь удалось отыграть, и сейчас пара USDRUD находится примерно на 6.5% ниже отметок, которые наблюдались в начале апреля. Как уже было отмечено в ходе нашего вебинара, достижение рублем отметок выше 64 в паре с долларом США (11 апреля), выглядело, как чрезмерно эмоциональная реакция рынка на негативный поток новостей. С того момента новостной фон стабилизировался, что позволило участникам рынка переоценить ситуацию, а рублю скорректироваться от локальных пиков.
В наших предыдущих обзорах в качестве одного из основных факторов, определяющих тренд рубля, отмечался общий настрой на глобальных рынках в отношении валют развивающихся стран (ЕМ валюты). Однако после последнего раунда санкций и на фоне ожиданий их дальнейшего ужесточения рубль будет скорее всего демонстрировать более независимую от других EM валют динамику. Несмотря на то, что мы ожидаем, что спрос на рисковые активы на глобальных рынках в ближайшие кварталы сохранится, рубль по большей части будет оставаться в стороне, так как инвесторы предпочтут рублевым активам прочие, учитывая сохраняющиеся санкционные риски. На наш взгляд, в ближайшие месяцы курс рубля в основном будет определяться восприятием российского риска, измеряемого российскими кредитными дефолтным свопами (CDS 5Y), а также ценами на нефть.
11 апреля российские CDS выросли до более 160 пунктов после рекордно низких значений, наблюдавшихся в феврале (ниже 110 пунктов). Позднее показатель стабилизировался в районе отметки 140 пунктов. Примечательно, что даже после такого резкого роста сейчас CDS находятся ниже уровней, наблюдавшихся до первого раунда санкций в 2014 году. В силу того, что риски введения новых санкций остаются по-прежнему высокими, шансы CDS вернуться к уровням значительно ниже 140 пунктов весьма ограничены. Устойчиво более высокие уровни странового риска по сравнению с теми, что мы наблюдали в начале 2018 года, указывают на то, что возвращение рубля к диапазону 57-58 в паре с долларом США маловероятно в текущем году.
В 2014 году российская валюта испытывала на себе одновременно негативное влияние и снижения цен на нефть, и санкций. Сохраняющаяся на сегодняшний день восходящая траектория цен на нефть позволяет рублю сегодня выглядеть более устойчиво, чем в 2014 году. В то же время кривая фьючерсных контрактов отражает рыночные ожидания о снижении цены Brent до 68 USD/bbl к концу 2018 года, что не позволяет говорить об отсутствии вызовов для рубля со стороны нефтяных цен. Участникам сделки ОПЕК+ до конца года предстоит решить достаточно сложный вопрос, связанный с дальнейшей судьбой действующего соглашения. Вероятно, сделка будет трансформирована, а сотрудничество стран ОПЕК+ продолжится, однако сохранение тенденции роста добычи нефти в США продолжит формировать риски для нефтяного рынка и как следствие для рубля.
С учётом перечисленных аргументов мы считаем, что на горизонте 2018 года рубль сможет периодически возвращаться к отметкам 61 рубль за доллар или чуть более крепким уровням. Это будет происходить в продолжительные периоды (несколько месяцев) без существенных изменений санкционного режима и с нейтральным внешнеполитическим новостным фоном. Мы видим по крайней мере две причины, по которым рублю будет сложно достичь более крепких уровней:
Наша модель прогнозирования валютного курса рубля, включающая динамику CDS и нефтяных цен, демонстрирует следующее: значению пары USDRUB ниже отметки в 61 соответствует либо цены на нефть выше $75/bbl для текущего уровня CDS, либо CDS ниже 130 пунктов для текущего уровня цен на нефть. Оба варианта не выглядят вероятными в ближайшей перспективе.
Чувствительность курса USDRUB к CDS и ценам на нефть
При рассмотрении отмеченного 3-х дневного периода повышенного давления на рубль мы можем выделить 3 основных фактора, оказавших влияние на динамику рынка в каждый из дней: 9 апреля - снижение курса рубля с 58 до 60.7 против доллара США обусловлено темой нового раунда санкций; 10 апреля - снижение курса рубля до отметок выше 63 в паре с долларом США стало реакцией рынка на публикацию в США законопроекта о возможности расширения санкций в отношении российского госдолга; 11 апреля - снижение рубля до уровней около 65 против доллара США было обусловлено эскалацией конфликта в Сирии.
К текущему моменту, когда давление со стороны последних двух факторов снизилось, у рубля появляется потенциал вернуться к отметкам около 61 в паре с долларом США, то есть до уровня, наблюдавшегося 9 апреля. При этом факторы, послужившие причиной ослабления рубля до этих значений, сохраняются.
График 1: Динамика рубля на предыдущей неделе
В любом случае риск дальнейшего расширения санкций оставляет рекордно низкую волатильность рубля в прошлом, в то время как вероятность новых периодов ослабления рубля повышается.
График 2: Низкая волатильность рубля остается в прошлом
Все еще относительно высокая ключевая ставка Банка России (7.25%) также в определенной степени выступает в качестве фактора поддержки рубля. Однако позитивное влияние данного фактора становится менее выраженным, чем в 2016-2017 годах, когда благодаря высокой ключевой ставке рубль стал "звездой" carry-trade. К текущему моменту привлекательность рубля для операций carry- trade по сравнению с другими EM валютами значительно ослабла. См. график ниже, где представлена динамика показателя risk-to-carry ratio (определяется как спред процентных ставок по 3-месячным депозитам для различных EM валют и США, скорректированный на 3-месячную волатильность EM валюты). При прочих равных, чем выше коэффициент, тем более привлекательна валюта для операций carry-trade. При этом привлекательность высокого спреда может быть значительно сокращена из-за высокой волатильности валюты. Рубль после последнего эпизода ослабления потерял три позиции в рэнкинге привлекательности валют для операций carry-trade.
График 3: Звезда carry-trade меркнет
Подытоживая, мы видим у рубля потенциал для периодического укрепления в течение 2018 года до отметок в районе 60.5-61 в паре с долларом. С учётом существующих на данный момент рисков рубль, вероятно, сохранится под умеренным давлением в ближайшее время. К концу года мы ожидаем ослабления рубля в паре с долларом до отметки около 63 в связи с возможным негативным эффектом для курса от снижения цен на нефть. Кроме того, глобальное отношение к рисковым активам может несколько ухудшиться на фоне вероятного дальнейшего повышения ставок в США.
https://nexus.nordea.com (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Американские горки рубляВ период экстремального давления на российскую валюту, пик которого пришелся на 11 апреля, совокупные потери рубля составляли более 10% по отношению к доллару США. Однако позднее часть потерь удалось отыграть, и сейчас пара USDRUD находится примерно на 6.5% ниже отметок, которые наблюдались в начале апреля. Как уже было отмечено в ходе нашего вебинара, достижение рублем отметок выше 64 в паре с долларом США (11 апреля), выглядело, как чрезмерно эмоциональная реакция рынка на негативный поток новостей. С того момента новостной фон стабилизировался, что позволило участникам рынка переоценить ситуацию, а рублю скорректироваться от локальных пиков.
В наших предыдущих обзорах в качестве одного из основных факторов, определяющих тренд рубля, отмечался общий настрой на глобальных рынках в отношении валют развивающихся стран (ЕМ валюты). Однако после последнего раунда санкций и на фоне ожиданий их дальнейшего ужесточения рубль будет скорее всего демонстрировать более независимую от других EM валют динамику. Несмотря на то, что мы ожидаем, что спрос на рисковые активы на глобальных рынках в ближайшие кварталы сохранится, рубль по большей части будет оставаться в стороне, так как инвесторы предпочтут рублевым активам прочие, учитывая сохраняющиеся санкционные риски. На наш взгляд, в ближайшие месяцы курс рубля в основном будет определяться восприятием российского риска, измеряемого российскими кредитными дефолтным свопами (CDS 5Y), а также ценами на нефть.
11 апреля российские CDS выросли до более 160 пунктов после рекордно низких значений, наблюдавшихся в феврале (ниже 110 пунктов). Позднее показатель стабилизировался в районе отметки 140 пунктов. Примечательно, что даже после такого резкого роста сейчас CDS находятся ниже уровней, наблюдавшихся до первого раунда санкций в 2014 году. В силу того, что риски введения новых санкций остаются по-прежнему высокими, шансы CDS вернуться к уровням значительно ниже 140 пунктов весьма ограничены. Устойчиво более высокие уровни странового риска по сравнению с теми, что мы наблюдали в начале 2018 года, указывают на то, что возвращение рубля к диапазону 57-58 в паре с долларом США маловероятно в текущем году.
В 2014 году российская валюта испытывала на себе одновременно негативное влияние и снижения цен на нефть, и санкций. Сохраняющаяся на сегодняшний день восходящая траектория цен на нефть позволяет рублю сегодня выглядеть более устойчиво, чем в 2014 году. В то же время кривая фьючерсных контрактов отражает рыночные ожидания о снижении цены Brent до 68 USD/bbl к концу 2018 года, что не позволяет говорить об отсутствии вызовов для рубля со стороны нефтяных цен. Участникам сделки ОПЕК+ до конца года предстоит решить достаточно сложный вопрос, связанный с дальнейшей судьбой действующего соглашения. Вероятно, сделка будет трансформирована, а сотрудничество стран ОПЕК+ продолжится, однако сохранение тенденции роста добычи нефти в США продолжит формировать риски для нефтяного рынка и как следствие для рубля.
С учётом перечисленных аргументов мы считаем, что на горизонте 2018 года рубль сможет периодически возвращаться к отметкам 61 рубль за доллар или чуть более крепким уровням. Это будет происходить в продолжительные периоды (несколько месяцев) без существенных изменений санкционного режима и с нейтральным внешнеполитическим новостным фоном. Мы видим по крайней мере две причины, по которым рублю будет сложно достичь более крепких уровней:
Наша модель прогнозирования валютного курса рубля, включающая динамику CDS и нефтяных цен, демонстрирует следующее: значению пары USDRUB ниже отметки в 61 соответствует либо цены на нефть выше $75/bbl для текущего уровня CDS, либо CDS ниже 130 пунктов для текущего уровня цен на нефть. Оба варианта не выглядят вероятными в ближайшей перспективе.
Чувствительность курса USDRUB к CDS и ценам на нефть
При рассмотрении отмеченного 3-х дневного периода повышенного давления на рубль мы можем выделить 3 основных фактора, оказавших влияние на динамику рынка в каждый из дней: 9 апреля - снижение курса рубля с 58 до 60.7 против доллара США обусловлено темой нового раунда санкций; 10 апреля - снижение курса рубля до отметок выше 63 в паре с долларом США стало реакцией рынка на публикацию в США законопроекта о возможности расширения санкций в отношении российского госдолга; 11 апреля - снижение рубля до уровней около 65 против доллара США было обусловлено эскалацией конфликта в Сирии.
К текущему моменту, когда давление со стороны последних двух факторов снизилось, у рубля появляется потенциал вернуться к отметкам около 61 в паре с долларом США, то есть до уровня, наблюдавшегося 9 апреля. При этом факторы, послужившие причиной ослабления рубля до этих значений, сохраняются.
График 1: Динамика рубля на предыдущей неделе
В любом случае риск дальнейшего расширения санкций оставляет рекордно низкую волатильность рубля в прошлом, в то время как вероятность новых периодов ослабления рубля повышается.
График 2: Низкая волатильность рубля остается в прошлом
Все еще относительно высокая ключевая ставка Банка России (7.25%) также в определенной степени выступает в качестве фактора поддержки рубля. Однако позитивное влияние данного фактора становится менее выраженным, чем в 2016-2017 годах, когда благодаря высокой ключевой ставке рубль стал "звездой" carry-trade. К текущему моменту привлекательность рубля для операций carry- trade по сравнению с другими EM валютами значительно ослабла. См. график ниже, где представлена динамика показателя risk-to-carry ratio (определяется как спред процентных ставок по 3-месячным депозитам для различных EM валют и США, скорректированный на 3-месячную волатильность EM валюты). При прочих равных, чем выше коэффициент, тем более привлекательна валюта для операций carry-trade. При этом привлекательность высокого спреда может быть значительно сокращена из-за высокой волатильности валюты. Рубль после последнего эпизода ослабления потерял три позиции в рэнкинге привлекательности валют для операций carry-trade.
График 3: Звезда carry-trade меркнет
Подытоживая, мы видим у рубля потенциал для периодического укрепления в течение 2018 года до отметок в районе 60.5-61 в паре с долларом. С учётом существующих на данный момент рисков рубль, вероятно, сохранится под умеренным давлением в ближайшее время. К концу года мы ожидаем ослабления рубля в паре с долларом до отметки около 63 в связи с возможным негативным эффектом для курса от снижения цен на нефть. Кроме того, глобальное отношение к рисковым активам может несколько ухудшиться на фоне вероятного дальнейшего повышения ставок в США.
https://nexus.nordea.com (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter