25 мая 2009
Будущее. Американскую валюту рано списывать со счетов, потому что альтернативы ему в роли главной мировой резервной валюты пока нет, считает экономист Алексей Голубович.
В марте – мае 2009 года на финансовых и товарных рынках наметилось даже больше позитивных тенденций, чем ожидали самые оптимистично настроенные аналитики. Акции за два месяца выросли на 30 – 50% (банковские – на 100% и более). Евро, а также основные «сырьевые валюты» (канадский и австралийский доллары, российский рубль) почти непрерывно укреплялись, в основном из-за того, что мировые цены на нефть и некоторые другие виды сырья (медь, пшеницу) выросли на 30 – 40%. Грандиозное ралли многие уже рассматривают как начало нового повышательного тренда. Насколько это обосновано? Можем ли мы скоро увидеть нефть выше $70 (и с перспективами дальнейшего роста), а евро – на уровне $1,45 – 1,50?
Если анализировать экономику развитых стран и Китая не по вторичным индикаторам фондовых и сырьевых (т.е. – фактически спекулятивных фьючерсных) индексов, то найти признаки улучшения ситуации пока не просто. Оптимизм основан скорее на снижении темпов ухудшения. Действительно, безработица растет, но уже не так быстро, как в начале года. Прибыли корпораций падают меньше, чем предсказывалось. Вопреки опасениям большинства экономистов, в США и странах ЕС пока не произошло резкого увеличения числа банкротств банков и дефолтов по облигациям.
Вместе с тем, предсказания второй волны кризиса, в первую очередь, из-за спада в потребительском секторе и сокращения производства в отраслях, производящих промышленное сырье и оборудование, стали обычным явлением. Аргументы в пользу пессимистических прогнозов все те же:
- сырьевые цены не вырастут в 2009–2010 годах, в первую очередь потому, что их рост будет означать продолжение рецессии и рост инфляции в развитых странах, где и при $40 за баррель наблюдалось сокращение потребления (а значит – в «сырьевых» экономиках будет нарастать дефицит госбюджета и нехватка ликвидности);
- банки во всем мире (от США до Восточной Европы и КНР) скоро столкнутся с критической для них долей просроченных и проблемных кредитов, что при возросшей стоимости заимствований и недостаточном капитале сделает невозможным рефинансирование кредитных портфелей сотен банков, приведет к массовым банкротствам;
- столкнувшись с потерей от 25 до 50% стоимости их «богатства» (wealth), выраженного в стоимости домов и портфелей ценных бумаг, американские потребители настолько существенно и надолго снизят уровень потребления, что в стране почти не останется очагов роста. А это, в свою очередь, приведет к дальнейшему спаду в производстве и потреблении в ЕС и КНР;
- рынки акций перестанут расти, когда большинство акций достигнет своих 200-дневных средних цен, а коэффициент P/E снова станет близок к докризисному – а это уже очень близко. Нового, более глубокого дна уже не будет, но коррекция, а за ней – длительная стагнация цен на фондовом рынке весьма вероятна.
Почти все опасения об экономиках развитых стран на среднесрочную перспективу справедливы – ведь ни администрация Обамы, ни тем более правительства стран ЕС пока не обнародовали никакой конструктивной программы структурных реформ и не объяснили, как можно стимулировать рост, кроме частичного восстановления пузыря потребительского кредитования. Однако эти рассуждения не имеют почти никакого отношения к текущей ситуации на рынках, т.к. цены на акции и сырье определяются пока спросом спекулянтов, «утилизирующих» выброшенную правительствами на рынок ликвидность и собственные средства, которые многим удалось сберечь во время полугодового спада. Рассмотрим причины, которые могут развернуть рынки в их сегодняшней ситуации оптимистического ралли.
Спрос в реальной экономике, сырье и инфляция. До конца 2009 года (и, скорее всего, в 1-м полугодии 2010 года) сохранится тенденция стагнации или даже возобновления снижения цен на энергоносители, металлы и другие виды минерального сырья. В каждом случае к этому будут свои причины. Так, медь, выросшая на 60% из-за китайских госзакупок более чем в 1 млн тонн, не сможет более найти столь мощной поддержки, пока опять не подешевеет. Сталь останется заложницей продолжающегося сокращения строительства (цены на недвижимость всегда снижаются дольше и спрос восстанавливается медленнее, чем финансовые рынки) и кризиса автопрома.
Цены на нефть и нефтепродукты достигли к середине мая уровней, соответствующих началу осеннего падения, когда они были слишком высоки для значительной части потребителей, начинающих экономить и покупать меньше топлива при дальнейшем росте. При этом огромные запасы сырой нефти, накопленные спекулянтами (в т. ч. в танкерах), по мнению трейдеров, поступят на рынок при достижении $62 за баррель WTI, что может снова уронить цены в диапазон $40–50 (где они вполне устраивают Саудовскую Аравию и Кувейт). В отдельные месяцы 2009 года нефтяные цены могут повышаться, но до возобновления экономического роста не только в США, но и в других развитых странах нельзя рассчитывать на рост до $70 с прочным закреплением на этом уровне. Точнее – можно, но только, если допустить, что инфляционный сценарий развития начнет реализовываться уже в этом году и цены будут расти на все сырье и потребительские товары массового спроса.
Еще в начале текущего года большинство экономистов сомневались, что высокий уровень инфляции в развитых странах может снова быть достигнут в ближайшие 2 – 3 года. Опасались в основном дефляции, так как считалось, что ради стимулирования роста ВВП и при падении цен на все виды активов, в США и ЕС не будут предприниматься меры, которые ускорят рост процентных ставок. Если сырье снова подорожает, цены начнут расти во всей экономике, а близкие к нулю ставки по доллару, евро и иене ускорят этот процесс. Для переживающих рецессию экономик США или ЕС, с дефицитными госбюджетами и увеличивающейся безработицей инфляционный рост цен означает падение ВВП, а не выход из кризиса. Последствия инфляции и роста ставок в развитых странах тяжелее всего проявятся на развивающихся рынках. Стоимость активов в странах, обремененных иностранными кредитами и имеющих существенный дефицит платежного баланса, так и не восстановившись до «нормального» докризисного уровня, снова снизится.
Таким образом, осенью 2009 года нефть может стоить дешевле, чем сегодня. Инфляционный рост цен на сырье, включая нефть, может возобновиться до тех пор, пока инфляция не достигнет уровня, убивающего потребительский спрос во всех отраслях. Бороться с этим ростом цен средствами монетарной политики будет нелегко, так как ставки ФРС, ЕЦБ и других центробанков в 2009 году уже ни повысить, ни опустить нельзя. Когда закупки нефти по текущим ценам еще более сократятся, рынок поверит, что новый пузырь цен дальше надувать не получится (а заодно – что доллар не переоценен относительно других основных валют по паритету покупательной способности). Тогда же значительная часть спекулятивных денег снова уйдет из нефтяных фьючерсов, как это уже было летом 2008 года.
Возможность снижения курса доллара. Трудно себе представить, что возникнут причины для радикального изменения долгосрочного тренда в обменном курсе доллара к евро и другим основным валютам. В прошлом циклы роста и снижения курса доллара к основным валютам развитых стран составляли по 8–9 лет, и сегодня мы, вероятно, находимся лишь в конце первого года очередного цикла роста доллара. Этот цикл может оказаться существенно короче других, возможно – даже прерванным через 2–3 года после начала ввиду действия таких ранее не действовавших факторов, как чрезмерная эмиссия ФРС или значительное государственное стимулирование экономики КНР. Однако пока в мировой финансовой системе не произошло ничего подобного. Поэтому можно выделить следующие главные причины продолжения роста доллара США в 2009–2010 годах.
Во-первых, пока не установилась тенденция подъема американского ВВП экономики (на 1,5–2,5% в год) и не начался рост оборота мировой торговли, мир будет нуждаться в долларе как в главной резервной валюте, в которой безопаснее переживать кризисы, чем даже в евро. Ни ЕС, ни КНР не начнут расти, пока в США не повысится спрос на товары. США – крупнейший мировой рынок, оперирующий в долларах, и стагнация (либо дальнейшее снижение) спроса на этом рынке оставляют всех основных мировых экспортеров товаров и капитала в положении растущего спроса на доллары, а держателей национальных валют вынуждает хеджировать риски падения их курсов, увеличивая долю долларов (и в меньшей степени – золота) в резервах. Поэтому, пока в США не начнется рост потребления, затем – рост мирового товарооборота и новое увеличение дефицита американского торгового баланса, а вслед за этим – переток инвестиций из США в зоны обращения других валют, доллар останется наиболее востребованным. Только когда вслед за Америкой рост начнется в ЕС (и, что менее ожидаемо, в Японии), увеличение потребности в других валютах приведет к постепенному ослаблению доллара.
Во-вторых, у доллара нет достойного конкурента в качестве главной резервной валюты. Евро – валюта экономически более слабой (с точки зрения темпов роста ВВП, способности к обновлению производства и эффективности инвестиций) «Еврозоны». Это валюта не единого государства, поэтому финансовые и социально-экономические проблемы самых слабых из членов ЕС (Испания, Греция и др.) могут отражаться на стабильности общей валюты.
Юань часто пропагандируется в кандидаты в новую мировую резервную валюту. Но он обладает весьма ограниченной конвертируемостью и эмитируется страной с наполовину плановой экономикой. Она не имеет развитой (по сравнению с США, ЕС и Японией) негосударственной банковской системы и зависит от экспорта товаров. Для превращения в резервную валюту юаню нужно намного больше, чем гарантии китайского правительства инвесторам, которые хорошо знают истинную цену таких гарантий.
Необходимо помнить, что замена одной мировой резервной валюты на другую всегда требует несколько десятилетий подготовки, а не только огромного увеличения объема ВВП страны-эмитента «новой» резервной валюты. Британский фунт был заменен долларом США в качестве главной резервной валюты после 1945 года, хотя США обошли Великобританию по объему ВВП примерно на 50 лет ранее. Этот период потребовался, чтобы в США появилось достаточное количество ликвидных и защищенных законом активов, в которые владельцы долларов могли бы инвестировать. В КНР, например, ничего подобного нет и в ближайшие годы не появится. А в ЕС сегодня рынки капитала остаются менее ликвидными и более зарегулированными, чем в США, что ограничивает приток сбережений.
В-третьих, в мировой экономике сегодня не наблюдается изменения баланса интересов игроков (т. е. стран-лидеров по товарообороту и по объему ЗВР) в пользу сил, которым было бы выгодно начало нового ослабления доллара. Дорогой доллар не очень выгоден экспортерам американских товаров, но зато на руку импортерам сырья и инвесторам, базирующимся в США. Торговый баланс США сегодня улучшается не только за счет роста американского экспорта, но и благодаря сокращению излишнего импорта потребительских товаров и снижению цен на сырье.
Китайские, японские, арабские инвесторы, держатели крупнейших ЗВР в мире, не заинтересованы в ослаблении доллара: они не получат выгоды от перевода значительной части доллара в евро (экономика ЕС будет преодолевать кризис на 2–3 года дольше, чем США) и в золото (долларовые резервы одного только Китая могут составлять более 40% всего мирового запаса золота по текущим ценам и его агрессивная скупка может привести только к дальнейшему надуванию пузыря цен на металл).
Таким образом, строить инвестиционную стратегию на идее скорого падения доллара близко к историческим минимумам прошлого года представляется по меньшей мере преждевременным. Из технического анализа валютных рынков сегодня следует, что дорожающий к доллару евро может, «пробив» важный уровень поддержки около $1,38, вырасти до $1,43. Однако сегодня мировые финансовые рынки находятся в той точке, когда строить прогнозы на основе технического анализа без учета макроэкономических реалий столь же опасно, как и летом 2008 года.
Автор – председатель совета директоров «Арбат Капитал Менеджмент».
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
В марте – мае 2009 года на финансовых и товарных рынках наметилось даже больше позитивных тенденций, чем ожидали самые оптимистично настроенные аналитики. Акции за два месяца выросли на 30 – 50% (банковские – на 100% и более). Евро, а также основные «сырьевые валюты» (канадский и австралийский доллары, российский рубль) почти непрерывно укреплялись, в основном из-за того, что мировые цены на нефть и некоторые другие виды сырья (медь, пшеницу) выросли на 30 – 40%. Грандиозное ралли многие уже рассматривают как начало нового повышательного тренда. Насколько это обосновано? Можем ли мы скоро увидеть нефть выше $70 (и с перспективами дальнейшего роста), а евро – на уровне $1,45 – 1,50?
Если анализировать экономику развитых стран и Китая не по вторичным индикаторам фондовых и сырьевых (т.е. – фактически спекулятивных фьючерсных) индексов, то найти признаки улучшения ситуации пока не просто. Оптимизм основан скорее на снижении темпов ухудшения. Действительно, безработица растет, но уже не так быстро, как в начале года. Прибыли корпораций падают меньше, чем предсказывалось. Вопреки опасениям большинства экономистов, в США и странах ЕС пока не произошло резкого увеличения числа банкротств банков и дефолтов по облигациям.
Вместе с тем, предсказания второй волны кризиса, в первую очередь, из-за спада в потребительском секторе и сокращения производства в отраслях, производящих промышленное сырье и оборудование, стали обычным явлением. Аргументы в пользу пессимистических прогнозов все те же:
- сырьевые цены не вырастут в 2009–2010 годах, в первую очередь потому, что их рост будет означать продолжение рецессии и рост инфляции в развитых странах, где и при $40 за баррель наблюдалось сокращение потребления (а значит – в «сырьевых» экономиках будет нарастать дефицит госбюджета и нехватка ликвидности);
- банки во всем мире (от США до Восточной Европы и КНР) скоро столкнутся с критической для них долей просроченных и проблемных кредитов, что при возросшей стоимости заимствований и недостаточном капитале сделает невозможным рефинансирование кредитных портфелей сотен банков, приведет к массовым банкротствам;
- столкнувшись с потерей от 25 до 50% стоимости их «богатства» (wealth), выраженного в стоимости домов и портфелей ценных бумаг, американские потребители настолько существенно и надолго снизят уровень потребления, что в стране почти не останется очагов роста. А это, в свою очередь, приведет к дальнейшему спаду в производстве и потреблении в ЕС и КНР;
- рынки акций перестанут расти, когда большинство акций достигнет своих 200-дневных средних цен, а коэффициент P/E снова станет близок к докризисному – а это уже очень близко. Нового, более глубокого дна уже не будет, но коррекция, а за ней – длительная стагнация цен на фондовом рынке весьма вероятна.
Почти все опасения об экономиках развитых стран на среднесрочную перспективу справедливы – ведь ни администрация Обамы, ни тем более правительства стран ЕС пока не обнародовали никакой конструктивной программы структурных реформ и не объяснили, как можно стимулировать рост, кроме частичного восстановления пузыря потребительского кредитования. Однако эти рассуждения не имеют почти никакого отношения к текущей ситуации на рынках, т.к. цены на акции и сырье определяются пока спросом спекулянтов, «утилизирующих» выброшенную правительствами на рынок ликвидность и собственные средства, которые многим удалось сберечь во время полугодового спада. Рассмотрим причины, которые могут развернуть рынки в их сегодняшней ситуации оптимистического ралли.
Спрос в реальной экономике, сырье и инфляция. До конца 2009 года (и, скорее всего, в 1-м полугодии 2010 года) сохранится тенденция стагнации или даже возобновления снижения цен на энергоносители, металлы и другие виды минерального сырья. В каждом случае к этому будут свои причины. Так, медь, выросшая на 60% из-за китайских госзакупок более чем в 1 млн тонн, не сможет более найти столь мощной поддержки, пока опять не подешевеет. Сталь останется заложницей продолжающегося сокращения строительства (цены на недвижимость всегда снижаются дольше и спрос восстанавливается медленнее, чем финансовые рынки) и кризиса автопрома.
Цены на нефть и нефтепродукты достигли к середине мая уровней, соответствующих началу осеннего падения, когда они были слишком высоки для значительной части потребителей, начинающих экономить и покупать меньше топлива при дальнейшем росте. При этом огромные запасы сырой нефти, накопленные спекулянтами (в т. ч. в танкерах), по мнению трейдеров, поступят на рынок при достижении $62 за баррель WTI, что может снова уронить цены в диапазон $40–50 (где они вполне устраивают Саудовскую Аравию и Кувейт). В отдельные месяцы 2009 года нефтяные цены могут повышаться, но до возобновления экономического роста не только в США, но и в других развитых странах нельзя рассчитывать на рост до $70 с прочным закреплением на этом уровне. Точнее – можно, но только, если допустить, что инфляционный сценарий развития начнет реализовываться уже в этом году и цены будут расти на все сырье и потребительские товары массового спроса.
Еще в начале текущего года большинство экономистов сомневались, что высокий уровень инфляции в развитых странах может снова быть достигнут в ближайшие 2 – 3 года. Опасались в основном дефляции, так как считалось, что ради стимулирования роста ВВП и при падении цен на все виды активов, в США и ЕС не будут предприниматься меры, которые ускорят рост процентных ставок. Если сырье снова подорожает, цены начнут расти во всей экономике, а близкие к нулю ставки по доллару, евро и иене ускорят этот процесс. Для переживающих рецессию экономик США или ЕС, с дефицитными госбюджетами и увеличивающейся безработицей инфляционный рост цен означает падение ВВП, а не выход из кризиса. Последствия инфляции и роста ставок в развитых странах тяжелее всего проявятся на развивающихся рынках. Стоимость активов в странах, обремененных иностранными кредитами и имеющих существенный дефицит платежного баланса, так и не восстановившись до «нормального» докризисного уровня, снова снизится.
Таким образом, осенью 2009 года нефть может стоить дешевле, чем сегодня. Инфляционный рост цен на сырье, включая нефть, может возобновиться до тех пор, пока инфляция не достигнет уровня, убивающего потребительский спрос во всех отраслях. Бороться с этим ростом цен средствами монетарной политики будет нелегко, так как ставки ФРС, ЕЦБ и других центробанков в 2009 году уже ни повысить, ни опустить нельзя. Когда закупки нефти по текущим ценам еще более сократятся, рынок поверит, что новый пузырь цен дальше надувать не получится (а заодно – что доллар не переоценен относительно других основных валют по паритету покупательной способности). Тогда же значительная часть спекулятивных денег снова уйдет из нефтяных фьючерсов, как это уже было летом 2008 года.
Возможность снижения курса доллара. Трудно себе представить, что возникнут причины для радикального изменения долгосрочного тренда в обменном курсе доллара к евро и другим основным валютам. В прошлом циклы роста и снижения курса доллара к основным валютам развитых стран составляли по 8–9 лет, и сегодня мы, вероятно, находимся лишь в конце первого года очередного цикла роста доллара. Этот цикл может оказаться существенно короче других, возможно – даже прерванным через 2–3 года после начала ввиду действия таких ранее не действовавших факторов, как чрезмерная эмиссия ФРС или значительное государственное стимулирование экономики КНР. Однако пока в мировой финансовой системе не произошло ничего подобного. Поэтому можно выделить следующие главные причины продолжения роста доллара США в 2009–2010 годах.
Во-первых, пока не установилась тенденция подъема американского ВВП экономики (на 1,5–2,5% в год) и не начался рост оборота мировой торговли, мир будет нуждаться в долларе как в главной резервной валюте, в которой безопаснее переживать кризисы, чем даже в евро. Ни ЕС, ни КНР не начнут расти, пока в США не повысится спрос на товары. США – крупнейший мировой рынок, оперирующий в долларах, и стагнация (либо дальнейшее снижение) спроса на этом рынке оставляют всех основных мировых экспортеров товаров и капитала в положении растущего спроса на доллары, а держателей национальных валют вынуждает хеджировать риски падения их курсов, увеличивая долю долларов (и в меньшей степени – золота) в резервах. Поэтому, пока в США не начнется рост потребления, затем – рост мирового товарооборота и новое увеличение дефицита американского торгового баланса, а вслед за этим – переток инвестиций из США в зоны обращения других валют, доллар останется наиболее востребованным. Только когда вслед за Америкой рост начнется в ЕС (и, что менее ожидаемо, в Японии), увеличение потребности в других валютах приведет к постепенному ослаблению доллара.
Во-вторых, у доллара нет достойного конкурента в качестве главной резервной валюты. Евро – валюта экономически более слабой (с точки зрения темпов роста ВВП, способности к обновлению производства и эффективности инвестиций) «Еврозоны». Это валюта не единого государства, поэтому финансовые и социально-экономические проблемы самых слабых из членов ЕС (Испания, Греция и др.) могут отражаться на стабильности общей валюты.
Юань часто пропагандируется в кандидаты в новую мировую резервную валюту. Но он обладает весьма ограниченной конвертируемостью и эмитируется страной с наполовину плановой экономикой. Она не имеет развитой (по сравнению с США, ЕС и Японией) негосударственной банковской системы и зависит от экспорта товаров. Для превращения в резервную валюту юаню нужно намного больше, чем гарантии китайского правительства инвесторам, которые хорошо знают истинную цену таких гарантий.
Необходимо помнить, что замена одной мировой резервной валюты на другую всегда требует несколько десятилетий подготовки, а не только огромного увеличения объема ВВП страны-эмитента «новой» резервной валюты. Британский фунт был заменен долларом США в качестве главной резервной валюты после 1945 года, хотя США обошли Великобританию по объему ВВП примерно на 50 лет ранее. Этот период потребовался, чтобы в США появилось достаточное количество ликвидных и защищенных законом активов, в которые владельцы долларов могли бы инвестировать. В КНР, например, ничего подобного нет и в ближайшие годы не появится. А в ЕС сегодня рынки капитала остаются менее ликвидными и более зарегулированными, чем в США, что ограничивает приток сбережений.
В-третьих, в мировой экономике сегодня не наблюдается изменения баланса интересов игроков (т. е. стран-лидеров по товарообороту и по объему ЗВР) в пользу сил, которым было бы выгодно начало нового ослабления доллара. Дорогой доллар не очень выгоден экспортерам американских товаров, но зато на руку импортерам сырья и инвесторам, базирующимся в США. Торговый баланс США сегодня улучшается не только за счет роста американского экспорта, но и благодаря сокращению излишнего импорта потребительских товаров и снижению цен на сырье.
Китайские, японские, арабские инвесторы, держатели крупнейших ЗВР в мире, не заинтересованы в ослаблении доллара: они не получат выгоды от перевода значительной части доллара в евро (экономика ЕС будет преодолевать кризис на 2–3 года дольше, чем США) и в золото (долларовые резервы одного только Китая могут составлять более 40% всего мирового запаса золота по текущим ценам и его агрессивная скупка может привести только к дальнейшему надуванию пузыря цен на металл).
Таким образом, строить инвестиционную стратегию на идее скорого падения доллара близко к историческим минимумам прошлого года представляется по меньшей мере преждевременным. Из технического анализа валютных рынков сегодня следует, что дорожающий к доллару евро может, «пробив» важный уровень поддержки около $1,38, вырасти до $1,43. Однако сегодня мировые финансовые рынки находятся в той точке, когда строить прогнозы на основе технического анализа без учета макроэкономических реалий столь же опасно, как и летом 2008 года.
Автор – председатель совета директоров «Арбат Капитал Менеджмент».
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter