Российский долговой рынок переживает серьезный кризис. После резко негативного начала года и остановки торгов ОФЗ почти на месяц, ситуация стабилизировалась. В отсутствие возможности сокращать позиции в ОФЗ со стороны иностранных инвесторов доходности бумаг с фиксированным купоном приблизились к уровням середины февраля, а ЦБ, повысивший ключевую ставку вдвое, уже приступил к ее снижению.
В данном отчете мы выделяем и анализируем ключевые факторы влияния на рынок госдолга новых реалий: 1) денежно-кредитную политику, 2) мотивацию локальных инвесторов, 3) ликвидность, поступающую на рынок, 4) возможные действия Минфина, а также оцениваем гипотетический эффект ухода с рынка нерезидентов.
Мы рассматриваем, какое влияние набор данных факторов может оказать на различные классы ОФЗ, и выбираем наиболее привлекательные из них в текущей ситуации.
На краткосрочном горизонте интересен выпуск ОФЗ-ИН-52001, недооценивающий прогнозную инфляцию и обеспечивающий почти максимальный TR в 2022 г.
Краткое резюме недавних событий
Рынок ОФЗ продемонстрировал сильнейший с 2014 г. рост доходности вслед за резким повышением ключевой ставки. Доходности ОФЗ, которые росли на протяжении всего 2021 г. вслед за разгоном инфляции и ужесточением монетарной политики, ускорили подъем в конце 2021 г. на фоне эскалации геополитических рисков. Доходность трехлетних ОФЗ завершила год на уровне 8,1-8,3%, 10-летних – на уровне 8,3-8,4%. При этом уже к середине февраля бумаги торговались в диапазоне 9,9-10,1% и 9,5-9,7% соответственно. После паузы и возобновления торгов на рынке ОФЗ с 21 марта, доходности достигали пика в 14,5-15,0% (по уровням закрытия торгов).
Центральный банк отреагировал повышением ставки на 10,5 п.п. до 20%, ввел ряд ограничений на валютные операции и торговые операции для нерезидентов, а также представил ряд послаблений в отношении переоценки бумаг для локальных финансовых организаций.
Диаграмма 1. Рынок ОФЗ продемонстрировал сильнейший с 2014 г. рост доходности вслед за резким повышением ключевой ставки
Источник: ЦБ, Мосбиржа, оценки ГПБ
Диаграмма 2. После резкого ухудшения в феврале-марте, к апрелю ситуация на рынке ОФЗ стабилизировалась
Источник: Мосбиржа, оценки ГПБ
В более долгосрочной перспективе привлекательны длинные выпуски ОФЗ-ПД, где мы ожидаем максимального TR при условии отсутствия новых шоков и постепенного снижения ключевой ставки.
ОФЗ-ПК дают сопоставимый TR с короткими ОФЗ-ПД в нашем базовом сценарии, но предлагают защиту в случае негативного развития событий. Флоатеры "старого" формата обеспечат более высокий TR.
Часть средств может быть инвестирована в длинные выпуски ОФЗ-ИН, которые отстают от ОФЗ-ПД по совокупному доходу в оптимистичном сценарии, но опережают его при сохранении повышенного инфляционного давления на длительном сроке.
Уже к апрелю ситуация на рынке стабилизировалась. Курс рубля вернулся к уровням середины февраля и находится в диапазоне 75-80 руб./долл., доходности ОФЗ отыграли большую часть падения фактически за месяц с момента возобновления торгов. В настоящий момент выпуски с погашением в 2023–2024 гг. торгуются в диапазоне доходностей 10,4-11,0%, а бумаги с погашением в 2025 г. и позже – и вовсе вплотную приблизились к уровням, которые наблюдались до начала СВО, в узком диапазоне 10,2-10,4%. Центральный банк спустя 39 дней после резкого повышения ставки приступил к ее снижению - до 17% на внеочередном заседании, а также ослабил ряд валютных ограничений для населения с целью сдерживания излишнего укрепления рубля.
Таблица 1. Действия ЦБ и динамика рынков в 2014–2015 гг. и сейчас
Источник: ЦБ, Мосбиржа, оценки ГПБ
Российский рынок давно не переживал похожего шока. С точки зрения факторов влияния, стадии развития рынка и величины падения наиболее релевантным примером для сравнения будет ситуация конца 2014 - начала 2015 гг.
Напомним, что в декабре 2014 г. ставка была повышена с 9,5% до 17%, доходности ОФЗ подскочили на ~800 б.п. на коротком и на ~360 б.п. на длинном отрезке кривой – выше 18,5% и 14,0% соответственно. Рынок ОФЗ вернулся к уровням начала декабря в течение 4–5 мес., в то время как ставка ЦБ РФ была впервые понижена спустя 48 дней, а к уровню ниже 10% вернулась более чем через 2 года – весной 2017 г.
Ниже мы анализируем факторы, которые будут оказывать влияние на рынок в ближайшие месяцы, и проецируем их эффект на разные классы облигаций.
Денежно-кредитная политика
Инфляционное давление будет сохраняться. По нашей оценке, рост цен достигнет пика в 24% г/г летом. Основным его драйвером будет нехватка импортных товаров, вклад которых в инфляцию составит 13 п.п. При этом рубль стабилизируется в диапазоне 80–90 за доллар. К концу года мы ожидаем замедления инфляции до 22% г/г, а к декабрю 2023 г. – до 8%. Немонетарный характер инфляции сместил приоритеты ЦБ в пользу поддержки экономики и позволил приступить к снижению ключевой ставки.
ЦБ опустил ставку 8 апреля до 17% и дал сигнал о дальнейшем снижении. Мы ожидаем снижения ставки на очередном заседании ЦБ 29 апреля до 15% и до 12-14% к концу года, что позволит несколько смягчить масштабы рецессии. В 2023 г. ЦБ продолжит постепенное снижение ставки - до 9% в конце года.
Диаграмма 3. Ключевая ставка ЦБ, инфляционные ожидания и инфляция
Источник: ЦБ, оценки ГПБ
Диаграмма 4. Инфляционное давление сохранится, но ключевая ставка продолжит снижаться
Источник: Росстат, ЦБ, оценки ГПБ
Доходности ОФЗ уже заложили агрессивный сценарий снижения ключевой ставки, но на среднесрочном горизонте они продолжат сокращаться. На основании проведенного регрессионного анализа взаимосвязи доходности ОФЗ-ПД и ключевой ставки мы оцениваем, что текущий уровень доходностей ОФЗ закладывает достижение ключевой ставкой уровня 10,5-11,0% уже в июне–июле, что выглядит достаточно агрессивно. Исходя из нашего прогноза дальнейшей траектории ключевой ставки и на основании развития событий в 2015–2017 гг., мы считаем обоснованным уровнем доходностей на конец 2022 г. 9,75% - для трехлетних ОФЗ и 9,25% - для 10-летних ОФЗ, а на конец 2023 г. - 7,0% и 6,5% соответственно.
Локальные инвесторы
В условиях "отключения" от рынка иностранных инвесторов, которые часто определяли его динамику, ключевым фактором влияния на расстановку сил на рынке ОФЗ станет поведение локальных игроков.
Меры, принятые Банком России, в том числе введение до октября 2022 г. моратория на переоценку долговых бумаг на балансах финансовых организаций, формируют для локальных институциональных инвесторов мотивацию не сокращать свои позиции как в ОФЗ, так и в корпоративных облигациях, и не фиксировать отрицательный результат, особенно в условиях ограниченных альтернатив для инвестиций.
По нашей оценке, для локальных инвесторов, не банков, в настоящий момент справедливы следующие утверждения:
Более привлекательно выглядят корпоративные облигации, предлагающие более высокие доходности при приемлемом кредитном риске.
В отсутствие нового корпоративного предложения и низкой ликвидности вторичного рынка такие инвесторы будут сохранять позиции в ОФЗ, однако по мере нормализации ситуации и возобновления корпоративных размещений могут реаллоцировать часть средств.
Существенный приток новых средств маловероятен. Пенсионная система уже давно не получает новых денег, продажи страховых продуктов, вероятно, заметно снизятся. Источником новых средств в условиях высокой инфляции и снижающихся ставок по депозитам могли бы стать розничные инвесторы и, как следствие, коллективные управляющие. Однако оценить их величину в настоящий момент затруднительно. Более того, для розницы больший интерес сейчас представляют корпоративные облигации и акции, а не ОФЗ.
Диаграмма 5. На долю локальных инвесторов приходится 82% рынка ОФЗ, банки – крупнейшие держатели
Источник: ЦБ, оценки ГПБ
Диаграмма 6. В 2015 г. некредитные финансовые организации наращивали вложения в корпоративные бумаги, банки – в ОФЗ
Источник: ЦБ, оценки ГПБ
Для банков, на наш взгляд, ОФЗ выглядят привлекательнее корпоративных бумаг как с позиции нагрузки на капитал, так и из-за риска ухудшения качества кредитных портфелей.
Банки являются крупнейшими держателями ОФЗ: по состоянию на 1 февраля 2022 г. объем их вложений мы оцениваем в 8,0-8,5 трлн руб. (с учетом бумаг в РЕПО), или 50% всего рынка.
По нашей оценке, из общего объема ОФЗ, принадлежащих банкам, около 4 трлн руб. может приходиться на бумаги с фиксированным купоном, что в условиях отрицательного дифференциала ставок могло бы негативно сказаться на их финансовом результате. Если аппроксимировать среднюю стоимость фондирования банков на уровне ключевой ставки, то отрицательный дифференциал в моменте составляет около ~6%, или ~240 млрд руб. в годовом выражении, что эквивалентно ~4,4% операционной прибыли сектора за 2021 г.
Однако данный расчет не учитывает ожидаемое снижение доходности ОФЗ-ПД. Исходя из озвученных выше прогнозов, средний (по кривой) TR за полный 2022 г. (с января по декабрь) составит 4,7% при средней ключевой ставке 13,25%. Однако уже в 2023 г. средний TR составит 19% против средней стоимости фондирования 10,6%, что позволит компенсировать банкам потери текущего года. Таким образом, мы не ожидаем, что банки, как и небанковские организации, будут сокращать позиции в ОФЗ.
Более того, текущий уровень доходностей длинных ОФЗ обеспечивает положительную экономику наращивания позиций (мы ожидаем TR по 10-летним ОФЗ за апрель–декабрь 2022 г. на уровне 16,0% против средней ключевой ставки 13,4%). Однако едва ли приходится ожидать существенного наращивания позиций банками в условиях крайне высокой неопределенности и риска того, что прогноз не оправдается.
Напомним, что в 2015 г. банки предположительно нарастили позиции в ОФЗ на 14,5%, или на 0,34 трлн руб. (оценка с учетом РЕПО), в то время как вложения в корпоративные выпуски выросли лишь на 0,1 трлн руб. При этом пенсионные фонды и страховые компании активно наращивали позиции в корпоративных облигациях и были неактивны в ОФЗ (Диаграмма 6).
Предстоящие погашения
Средства, поступающие в качестве платежей от облигаций, на наш взгляд, станут основным источником поддержки долгового рынка в 2022 г.
Общая сумма, которую в оставшиеся до конца 2022 г. месяцы получат инвесторы в ОФЗ, составляет 1,9 трлн руб., включая 0,9 трлн руб. выплат по купонам. На локальных инвесторов придется около 89% этой суммы. Объем платежей по погашениям, купонам и пут-опционам (последние мы оцениваем, применяя коэффициент 30%) корпоративных облигаций составит еще 1,6 трлн руб. Ближайший пик выплат ожидается в июне и июле, а самые крупные из них состоятся в 4К22 (Диаграмма 8).
В отсутствие первичного рынка ОФЗ (см. ниже) этот объем средств выступит существенным фактором поддержки вторичного рынка. При этом, исходя из рассуждений в предыдущей секции, мы считаем, что основная часть средств будет вложена в корпоративный рынок. В условиях ограниченной ликвидности это может способствовать перезапуску первичного корпоративного рынка.
Диаграмма 7. Ликвидность вторичного рынка пока сильно ограничена, платежи по облигациям помогут перезапустить первичный рынок
Источник: Мосбиржа, оценки ГПБ
Диаграмма 8. Пик платежей придется на июнь и июль, а также на 4К22
Источник: Cbonds, оценки Газпромбанка
Минфин РФ
В предыдущие годы растущее предложение со стороны Минфина было фактором давления на рынок ОФЗ, в этом году отказ Минфина от новых размещений окажет рынку поддержку.
Ввиду радикального ухудшения рыночной конъюнктуры и резко возросшей стоимости привлечения финансирования Минфин объявил, что в 2022 г. более не планирует проводить рыночных заимствований. Правительство, в свою очередь, закрепило на 2022 год приостановку действия бюджетного правила и пополнений ФНБ.
Версия бюджета, утвержденная Законом, в скором времени может претерпеть значительные изменения. По нашей оценке, более существенный рост ненефтегазовых платежей обеспечит рост доходов на 1,7 трлн руб. до 26,7 трлн руб. При этом необходимость поддержки экономики, вероятно, приведет и к росту расходов на 3,5-4,0 трлн руб. до 27,2-27,7 трлн руб. Таким образом, дефицит бюджета может составить около 0,5-1,0 трлн руб. против 2,1 трлн руб. в утвержденной Законом редакции (дефицит бюджета и соответствующая потребность в заимствованиях возникала как следствие перевода дополнительных нефтегазовых доходов в ФНБ в рамках бюджетного правила, хотя при его приостановке бюджет был бы профицитным, на уровне 1,3 трлн руб.).
Дефицит бюджета в текущих реалиях может быть профинансирован как из ликвидной части средств ФНБ (9,7 трлн руб.), так и из накопленных сбережений Минфина на депозитах в банковской системе (около 4,5 трлн руб.).
Мы также не исключаем, что часть имеющихся в распоряжении Минфина средств может быть направлена на выкуп ОФЗ. По нашей оценке, если решение о выкупе ОФЗ с рынка будет принято, Минфин сконцентрируется на выпусках ОФЗ-ПК, платежи по которым привязаны к ставке денежного рынка RUONIA (~16,3% в настоящий момент), в то время как ставки по размещенным ОФЗ-ПД сравнительно низки (средневзвешенная ставка купона по ОФЗ-ПД в обращении - 6,75%).
Диаграмма 9. При выкупе с рынка Минфин сконцентрируется на ОФЗ-ПК, процентные платежи по которым выше
* прогнозная средневзвешенная ставка в 2022 г., исходя из прогноза ключевой ставки ЦБ Источник: Минфин, ЦБ РФ, оценки Газпромбанка
Диаграмма 10. Процентный риск для Минфина реализовался в 2022 г. с двукратным скачком ключевой ставки
Источник: Минфин, ЦБ РФ, оценки Газпромбанка
По состоянию на апрель 2022 г. объем ОФЗ-ПК в обращении составляет 4,7 трлн руб., их доля в общем объеме ОФЗ в обращении - 30%, что заметно выше, чем в среднем по ЕМ (~15–20%) и DM (<10%). Минфин ранее неоднократно заявлял о своем беспокойстве в отношении сравнительно высокого процентного риска, который реализовался в этом году. ><10%) Минфин ранее неоднократно заявлял о своем беспокойстве в отношении сравнительно высокого процентного риска, который реализовался в этом году.
Общий объем процентных расходов Минфина в прошлом году составил 1,08 трлн руб., из которых на долю ОФЗ-ПК, по нашей оценке, пришлось ~0,3 трлн руб. (при среднегодовой ключевой ставке в 6%), или 29% общей суммы. Исходя из нашего прогноза средней ключевой ставки в 2022 г. в 13,25%, объем процентных платежей по ОФЗ-ПК возрастет до ~0,64 трлн руб., а их доля в общем объеме платежей - до 47%.
Оценить размер потенциального выкупа в настоящий момент затруднительно, многое будет зависеть от конфигурации новой версии бюджета. Ранее представители Минфина заявляли, что комфортным считают долю ОФЗ-ПК в общем объеме бумаг не более 20-25%, что потребовало бы осуществить их выкуп на 1,1-1,8 трлн руб.
Иностранные инвесторы
Объем вложений иностранных инвесторов в ОФЗ на конец февраля составил 2,78 трлн руб. (что эквивалентно ~35 млрд долл.). В настоящий момент для них действуют ограничения на продажу финансовых активов, включая ОФЗ.
Нам неизвестно, когда и в каком виде может быть принято решение о снятии части ограничений в отношении возможности нерезидентов сокращать позиции в ОФЗ, однако мы постарались оценить потенциальный эффект такого события.
По нашей оценке, при разрешении продаж в настоящий момент отток мог бы составить не менее 3/4 имеющихся вложений. Наша оценка учитывает следующие факторы:
Не менее половины инвестиций в ОФЗ являются пассивными. За последние два месяца Россия была исключена из основных глобальных индексов. До исключения России из ключевого индекса гособлигаций в локальных валютах JP Morgan GBI-EM ее доля составляла около 7%, а в широком индексе Bloomberg-Barclays Global Aggregate - около 0,2%. С учетом объема средств фондов, отслеживающих такие индексы 1 , только на эту категорию инвесторов приходится ~1,5-1,7 трлн руб., то есть более половины всех вложений нерезидентов в ОФЗ.
Среди ключевых идентифицируемых географий нерезидентов, имеющих вложения в ОФЗ, выделяются США. Согласно статистике Минфина США, общий объем вложений резидентов США в долговые обязательства РФ в течение последнего года варьировался в диапазоне 13-16 млрд долл., из которых на долю ОФЗ, по нашей оценке, приходилось около 9-11 млрд долл. К концу февраля 2022 г. вложения сжались до минимума с начала ведения статистики - 6,2 млрд долл., что, вероятно, отражает не только сокращение позиций, но и переоценку по ослабшему курсу рубля. Так или иначе, мы полагаем, что на резидентов США приходится эквивалент ~500-600 млрд руб. вложений в ОФЗ и в текущей ситуации, при наличии возможности, они будут стремиться максимально их сократить. Стоит учитывать, что эти вложения, вероятно, частично пересекаются с величиной пассивных инвестиций.
Часть средств, обозначенная как "объем ОФЗ, принадлежащих нерезидентам", фактически принадлежит локальным инвесторам, инвестирующим средства из внешних юрисдикций. Оценить ее не представляется возможным, но мы считаем ее равной 10-20% и полагаем, что большая часть этих средств может сохраниться.
Диаграмма 11. Вложения резидентов США в российские облигации
Источник: Казначейство США, оценки Газпромбанка
Диаграмма 12. Оценка воздействия оттока средств нерезидентов на длинный участок кривой ОФЗ
Источник: оценки Газпромбанка
Прочие факторы в пользу оттока средств "настоящих" нерезидентов из ОФЗ:
Отзыв кредитных рейтингов и несоответствие вложений в российский госдолг инвестиционным декларациям.
Рост глобальных процентных ставок.
Отрицательная реальная доходность ОФЗ.
Для оценки потенциального эффекта мы использовали периоды существенных притоков или оттоков средств из ОФЗ и их влияние на кривую доходности с поправкой на проводимую денежно-кредитную политику в тот период времени. Таким образом мы оценили, что отток 80% оставшихся 2,8 трлн руб. средств нерезидентов мог бы привести к общему (имеется в виду не сиюминутная реакция) росту доходностей длинных ОФЗ на 550-650 б.п., а полный отток - к скачку на 700-800 б.п. (Диаграмма 12). Данная оценка является теоретической, так как предполагается, что на данный объем продаж найдется покупатель, что в текущих условиях будет проблематично, поэтому, вероятно, часть таких продаж пришлось бы абсорбировать ЦБ РФ или ФНБ.
Выбор класса облигаций
ОФЗ-ПД: уже "дороги", существенный потенциал, как и высокие риски, сохраняется на длинном горизонте
Данный сегмент в настоящий момент выглядит достаточно дорогим, поскольку закладывает излишне быстрое снижение ключевой ставки. Более того, стоит отметить, что наблюдаемый откат доходностей длинного отрезка кривой вплотную к уровням середины февраля создает предпосылки к тому, что часть локальных инвесторов рынка может воспользоваться моментом чтобы сократить часть позиции. Например, в пользу более короткой дюрации или в пользу корпоративных облигаций. Таким образом, на краткосрочном горизонте мы ожидаем, что снижение доходностей ОФЗ-ПД замедлится и не исключаем коррекцию.
В то же время при горизонте инвестирования более одного года выпуски ОФЗ-ПД выглядят привлекательно по показателю TR в условиях реализации представленных выше прогнозов. Стоит подчеркнуть, что данные оценки не учитывают возобновление возможности продаж и репатриации средств иностранными инвесторами, что, безусловно, является отложенным риском для данного класса ОФЗ.
Мы ожидаем, что новые инвестиции в трехлетние ОФЗ-ПД могут обеспечить совокупный доход до конца 2022 г. на уровне 9,3%, а до конца 2023 г. - 22%. В случае с 10-летними выпусками показатель ожидаемого совокупного дохода составит 16,0% и 45,4% соответственно.
Учитывая высокую степень неопределенности дальнейшего развития ситуации, к данным оценкам стоит относиться с осторожностью, поэтому на Диаграммах 13-14 мы приводим анализ чувствительности значений показателя TR к прогнозному уровню доходностей ОФЗ на конец 2022 и 2023 гг.
Диаграмма 13. Матрица TR ОФЗ-ПД до конца 2022 г.
Источник: оценки Газпромбанка
Диаграмма 14. Матрица TR ОФЗ-ПД до конца 2023 г.
Источник: оценки Газпромбанка
ОФЗ-ИН: короткий выпуск наиболее привлекателен, длинные - торгуются с премией за неопределенность инфляции
Подход к оценке инфляционных линкеров базируется на концепции вмененной инфляции (BEI), то есть средней ожидаемой инфляции на горизонте обращения. Показатель включает в себя: 1) ожидания будущей инфляции и 2) премию за неопределенность инфляции. Справедливая оценка линкера предполагает, что BEI должна быть на уровне прогнозной инфляции или выше, отражая премию за ее неопределенность. Отрицательное значение такой премии говорит о ее недооцененности рынком.
Таблица 2. Выпуски ОФЗ-ИН, BEI, прогнозная инфляция, премия
Источник: оценки Газпромбанка
Исходя из данных в таблице выше, можно сделать вывод, что текущие котировки наиболее короткого выпуска серии 52001 недооценивают прогнозную инфляцию. Рынок предполагает ее среднее значение до августа 2023 г. в 11,9%, в то время как она, по нашей оценке, составит около 18%. Таким образом, мы считаем, что данный выпуск в настоящий момент привлекателен и является одним из лидеров по показателю ожидаемого совокупного дохода в 2022 г. (18,3%).
Диаграмма 15. Матрица TR ОФЗ-52001 до конца 2022 г
Источник: оценки Газпромбанка
Что касается более длинных ОФЗ, то премия за неопределенность инфляции составляет ~0,9% для 6-летнего выпуска серии 52002 и 1,7-2,0% - для самых длинных выпусков 52003 и 52004. Стоит учесть, что при оценке таких бумаг мы, как и большинство участников рынка, опираемся на долгосрочную цель ЦБ по инфляции в 4,0%. В ситуации высокой неопределенности относительно дальнейшего развития событий, которая не исключает и такие сценарии, как отход ЦБ от политики инфляционного таргетирования или повышение цели по инфляции с целью поддержки экономического роста, премия за неопределенность инфляции в 1–2% представляется невысокой.
По нашей оценке, показатель совокупного дохода для выпуска 52003, даже при сжатии премии за неопределенность инфляции до 0%, составит 17,5% до конца 2022 г., немного опережая предполагаемый показатель по аналогичному выпуску ОФЗ-ПД. Ожидаемый показатель совокупного дохода до конца 2023 г. мы оцениваем в 37,7%, что уступает прогнозному показателю по ОФЗ-ПД. При меньшем прогнозном TR не стоит забывать, что данный инструмент носит защитный характер, в то время как факторы в пользу снижения доходности ОФЗ-ПД могут не реализоваться.
При этом, как следует из Диаграмм 16 и 17, в случае, если показатель средней инфляции на горизонте обращения выпуска окажется выше учитываемой нами за базовую в настоящий момент, то показатель совокупного дохода ОФЗ-ИН будет опережать показатель ОФЗ-ПД. Обратное будет справедливо, если показатель средней инфляции на горизонте обращения выпуска окажется ниже прогноза. Однако риск недооценить долгосрочную инфляцию сейчас выше, чем риск ее переоценить.
Дополнительную привлекательность инструменту придает низкий объем вложений со стороны нерезидентов - по данным НРД на 19 апреля 2022 г., иностранным инвесторам принадлежало таких бумаг лишь на 50 млрд руб., что эквивалентно 8% от общего объема.
Диаграмма 16. Матрица TR ОФЗ-ИН-52003 до конца 2022 г.
Источник: оценки Газпромбанка
Диаграмма 17. Матрица TR ОФЗ-ИН-52003 до конца 2023 г.
Источник: оценки Газпромбанка
ОФЗ-ПК: сильная разница между ставкой RUONIA и доходностью ОФЗ-ПД делает флоатеры привлекательнее ОФЗ-ПД, если снижение доходности последних замедлится
ОФЗ-ПК - традиционно защитный инструмент, представляющий защиту от процентного риска в условиях роста ставок. Однако будет ли такой инструмент привлекателен в условиях ожидаемого их снижения?
С одной стороны - нет, т.к. снижение ставок будет способствовать росту цен ОФЗ-ПД (но не ОФЗ-ПК) и более высокому совокупному доходу.
С другой стороны, нельзя не учитывать существенный отрицательный дифференциал ставок ОФЗ-ПД и ключевой ставки (и, как следствие, RUONIA), что, наоборот, увеличивает показатель совокупного дохода по ОФЗ-ПК.
В настоящий момент, исходя из нашего прогноза траектории ключевой ставки ЦБ, мы оцениваем прогнозный показатель совокупного дохода по ОФЗ-ПК (29017) на уровне 9,6% до конца 2022 г. и 23,9% до конца 2023 г. В случае "старых" выпусков ОФЗ-ПК (29009) показатель будет еще выше - 18,5% и 34,7% соответственно, ввиду 6-месячного лага по ставке RUONIA, а также положительной надбавки над ней.
Длинные выпуски ОФЗ-ПД обеспечивают заметно больший TR, исходя из оптимистичных оценок потенциала снижения доходности, которые, однако, в текущих условиях могут и не реализоваться.
В сравнении же с коротким выпуском ОФЗ-ПД, как видно из Диаграмм 18 и 19, совокупный доход по ОФЗ-ПК сопоставим и даже чуть выше. При этом даже существенное отклонение ожидаемой доходности трехлетних ОФЗ-ПД от базового прогноза в большинстве случаев обеспечивает большую привлекательность ОФЗ-ПК.
Диаграмма 18. Разница между TR ОФЗ-ПК и ОФЗ-ПД до конца 2022 г
Источник: оценки Газпромбанка
Диаграмма 19. Разница между TR ОФЗ-ПК и ОФЗ-ПД до конца 2023 г
Источник: оценки Газпромбанка
Отдельно стоит отметить два дополнительных технических фактора привлекательности ОФЗ-ПК:
Возможный выкуп со стороны Минфина (см. раздел "Минфин РФ" выше) может стать фактором дополнительной поддержки такого класса бумаг. Однако премия к RUONIA, заложенная в текущие котировки, уже достаточно мала - в пределах 10–20 б.п. Ее гипотетическое сжатие до 0 б.п. увеличивает показатель совокупного дохода на 2 п.п.
Низкая доля нерезидентов в данном классе бумаг. По данным НРД на 18 апреля 2022 г., иностранным инвесторам принадлежало таких бумаг лишь на 60 млрд руб., что эквивалентно 1% от общего объема.
Рекомендации
При длительном горизонте инвестирования покупка длинного отрезка кривой ОФЗ-ПД обеспечит максимальный TR при условии отсутствия новых шоков и следования тренду снижения ставок.
Покупка выпуска ОФЗ-ИН-52001, недооценивающего прогнозную инфляцию и обеспечивающего почти максимальный TR в 2022 г.
Покупка ОФЗ-ПК, обеспечивающих сопоставимый TR с короткими ОФЗ-ПД при базовом сценарии, но предлагающих защиту в случае негативного развития событий. Флоатеры "старого" формата обеспечат более высокий TR.
Определенная доля средств может быть инвестирована в длинные выпуски ОФЗ-ИН, которые отстают по показателю совокупного дохода от ОФЗ-ПД в случае оптимистичного развития событий, но опережают его при сохранении повышенного инфляционного давления на длительном сроке, что в текущих условиях может быть вполне вероятно.
Таблица 3. Сводная таблица TR по различным классам ОФЗ
Источник: оценки Газпромбанка
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
В данном отчете мы выделяем и анализируем ключевые факторы влияния на рынок госдолга новых реалий: 1) денежно-кредитную политику, 2) мотивацию локальных инвесторов, 3) ликвидность, поступающую на рынок, 4) возможные действия Минфина, а также оцениваем гипотетический эффект ухода с рынка нерезидентов.
Мы рассматриваем, какое влияние набор данных факторов может оказать на различные классы ОФЗ, и выбираем наиболее привлекательные из них в текущей ситуации.
На краткосрочном горизонте интересен выпуск ОФЗ-ИН-52001, недооценивающий прогнозную инфляцию и обеспечивающий почти максимальный TR в 2022 г.
Краткое резюме недавних событий
Рынок ОФЗ продемонстрировал сильнейший с 2014 г. рост доходности вслед за резким повышением ключевой ставки. Доходности ОФЗ, которые росли на протяжении всего 2021 г. вслед за разгоном инфляции и ужесточением монетарной политики, ускорили подъем в конце 2021 г. на фоне эскалации геополитических рисков. Доходность трехлетних ОФЗ завершила год на уровне 8,1-8,3%, 10-летних – на уровне 8,3-8,4%. При этом уже к середине февраля бумаги торговались в диапазоне 9,9-10,1% и 9,5-9,7% соответственно. После паузы и возобновления торгов на рынке ОФЗ с 21 марта, доходности достигали пика в 14,5-15,0% (по уровням закрытия торгов).
Центральный банк отреагировал повышением ставки на 10,5 п.п. до 20%, ввел ряд ограничений на валютные операции и торговые операции для нерезидентов, а также представил ряд послаблений в отношении переоценки бумаг для локальных финансовых организаций.
Диаграмма 1. Рынок ОФЗ продемонстрировал сильнейший с 2014 г. рост доходности вслед за резким повышением ключевой ставки
Источник: ЦБ, Мосбиржа, оценки ГПБ
Диаграмма 2. После резкого ухудшения в феврале-марте, к апрелю ситуация на рынке ОФЗ стабилизировалась
Источник: Мосбиржа, оценки ГПБ
В более долгосрочной перспективе привлекательны длинные выпуски ОФЗ-ПД, где мы ожидаем максимального TR при условии отсутствия новых шоков и постепенного снижения ключевой ставки.
ОФЗ-ПК дают сопоставимый TR с короткими ОФЗ-ПД в нашем базовом сценарии, но предлагают защиту в случае негативного развития событий. Флоатеры "старого" формата обеспечат более высокий TR.
Часть средств может быть инвестирована в длинные выпуски ОФЗ-ИН, которые отстают от ОФЗ-ПД по совокупному доходу в оптимистичном сценарии, но опережают его при сохранении повышенного инфляционного давления на длительном сроке.
Уже к апрелю ситуация на рынке стабилизировалась. Курс рубля вернулся к уровням середины февраля и находится в диапазоне 75-80 руб./долл., доходности ОФЗ отыграли большую часть падения фактически за месяц с момента возобновления торгов. В настоящий момент выпуски с погашением в 2023–2024 гг. торгуются в диапазоне доходностей 10,4-11,0%, а бумаги с погашением в 2025 г. и позже – и вовсе вплотную приблизились к уровням, которые наблюдались до начала СВО, в узком диапазоне 10,2-10,4%. Центральный банк спустя 39 дней после резкого повышения ставки приступил к ее снижению - до 17% на внеочередном заседании, а также ослабил ряд валютных ограничений для населения с целью сдерживания излишнего укрепления рубля.
Таблица 1. Действия ЦБ и динамика рынков в 2014–2015 гг. и сейчас
Источник: ЦБ, Мосбиржа, оценки ГПБ
Российский рынок давно не переживал похожего шока. С точки зрения факторов влияния, стадии развития рынка и величины падения наиболее релевантным примером для сравнения будет ситуация конца 2014 - начала 2015 гг.
Напомним, что в декабре 2014 г. ставка была повышена с 9,5% до 17%, доходности ОФЗ подскочили на ~800 б.п. на коротком и на ~360 б.п. на длинном отрезке кривой – выше 18,5% и 14,0% соответственно. Рынок ОФЗ вернулся к уровням начала декабря в течение 4–5 мес., в то время как ставка ЦБ РФ была впервые понижена спустя 48 дней, а к уровню ниже 10% вернулась более чем через 2 года – весной 2017 г.
Ниже мы анализируем факторы, которые будут оказывать влияние на рынок в ближайшие месяцы, и проецируем их эффект на разные классы облигаций.
Денежно-кредитная политика
Инфляционное давление будет сохраняться. По нашей оценке, рост цен достигнет пика в 24% г/г летом. Основным его драйвером будет нехватка импортных товаров, вклад которых в инфляцию составит 13 п.п. При этом рубль стабилизируется в диапазоне 80–90 за доллар. К концу года мы ожидаем замедления инфляции до 22% г/г, а к декабрю 2023 г. – до 8%. Немонетарный характер инфляции сместил приоритеты ЦБ в пользу поддержки экономики и позволил приступить к снижению ключевой ставки.
ЦБ опустил ставку 8 апреля до 17% и дал сигнал о дальнейшем снижении. Мы ожидаем снижения ставки на очередном заседании ЦБ 29 апреля до 15% и до 12-14% к концу года, что позволит несколько смягчить масштабы рецессии. В 2023 г. ЦБ продолжит постепенное снижение ставки - до 9% в конце года.
Диаграмма 3. Ключевая ставка ЦБ, инфляционные ожидания и инфляция
Источник: ЦБ, оценки ГПБ
Диаграмма 4. Инфляционное давление сохранится, но ключевая ставка продолжит снижаться
Источник: Росстат, ЦБ, оценки ГПБ
Доходности ОФЗ уже заложили агрессивный сценарий снижения ключевой ставки, но на среднесрочном горизонте они продолжат сокращаться. На основании проведенного регрессионного анализа взаимосвязи доходности ОФЗ-ПД и ключевой ставки мы оцениваем, что текущий уровень доходностей ОФЗ закладывает достижение ключевой ставкой уровня 10,5-11,0% уже в июне–июле, что выглядит достаточно агрессивно. Исходя из нашего прогноза дальнейшей траектории ключевой ставки и на основании развития событий в 2015–2017 гг., мы считаем обоснованным уровнем доходностей на конец 2022 г. 9,75% - для трехлетних ОФЗ и 9,25% - для 10-летних ОФЗ, а на конец 2023 г. - 7,0% и 6,5% соответственно.
Локальные инвесторы
В условиях "отключения" от рынка иностранных инвесторов, которые часто определяли его динамику, ключевым фактором влияния на расстановку сил на рынке ОФЗ станет поведение локальных игроков.
Меры, принятые Банком России, в том числе введение до октября 2022 г. моратория на переоценку долговых бумаг на балансах финансовых организаций, формируют для локальных институциональных инвесторов мотивацию не сокращать свои позиции как в ОФЗ, так и в корпоративных облигациях, и не фиксировать отрицательный результат, особенно в условиях ограниченных альтернатив для инвестиций.
По нашей оценке, для локальных инвесторов, не банков, в настоящий момент справедливы следующие утверждения:
Более привлекательно выглядят корпоративные облигации, предлагающие более высокие доходности при приемлемом кредитном риске.
В отсутствие нового корпоративного предложения и низкой ликвидности вторичного рынка такие инвесторы будут сохранять позиции в ОФЗ, однако по мере нормализации ситуации и возобновления корпоративных размещений могут реаллоцировать часть средств.
Существенный приток новых средств маловероятен. Пенсионная система уже давно не получает новых денег, продажи страховых продуктов, вероятно, заметно снизятся. Источником новых средств в условиях высокой инфляции и снижающихся ставок по депозитам могли бы стать розничные инвесторы и, как следствие, коллективные управляющие. Однако оценить их величину в настоящий момент затруднительно. Более того, для розницы больший интерес сейчас представляют корпоративные облигации и акции, а не ОФЗ.
Диаграмма 5. На долю локальных инвесторов приходится 82% рынка ОФЗ, банки – крупнейшие держатели
Источник: ЦБ, оценки ГПБ
Диаграмма 6. В 2015 г. некредитные финансовые организации наращивали вложения в корпоративные бумаги, банки – в ОФЗ
Источник: ЦБ, оценки ГПБ
Для банков, на наш взгляд, ОФЗ выглядят привлекательнее корпоративных бумаг как с позиции нагрузки на капитал, так и из-за риска ухудшения качества кредитных портфелей.
Банки являются крупнейшими держателями ОФЗ: по состоянию на 1 февраля 2022 г. объем их вложений мы оцениваем в 8,0-8,5 трлн руб. (с учетом бумаг в РЕПО), или 50% всего рынка.
По нашей оценке, из общего объема ОФЗ, принадлежащих банкам, около 4 трлн руб. может приходиться на бумаги с фиксированным купоном, что в условиях отрицательного дифференциала ставок могло бы негативно сказаться на их финансовом результате. Если аппроксимировать среднюю стоимость фондирования банков на уровне ключевой ставки, то отрицательный дифференциал в моменте составляет около ~6%, или ~240 млрд руб. в годовом выражении, что эквивалентно ~4,4% операционной прибыли сектора за 2021 г.
Однако данный расчет не учитывает ожидаемое снижение доходности ОФЗ-ПД. Исходя из озвученных выше прогнозов, средний (по кривой) TR за полный 2022 г. (с января по декабрь) составит 4,7% при средней ключевой ставке 13,25%. Однако уже в 2023 г. средний TR составит 19% против средней стоимости фондирования 10,6%, что позволит компенсировать банкам потери текущего года. Таким образом, мы не ожидаем, что банки, как и небанковские организации, будут сокращать позиции в ОФЗ.
Более того, текущий уровень доходностей длинных ОФЗ обеспечивает положительную экономику наращивания позиций (мы ожидаем TR по 10-летним ОФЗ за апрель–декабрь 2022 г. на уровне 16,0% против средней ключевой ставки 13,4%). Однако едва ли приходится ожидать существенного наращивания позиций банками в условиях крайне высокой неопределенности и риска того, что прогноз не оправдается.
Напомним, что в 2015 г. банки предположительно нарастили позиции в ОФЗ на 14,5%, или на 0,34 трлн руб. (оценка с учетом РЕПО), в то время как вложения в корпоративные выпуски выросли лишь на 0,1 трлн руб. При этом пенсионные фонды и страховые компании активно наращивали позиции в корпоративных облигациях и были неактивны в ОФЗ (Диаграмма 6).
Предстоящие погашения
Средства, поступающие в качестве платежей от облигаций, на наш взгляд, станут основным источником поддержки долгового рынка в 2022 г.
Общая сумма, которую в оставшиеся до конца 2022 г. месяцы получат инвесторы в ОФЗ, составляет 1,9 трлн руб., включая 0,9 трлн руб. выплат по купонам. На локальных инвесторов придется около 89% этой суммы. Объем платежей по погашениям, купонам и пут-опционам (последние мы оцениваем, применяя коэффициент 30%) корпоративных облигаций составит еще 1,6 трлн руб. Ближайший пик выплат ожидается в июне и июле, а самые крупные из них состоятся в 4К22 (Диаграмма 8).
В отсутствие первичного рынка ОФЗ (см. ниже) этот объем средств выступит существенным фактором поддержки вторичного рынка. При этом, исходя из рассуждений в предыдущей секции, мы считаем, что основная часть средств будет вложена в корпоративный рынок. В условиях ограниченной ликвидности это может способствовать перезапуску первичного корпоративного рынка.
Диаграмма 7. Ликвидность вторичного рынка пока сильно ограничена, платежи по облигациям помогут перезапустить первичный рынок
Источник: Мосбиржа, оценки ГПБ
Диаграмма 8. Пик платежей придется на июнь и июль, а также на 4К22
Источник: Cbonds, оценки Газпромбанка
Минфин РФ
В предыдущие годы растущее предложение со стороны Минфина было фактором давления на рынок ОФЗ, в этом году отказ Минфина от новых размещений окажет рынку поддержку.
Ввиду радикального ухудшения рыночной конъюнктуры и резко возросшей стоимости привлечения финансирования Минфин объявил, что в 2022 г. более не планирует проводить рыночных заимствований. Правительство, в свою очередь, закрепило на 2022 год приостановку действия бюджетного правила и пополнений ФНБ.
Версия бюджета, утвержденная Законом, в скором времени может претерпеть значительные изменения. По нашей оценке, более существенный рост ненефтегазовых платежей обеспечит рост доходов на 1,7 трлн руб. до 26,7 трлн руб. При этом необходимость поддержки экономики, вероятно, приведет и к росту расходов на 3,5-4,0 трлн руб. до 27,2-27,7 трлн руб. Таким образом, дефицит бюджета может составить около 0,5-1,0 трлн руб. против 2,1 трлн руб. в утвержденной Законом редакции (дефицит бюджета и соответствующая потребность в заимствованиях возникала как следствие перевода дополнительных нефтегазовых доходов в ФНБ в рамках бюджетного правила, хотя при его приостановке бюджет был бы профицитным, на уровне 1,3 трлн руб.).
Дефицит бюджета в текущих реалиях может быть профинансирован как из ликвидной части средств ФНБ (9,7 трлн руб.), так и из накопленных сбережений Минфина на депозитах в банковской системе (около 4,5 трлн руб.).
Мы также не исключаем, что часть имеющихся в распоряжении Минфина средств может быть направлена на выкуп ОФЗ. По нашей оценке, если решение о выкупе ОФЗ с рынка будет принято, Минфин сконцентрируется на выпусках ОФЗ-ПК, платежи по которым привязаны к ставке денежного рынка RUONIA (~16,3% в настоящий момент), в то время как ставки по размещенным ОФЗ-ПД сравнительно низки (средневзвешенная ставка купона по ОФЗ-ПД в обращении - 6,75%).
Диаграмма 9. При выкупе с рынка Минфин сконцентрируется на ОФЗ-ПК, процентные платежи по которым выше
* прогнозная средневзвешенная ставка в 2022 г., исходя из прогноза ключевой ставки ЦБ Источник: Минфин, ЦБ РФ, оценки Газпромбанка
Диаграмма 10. Процентный риск для Минфина реализовался в 2022 г. с двукратным скачком ключевой ставки
Источник: Минфин, ЦБ РФ, оценки Газпромбанка
По состоянию на апрель 2022 г. объем ОФЗ-ПК в обращении составляет 4,7 трлн руб., их доля в общем объеме ОФЗ в обращении - 30%, что заметно выше, чем в среднем по ЕМ (~15–20%) и DM (<10%). Минфин ранее неоднократно заявлял о своем беспокойстве в отношении сравнительно высокого процентного риска, который реализовался в этом году. ><10%) Минфин ранее неоднократно заявлял о своем беспокойстве в отношении сравнительно высокого процентного риска, который реализовался в этом году.
Общий объем процентных расходов Минфина в прошлом году составил 1,08 трлн руб., из которых на долю ОФЗ-ПК, по нашей оценке, пришлось ~0,3 трлн руб. (при среднегодовой ключевой ставке в 6%), или 29% общей суммы. Исходя из нашего прогноза средней ключевой ставки в 2022 г. в 13,25%, объем процентных платежей по ОФЗ-ПК возрастет до ~0,64 трлн руб., а их доля в общем объеме платежей - до 47%.
Оценить размер потенциального выкупа в настоящий момент затруднительно, многое будет зависеть от конфигурации новой версии бюджета. Ранее представители Минфина заявляли, что комфортным считают долю ОФЗ-ПК в общем объеме бумаг не более 20-25%, что потребовало бы осуществить их выкуп на 1,1-1,8 трлн руб.
Иностранные инвесторы
Объем вложений иностранных инвесторов в ОФЗ на конец февраля составил 2,78 трлн руб. (что эквивалентно ~35 млрд долл.). В настоящий момент для них действуют ограничения на продажу финансовых активов, включая ОФЗ.
Нам неизвестно, когда и в каком виде может быть принято решение о снятии части ограничений в отношении возможности нерезидентов сокращать позиции в ОФЗ, однако мы постарались оценить потенциальный эффект такого события.
По нашей оценке, при разрешении продаж в настоящий момент отток мог бы составить не менее 3/4 имеющихся вложений. Наша оценка учитывает следующие факторы:
Не менее половины инвестиций в ОФЗ являются пассивными. За последние два месяца Россия была исключена из основных глобальных индексов. До исключения России из ключевого индекса гособлигаций в локальных валютах JP Morgan GBI-EM ее доля составляла около 7%, а в широком индексе Bloomberg-Barclays Global Aggregate - около 0,2%. С учетом объема средств фондов, отслеживающих такие индексы 1 , только на эту категорию инвесторов приходится ~1,5-1,7 трлн руб., то есть более половины всех вложений нерезидентов в ОФЗ.
Среди ключевых идентифицируемых географий нерезидентов, имеющих вложения в ОФЗ, выделяются США. Согласно статистике Минфина США, общий объем вложений резидентов США в долговые обязательства РФ в течение последнего года варьировался в диапазоне 13-16 млрд долл., из которых на долю ОФЗ, по нашей оценке, приходилось около 9-11 млрд долл. К концу февраля 2022 г. вложения сжались до минимума с начала ведения статистики - 6,2 млрд долл., что, вероятно, отражает не только сокращение позиций, но и переоценку по ослабшему курсу рубля. Так или иначе, мы полагаем, что на резидентов США приходится эквивалент ~500-600 млрд руб. вложений в ОФЗ и в текущей ситуации, при наличии возможности, они будут стремиться максимально их сократить. Стоит учитывать, что эти вложения, вероятно, частично пересекаются с величиной пассивных инвестиций.
Часть средств, обозначенная как "объем ОФЗ, принадлежащих нерезидентам", фактически принадлежит локальным инвесторам, инвестирующим средства из внешних юрисдикций. Оценить ее не представляется возможным, но мы считаем ее равной 10-20% и полагаем, что большая часть этих средств может сохраниться.
Диаграмма 11. Вложения резидентов США в российские облигации
Источник: Казначейство США, оценки Газпромбанка
Диаграмма 12. Оценка воздействия оттока средств нерезидентов на длинный участок кривой ОФЗ
Источник: оценки Газпромбанка
Прочие факторы в пользу оттока средств "настоящих" нерезидентов из ОФЗ:
Отзыв кредитных рейтингов и несоответствие вложений в российский госдолг инвестиционным декларациям.
Рост глобальных процентных ставок.
Отрицательная реальная доходность ОФЗ.
Для оценки потенциального эффекта мы использовали периоды существенных притоков или оттоков средств из ОФЗ и их влияние на кривую доходности с поправкой на проводимую денежно-кредитную политику в тот период времени. Таким образом мы оценили, что отток 80% оставшихся 2,8 трлн руб. средств нерезидентов мог бы привести к общему (имеется в виду не сиюминутная реакция) росту доходностей длинных ОФЗ на 550-650 б.п., а полный отток - к скачку на 700-800 б.п. (Диаграмма 12). Данная оценка является теоретической, так как предполагается, что на данный объем продаж найдется покупатель, что в текущих условиях будет проблематично, поэтому, вероятно, часть таких продаж пришлось бы абсорбировать ЦБ РФ или ФНБ.
Выбор класса облигаций
ОФЗ-ПД: уже "дороги", существенный потенциал, как и высокие риски, сохраняется на длинном горизонте
Данный сегмент в настоящий момент выглядит достаточно дорогим, поскольку закладывает излишне быстрое снижение ключевой ставки. Более того, стоит отметить, что наблюдаемый откат доходностей длинного отрезка кривой вплотную к уровням середины февраля создает предпосылки к тому, что часть локальных инвесторов рынка может воспользоваться моментом чтобы сократить часть позиции. Например, в пользу более короткой дюрации или в пользу корпоративных облигаций. Таким образом, на краткосрочном горизонте мы ожидаем, что снижение доходностей ОФЗ-ПД замедлится и не исключаем коррекцию.
В то же время при горизонте инвестирования более одного года выпуски ОФЗ-ПД выглядят привлекательно по показателю TR в условиях реализации представленных выше прогнозов. Стоит подчеркнуть, что данные оценки не учитывают возобновление возможности продаж и репатриации средств иностранными инвесторами, что, безусловно, является отложенным риском для данного класса ОФЗ.
Мы ожидаем, что новые инвестиции в трехлетние ОФЗ-ПД могут обеспечить совокупный доход до конца 2022 г. на уровне 9,3%, а до конца 2023 г. - 22%. В случае с 10-летними выпусками показатель ожидаемого совокупного дохода составит 16,0% и 45,4% соответственно.
Учитывая высокую степень неопределенности дальнейшего развития ситуации, к данным оценкам стоит относиться с осторожностью, поэтому на Диаграммах 13-14 мы приводим анализ чувствительности значений показателя TR к прогнозному уровню доходностей ОФЗ на конец 2022 и 2023 гг.
Диаграмма 13. Матрица TR ОФЗ-ПД до конца 2022 г.
Источник: оценки Газпромбанка
Диаграмма 14. Матрица TR ОФЗ-ПД до конца 2023 г.
Источник: оценки Газпромбанка
ОФЗ-ИН: короткий выпуск наиболее привлекателен, длинные - торгуются с премией за неопределенность инфляции
Подход к оценке инфляционных линкеров базируется на концепции вмененной инфляции (BEI), то есть средней ожидаемой инфляции на горизонте обращения. Показатель включает в себя: 1) ожидания будущей инфляции и 2) премию за неопределенность инфляции. Справедливая оценка линкера предполагает, что BEI должна быть на уровне прогнозной инфляции или выше, отражая премию за ее неопределенность. Отрицательное значение такой премии говорит о ее недооцененности рынком.
Таблица 2. Выпуски ОФЗ-ИН, BEI, прогнозная инфляция, премия
Источник: оценки Газпромбанка
Исходя из данных в таблице выше, можно сделать вывод, что текущие котировки наиболее короткого выпуска серии 52001 недооценивают прогнозную инфляцию. Рынок предполагает ее среднее значение до августа 2023 г. в 11,9%, в то время как она, по нашей оценке, составит около 18%. Таким образом, мы считаем, что данный выпуск в настоящий момент привлекателен и является одним из лидеров по показателю ожидаемого совокупного дохода в 2022 г. (18,3%).
Диаграмма 15. Матрица TR ОФЗ-52001 до конца 2022 г
Источник: оценки Газпромбанка
Что касается более длинных ОФЗ, то премия за неопределенность инфляции составляет ~0,9% для 6-летнего выпуска серии 52002 и 1,7-2,0% - для самых длинных выпусков 52003 и 52004. Стоит учесть, что при оценке таких бумаг мы, как и большинство участников рынка, опираемся на долгосрочную цель ЦБ по инфляции в 4,0%. В ситуации высокой неопределенности относительно дальнейшего развития событий, которая не исключает и такие сценарии, как отход ЦБ от политики инфляционного таргетирования или повышение цели по инфляции с целью поддержки экономического роста, премия за неопределенность инфляции в 1–2% представляется невысокой.
По нашей оценке, показатель совокупного дохода для выпуска 52003, даже при сжатии премии за неопределенность инфляции до 0%, составит 17,5% до конца 2022 г., немного опережая предполагаемый показатель по аналогичному выпуску ОФЗ-ПД. Ожидаемый показатель совокупного дохода до конца 2023 г. мы оцениваем в 37,7%, что уступает прогнозному показателю по ОФЗ-ПД. При меньшем прогнозном TR не стоит забывать, что данный инструмент носит защитный характер, в то время как факторы в пользу снижения доходности ОФЗ-ПД могут не реализоваться.
При этом, как следует из Диаграмм 16 и 17, в случае, если показатель средней инфляции на горизонте обращения выпуска окажется выше учитываемой нами за базовую в настоящий момент, то показатель совокупного дохода ОФЗ-ИН будет опережать показатель ОФЗ-ПД. Обратное будет справедливо, если показатель средней инфляции на горизонте обращения выпуска окажется ниже прогноза. Однако риск недооценить долгосрочную инфляцию сейчас выше, чем риск ее переоценить.
Дополнительную привлекательность инструменту придает низкий объем вложений со стороны нерезидентов - по данным НРД на 19 апреля 2022 г., иностранным инвесторам принадлежало таких бумаг лишь на 50 млрд руб., что эквивалентно 8% от общего объема.
Диаграмма 16. Матрица TR ОФЗ-ИН-52003 до конца 2022 г.
Источник: оценки Газпромбанка
Диаграмма 17. Матрица TR ОФЗ-ИН-52003 до конца 2023 г.
Источник: оценки Газпромбанка
ОФЗ-ПК: сильная разница между ставкой RUONIA и доходностью ОФЗ-ПД делает флоатеры привлекательнее ОФЗ-ПД, если снижение доходности последних замедлится
ОФЗ-ПК - традиционно защитный инструмент, представляющий защиту от процентного риска в условиях роста ставок. Однако будет ли такой инструмент привлекателен в условиях ожидаемого их снижения?
С одной стороны - нет, т.к. снижение ставок будет способствовать росту цен ОФЗ-ПД (но не ОФЗ-ПК) и более высокому совокупному доходу.
С другой стороны, нельзя не учитывать существенный отрицательный дифференциал ставок ОФЗ-ПД и ключевой ставки (и, как следствие, RUONIA), что, наоборот, увеличивает показатель совокупного дохода по ОФЗ-ПК.
В настоящий момент, исходя из нашего прогноза траектории ключевой ставки ЦБ, мы оцениваем прогнозный показатель совокупного дохода по ОФЗ-ПК (29017) на уровне 9,6% до конца 2022 г. и 23,9% до конца 2023 г. В случае "старых" выпусков ОФЗ-ПК (29009) показатель будет еще выше - 18,5% и 34,7% соответственно, ввиду 6-месячного лага по ставке RUONIA, а также положительной надбавки над ней.
Длинные выпуски ОФЗ-ПД обеспечивают заметно больший TR, исходя из оптимистичных оценок потенциала снижения доходности, которые, однако, в текущих условиях могут и не реализоваться.
В сравнении же с коротким выпуском ОФЗ-ПД, как видно из Диаграмм 18 и 19, совокупный доход по ОФЗ-ПК сопоставим и даже чуть выше. При этом даже существенное отклонение ожидаемой доходности трехлетних ОФЗ-ПД от базового прогноза в большинстве случаев обеспечивает большую привлекательность ОФЗ-ПК.
Диаграмма 18. Разница между TR ОФЗ-ПК и ОФЗ-ПД до конца 2022 г
Источник: оценки Газпромбанка
Диаграмма 19. Разница между TR ОФЗ-ПК и ОФЗ-ПД до конца 2023 г
Источник: оценки Газпромбанка
Отдельно стоит отметить два дополнительных технических фактора привлекательности ОФЗ-ПК:
Возможный выкуп со стороны Минфина (см. раздел "Минфин РФ" выше) может стать фактором дополнительной поддержки такого класса бумаг. Однако премия к RUONIA, заложенная в текущие котировки, уже достаточно мала - в пределах 10–20 б.п. Ее гипотетическое сжатие до 0 б.п. увеличивает показатель совокупного дохода на 2 п.п.
Низкая доля нерезидентов в данном классе бумаг. По данным НРД на 18 апреля 2022 г., иностранным инвесторам принадлежало таких бумаг лишь на 60 млрд руб., что эквивалентно 1% от общего объема.
Рекомендации
При длительном горизонте инвестирования покупка длинного отрезка кривой ОФЗ-ПД обеспечит максимальный TR при условии отсутствия новых шоков и следования тренду снижения ставок.
Покупка выпуска ОФЗ-ИН-52001, недооценивающего прогнозную инфляцию и обеспечивающего почти максимальный TR в 2022 г.
Покупка ОФЗ-ПК, обеспечивающих сопоставимый TR с короткими ОФЗ-ПД при базовом сценарии, но предлагающих защиту в случае негативного развития событий. Флоатеры "старого" формата обеспечат более высокий TR.
Определенная доля средств может быть инвестирована в длинные выпуски ОФЗ-ИН, которые отстают по показателю совокупного дохода от ОФЗ-ПД в случае оптимистичного развития событий, но опережают его при сохранении повышенного инфляционного давления на длительном сроке, что в текущих условиях может быть вполне вероятно.
Таблица 3. Сводная таблица TR по различным классам ОФЗ
Источник: оценки Газпромбанка
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter