24 августа 2022 БКС Экспресс | Positive Technologies
Мы начинаем аналитическое покрытие Группы Позитив, крупного разработчика решений в области безопасности (B2B) в РФ.
Главное
Мы установили рекомендацию «ДЕРЖАТЬ» и целевую цену 1 500 руб./акц. (потенциал роста 31%). Мы видим перспективы роста за счет ухода с рынка иностранных вендоров и повышения важности кибербезопасности в эпоху киберугроз.
• Существенный рост выручки и прибыли благодаря расширению линейки продуктов, клиентской базы и среднего бюджета расходов на информационную безопасность (ИБ). Мы ожидаем продолжение роста в ближайшие годы, тогда как регуляторные решения, импортозамещение оказывают позитивное влияние на бизнес.
• Чистая прибыль за 2021 г. — 1,9 млрд руб. Дивиденды, выплаченные в 2022 г. — 0,95 млрд руб.
• Основа бизнеса — крупные корпоративные клиенты (74% продаж). Сотрудники компании являются ее акционерами.
• Катализаторы: уход с российского рынка иностранных конкурентов, повышение требований к безопасности.
• Риски: изменение правил на рынке кибербезопасности.
ПО, обеспечивающее информационную безопасность, — растущий рынок. Positive Technologies ставит амбициозные цели на 2022 г. и последующие годы: выручка в 2022 г. должна вырасти до 11–14 млрд руб. с 7,1 млрд в прошлом году, EBITDA — с 2,9 млрд руб. до 4–6 млрд руб., чистая прибыль — с 1,9 млрд до 3–5 млрд руб. В целом, мы считаем эти прогнозы достижимыми в условиях увеличения киберугроз, которые стимулируют спрос, расширение бюджетов и рост числа клиентов. Более того, мы считаем, что мощная позитивная динамика продолжится в 2023 г. и далее.
Рынок кибербезопасности России оценен в 2021 г. в 186 млрд руб. (ЦСР). После ухода зарубежных вендоров (которые занимали до 40% рынка) часть их доли перераспределяется и в пользу Positive Technologies как одного из крупнейших разработчиков ПО на рынке кибербезопасности для корпоративных и государственных клиентов (В2В, В2G) в России. Компания через свою публичную деятельность вносит вклад в развитие кибербезопасности в России. В результате распределения акций внутри компании в IV квартале 2021 г. перед листингом и началом торгов значительная часть сотрудников стала акционерами Группы Позитив.
Государственные требования к кибербезопасности формируют спрос. Государство ограничило российские компании в покупке иностранных решений для критической информационной инфраструктуры, а с 2025 г. полностью запретило их использование. Одновременно повышается ответственность первых лиц организаций за обеспечение информационной безопасности. Все это происходит на фоне роста угроз и кибератак на бизнес, промышленность и органы власти.
Мы видим потенциал роста стоимости акций компании в 31%. Наша оценка финансового результата за 2022 г. находится ближе к нижней границе роста, озвученного компанией. Также мы консервативно подошли к прогнозам на 2023 г., что оставляет определенный потенциал в дальнейшем, который в случае реализации даст дополнительный рост стоимости для компании и акционеров. Оценка чувствительна к будущим темпам роста выручки и расходов (из которых основные — это расходы на персонал). Трансформация рынка кибербезопасности, распределение бюджетов на кибербезопасность, изменение регуляторных требований могут серьезно повлиять на выручку и финансовое состояние компании. При оценке мы используем DCF, применяем WACC 20,6% при пост-прогнозном росте 10%.
Кибербезопасность — растущий сектор
Рынок кибербезопасности в России оценивается в 185,9 млрд руб. в 2021 г. (средства защиты информации — 73% от этой суммы и 27% услуги, здесь и далее оценки ЦСР). Доля российских вендоров на рынке средств защиты составляет около 61% (136 млрд руб.) При этом по выручке Группа Позитив входит в тройку крупнейших игроков с долей 9% (с учетом доли партнеров и дистрибьютеров).
Крупнейшие игроки: Лаборатория Касперского (13%), Группа Позитив (9%) и ИнфоТеКС (9%). Основные категории защиты — сетевая безопасность (45%), защита данных (15%), защита рабочих мест (13%), защита инфраструктуры (13%), защита приложений (8%), защита пользователей (6%). Positive Technologies активна в защите инфраструктуры и приложений
Регулирование по-прежнему является важным фактором. С 31 марта 2022 г. запрещена закупка зарубежного программного обеспечения для критической информационной инфраструктуры, а с 2025 г. не допускается использование ПО иностранных вендоров из недружественных стран. Введена ответственность руководства компаний за кибербезопасность
ЦСР рисует оптимистичное будущее для сектора кибербезопасности. После некоторой технической «просадки» в 2022 г. сектор должен вырасти до 362 млрд руб. к 2026 г. по средствам защиты или до 469 млрд руб. с учетом услуг (в 2,5 раза). Крупнейшей категорией останется сетевая безопасность с долей 42%, однако вторым рынком может стать защита инфраструктуры (19%), где серьезное место занимает Группа Позитив.
Группа Позитив. Положительный FCF, прибыль, дивиденды
Группа Позитив (Positive Technologies) — крупный игрок на рынке кибербезопасности для корпоративных и государственных клиентов. Рост продуктовой линейки, выручки по ключевым продуктам и импортозамещение помогли компании существенно увеличить общую выручку за последние годы. Однако сильная зависимость от крупных клиентов делает компанию уязвимой в случае изменения регуляторных трендов и аллокации бюджетов.
• У Группы Позитив положительный свободный денежный поток (FCF) — 630 млн руб. (2021 г.)
• Компания работает с прибылью все последние годы (1,9 млрд руб. в 2021 г.)
• Группа Позитив в мае 2022 г. выплатила дивиденды — 950 млн руб. (50% от чистой прибыли за 2021 г.)
• Дивидендная политика позволяет выплачивать до 100% чистой прибыли и более (из нераспределенной прибыли прошлых лет), минимально компания ориентируется на 50% от чистой прибыли (МСФО).
Сравнение с мультипликаторами аналогов
• EV/Sales — мультипликатор для оценки по аналогам. Для сравнения с аналогами мы взяли EV/Sales (стоимость предприятия/выручка). Из-за капитализации части (или всех) расходов на разработку показатели EBITDA и чистая прибыль должны также рассматриваться в контексте капитализируемых затрат.
• Мультипликатор EV/Sales ‘22 для аналогов в США 7,6x. Среди компаний аналогов в области кибербезопасности мы выделили три компании (см. Таблицу с мультипликаторами). В первую очередь это Palo Alto Networks (торгуется c 7,6х EV/Sales ‘22).
Зарубежные аналоги торгуются с существенной премией к Positive Technologies по P/E и EV/EBITDA. Мы обращаем внимание, что иностранные аналоги торгуются на высоких мультипликаторах. Однако премия по EV/Sales не такая высокая (7,6х против 7,1х у Позитива).
• Мы также обращаем внимание на мультипликаторы ряда российских технологичных компаний — EV/Sales ‘22 для Яндекса и VK около 1x. Максимум (4х) — у HeadHunter, Минимум (<1х) — у Qiwi, находящейся в ситуации явной стратегической неопределенности. Медиана — в районе 1x. Но эти компании нельзя рассматривать как абсолютные аналоги для Группы Позитив.
Риски для Группы Позитив
На наш взгляд, ключевые риски для инвестиционного кейса Группы Позитив заключаются в регуляторной плоскости, а также в готовности крупных компаний платить больше за продукцию и услуги в области кибербезопасности.
Риски для инвестиционного кейса — позитивные:
• Готовность крупных российских корпораций платить больше за кибербезопасность (рост бюджетов на информационную безопасность)
• Регуляторные ужесточения в области кибербезопасности
• Рост количества клиентов, заинтересованных в услугах кибербезопасности
• Широкое распространение метапродуктов компании
• Успешный выход на новые продуктовые ниши (новые рынки, новые продукты) и их существенный вклад в общую выручку
Риски для инвестиционного кейса — негативные:
• Снижение бюджетов и клиентов по кибербезопасности в госкорпорациях и госкомпаниях
• Регуляторные послабления, рост конкуренции (реабилитация и возвращение иностранных конкурентов)
• Фактор экономии: более существенное влияние удержания и привлечения новых клиентов в следствие экономии со стороны госкорпораций
Влияние санкций США на бизнес
АО «Позитив Текнолоджиз», дочерняя компания Группы Позитив, была внесена в санкционный список США SDN 15 апреля 2021 г. Включение компании в этот список означает запрет для американских компаний на бизнес-отношения с компанией под санкциями и может предполагать санкционные риски для предприятий из других стран, которые напрямую взаимодействуют с попавшей под санкции компанией, и оказывают ей материальную, технологическую или финансовую поддержку.
Для Группы Позитив, АО «Позитив Текнолоджиз» — до недавнего времени ключевая «дочка» в России, которая являлась правообладателем реализуемого ПО, в ее периметре до введения санкций велась разработка всех продуктов в России, и на нее заключались контракты по дистрибуции ПО.
В течение 2022 г несколько российских компаний попали в списки SDN. Российская экономика адаптируется к санкциям и их наличие уже не является чем-то исключительным, особенно для внутрироссийского бизнеса компаний.
В конце ноября 2021 г. компания сообщила, что АО «Позитив Текнолоджиз» подало ходатайство в OFAC c целью урегулирования вопроса о снятии санкций и исключения из Specially Designated Nationals And Blocked Persons List.
Positive Technologies — один из крупнейших игроков на рынке ИБ в РФ
Positive Technologies (Группа Позитив) — крупный игрок на рынке информационной безопасности (кибербезопасности) в России. Компания более чем в три раза нарастила выручку за последние пять лет — в основном за счет роста реализации лицензий на программное обеспечение.
По итогам I полугодия 2022 г. мы видим существенный потенциал роста выручки в 2022 г. и ожидаем, что двузначный рост сохранится в ближайшие несколько лет. Факторы неопределенности — зависимость от крупных компаний-потребителей услуг по кибербезопасности, регуляторные изменения и конкуренция.
Positive Technologies — один из крупнейших разработчиков ПО на рынке кибербезопасности для корпоративных и государственных клиентов (В2В, В2G) в России, с выручкой в 7,1 млрд руб. в 2021 г. (рост г/г 28%). Результаты за I полугодие 2022 г. (+78%) и наши ожидания указывают, что рост выручки в 2022 г. будет даже более существенным, чем в прошлом году. Однако высокая сезонность приводит к тому, что значительная часть финансового результата будет получена лишь в IV квартале 2022 г.
Компания «Группа Позитив» предоставляет программное обеспечение для целей защиты инфраструктуры и приложений, а также услуги по кибербезопасности в этих сегментах (включая расследование инцидентов).
Positive Technologies была основана в 2002 г., и долгое время у компании был единственный продукт — xSpider — сканер безопасности сети для небольших компаний. Позже она расширила линейку с появлением продукта MaxPatrol 8 в 2008 г. — проверка сетей на уязвимость, в том числе для более крупных компаний (сегмент enterprise). В последующие годы компания добавила ряд других enterprise-продуктов в сфере безопасности, и сейчас в ее портфеле широкий ряд продуктов.
Компания монетизирует свои продукты через продажу лицензий на ПО (обычно сроком на год и более) и через плату за последующее продление лицензий (около 40% от цены лицензии в первый год). Продажа лицензий на ПО принесла компании 85% выручки в 2021 г. Еще 11% компания получила от услуг ИБ в сегменте защиты инфраструктуры (включая расширенную техподдержку). Оставшиеся 4% — выручка от реализации комплексных ИБ решений для отдельных заказчиков на базе продуктов Positive Technologies (ПАК — программно-аппаратных комплексов).
Расширение продуктовой линейки способствовало росту выручки Positive Technologies — 33% в год в 2017–2021 гг.
Группа Позитив обгоняла рынок по темпам роста в 2017–2021 гг. — рост выручки в среднем 33% в год — на наш взгляд, в основном за счет роста рынка ИБ в России, выхода в новые рыночные сегменты, запуска новых продуктов и предложения комплексных ИБ-решений.
• 55% продаж в 2021 г. пришлось на два продукта: MaxPatrol 8 и MaxPatrol SIEM (выявление инцидентов ИБ в реальном времени). И если в 2020 г. MaxPatrol 8 внес наибольший вклад из двух (29% против 26%), то в 2021 г. ситуация перевернулась: MaxPatrol SIEM принес 30% продаж (при продажах MaxPatrol 8 в 25%).
MaxPatrol 8 — лидер своего сегмента (по оценке Positive Technologies), продажи продукта выросли на 8% в 2021 г., т.к. продукт уже имеет высокую рыночную долю и находится в зрелой фазе жизненного цикла (старше 7 лет).
В то же время по MaxPatrol SIEM монетизация и распространение продукта только набирают обороты, и есть некоторый потенциал роста рыночной доли (сейчас 30–40%, по оценке компании), а пик инвестиций, по данным компании, уже пройден. В прошлом году компания нарастила продажи по этому продукту на 46%.
• В I полугодии 2022 г. фиксируется большой рост продаж в продуктах MaxPatrol VM, PT NAD, PT AI и PT AF, но основными остаются MaxPatrol SIEM и MaxPatrol 8.
Цикл разработки ПО в ИБ — длинный, несколько лет. По методологии компании, зрелым считается продукт в среднем старше 7 лет, до этого идет его постоянная доработка, и пик инвестиций приходится на срок 3–5 лет жизни (доработка уже на сетях клиентов).
Сейчас ряд продуктов находятся на пике инвестиций, включая PT Application firewall (PT AF/защита веб-приложений) и PT NAD (выявление действий и следов присутствия злоумышленников в сетевом трафике). У первого продукта, по оценке компании, уже неплохая рыночная доля (10–40%), а NAD как продукт и направление компания считает перспективным — его выручка продолжает расти в разы г/г при доле компании в сегменте >50%. Соответственно, выход продуктов на следующую стадию в ближайшие несколько лет в случае их успешности должен способствовать росту денежного потока компании.
В стадии начала коммерциализации есть несколько продуктов, включая метапродукты, для которых компания видит большие перспективы на длинном горизонте.
В целом текущий набор продуктов Positive Technologies закрывает большую часть потребностей клиентов в ИБ как с точки зрения соответствия регуляторным требованиям, российским и международным стандартам ИБ, так и с точки зрения защиты сетей клиентов от основных видов атак.
Ключевой клиентский сегмент — крупные корпоративные клиенты, включая госучреждения.
Подавляющая часть продаж Positive Technologies приходится на территорию РФ. По состоянию на конец I полугодия 2022 г., число конечных пользователей, использующих продукты группы, составило 2,8 тыс. — они представлены как частными бизнесами, так и компаниями с существенной долей госучастия, а также государственными органами и институтами (сегмент B2G).
• Компания осуществляет продажи преимущественно через дистрибьюторов и партнеров, не напрямую. Согласно ее сайту, работает с 4 дистрибьюторами и с более чем 300 системными интеграторами.
• 74% продаж компании в 2021 г. принесли 123 крупных клиента — структуры с годовым бюджетом на ИБ от 30 млн руб. в год и средней выручкой на клиента для Positive Technologies около 43 млн руб. в 2021 г., по оценке BCS. Число таких клиентов выросло на 46% в 2021 г. и в среднем на 15% в 2020 г.
Этот сегмент является ключевым для компании, так как он дает подавляющую долю выручки, поэтому на нем сконцентрированы существенные усилия в клиентской работе.
• Четверть продаж Positive Technologies (и 95% клиентской базы) приходится на бизнесы с бюджетом на ИБ до 30 млн руб. в год. Число таких клиентов выросло на 5% в 2021 гг. .
• 26% продаж компании в 2021 г. пришлось на госсектор — один из крупнейших сегментов для Positive Technologies, 30% — на сектор ТЭК, 13% — банковскую деятельность/финансы, 12% — промышленность, 5% — связь и телекоммуникации.
Выручка: сильная сезонность, рост зависит от среднего бюджета
В 2021 г. Группа Позитив показала выручку в 7,1 млрд руб. — рост на 28% г/г.
• Продажи и выручка признаются уже за вычетом скидок партнерам и дистрибьюторам (в среднем в сумме около 30–40% от цены лицензии).
• В выручке присутствует ярко выражена сезонность: в 2017–2021 гг. 50–60% годовой выручки компания получала в IV квартале, что связано с традиционной для крупных клиентов (особенно государственных компаний и учреждений) сезонностью заключения и исполнения контрактов.
• За период 2018–2020 гг. компания показала ускорение роста выручки до +60% в 2020 г с +14% в 2018 г., в прошлом году темп выручки упал до 28%, однако остался очень высоким. На наш взгляд, рост выручки компании происходит благодаря расширению продуктового предложения (рост продаж SIEM, комплексных решений в области кибербезопасности и прочих продуктов), а также тренду на импортозамещение в ПО. В I полугодии 2022 г. компания продолжает демонстрировать позитивные тенденции: рост выручки 78% г/г за I полугодие 2022 г.
Основные расходы — это персонал
Основная статья расходов компании приходится на разработку продуктов (R&D) и, как следствие, на персонал. Компания учитывает затраты на разработку либо в операционных расходах (в отчете о прибылях и убытках — P&L), либо капитализирует их (в состав нематериальных активов), при этом мы видим, что капитализируется значительная часть общих расходов на R&D. Таким образом расходы на персонал проходят через несколько статей: в себестоимости (по терминологии МСФО отчетности компании), операционных расходах и в создании нематериальных активов (из отчета о движении денежных средств).
Рентабельность по EBITDA и свободный денежный поток
В 2020–2021 г. Группа Позитив показала рост рентабельности по EBITDA до 38–40% с 20–27% в 2017–2019 гг., при этом показатель EBITDA в прошлом году достиг 2,7 млрд руб. (рост на 23% г/г). В этом году мы ожидаем еще более сильный результат — 5,3 млрд руб. Это улучшение должно произойти благодаря росту выручки, в том числе за счет инвестиций в продукты в предыдущие периоды
• За 2021 г. компания увеличила маркетинговые и коммерческие расходы (+123% г/г) за счет эффекта низкой базы 2020 г. Поэтому рентабельность в 2021 г. немного снизилась г/г, но мы ожидаем роста показателя в будущем.
• Основная часть годовой EBITDA компании (как и выручки) приходится на IV квартал — тогда наблюдается сезонный скачок выручки при менее выраженной сезонности затрат. В прошлом году на IV квартале 2021 г. — пришлось 78% годовой EBITDA.
Капитальные затраты компании в основном представлены статьей «создание нематериальных активов» — капитализированные расходы на разработку, которые можно найти в отчете о движении денежных средств. Оставшиеся капзатраты — это незначительное приобретение основных средств.
Свободный денежный поток компании стал положительным в 2019 г. и оставался таковым в 2020 г. (281 млн руб.) и в 2021 г. (630 млн руб.), в этом году мы ожидаем рост свободного денежного потока до 3 209 млн руб. на фоне существенного увеличения выручки (+80%).
У компании есть долг, который на конец I полугодия 2022 г. составлял 3,3 млрд руб. при коэффициенте Чистый долг/EBITDA (по нашим оценкам) 0,65x. Компания считает для себя комфортным показатель 0,5–1,5х по соотношению Чистый долг/EBITDA.
Стратегия Positive Technologies – по-прежнему ориентация на сегмент крупных корпоративных клиентов, рост продуктовой линейки
Основа бизнеса — создание продуктов, сервисов для противостояния кибератакам с недопустимыми последствиями для бизнеса, отрасли и страны. Бизнес Positive Technologies может вырасти благодаря уходу иностранных конкурентов в области информационной безопасности (Cisco, ESET, Fortinet, Palo Alto и т.д.)
• Увеличение числа крупных клиентов (мы ждем рост на 40% за 3–4 года).
• Рост среднего бюджета крупных клиентов (мы предполагаем увеличение примерно в два раза за 3–4 года).
На текущий 2022 г. компания озвучила цели по росту выручки до 11-14 млрд руб., EBITDA — до 4–6 млрд руб. и чистой прибыли — до 3–5 млрд руб.
Дивиденды — мы прогнозируем 50% от консолидированной чистой прибыли
Дивидендная политика Группы Позитив подразумевает выплату дивидендов в объеме до 100% и более скорректированного свободного денежного потока, но не более 100% чистой прибыли периода и/или нераспределенной прибыли прошлых лет по данным консолидированной отчетности (если значение показателя Чистый долг/EBITDA ниже 1,5).
Компания в мае 2022 г. выплатила дивиденды в объеме 50% от консолидированной прибыли за предыдущий год. Компания планирует выплачивать дивиденды ежегодно и увеличивать их объем по мере роста финансовых показателей группы. При принятии решения о выплате компания намерена учитывать свободный денежный поток, нераспределенную прибыль, планы по M&A и долговую нагрузку.
Итоговая оценка
Мы оцениваем Группу Позитив по модели DCF:
Мы установили рекомендацию «ДЕРЖАТЬ» и целевую цену на 12 мес. на уровне 1 500 руб./акц. Значительная часть стоимости находится в постпрогнозном периоде. Чистый долг (на конец I полугодия 2022 г., оценка BCS) относительно невелик — 2,1 млрд руб.
Мы напоминаем, что наша оценка чрезвычайно чувствительна к будущим темпам роста: мы ожидаем существенного увеличения среднего бюджета у крупных клиентов (которые составляют основу бизнеса Positive Technologies) и роста количества клиентов.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Главное
Мы установили рекомендацию «ДЕРЖАТЬ» и целевую цену 1 500 руб./акц. (потенциал роста 31%). Мы видим перспективы роста за счет ухода с рынка иностранных вендоров и повышения важности кибербезопасности в эпоху киберугроз.
• Существенный рост выручки и прибыли благодаря расширению линейки продуктов, клиентской базы и среднего бюджета расходов на информационную безопасность (ИБ). Мы ожидаем продолжение роста в ближайшие годы, тогда как регуляторные решения, импортозамещение оказывают позитивное влияние на бизнес.
• Чистая прибыль за 2021 г. — 1,9 млрд руб. Дивиденды, выплаченные в 2022 г. — 0,95 млрд руб.
• Основа бизнеса — крупные корпоративные клиенты (74% продаж). Сотрудники компании являются ее акционерами.
• Катализаторы: уход с российского рынка иностранных конкурентов, повышение требований к безопасности.
• Риски: изменение правил на рынке кибербезопасности.
ПО, обеспечивающее информационную безопасность, — растущий рынок. Positive Technologies ставит амбициозные цели на 2022 г. и последующие годы: выручка в 2022 г. должна вырасти до 11–14 млрд руб. с 7,1 млрд в прошлом году, EBITDA — с 2,9 млрд руб. до 4–6 млрд руб., чистая прибыль — с 1,9 млрд до 3–5 млрд руб. В целом, мы считаем эти прогнозы достижимыми в условиях увеличения киберугроз, которые стимулируют спрос, расширение бюджетов и рост числа клиентов. Более того, мы считаем, что мощная позитивная динамика продолжится в 2023 г. и далее.
Рынок кибербезопасности России оценен в 2021 г. в 186 млрд руб. (ЦСР). После ухода зарубежных вендоров (которые занимали до 40% рынка) часть их доли перераспределяется и в пользу Positive Technologies как одного из крупнейших разработчиков ПО на рынке кибербезопасности для корпоративных и государственных клиентов (В2В, В2G) в России. Компания через свою публичную деятельность вносит вклад в развитие кибербезопасности в России. В результате распределения акций внутри компании в IV квартале 2021 г. перед листингом и началом торгов значительная часть сотрудников стала акционерами Группы Позитив.
Государственные требования к кибербезопасности формируют спрос. Государство ограничило российские компании в покупке иностранных решений для критической информационной инфраструктуры, а с 2025 г. полностью запретило их использование. Одновременно повышается ответственность первых лиц организаций за обеспечение информационной безопасности. Все это происходит на фоне роста угроз и кибератак на бизнес, промышленность и органы власти.
Мы видим потенциал роста стоимости акций компании в 31%. Наша оценка финансового результата за 2022 г. находится ближе к нижней границе роста, озвученного компанией. Также мы консервативно подошли к прогнозам на 2023 г., что оставляет определенный потенциал в дальнейшем, который в случае реализации даст дополнительный рост стоимости для компании и акционеров. Оценка чувствительна к будущим темпам роста выручки и расходов (из которых основные — это расходы на персонал). Трансформация рынка кибербезопасности, распределение бюджетов на кибербезопасность, изменение регуляторных требований могут серьезно повлиять на выручку и финансовое состояние компании. При оценке мы используем DCF, применяем WACC 20,6% при пост-прогнозном росте 10%.
Кибербезопасность — растущий сектор
Рынок кибербезопасности в России оценивается в 185,9 млрд руб. в 2021 г. (средства защиты информации — 73% от этой суммы и 27% услуги, здесь и далее оценки ЦСР). Доля российских вендоров на рынке средств защиты составляет около 61% (136 млрд руб.) При этом по выручке Группа Позитив входит в тройку крупнейших игроков с долей 9% (с учетом доли партнеров и дистрибьютеров).
Крупнейшие игроки: Лаборатория Касперского (13%), Группа Позитив (9%) и ИнфоТеКС (9%). Основные категории защиты — сетевая безопасность (45%), защита данных (15%), защита рабочих мест (13%), защита инфраструктуры (13%), защита приложений (8%), защита пользователей (6%). Positive Technologies активна в защите инфраструктуры и приложений
Регулирование по-прежнему является важным фактором. С 31 марта 2022 г. запрещена закупка зарубежного программного обеспечения для критической информационной инфраструктуры, а с 2025 г. не допускается использование ПО иностранных вендоров из недружественных стран. Введена ответственность руководства компаний за кибербезопасность
ЦСР рисует оптимистичное будущее для сектора кибербезопасности. После некоторой технической «просадки» в 2022 г. сектор должен вырасти до 362 млрд руб. к 2026 г. по средствам защиты или до 469 млрд руб. с учетом услуг (в 2,5 раза). Крупнейшей категорией останется сетевая безопасность с долей 42%, однако вторым рынком может стать защита инфраструктуры (19%), где серьезное место занимает Группа Позитив.
Группа Позитив. Положительный FCF, прибыль, дивиденды
Группа Позитив (Positive Technologies) — крупный игрок на рынке кибербезопасности для корпоративных и государственных клиентов. Рост продуктовой линейки, выручки по ключевым продуктам и импортозамещение помогли компании существенно увеличить общую выручку за последние годы. Однако сильная зависимость от крупных клиентов делает компанию уязвимой в случае изменения регуляторных трендов и аллокации бюджетов.
• У Группы Позитив положительный свободный денежный поток (FCF) — 630 млн руб. (2021 г.)
• Компания работает с прибылью все последние годы (1,9 млрд руб. в 2021 г.)
• Группа Позитив в мае 2022 г. выплатила дивиденды — 950 млн руб. (50% от чистой прибыли за 2021 г.)
• Дивидендная политика позволяет выплачивать до 100% чистой прибыли и более (из нераспределенной прибыли прошлых лет), минимально компания ориентируется на 50% от чистой прибыли (МСФО).
Сравнение с мультипликаторами аналогов
• EV/Sales — мультипликатор для оценки по аналогам. Для сравнения с аналогами мы взяли EV/Sales (стоимость предприятия/выручка). Из-за капитализации части (или всех) расходов на разработку показатели EBITDA и чистая прибыль должны также рассматриваться в контексте капитализируемых затрат.
• Мультипликатор EV/Sales ‘22 для аналогов в США 7,6x. Среди компаний аналогов в области кибербезопасности мы выделили три компании (см. Таблицу с мультипликаторами). В первую очередь это Palo Alto Networks (торгуется c 7,6х EV/Sales ‘22).
Зарубежные аналоги торгуются с существенной премией к Positive Technologies по P/E и EV/EBITDA. Мы обращаем внимание, что иностранные аналоги торгуются на высоких мультипликаторах. Однако премия по EV/Sales не такая высокая (7,6х против 7,1х у Позитива).
• Мы также обращаем внимание на мультипликаторы ряда российских технологичных компаний — EV/Sales ‘22 для Яндекса и VK около 1x. Максимум (4х) — у HeadHunter, Минимум (<1х) — у Qiwi, находящейся в ситуации явной стратегической неопределенности. Медиана — в районе 1x. Но эти компании нельзя рассматривать как абсолютные аналоги для Группы Позитив.
Риски для Группы Позитив
На наш взгляд, ключевые риски для инвестиционного кейса Группы Позитив заключаются в регуляторной плоскости, а также в готовности крупных компаний платить больше за продукцию и услуги в области кибербезопасности.
Риски для инвестиционного кейса — позитивные:
• Готовность крупных российских корпораций платить больше за кибербезопасность (рост бюджетов на информационную безопасность)
• Регуляторные ужесточения в области кибербезопасности
• Рост количества клиентов, заинтересованных в услугах кибербезопасности
• Широкое распространение метапродуктов компании
• Успешный выход на новые продуктовые ниши (новые рынки, новые продукты) и их существенный вклад в общую выручку
Риски для инвестиционного кейса — негативные:
• Снижение бюджетов и клиентов по кибербезопасности в госкорпорациях и госкомпаниях
• Регуляторные послабления, рост конкуренции (реабилитация и возвращение иностранных конкурентов)
• Фактор экономии: более существенное влияние удержания и привлечения новых клиентов в следствие экономии со стороны госкорпораций
Влияние санкций США на бизнес
АО «Позитив Текнолоджиз», дочерняя компания Группы Позитив, была внесена в санкционный список США SDN 15 апреля 2021 г. Включение компании в этот список означает запрет для американских компаний на бизнес-отношения с компанией под санкциями и может предполагать санкционные риски для предприятий из других стран, которые напрямую взаимодействуют с попавшей под санкции компанией, и оказывают ей материальную, технологическую или финансовую поддержку.
Для Группы Позитив, АО «Позитив Текнолоджиз» — до недавнего времени ключевая «дочка» в России, которая являлась правообладателем реализуемого ПО, в ее периметре до введения санкций велась разработка всех продуктов в России, и на нее заключались контракты по дистрибуции ПО.
В течение 2022 г несколько российских компаний попали в списки SDN. Российская экономика адаптируется к санкциям и их наличие уже не является чем-то исключительным, особенно для внутрироссийского бизнеса компаний.
В конце ноября 2021 г. компания сообщила, что АО «Позитив Текнолоджиз» подало ходатайство в OFAC c целью урегулирования вопроса о снятии санкций и исключения из Specially Designated Nationals And Blocked Persons List.
Positive Technologies — один из крупнейших игроков на рынке ИБ в РФ
Positive Technologies (Группа Позитив) — крупный игрок на рынке информационной безопасности (кибербезопасности) в России. Компания более чем в три раза нарастила выручку за последние пять лет — в основном за счет роста реализации лицензий на программное обеспечение.
По итогам I полугодия 2022 г. мы видим существенный потенциал роста выручки в 2022 г. и ожидаем, что двузначный рост сохранится в ближайшие несколько лет. Факторы неопределенности — зависимость от крупных компаний-потребителей услуг по кибербезопасности, регуляторные изменения и конкуренция.
Positive Technologies — один из крупнейших разработчиков ПО на рынке кибербезопасности для корпоративных и государственных клиентов (В2В, В2G) в России, с выручкой в 7,1 млрд руб. в 2021 г. (рост г/г 28%). Результаты за I полугодие 2022 г. (+78%) и наши ожидания указывают, что рост выручки в 2022 г. будет даже более существенным, чем в прошлом году. Однако высокая сезонность приводит к тому, что значительная часть финансового результата будет получена лишь в IV квартале 2022 г.
Компания «Группа Позитив» предоставляет программное обеспечение для целей защиты инфраструктуры и приложений, а также услуги по кибербезопасности в этих сегментах (включая расследование инцидентов).
Positive Technologies была основана в 2002 г., и долгое время у компании был единственный продукт — xSpider — сканер безопасности сети для небольших компаний. Позже она расширила линейку с появлением продукта MaxPatrol 8 в 2008 г. — проверка сетей на уязвимость, в том числе для более крупных компаний (сегмент enterprise). В последующие годы компания добавила ряд других enterprise-продуктов в сфере безопасности, и сейчас в ее портфеле широкий ряд продуктов.
Компания монетизирует свои продукты через продажу лицензий на ПО (обычно сроком на год и более) и через плату за последующее продление лицензий (около 40% от цены лицензии в первый год). Продажа лицензий на ПО принесла компании 85% выручки в 2021 г. Еще 11% компания получила от услуг ИБ в сегменте защиты инфраструктуры (включая расширенную техподдержку). Оставшиеся 4% — выручка от реализации комплексных ИБ решений для отдельных заказчиков на базе продуктов Positive Technologies (ПАК — программно-аппаратных комплексов).
Расширение продуктовой линейки способствовало росту выручки Positive Technologies — 33% в год в 2017–2021 гг.
Группа Позитив обгоняла рынок по темпам роста в 2017–2021 гг. — рост выручки в среднем 33% в год — на наш взгляд, в основном за счет роста рынка ИБ в России, выхода в новые рыночные сегменты, запуска новых продуктов и предложения комплексных ИБ-решений.
• 55% продаж в 2021 г. пришлось на два продукта: MaxPatrol 8 и MaxPatrol SIEM (выявление инцидентов ИБ в реальном времени). И если в 2020 г. MaxPatrol 8 внес наибольший вклад из двух (29% против 26%), то в 2021 г. ситуация перевернулась: MaxPatrol SIEM принес 30% продаж (при продажах MaxPatrol 8 в 25%).
MaxPatrol 8 — лидер своего сегмента (по оценке Positive Technologies), продажи продукта выросли на 8% в 2021 г., т.к. продукт уже имеет высокую рыночную долю и находится в зрелой фазе жизненного цикла (старше 7 лет).
В то же время по MaxPatrol SIEM монетизация и распространение продукта только набирают обороты, и есть некоторый потенциал роста рыночной доли (сейчас 30–40%, по оценке компании), а пик инвестиций, по данным компании, уже пройден. В прошлом году компания нарастила продажи по этому продукту на 46%.
• В I полугодии 2022 г. фиксируется большой рост продаж в продуктах MaxPatrol VM, PT NAD, PT AI и PT AF, но основными остаются MaxPatrol SIEM и MaxPatrol 8.
Цикл разработки ПО в ИБ — длинный, несколько лет. По методологии компании, зрелым считается продукт в среднем старше 7 лет, до этого идет его постоянная доработка, и пик инвестиций приходится на срок 3–5 лет жизни (доработка уже на сетях клиентов).
Сейчас ряд продуктов находятся на пике инвестиций, включая PT Application firewall (PT AF/защита веб-приложений) и PT NAD (выявление действий и следов присутствия злоумышленников в сетевом трафике). У первого продукта, по оценке компании, уже неплохая рыночная доля (10–40%), а NAD как продукт и направление компания считает перспективным — его выручка продолжает расти в разы г/г при доле компании в сегменте >50%. Соответственно, выход продуктов на следующую стадию в ближайшие несколько лет в случае их успешности должен способствовать росту денежного потока компании.
В стадии начала коммерциализации есть несколько продуктов, включая метапродукты, для которых компания видит большие перспективы на длинном горизонте.
В целом текущий набор продуктов Positive Technologies закрывает большую часть потребностей клиентов в ИБ как с точки зрения соответствия регуляторным требованиям, российским и международным стандартам ИБ, так и с точки зрения защиты сетей клиентов от основных видов атак.
Ключевой клиентский сегмент — крупные корпоративные клиенты, включая госучреждения.
Подавляющая часть продаж Positive Technologies приходится на территорию РФ. По состоянию на конец I полугодия 2022 г., число конечных пользователей, использующих продукты группы, составило 2,8 тыс. — они представлены как частными бизнесами, так и компаниями с существенной долей госучастия, а также государственными органами и институтами (сегмент B2G).
• Компания осуществляет продажи преимущественно через дистрибьюторов и партнеров, не напрямую. Согласно ее сайту, работает с 4 дистрибьюторами и с более чем 300 системными интеграторами.
• 74% продаж компании в 2021 г. принесли 123 крупных клиента — структуры с годовым бюджетом на ИБ от 30 млн руб. в год и средней выручкой на клиента для Positive Technologies около 43 млн руб. в 2021 г., по оценке BCS. Число таких клиентов выросло на 46% в 2021 г. и в среднем на 15% в 2020 г.
Этот сегмент является ключевым для компании, так как он дает подавляющую долю выручки, поэтому на нем сконцентрированы существенные усилия в клиентской работе.
• Четверть продаж Positive Technologies (и 95% клиентской базы) приходится на бизнесы с бюджетом на ИБ до 30 млн руб. в год. Число таких клиентов выросло на 5% в 2021 гг. .
• 26% продаж компании в 2021 г. пришлось на госсектор — один из крупнейших сегментов для Positive Technologies, 30% — на сектор ТЭК, 13% — банковскую деятельность/финансы, 12% — промышленность, 5% — связь и телекоммуникации.
Выручка: сильная сезонность, рост зависит от среднего бюджета
В 2021 г. Группа Позитив показала выручку в 7,1 млрд руб. — рост на 28% г/г.
• Продажи и выручка признаются уже за вычетом скидок партнерам и дистрибьюторам (в среднем в сумме около 30–40% от цены лицензии).
• В выручке присутствует ярко выражена сезонность: в 2017–2021 гг. 50–60% годовой выручки компания получала в IV квартале, что связано с традиционной для крупных клиентов (особенно государственных компаний и учреждений) сезонностью заключения и исполнения контрактов.
• За период 2018–2020 гг. компания показала ускорение роста выручки до +60% в 2020 г с +14% в 2018 г., в прошлом году темп выручки упал до 28%, однако остался очень высоким. На наш взгляд, рост выручки компании происходит благодаря расширению продуктового предложения (рост продаж SIEM, комплексных решений в области кибербезопасности и прочих продуктов), а также тренду на импортозамещение в ПО. В I полугодии 2022 г. компания продолжает демонстрировать позитивные тенденции: рост выручки 78% г/г за I полугодие 2022 г.
Основные расходы — это персонал
Основная статья расходов компании приходится на разработку продуктов (R&D) и, как следствие, на персонал. Компания учитывает затраты на разработку либо в операционных расходах (в отчете о прибылях и убытках — P&L), либо капитализирует их (в состав нематериальных активов), при этом мы видим, что капитализируется значительная часть общих расходов на R&D. Таким образом расходы на персонал проходят через несколько статей: в себестоимости (по терминологии МСФО отчетности компании), операционных расходах и в создании нематериальных активов (из отчета о движении денежных средств).
Рентабельность по EBITDA и свободный денежный поток
В 2020–2021 г. Группа Позитив показала рост рентабельности по EBITDA до 38–40% с 20–27% в 2017–2019 гг., при этом показатель EBITDA в прошлом году достиг 2,7 млрд руб. (рост на 23% г/г). В этом году мы ожидаем еще более сильный результат — 5,3 млрд руб. Это улучшение должно произойти благодаря росту выручки, в том числе за счет инвестиций в продукты в предыдущие периоды
• За 2021 г. компания увеличила маркетинговые и коммерческие расходы (+123% г/г) за счет эффекта низкой базы 2020 г. Поэтому рентабельность в 2021 г. немного снизилась г/г, но мы ожидаем роста показателя в будущем.
• Основная часть годовой EBITDA компании (как и выручки) приходится на IV квартал — тогда наблюдается сезонный скачок выручки при менее выраженной сезонности затрат. В прошлом году на IV квартале 2021 г. — пришлось 78% годовой EBITDA.
Капитальные затраты компании в основном представлены статьей «создание нематериальных активов» — капитализированные расходы на разработку, которые можно найти в отчете о движении денежных средств. Оставшиеся капзатраты — это незначительное приобретение основных средств.
Свободный денежный поток компании стал положительным в 2019 г. и оставался таковым в 2020 г. (281 млн руб.) и в 2021 г. (630 млн руб.), в этом году мы ожидаем рост свободного денежного потока до 3 209 млн руб. на фоне существенного увеличения выручки (+80%).
У компании есть долг, который на конец I полугодия 2022 г. составлял 3,3 млрд руб. при коэффициенте Чистый долг/EBITDA (по нашим оценкам) 0,65x. Компания считает для себя комфортным показатель 0,5–1,5х по соотношению Чистый долг/EBITDA.
Стратегия Positive Technologies – по-прежнему ориентация на сегмент крупных корпоративных клиентов, рост продуктовой линейки
Основа бизнеса — создание продуктов, сервисов для противостояния кибератакам с недопустимыми последствиями для бизнеса, отрасли и страны. Бизнес Positive Technologies может вырасти благодаря уходу иностранных конкурентов в области информационной безопасности (Cisco, ESET, Fortinet, Palo Alto и т.д.)
• Увеличение числа крупных клиентов (мы ждем рост на 40% за 3–4 года).
• Рост среднего бюджета крупных клиентов (мы предполагаем увеличение примерно в два раза за 3–4 года).
На текущий 2022 г. компания озвучила цели по росту выручки до 11-14 млрд руб., EBITDA — до 4–6 млрд руб. и чистой прибыли — до 3–5 млрд руб.
Дивиденды — мы прогнозируем 50% от консолидированной чистой прибыли
Дивидендная политика Группы Позитив подразумевает выплату дивидендов в объеме до 100% и более скорректированного свободного денежного потока, но не более 100% чистой прибыли периода и/или нераспределенной прибыли прошлых лет по данным консолидированной отчетности (если значение показателя Чистый долг/EBITDA ниже 1,5).
Компания в мае 2022 г. выплатила дивиденды в объеме 50% от консолидированной прибыли за предыдущий год. Компания планирует выплачивать дивиденды ежегодно и увеличивать их объем по мере роста финансовых показателей группы. При принятии решения о выплате компания намерена учитывать свободный денежный поток, нераспределенную прибыль, планы по M&A и долговую нагрузку.
Итоговая оценка
Мы оцениваем Группу Позитив по модели DCF:
Мы установили рекомендацию «ДЕРЖАТЬ» и целевую цену на 12 мес. на уровне 1 500 руб./акц. Значительная часть стоимости находится в постпрогнозном периоде. Чистый долг (на конец I полугодия 2022 г., оценка BCS) относительно невелик — 2,1 млрд руб.
Мы напоминаем, что наша оценка чрезвычайно чувствительна к будущим темпам роста: мы ожидаем существенного увеличения среднего бюджета у крупных клиентов (которые составляют основу бизнеса Positive Technologies) и роста количества клиентов.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter