Новые облигации «Сегежа Групп»: стоит ли покупать?

20 января 2023 Открытие | Segezha Group
В ближайшее время «Сегежа Групп» планирует выйти на рынок с новым облигационным займом серии 003P-02R. Предварительно риск-премия нового займа превышает премию по другим выпускам эмитента с сопоставимой дюрацией примерно на 100 б.п.

Тем не менее, учитывая «перестройку» экспортных поставок, ухудшение долговых метрик и негативный прогноз по кредитному рейтингу, мы не ожидаем существенного роста котировок нового выпуска. Более того, в случае сохранения в текущем году неопределённости с экспортными рынками, допускаем расширение спреда. Поэтому решение об участии в данном размещении мы предлагаем принимать инвесторам самостоятельно.

Номер эмиссии: 003P-02R
Сбор заявок: до 27 января 2023 г.
Планируемый объём: не менее 4 млрд руб.
Номинал: 1000 руб.
Срок обращения: 15 лет
Оферта: 2,25 года
Ориентир по дюрации: 2,02 года
Ориентир по ставке купона: G-curve на сроке 2,25 года + 330–350 б.п.

Главное о компании
«Сегежа Групп» — ведущий российский вертикально-интегрированный лесопромышленный холдинг с полным циклом лесозаготовки и глубокой переработки древесины. Специализируется на производстве мешочной бумаги и бумажных мешков, фанеры, ДВП и пиломатериалов. Основные производственные активы расположены в России, но часть активов по производству бумажной упаковки расположена в европейских странах. Численность сотрудников составляет 15,2 тыс. человек. В 2021 г. компания провела IPO на Московской бирже. АФК «Система» (ruAA-) с долей 62,2% акций является основным акционером компании.

Итоги 9 месяцев 2022 г. по МСФО
По итогам 9 месяцев 2022 выручка увеличилась на 28% г/г, до 87,4 млрд руб. — преимущественно за счёт эффекта консолидации АО «НЛХК» и ООО «Интер Форест Рус». Доля экспортной выручки компании снизилась до 69% (-4 п.п. г/г). OIBDA сократилась на 7% г/г, до 20,3 млрд руб., рентабельность по OIBDA сократилась на 9 п.п., до 23%. Чистая прибыль снизилась на 37% г/г, до 7 млрд руб.

Пока III квартал — самый сложный для компании в 2022 году. Выручка в III квартале сократилась на 6,1% г/г, в то время как в I и II кварталах был рост на уровне 95,6% и 13,2% соответственно.

По итогам III квартала компания получила операционный убыток в размере 1 млрд руб., против операционной прибыли в 2,2 млрд руб. в II квартале и 8,4 млрд руб. в I квартале.

OIBDA в III квартале сократилась почти на 70% г/г. OIBDA сокращается второй квартал подряд — в II квартале сокращение было 27,3% г/г, в то время как по итогам I квартала OIBDA выросла на 133,8%. Рентабельность OIBDA в III квартале сократилась до 10,7% (в 2021 г. — 31,6%).

На 30 сентября 2022 г. совокупный финансовый долг (без учёта обязательств по аренде) составил 103,8 млрд руб. и вырос на 40,9%, или 30,1 млрд руб., с начала года. Чистый долг составил 97,4 млрд руб. Долговой портфель на 30 сентября 2022 г. был в основном представлен обязательствами, номинированными в рублях (97%). Соотношение чистого долга и OIBDA ухудшилось с 2,1х на 31 декабря 2021 г. до 3,5х на 30 сентября 2022 г. Отметим, что по сравнению с 30 сентября 2021 г. рост долговой нагрузки не такой существенный, как по сравнению с показателем на конец 2021 г. — на 30 сентября 2021 г. чистый долг составлял 95 млрд руб. (61,1 млрд руб. на 31.12.2021), а чистый леверидж был 2,8х (на 31.12.2021 — 2,1х).

Чистые процентные расходы с учётом эффекта от процентно-валютного свопа составили 4,2 млрд руб. (рост на 82,6% г/г). Средневзвешенная ставка фондирования по заёмным средствам на 30.09.2022 составила 9,2% (6,4% на 30.06.2022 и 4,6% на 30.09.2021).

Капитальные инвестиции и M&A по итогам 9 месяцев 2022 составили 27,4 млрд руб., из них 9 млрд руб. — капвложения, а 18,4 млрд руб. — инвестиции на завершение M&A по приобретению ООО «Интер Форест Рус».

Преимущества
Обеспеченность древесным сырьём и высокая степень вертикальной интеграции бизнеса позволяют компании поддерживать низкий уровень себестоимости и повышает устойчивость бизнеса к изменению рыночных цен на древесное сырье. В продуктовой линейке представлена продукция, в том числе, высоких переделов, что положительно влияет на маржинальность бизнеса и рыночные позиции компании.

Гибкая инвестиционная программа. У компании есть два проекта новых целлюлозно-бумажных комбинатов — в Карелии («Сегежа Запад», примерная стоимость — 150 млрд руб.) и в Красноярском крае («Сегежа-Восток», примерная стоимость — 200 млрд руб.). Ранее компания планировала сначала реализовать проект «Сегежа-Запад», а после запуска комбината в 2024–2025 гг. перейти к реализации проекта «Сегежа-Восток». С учётом закрытия европейского рынка и переориентации поставок на восток, компания пересмотрела приоритетность проектов. Учитывая, что компания ещё не успела осуществить значимые инвестиции в «Сегежа Запад», поэтому переключение на реализацию проекта «Сегежа Восток» и в целом, переключение фокуса на поддержание операционной деятельности, нежели на CapEx, не повлечёт для компании существенных расходов/убытков в виде «замороженных» инвестиций.

АФК «Система» как контролирующий бенефициар. При оценке кредитного качества компании рейтинговое агентство «Эксперт РА» в явном виде не учитывается возможность поддержки со стороны АФК «Система». Тем не менее, вхождение «в орбиту» АФК «Система» положительно влияет на качество корпоративного управления компанией, её финансовую политику, и, как мы считаем, облегчает доступ компании к рыночному финансированию.

Возможность расширения бизнеса через покупку активов зарубежных компаний, сворачивающих деятельность в России.

Риски
Перестройка экспортной логистики. Ранее у компании примерно 70% выручки приходилось на экспортные поставки, при этом 32% выручки (по итогам 2021 г.) формировали поставки в недружественные страны, а доля Китая составляла только 12%. С 10 июля 2022 г. вступил в силу запрет на ввоз бумаги и древесной продукции из России в ЕС — компания вынуждена перестраивать логистику экспортных поставок Поэтому изменение конфигурации экспортных рынков и рост логистических расходов могут оказывать давление на финансовые показатели компании.
Неопределённость перспектив европейских активов. С 2014 г. в состав группы входит Segezha Packaging — международная компания в сфере производства бумажной упаковки. Segezha Packaging управляет 7 заводами, из них 6 находятся в странах ЕС и только 1 завод на территории Турции. В текущих условиях, управление и развитие производственных активов, находящихся в недружественных странах, существенно затруднено, компания уже не может осуществлять поставки сырья на свои зарубежные заводы.
Снижение маржинальности бизнеса из-за достаточно «крепкого» рубля. Учитывая существенную долю экспортных поставок, достаточно «крепкий» рубль снижает рублёвый размер выручки и оказывает давление на рентабельность бизнеса.
Риск снижения кредитного рейтинга и расширение спреда в бумагах эмитента. Хотя «Эксперт РА» подтвердил в октябре 2022 г. рейтинг компании на уровне ruA+, прогноз по рейтингу был изменён с «позитивного» на «негативный». Изменение прогноза обусловлено возможным снижением рейтинга в случае отсутствия ощутимого сокращения метрик долговой нагрузки в течение 2023 года.
Слабая конъюнктура на рынках Китая и Египта. В III квартале 2022 г. сформировался нисходящий ценовой тренд на рынках хвойных материалов и клеёных деревянных конструкций (КДК) в Китае и в Египте. В Китае также наблюдался стабильно высокий уровень складских запасов в портах, предложение превышало спрос. Мы допускаем, что в 2023 году новые меры поддержки системно-значимых девелоперов — и в целом рынка жилой недвижимости — могут оживить спрос на продукцию смежных отраслей.

Оценка кредитных спредов и инвестиционный тезис
Изменение конфигурации экспортных рынков, рост логистических расходов и относительно «крепкий» рубль оказывают давление на финансовые показатели компании, у которой на долю экспорта приходилось 70% выручки, причём доля «недружественных» стран в выручке составляла 32%. Компания изменяет географию поставок в пользу Китая, тем не менее пока китайский рынок демонстрирует достаточно слабую конъюнктуру. «Принадлежность» к АФК «Система» облегчает доступ компании к рыночному финансированию, поэтому мы не ожидаем проблем с рефинансированием краткосрочного долга.

Ориентир по ставке купона «Значение G-curve на сроке 2,25 года + 330–350 б.п.» транслируется в доходность в размере 11,41–11,61%.

Предварительно риск-премия нового займа примерно на 100 б.п. превышает премию по другим выпускам эмитента с сопоставимой дюрацией. Тем не менее, учитывая «перестройку» экспортных поставок, ухудшение долговых метрик и негативный прогноз по кредитному рейтингу, мы не ожидаем существенного апсайда котировок нового выпуска. Более того, в случае сохранения в текущем году неопределённости с экспортными рынками, допускаем расширение спреда.
http://open-broker.ru/ (C)

При копировании ссылка обязательна | Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
Поддержите нас - ссылаясь на материалы и приводя новых читателей
Нашли ошибку: выделите и Ctrl+Enter