Премия за риск

Кризис ликвидности, который финдиректора будут обсуждать 22 апреля на круглом столе в Лондоне, отразился и на рынке облигаций. «Ф.» представляет список бумаг с повышенной доходностью.

Пока одни инвесторы, напуганные возможностью дефолта, избавляются от бумаг сети, другие, напротив, рискуют и надеются получить сверхприбыли. И их шансы довольно велики: пусть некоторые поставщики и прекратили сотрудничать с «Арбат Престижем», но продажи все равно идут, хотя ассортимент товара на полках заметно поредел. В самой компании заверяют, что заем будет погашен.

Как ни странно, но до сих пор дефолтов в чистом виде по российским облигациям эмитентов реального сектора не происходило. Разве что производитель алкоголя «Винап» летом 2006 года не смог погасить бумаг на 10 млн рублей из займа в 400 млн. Но тогда лихорадило весь рынок из-за введения новых акцизных марок и запуска системы ЕГАИС.

Ситуация для некоторых эмитентов обострилась, когда рынки столкнулись с дефицитом ликвидности. Но и в этом случае кризисные ситуации удавалось благополучно «разруливать». Например, инвесторы сомневались, что выкупить свои облигации в декабре 2007-го сможет «Евросеть». Ее бумаги стали слишком рискованными после того, как в офисе и на складах компании прошли обыски. А уже под конец зимы в зоне риска оказалась розничная сеть «Марта», долг которой к моменту оферты приближался к 7 EBITDA. Но в результате компания прошла испытание на прочность, продав свой пакет акций девелопера РТМ.

Если случай «Арбат Престижа» является скорее исключением, то сложности у «Марты» возникли только из-за пресловутого кризиса ликвидности. Какие еще облигации переместились в зону повышенного риска? Такими условно можно посчитать корпоративные бонды, эффективная доходность к погашению или ближайшей оферте по которым превышает 15%.

Риски третьих. Таких немного: примерно 3% по объему средств. Наибольшие риски несут кредиторы компаний третьего эшелона. По подсчетам аналитиков МДМ-банка, с августа 2007 года по март 2008 года показатели доходности выросли для эмитентов первого эшелона на 1,5–2 процентных пункта (колеблется вокруг отметки 7,5%), для второго – на 3–4. А для третьего – сразу на 5–10: средний показатель доходности по их бумагам подскочил с 10,5% в начале августа 2007 года до 16,5% в октябре и уже не опускался ниже 12%.

Прекрасно себя чувствуют сырьевики, энергетики, металлурги, производители стройматериалов. То есть те эмитенты, у которых не возникает проблем с доступом к финансированию или наличием свободных средств. Менее всех подвержены риску дефолта банки, считает Иван Манаенко, начальник отдела анализа долгового рынка ИК «Велес Капитал». Для них облигации – не главный финансовый инструмент, основную ликвидность приносят векселя. Да и спектр возможностей банков по обращению к различным механизмам поддержания ликвидности гораздо более широк. Можно предположить, что попадание в список рискованных бумаг Банка проектного финансирования с доходностью к погашению 18,08% – временное явление. Кредитному учреждению достаточно провести несколько сделок репо, и доходность сразу снизится.

Чувство долга. Основные причины повышенного риска по облигациям – чрезмерная долговая нагрузка и форс- мажорные обстоятельства. Их могут вызвать сторонние действия: отзыв лицензий, повышенное внимание правоохранительных органов. Фактор долговой нагрузки особенно актуален для представителей ритейла, трейдеров и агропромышленных компаний. В их бизнесе большую роль играет наличие оборотных средств, вкладываемых в товар на длительные сроки, – зачастую компании решают эту проблему за счет долгового рынка.

При этом третий эшелон наиболее подвержен давлению со стороны кризиса ликвидности. «В ситуации, когда у банков ограничены возможности, рефинансировать долги по­средством привлечения нового займа или кредита малоизвестным, зачастую непрозрачным компаниям крайне сложно», – отмечает Иван Манаенко.

Непростая ситуация складывается по бумагам «Топ-книги», у которой, по данным банка «Зенит», коэффициент долг/EBITDA повысился с 3,8 по итогам 2006 года до 5,1 за 9 месяцев 2007-го. Риски по облигациям возросли в том числе и из-за сезонных особенностей книжного рынка: пик продаж приходится на вторую половину года. Участники рынка сомневаются в способности погашать долги АПК «ОГО» (показатель долг/EBITDA в 5,2 на 31.09.2007) и ритейлера «Матрица» (6,2). Да и «Марте» в мае предстоит погасить первый выпуск на $50 млн. Пока неясно, где компания отыщет деньги. Эксперты предполагали, что на помощь к ней придет давнишний партнер – германская REWE Group. Речь шла даже о предстоящей покупке немцами «Марты». Во многом именно возможность сделки удерживала доходность от дальнейшего увеличения. Но теперь стало известно, что REWE Group отказалась от какого-либо сотрудничества. Вероятно, что доходность к погашению по облигациям «Марты» вскоре существенно повысится – так рынок отреагирует на неприятные для сети новости.

Гибкий подход. И все-таки эксперты уверены, что волна дефолтов по облигациям российскому рынку пока не грозит. «Но возможны единичные случаи, скорее спровоцированные действиями регуляторов», – говорит Михаил Галкин.

«В большинстве случаев, когда бизнес на подъеме и нынешние и потенциальные акционеры верят в его высокую стоимость, из кризиса ликвидности можно найти выход, а дефолт мало кому выгоден, – вторит Олег Гредиль, начальник отдела анализа и оценки Балтийского финансового агентства. – По сравнению со зрелыми рынками ограничений на действия отечественных заемщиков нет. Это наделяет их высокой финансовой гибкостью и большими шансами пережить кризис». Кроме того, дефолт по публичному долгу равноценен репутационной смерти заемщика. «Поэтому эмитенты рассматривают облигации как приоритетный для обслуживания инструмент», – рассказывает Михаил Галкин.

Фактор интереса собственника усложняет прогнозирование дефолтов по обли­гациям. Из других мер, которые могут предпринять эмитенты зоны риска, – сокращение капиталовложениий, манипуляции с оборотным капиталом, продажа или залог активов, в том числе ценных бумаг. Однако пока на долговом рынке не появится больше доступных средств, риски­ дефолтов по облигациям будут достаточно велики.

Облигации с повышенной доходностью к погашению

* Средневзвешенная, за период 20.03–1.04.08.

Источник: Cbonds

Облигации с повышенной доходностью к оферте

* Средневзвешенная, за период 20.03–1.04.08.

Источник: Cbonds