Стратегия на валютном рынке
Одним из наиболее заметных событий начала 2014 г. стала девальвация рубля. В начале года курс доллара составлял меньше 33,00 руб., а затем, поднявшись до 35,50, стабилизировался на уровне 34,75. Дальнейшая динамика российской валюты вызывает массу споров в инвестиционном сообществе, т.к. курс рубля - один из важных факторов принятия инвестиционных решений на рынке облигаций. Мы проанализировали основные макроэкономические и технические аспекты, чтобы на их основе спрогнозировать динамику рубля.
Наш основной вывод: краткосрочная динамика (горизонт 1-2 месяца) слабо предсказуема и почти полностью зависит от действий Банка России. Вместе с тем, хотя спекулятивные настроения могут приводить к эпизодическому краткосрочному ослаблению, в среднесрочной перспективе (2-6 месяцев) рубль, скорее всего, будет укрепляться, после чего на более длинном горизонте (более шести месяцев) основную роль будут играть фундаментальные факторы, которые поддерживают долгосрочный тренд дальнейшей девальвации рубля.
Факторы, способствующие девальвации на коротком горизонте
1. Хронический дефицит валюты на внутреннем рынке. Это основная и постоянная сила давления на рубль. Основные причины дефицита - значительный (и растущий) отток капитала и сокращение притока валюты по каналу счета текущих операций (СТО).
- СТО. У российских экспортеров нет возможности существенно нарастить экспорт: возможности увеличения объемов ограничены (максимум +3-5%), перспектива роста цен также слабая (цена нефти и металлов определяется глобальным спросом и предложением, при этом Россия не является значимым (price-making) игроком на этом рынке, так что ждать значительного подорожания нефти и металлов в 2014 г. вряд ли стоит). Сокращение импорта может положительно повлиять на СТО по следующим причинам: замедление роста располагаемых доходов населения в России, небольшое импортозамещение после девальвации (но в целом потенциал этого фактора сильно ограничен) и спад инвестиций внутри страны (в том числе снижение спроса на импортируемое оборудование). Суммарный эффект - дальнейшее плавное снижение профицита СТО и усиление дефицита валюты.
- Капитал. Основное влияние на дефицит валюты на внутреннем рынке по этому каналу приходит через выплаты нерезидентам от участия в капитале (включая дивиденды и прочее распределение прибыли) и процентные платежи. В настоящее время компании (и государственные, и частные) в России сворачивают инвестиционные проекты, т.к. зачастую не верят в их окупаемость, поэтому мы ожидаем, что высвободившийся денежный поток будет во многом направлен на выплаты акционерам (т.е. в данном аспекте отток усилится). В плане объема долга мы ожидаем, что в 2014 г. объем погашений окажется меньше объема размещений, но опять же незначительно. При этом сумма процентных платежей по существующему долгу немного вырастет (по оценкам Банка России, до $22 млрд, +$2 млрд по сравнению с 2013 г.). Суммарный эффект - небольшой рост оттока валюты по каналу капитального счета и усиление дефицита.
- И, наконец, основной фактор оттока - чистый отток капитала частного сектора. Компании выводили с рынка ежегодно примерно $50-80 млрд в 2007-2013 гг., чистый эффект от банков и населения примерно нулевой. Компании не могут (а главное, не хотят) прекращать такую практику, поэтому давление на рубль, по нашему мнению, сохранится и даже усилится. В структуре оттока главную роль опять будет играть серый отток капитала.
Прямые и портфельные иностранные инвестиции особо не изменятся, здесь возможен небольшой минус.
Прирост кредитов (внешний долг) - примерно на тех же уровнях, небольшой плюс, который обычно уравновешивает предыдущий компонент.
Серый отток (сомнительные сделки, чистые ошибки и пропуски, прочие операции) - очень значительный минус, который, по нашему мнению, будет расти.
2. Инвесторы продолжат уходить с развивающихся рынков. Одной из причин плавной девальвации во второй половине 2013 г. и резкой девальвации январе 2014 г. был массовый выход инвесторов из активов развивающихся рынков. В их число попала и Россия, активы которой, как правило, продают самыми первыми и в более значительном объеме по сравнению с другими развивающимися экономиками. Более того, наблюдается тенденция к усилению данного фактора, т.к. привлекательность России для иностранных инвесторов невелика и продолжает снижаться.
3. Население - потенциально значимые покупки валюты. Объем наличной валюты на руках у населения пока еще небольшой (около $7 млрд) и существенно уступает пиковым значениям в кризис и стандартным уровням 1990-2000-х (около $30-35 млрд). Несмотря на дедолларизацию в конце 2000-х, у населения осталась привычка запасать наличную валюту в больших объемах при резком падении курса рубля и / или при росте нестабильности в банковской системе (например, массовые отзывы лицензий у банков в декабре 2013 г., активно освещаемые в СМИ, подстегнули покупки наличной валюты населением до $4,3 млрд в том же месяце).
4. Нерадужная макроэкономическая картина. Как это обычно бывает, валюты стран, балансирующих на грани рецессии (которая может полноценно проявиться в России уже в 2014 г., по нашему мнению), обычно слабеют из-за естественных причин спроса и предложения. В России неустойчивость ее макроэкономического положения приобретает уже скорее хронический характер (например, сводный опережающий индекс Центра развития НИУ ВШЭ и индикатор PMI HSBC говорят о том, что в ближайшие 6-9 месяцев картина в России не улучшится, а, может быть, даже и ухудшится), негативно отражаясь на ожиданиях инвесторов, а значит, способствует снижению спроса на рубль уже сегодня. Мы полагаем, что по мере усиления вероятности рецессии в первом полугодии 2014 г. российские активы будут терять привлекательность, и сегодняшний спрос на рубль сократится еще больше.
5. Ограниченный инструментарий Банка России в краткосрочной перспективе. Регулятор вряд ли будет бороться с ослаблением рубля кардинальным повышением ставок по примеру центробанков Турции и других развивающихся стран, т.к. такой шаг совсем убьет надежды на экономический рост и на улучшение макроэкономической картины. Также Банк России не может в силу политических и репутационных причин перейти к более жесткому регулированию курса, поскольку это будет равноценно фактическому отказу или, по крайней мере, замораживанию запуска инфляционного таргетирования. Наконец, на более длинном горизонте никто (кроме населения и ориентированных на внутренний рынок компаний) не хочет активных действий регулятора, направленных на удержание или укрепление курса национальной валюты.
6. В краткосрочной перспективе девальвация благоприятна для банковской системы в целом. Открытая валютная позиция российских банков положительна, поэтому девальвация окажет позитивные эффект на прибыль (и капитал) банков в ракурсе переоценки. С точки зрения валютного долга и роста рублевой стоимости его обслуживания банки со значительным объемом валютных пассивов имеют весьма незначительные и зачастую полностью хеджированные разрывы активов-пассивов по валютам, поэтому негативные последствия для них будут несущественны. Так, согласно стресс-тесту Банка России, отечественные банки способны относительно безболезненно пережить девальвацию на 25-30% (41,07-42,71 руб. за доллар) от курса на начало года. Стоит отметить, что операции по торговле валютой тоже могут приносить значительную прибыль в периоды серьезных изменений курса.
7. Наконец, остается еще такой фактор, как движение коридора бивалютной корзины (БВК) в сторону повышения. Даже после объявления о неограниченных интервенциях и торможения девальвации в феврале регулятор продолжает плавно сдвигать коридор БВК вверх, тем самым увеличивая потенциал свободного падения без значимых интервенций со стороны Банка России (сейчас 40,90, коридор до 41,55).
Факторы, способствующие девальвации на длинном горизонте
1. Фундаментальные факторы платежного баланса постоянно оказывают давление. Как и на коротких горизонтах, растущий структурный дефицит валюты на внутреннем рынке постоянно оказывает сильное давление на рубль. По нашему мнению, произошедшая с начала года девальвация (примерно 6% по БВК) лишь ненадолго ослабила влияние данного фактора, и мы ожидаем, что в отсутствие других аспектов структурный дефицит будет подталкивать курс рубля все ниже в район 38-40 руб. за доллар к концу года.
2. Положительное влияние на бюджет. По оценкам Центра развития, 16%-е ослабление рубля до примерно 37 руб. за доллар в 2014 г. дополнительно даст бюджету порядка 1 трлн руб., или 1,4% ВВП. Это весьма значительная сумма, особенно в условиях нехватки средств в бюджете для исполнения многих его статей. Таким образом, чаша политических весов может еще больше склониться в сторону дальнейшей девальвации в текущем году.
3. Увеличение прибыльности основных компаний страны. Учитывая экспортную ориентацию основных компаний России, при которой доля валютной выручки значительного превышает долю валютных издержек (включая платежи по долгу), девальвация благоприятно повлияет на рентабельность и уровень прибыли основных предприятий. Соответствующие компании в России образуют сильное лобби, так что в этом ракурсе дальнейшая девальвация выглядит весьма вероятной.
4. Многие краткосрочные факторы сохранят силу и в долгосрочной перспективе. Покупка валюты населением, слабость макроэкономической ситуации и потенциальный рост прибыли банков, на наш взгляд, продолжат оказывать давление на рубль и в долгосрочном периоде. Слабая макроэкономическая ситуация может усиливать свое влияние на более длинных горизонтах в случае сползания экономики в стагфляцию или рецессию, обусловленную крайней неэффективностью институтов управления.
Факторы, сдерживающие девальвацию на коротком горизонте
1. Интервенции Банка России - это ключевой фактор, определяющий движения курса на коротких горизонтах. Регулятор располагает более чем значительными ресурсами, как финансовыми, так и административно-политическими, чтобы полностью определять динамику курса рубля на коротких этапах, вплоть до нескольких месяцев. По нашему мнению, именно интервенции Банка России и будут основной силой, определяющей курс рубля на рынке в первом квартале 2014 г. Более того, мы считаем, что на сегодняшний день регулятор склонен придерживаться status quo, т.е. сохранять курс около текущих значений, поддерживая видимость полностью свободного ценообразования и политики сглаживания значительных колебаний.
2. Механизм интервенций, сдерживающий девальвацию, но не останавливающий ревальвацию. Существующий механизм интервенций (коридоры $200 млн и $400 млн и сдвиг коридора на 5 копеек при покупке каждых $350 млн с фактором неограниченных интервенций) не позволяет рублю резко обесцениться, но при этом не накладывает почти никаких ограничений на его укрепление. Другим важным аспектом является изменение механизма, о котором Банк России сообщил после резкого продолжительного движения курса вверх, - переход к неограниченным интервенциям. По нашему мнению, такое заявление является скорее теоретическим, т.к. регулятор вряд ли будет тратить более $50 млрд на сдерживание атаки на рубль в первом полугодии 2014 г., но оно важно больше с точки зрения приверженности Банка России борьбе против спекулятивного давления на рубль. Мы склонны объяснять последовавшую за этим стабилизацию курса именно данным заявлением.
3. Покупка валюты государственными агентами может быть отложена или растянута во времени. По нашему мнению, несмотря на значительный выигрыш от девальвации для бюджета и госкомпаний, власти все же не склонны поддерживать дальнейшую девальвацию по политическим и социальным причинам. Любые действия государства, которые могли бы привести к дальнейшему резкому ослаблению рубля, будут, по всей вероятности, отложены или растянуты во времени. Подтверждает это воздержание Минфина от покупки валюты для Резервного фонда в ближайшее время.
Факторы, сдерживающие девальвацию на длинном горизонте
1. Ускорение инфляции. На более длинном интервале девальвация национальной валюты приводит к ускорению инфляции внутри страны. По оценкам Центра развития, 16%-е ослабление рубля в течение 2014 г. приведет к ускорению инфляции на 1,5-2,0 п.п., из которых 1,2-1,5 п.п. придется уже на 2014 г. Понятно, что эта цифра рассчитывается из принципа ceteris paribus, и конечная величина инфляционной прибавки может сильно отличаться, поэтому Банк России, ратующий за введение таргетирования с 2015 г. и запланировавший инфляцию на уровне 5,0% в 2014 г., будет весьма осторожно относиться к дальнейшей девальвации.
2. Реноме Банка России. Разумеется, если чаша политических весов перевесит в сторону дальнейшей девальвации, то регулятору как квазинезависимому государственному агенту придется допустить ослабление рубля. Например, уже сегодня звучат мнения о том, что инфляционное таргетирование стоит отложить на более поздний срок, Банк России должен активнее вмешиваться в курсообразование, а свободный плавающий курс не будет правильным решением для России. Однако регулятор, приверженный стратегии долгосрочного планирования, понимает, что отказ от последовательной и предсказуемой политики будет означать подрыв доверия к нему как к институту, а без такого доверия механизм инфляционного таргетирования не сможет работать эффективно и невозможно будет управлять долгосрочными ожиданиями агентов. Таким образом, со стороны Банка России мы ожидаем достаточно упорное сопротивление попыткам изменить курс монетарной политики в стране.
3. Структурные проблемы экономики. Положительное влияние девальвации на бюджет и прибыльность компаний и банков будет кратковременным, да и качество прибыли, искусственно выросшей на переоценке и волатильной торговле валютой, будет воспринято рынком скорее как разовое явление. Импортозамещение в результате шоковой девальвации, о котором говорят некоторые эксперты, предствляется нам маловероятным. Статистика показывает, что доля импорта в розничном товарообороте достаточно стабильна, 40-45%, и в периоды стабильного курса, и в периоды его повышенной волатильности, и даже в периоды кризисов. Другой проблемой ослабевающей национальной валюты станет также то, что в России девальвация, как правило, убивает наиболее технологически сложные отрасли и отрасли с высокой добавленной стоимостью, потому что доля импорта в их издержках весьма высока. Перманентная слабость рубля будет способствовать "опримитивливанию" экономики.
Взвесив все эти факторы, мы делаем три вывода
- Динамика курса рубля непредсказуема на коротком интервале (до месяца-двух) и почти полностью определяется интервенциями Банка России, а не фундаментальными факторами. Вторая по значимости сила - спекулятивная динамика, направленная на девальвацию, - может все же преобладать на весьма коротких отрезках времени.
- В ближайшее время мы не ожидаем резких изменений курса рубля, ни вверх, ни вниз. Тем не менее, мы не исключаем того, что в обозримом будущем рубль немного окрепнет, а потом постепенно будет слабеть.
- Долгосрочный тренд, определяемый фундаментальными причинами, указывает на дальнейшее обесценивание рубля. Для изменения такой динамики требуются глубинные институциональные реформы управления, которые, как нам представляется, вряд ли возможны в ближайшие годы в России.
http://www.aton-line.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Одним из наиболее заметных событий начала 2014 г. стала девальвация рубля. В начале года курс доллара составлял меньше 33,00 руб., а затем, поднявшись до 35,50, стабилизировался на уровне 34,75. Дальнейшая динамика российской валюты вызывает массу споров в инвестиционном сообществе, т.к. курс рубля - один из важных факторов принятия инвестиционных решений на рынке облигаций. Мы проанализировали основные макроэкономические и технические аспекты, чтобы на их основе спрогнозировать динамику рубля.
Наш основной вывод: краткосрочная динамика (горизонт 1-2 месяца) слабо предсказуема и почти полностью зависит от действий Банка России. Вместе с тем, хотя спекулятивные настроения могут приводить к эпизодическому краткосрочному ослаблению, в среднесрочной перспективе (2-6 месяцев) рубль, скорее всего, будет укрепляться, после чего на более длинном горизонте (более шести месяцев) основную роль будут играть фундаментальные факторы, которые поддерживают долгосрочный тренд дальнейшей девальвации рубля.
Факторы, способствующие девальвации на коротком горизонте
1. Хронический дефицит валюты на внутреннем рынке. Это основная и постоянная сила давления на рубль. Основные причины дефицита - значительный (и растущий) отток капитала и сокращение притока валюты по каналу счета текущих операций (СТО).
- СТО. У российских экспортеров нет возможности существенно нарастить экспорт: возможности увеличения объемов ограничены (максимум +3-5%), перспектива роста цен также слабая (цена нефти и металлов определяется глобальным спросом и предложением, при этом Россия не является значимым (price-making) игроком на этом рынке, так что ждать значительного подорожания нефти и металлов в 2014 г. вряд ли стоит). Сокращение импорта может положительно повлиять на СТО по следующим причинам: замедление роста располагаемых доходов населения в России, небольшое импортозамещение после девальвации (но в целом потенциал этого фактора сильно ограничен) и спад инвестиций внутри страны (в том числе снижение спроса на импортируемое оборудование). Суммарный эффект - дальнейшее плавное снижение профицита СТО и усиление дефицита валюты.
- Капитал. Основное влияние на дефицит валюты на внутреннем рынке по этому каналу приходит через выплаты нерезидентам от участия в капитале (включая дивиденды и прочее распределение прибыли) и процентные платежи. В настоящее время компании (и государственные, и частные) в России сворачивают инвестиционные проекты, т.к. зачастую не верят в их окупаемость, поэтому мы ожидаем, что высвободившийся денежный поток будет во многом направлен на выплаты акционерам (т.е. в данном аспекте отток усилится). В плане объема долга мы ожидаем, что в 2014 г. объем погашений окажется меньше объема размещений, но опять же незначительно. При этом сумма процентных платежей по существующему долгу немного вырастет (по оценкам Банка России, до $22 млрд, +$2 млрд по сравнению с 2013 г.). Суммарный эффект - небольшой рост оттока валюты по каналу капитального счета и усиление дефицита.
- И, наконец, основной фактор оттока - чистый отток капитала частного сектора. Компании выводили с рынка ежегодно примерно $50-80 млрд в 2007-2013 гг., чистый эффект от банков и населения примерно нулевой. Компании не могут (а главное, не хотят) прекращать такую практику, поэтому давление на рубль, по нашему мнению, сохранится и даже усилится. В структуре оттока главную роль опять будет играть серый отток капитала.
Прямые и портфельные иностранные инвестиции особо не изменятся, здесь возможен небольшой минус.
Прирост кредитов (внешний долг) - примерно на тех же уровнях, небольшой плюс, который обычно уравновешивает предыдущий компонент.
Серый отток (сомнительные сделки, чистые ошибки и пропуски, прочие операции) - очень значительный минус, который, по нашему мнению, будет расти.
2. Инвесторы продолжат уходить с развивающихся рынков. Одной из причин плавной девальвации во второй половине 2013 г. и резкой девальвации январе 2014 г. был массовый выход инвесторов из активов развивающихся рынков. В их число попала и Россия, активы которой, как правило, продают самыми первыми и в более значительном объеме по сравнению с другими развивающимися экономиками. Более того, наблюдается тенденция к усилению данного фактора, т.к. привлекательность России для иностранных инвесторов невелика и продолжает снижаться.
3. Население - потенциально значимые покупки валюты. Объем наличной валюты на руках у населения пока еще небольшой (около $7 млрд) и существенно уступает пиковым значениям в кризис и стандартным уровням 1990-2000-х (около $30-35 млрд). Несмотря на дедолларизацию в конце 2000-х, у населения осталась привычка запасать наличную валюту в больших объемах при резком падении курса рубля и / или при росте нестабильности в банковской системе (например, массовые отзывы лицензий у банков в декабре 2013 г., активно освещаемые в СМИ, подстегнули покупки наличной валюты населением до $4,3 млрд в том же месяце).
4. Нерадужная макроэкономическая картина. Как это обычно бывает, валюты стран, балансирующих на грани рецессии (которая может полноценно проявиться в России уже в 2014 г., по нашему мнению), обычно слабеют из-за естественных причин спроса и предложения. В России неустойчивость ее макроэкономического положения приобретает уже скорее хронический характер (например, сводный опережающий индекс Центра развития НИУ ВШЭ и индикатор PMI HSBC говорят о том, что в ближайшие 6-9 месяцев картина в России не улучшится, а, может быть, даже и ухудшится), негативно отражаясь на ожиданиях инвесторов, а значит, способствует снижению спроса на рубль уже сегодня. Мы полагаем, что по мере усиления вероятности рецессии в первом полугодии 2014 г. российские активы будут терять привлекательность, и сегодняшний спрос на рубль сократится еще больше.
5. Ограниченный инструментарий Банка России в краткосрочной перспективе. Регулятор вряд ли будет бороться с ослаблением рубля кардинальным повышением ставок по примеру центробанков Турции и других развивающихся стран, т.к. такой шаг совсем убьет надежды на экономический рост и на улучшение макроэкономической картины. Также Банк России не может в силу политических и репутационных причин перейти к более жесткому регулированию курса, поскольку это будет равноценно фактическому отказу или, по крайней мере, замораживанию запуска инфляционного таргетирования. Наконец, на более длинном горизонте никто (кроме населения и ориентированных на внутренний рынок компаний) не хочет активных действий регулятора, направленных на удержание или укрепление курса национальной валюты.
6. В краткосрочной перспективе девальвация благоприятна для банковской системы в целом. Открытая валютная позиция российских банков положительна, поэтому девальвация окажет позитивные эффект на прибыль (и капитал) банков в ракурсе переоценки. С точки зрения валютного долга и роста рублевой стоимости его обслуживания банки со значительным объемом валютных пассивов имеют весьма незначительные и зачастую полностью хеджированные разрывы активов-пассивов по валютам, поэтому негативные последствия для них будут несущественны. Так, согласно стресс-тесту Банка России, отечественные банки способны относительно безболезненно пережить девальвацию на 25-30% (41,07-42,71 руб. за доллар) от курса на начало года. Стоит отметить, что операции по торговле валютой тоже могут приносить значительную прибыль в периоды серьезных изменений курса.
7. Наконец, остается еще такой фактор, как движение коридора бивалютной корзины (БВК) в сторону повышения. Даже после объявления о неограниченных интервенциях и торможения девальвации в феврале регулятор продолжает плавно сдвигать коридор БВК вверх, тем самым увеличивая потенциал свободного падения без значимых интервенций со стороны Банка России (сейчас 40,90, коридор до 41,55).
Факторы, способствующие девальвации на длинном горизонте
1. Фундаментальные факторы платежного баланса постоянно оказывают давление. Как и на коротких горизонтах, растущий структурный дефицит валюты на внутреннем рынке постоянно оказывает сильное давление на рубль. По нашему мнению, произошедшая с начала года девальвация (примерно 6% по БВК) лишь ненадолго ослабила влияние данного фактора, и мы ожидаем, что в отсутствие других аспектов структурный дефицит будет подталкивать курс рубля все ниже в район 38-40 руб. за доллар к концу года.
2. Положительное влияние на бюджет. По оценкам Центра развития, 16%-е ослабление рубля до примерно 37 руб. за доллар в 2014 г. дополнительно даст бюджету порядка 1 трлн руб., или 1,4% ВВП. Это весьма значительная сумма, особенно в условиях нехватки средств в бюджете для исполнения многих его статей. Таким образом, чаша политических весов может еще больше склониться в сторону дальнейшей девальвации в текущем году.
3. Увеличение прибыльности основных компаний страны. Учитывая экспортную ориентацию основных компаний России, при которой доля валютной выручки значительного превышает долю валютных издержек (включая платежи по долгу), девальвация благоприятно повлияет на рентабельность и уровень прибыли основных предприятий. Соответствующие компании в России образуют сильное лобби, так что в этом ракурсе дальнейшая девальвация выглядит весьма вероятной.
4. Многие краткосрочные факторы сохранят силу и в долгосрочной перспективе. Покупка валюты населением, слабость макроэкономической ситуации и потенциальный рост прибыли банков, на наш взгляд, продолжат оказывать давление на рубль и в долгосрочном периоде. Слабая макроэкономическая ситуация может усиливать свое влияние на более длинных горизонтах в случае сползания экономики в стагфляцию или рецессию, обусловленную крайней неэффективностью институтов управления.
Факторы, сдерживающие девальвацию на коротком горизонте
1. Интервенции Банка России - это ключевой фактор, определяющий движения курса на коротких горизонтах. Регулятор располагает более чем значительными ресурсами, как финансовыми, так и административно-политическими, чтобы полностью определять динамику курса рубля на коротких этапах, вплоть до нескольких месяцев. По нашему мнению, именно интервенции Банка России и будут основной силой, определяющей курс рубля на рынке в первом квартале 2014 г. Более того, мы считаем, что на сегодняшний день регулятор склонен придерживаться status quo, т.е. сохранять курс около текущих значений, поддерживая видимость полностью свободного ценообразования и политики сглаживания значительных колебаний.
2. Механизм интервенций, сдерживающий девальвацию, но не останавливающий ревальвацию. Существующий механизм интервенций (коридоры $200 млн и $400 млн и сдвиг коридора на 5 копеек при покупке каждых $350 млн с фактором неограниченных интервенций) не позволяет рублю резко обесцениться, но при этом не накладывает почти никаких ограничений на его укрепление. Другим важным аспектом является изменение механизма, о котором Банк России сообщил после резкого продолжительного движения курса вверх, - переход к неограниченным интервенциям. По нашему мнению, такое заявление является скорее теоретическим, т.к. регулятор вряд ли будет тратить более $50 млрд на сдерживание атаки на рубль в первом полугодии 2014 г., но оно важно больше с точки зрения приверженности Банка России борьбе против спекулятивного давления на рубль. Мы склонны объяснять последовавшую за этим стабилизацию курса именно данным заявлением.
3. Покупка валюты государственными агентами может быть отложена или растянута во времени. По нашему мнению, несмотря на значительный выигрыш от девальвации для бюджета и госкомпаний, власти все же не склонны поддерживать дальнейшую девальвацию по политическим и социальным причинам. Любые действия государства, которые могли бы привести к дальнейшему резкому ослаблению рубля, будут, по всей вероятности, отложены или растянуты во времени. Подтверждает это воздержание Минфина от покупки валюты для Резервного фонда в ближайшее время.
Факторы, сдерживающие девальвацию на длинном горизонте
1. Ускорение инфляции. На более длинном интервале девальвация национальной валюты приводит к ускорению инфляции внутри страны. По оценкам Центра развития, 16%-е ослабление рубля в течение 2014 г. приведет к ускорению инфляции на 1,5-2,0 п.п., из которых 1,2-1,5 п.п. придется уже на 2014 г. Понятно, что эта цифра рассчитывается из принципа ceteris paribus, и конечная величина инфляционной прибавки может сильно отличаться, поэтому Банк России, ратующий за введение таргетирования с 2015 г. и запланировавший инфляцию на уровне 5,0% в 2014 г., будет весьма осторожно относиться к дальнейшей девальвации.
2. Реноме Банка России. Разумеется, если чаша политических весов перевесит в сторону дальнейшей девальвации, то регулятору как квазинезависимому государственному агенту придется допустить ослабление рубля. Например, уже сегодня звучат мнения о том, что инфляционное таргетирование стоит отложить на более поздний срок, Банк России должен активнее вмешиваться в курсообразование, а свободный плавающий курс не будет правильным решением для России. Однако регулятор, приверженный стратегии долгосрочного планирования, понимает, что отказ от последовательной и предсказуемой политики будет означать подрыв доверия к нему как к институту, а без такого доверия механизм инфляционного таргетирования не сможет работать эффективно и невозможно будет управлять долгосрочными ожиданиями агентов. Таким образом, со стороны Банка России мы ожидаем достаточно упорное сопротивление попыткам изменить курс монетарной политики в стране.
3. Структурные проблемы экономики. Положительное влияние девальвации на бюджет и прибыльность компаний и банков будет кратковременным, да и качество прибыли, искусственно выросшей на переоценке и волатильной торговле валютой, будет воспринято рынком скорее как разовое явление. Импортозамещение в результате шоковой девальвации, о котором говорят некоторые эксперты, предствляется нам маловероятным. Статистика показывает, что доля импорта в розничном товарообороте достаточно стабильна, 40-45%, и в периоды стабильного курса, и в периоды его повышенной волатильности, и даже в периоды кризисов. Другой проблемой ослабевающей национальной валюты станет также то, что в России девальвация, как правило, убивает наиболее технологически сложные отрасли и отрасли с высокой добавленной стоимостью, потому что доля импорта в их издержках весьма высока. Перманентная слабость рубля будет способствовать "опримитивливанию" экономики.
Взвесив все эти факторы, мы делаем три вывода
- Динамика курса рубля непредсказуема на коротком интервале (до месяца-двух) и почти полностью определяется интервенциями Банка России, а не фундаментальными факторами. Вторая по значимости сила - спекулятивная динамика, направленная на девальвацию, - может все же преобладать на весьма коротких отрезках времени.
- В ближайшее время мы не ожидаем резких изменений курса рубля, ни вверх, ни вниз. Тем не менее, мы не исключаем того, что в обозримом будущем рубль немного окрепнет, а потом постепенно будет слабеть.
- Долгосрочный тренд, определяемый фундаментальными причинами, указывает на дальнейшее обесценивание рубля. Для изменения такой динамики требуются глубинные институциональные реформы управления, которые, как нам представляется, вряд ли возможны в ближайшие годы в России.
http://www.aton-line.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter