Акции металлургических компаний выглядят лучше рынка последние несколько месяцев. Это в первую очередь связано с выходом на передний план валютных рисков и поиском инвесторами активов, которые могли бы сохранять стоимость, номинированную в иностранной валюте. В первую очередь спросом пользуются бумаги компаний с высокой долей экспортной выручки и низкой долговой нагрузкой.
Северсталь остается самым незакредитованным российским металлургом. После продажи североамериканских активов чистый долг сократился еще сильнее, вплоть до того, что компания может погасить все свои внешние обязательства. Однако вместе с этим упала и доля валютной выручки.
Конъюнктура на внутреннем рынке остается стабильной и даже умеренно позитивной, однако умеренное повышение цен не в силах компенсировать ослабление рубля.
«Северсталь» по-прежнему является одной из наиболее эффективных компаний в отрасли, хотя и может уступить пальму первенства в пользу НЛМК по итогам 4К14. Однако увеличение доли продаж на внутреннем рынке не позволит компании показать сильные финансовые результаты по итогам 4К14.
Мы по-прежнему считаем Северсталь одной из наиболее интересных бумаг в отрасли, однако с лучшей стороны компания сможет показать себя в случае стабилизации ситуации на валютном рынке, если же рубль продолжит ослабляться, компании с более высокой долей экспорта в продажах будут смотреться интереснее.
Наш целевой уровень на 2014 год был достигнут. Мы учли сдвиги в ожиданиях и изменения на валютном рынке, и понижаем оценку GDR Северстали на конец 2015 года до $11,75 за расписку. С учетом ослабления рубля с момента предыдущей переоценки, повышаем оценку справедливой стоимости акций на Московской бирже до 763,6 рублей за акцию. Рекомендация ДЕРЖАТЬ.
Инвестиционные факторы
- Стабильный спрос на внутреннем рынке. Цены, пусть и с опозданием, но реагируют на ослабление рубля;
- Гибкая оптимизация структуры продаж;
- Высокая операционная эффективность и уверенно положительный операционный денежный поток;
- Долговая нагрузка одна из самых низких в отрасли;
- Минимальные внешнеполитические риски.
Факторы риска
- Ценовая конъюнктура на рынках металлургического сырья и металлопродукции остается достаточно слабой, внутренний рынок стабилен, но не может компенсировать снижение курса рубля;
- Продажа североамериканских активов значительно снизила долю валютной выручки в компании. Это частично компенсируется сильной ликвидной позицией;
- Ожидания по итогам 4К14 выглядят достаточно слабыми.
Операционные результаты не слишком обнадеживают
Операционные итоги 4К14, опубликованные компанией в конце января, подтвердили ряд наших опасений. Ситуация на мировом рынке металлопродукции и металлургического сырья так и осталась достаточно стабильной с умеренно-негативными нотками на фоне укрепления доллара США к остальным валютам. Однако обвал рубля в 4К14 привел к тому, что экспортные цены в рублевом выражении взлетели, аналогично – цены на внутреннем рынке в долларовом выражении значительно снизились. Северсталь отчитывается в долларах, при этом доля экспорта значительно снизилась после деконсолидации североамериканского дивизиона. В результате мы наблюдаем выраженное снижение средних цен реализации: приблизительно на 20% по углю, на 25% по руде, на 15-25% на различные виды проката. В меньшей степени пострадали цены на изделия конечного передела (1% -15%), из-за более быстрой индексации и в целом благоприятной конъюнктуры на этом рынке, а также полуфабрикаты (7,5%) из-за высокой доли экспорта. В результате выручка по итогам квартала, судя по всему, покажет заметное снижение. Расчетная выручка на основе представленных данных составляет $1 662 млн, что на 16,2% ниже, чем аналогичный показатель для 3К14. Реальная выручка, как правило, отличается в большую сторону от расчетного показателя из-за нюансов расчета средних цен. Тем не менее, динамика, скорее всего, будет сопоставима с расчетной. Ожидаем, что выручка по итогам квартала может снизиться до $1 978 млн. Это не так уж страшно, учитывая, что Северсталь пытается частично компенсировать снижение валютной выручки за счет увеличения доли продукции с высокой добавленной стоимостью и наращивания экспорта сырья и полуфабрикатов. Кроме того, себестоимость продукции преимущественно рублевая, и мы увидим, как минимум, сопоставимое (а скорее всего – более интенсивное) сокращение расходов по итогам квартала. Кроме того, повышение средне- эффективного курса доллара в 4К14, скорее всего, превысит 30%. Таким образом, в рублевом выражении выручка Северстали по итогам квартала может вырасти, по нашим оценкам, на 10%. Ожидаем, что рентабельность EBITDA останется на высоком уровне, и Северсталь сможет получить положительную номинальную чистую прибыль, несмотря на убытки по курсовым разницам от переоценки валютных обязательств. Однако компании с большей долей экспорта в продажах будут выглядеть более выигрышно по итогам квартала. Продажа американских активов – низкорисковая стратегия
Продажа американских активов – низкорисковая стратегия
Металлургические компании в целом хорошо себя чувствуют на фоне слабого рубля, поскольку большая часть расходов номинирована в национальной валюте, тогда как выручка – преимущественно в иностранной валюте. Ослабление рубля, таким образом, повышает эффективность компаний-экспортеров. эффект сильнее выражен, по сравнению с нефтегазовыми компаниями, так как и таможенная политика более мягкая, и динамика валютных цен на продукцию более стабильна. В результате закрытия сделки по продаже американского дивизиона, Северсталь сократила долю экспортной выручки по итогам 3К14 до 30%. Мы ожидаем, что этот показатель несколько увеличится в 4К14, но вряд ли превысит 35-40%. Таким образом, в операционном плане компания выигрывает от ослабления рубля, однако выигрыш этот не так сильно выражен, как, например, у компаний цветной металлургии, где 80% и более выручки номинировано в иностранной валюте. По этой же причине Северсталь может уступить пальму первенства по рентабельности в пользу НЛМК (доля экспортной выручки превышает 60%). Несмотря на то, что изначально российские активы компании более рентабельны, чем североамериканские, сокращение доли экспорта и, соответственно, валютной выручки не позволит в полной мере получить преимущество от дешевого рубля на уровне EBITDA. В свою очередь на прибыль компании в сложившихся условиях больше влияет переоценка активов и обязательств, поскольку средний курс не успевает за фактическим значением на конец отчетного периода. И в этом плане, у Северстали – одна из лучших позиций в отрасли, поскольку чистый долг значительно снизился в результате продажи активов, и денежные средства, полученные за эти активы, также номинированы в иностранной валюте. В результате убытки от курсовых разниц в результате переоценки валютных обязательств будут минимальными, в отличие от большинства других компаний в отрасли. Изменения, произошедшие в компании, делают ее еще более устойчивой и защищенной от внешних рисков. Однако «ставка» руководства, на наш взгляд, в полной мере сыграет только в том случае, если ситуация на валютном рынке стабилизируется или даже начнет восстанавливаться. Итоговое влияние ослабления рубля на стоимость компании в валютном выражении все же отрицательно. При этом бумаги компании по-прежнему остаются высококлассным рублевым активом. Если рубль продолжит слабеть, то GDR Северстали будут испытывать давление, в то время, как котировки акций в рублях продолжат рост.
Сохраняем консервативные ожидания
Мы ждем, что «Северсталь» покажет сильные результаты по итогам года, несмотря на то, что номинально выручка упадет, и компания не получит прибыли. Мы ожидаем, что чистая прибыль выйдет в плюс уже в следующем квартале, и по итогам 2015 года прибыль будет ощутимой. Итоги 4К14 могут быть достаточно слабыми из-за снижения показателей в валютном выражении. Мы сохраняем довольно консервативные ожидания относительно ценовых перспектив металлургического сырья и стали, но ждем, что компания сможет в дальнейшем закрепить и развить успехи, полученные на ниве оптимизации затрат и повышения операционной эффективности. Цены на внешних рынках пока остаются достаточно стабильными, несколько улучшить ситуацию может программа количественного смягчения в Еврозоне и ускорение роста в США, однако китайские игроки будут по-прежнему препятствовать повышению цен. На внутреннем же рынке цены неизбежно будут продолжать повышаться, однако повышение это пока что отстает от ситуации на валютном рынке и может быть трактовано как снижение цен в валютном выражении. В 4К14 и в начале 2015 года Северсталь активно сокращала валютные обязательства, и это в конечном итоге приведет к еще большему «упрочнению» финансового положения компании и позволит снизить финансовые расходы. Убытки от курсовых разниц также сократятся. Капиталовложения останутся относительно невысокими, и существенного увеличения долговой нагрузки в ближайшие годы мы также не ожидаем. Это позволит нормализовать показатели рентабельности, генерировать стабильно положительный свободный денежный поток и выплачивать дивиденды.
Выводы
Северсталь остается одной из наиболее эффективных компаний в отрасли, и отрасль в целом выглядит привлекательно на фоне ситуации, сложившейся на валютном рынке. Однако продажа североамериканских активов – это «обоюдоострый меч»: наряду с возможностью безболезненно сократить внешние обязательства и выплатить хорошие спецдивиденды, это также лишает компанию одного из очевидных «очагов роста» и сокращает долю экспорта в продажах, что не позволяет в полной мере получать преимущество от ослабления рубля. Ожидаем, что компания опубликует финансовые результаты за 4К14 и вест 2014 год в конце марта, и в долларовом выражении показатели будут не слишком впечатляющими. На наш взгляд, бумаги компании смогут показать себя с лучшей стороны, если ситуация на валютном рынке стабилизируется, а на мировых рынках стали и металлургического сырья наметится повышательная тенденция. В противном случае, инвесторы могут переключиться на акции компаний, которые в большей степени выиграют от ослабления рубля, в частности НЛМК. Мы пересмотрели нашу финансовую модель и снижаем оценку справедливой стоимости GDR компании с $12 до $11,75. С учетом ослабления рубля, повышаем целевой уровень по акциям, торгующимся на Московской бирже до 763,6 рублей. В терминах мультипликаторов «Северсталь» уже не выглядит особенно дешево, для дальнейшего роста капитализации потребуются новые драйверы. Рекомендуем ДЕРЖАТЬ бумагу.
http://ru.ufs-federation.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Северсталь остается самым незакредитованным российским металлургом. После продажи североамериканских активов чистый долг сократился еще сильнее, вплоть до того, что компания может погасить все свои внешние обязательства. Однако вместе с этим упала и доля валютной выручки.
Конъюнктура на внутреннем рынке остается стабильной и даже умеренно позитивной, однако умеренное повышение цен не в силах компенсировать ослабление рубля.
«Северсталь» по-прежнему является одной из наиболее эффективных компаний в отрасли, хотя и может уступить пальму первенства в пользу НЛМК по итогам 4К14. Однако увеличение доли продаж на внутреннем рынке не позволит компании показать сильные финансовые результаты по итогам 4К14.
Мы по-прежнему считаем Северсталь одной из наиболее интересных бумаг в отрасли, однако с лучшей стороны компания сможет показать себя в случае стабилизации ситуации на валютном рынке, если же рубль продолжит ослабляться, компании с более высокой долей экспорта в продажах будут смотреться интереснее.
Наш целевой уровень на 2014 год был достигнут. Мы учли сдвиги в ожиданиях и изменения на валютном рынке, и понижаем оценку GDR Северстали на конец 2015 года до $11,75 за расписку. С учетом ослабления рубля с момента предыдущей переоценки, повышаем оценку справедливой стоимости акций на Московской бирже до 763,6 рублей за акцию. Рекомендация ДЕРЖАТЬ.
Инвестиционные факторы
- Стабильный спрос на внутреннем рынке. Цены, пусть и с опозданием, но реагируют на ослабление рубля;
- Гибкая оптимизация структуры продаж;
- Высокая операционная эффективность и уверенно положительный операционный денежный поток;
- Долговая нагрузка одна из самых низких в отрасли;
- Минимальные внешнеполитические риски.
Факторы риска
- Ценовая конъюнктура на рынках металлургического сырья и металлопродукции остается достаточно слабой, внутренний рынок стабилен, но не может компенсировать снижение курса рубля;
- Продажа североамериканских активов значительно снизила долю валютной выручки в компании. Это частично компенсируется сильной ликвидной позицией;
- Ожидания по итогам 4К14 выглядят достаточно слабыми.
Операционные результаты не слишком обнадеживают
Операционные итоги 4К14, опубликованные компанией в конце января, подтвердили ряд наших опасений. Ситуация на мировом рынке металлопродукции и металлургического сырья так и осталась достаточно стабильной с умеренно-негативными нотками на фоне укрепления доллара США к остальным валютам. Однако обвал рубля в 4К14 привел к тому, что экспортные цены в рублевом выражении взлетели, аналогично – цены на внутреннем рынке в долларовом выражении значительно снизились. Северсталь отчитывается в долларах, при этом доля экспорта значительно снизилась после деконсолидации североамериканского дивизиона. В результате мы наблюдаем выраженное снижение средних цен реализации: приблизительно на 20% по углю, на 25% по руде, на 15-25% на различные виды проката. В меньшей степени пострадали цены на изделия конечного передела (1% -15%), из-за более быстрой индексации и в целом благоприятной конъюнктуры на этом рынке, а также полуфабрикаты (7,5%) из-за высокой доли экспорта. В результате выручка по итогам квартала, судя по всему, покажет заметное снижение. Расчетная выручка на основе представленных данных составляет $1 662 млн, что на 16,2% ниже, чем аналогичный показатель для 3К14. Реальная выручка, как правило, отличается в большую сторону от расчетного показателя из-за нюансов расчета средних цен. Тем не менее, динамика, скорее всего, будет сопоставима с расчетной. Ожидаем, что выручка по итогам квартала может снизиться до $1 978 млн. Это не так уж страшно, учитывая, что Северсталь пытается частично компенсировать снижение валютной выручки за счет увеличения доли продукции с высокой добавленной стоимостью и наращивания экспорта сырья и полуфабрикатов. Кроме того, себестоимость продукции преимущественно рублевая, и мы увидим, как минимум, сопоставимое (а скорее всего – более интенсивное) сокращение расходов по итогам квартала. Кроме того, повышение средне- эффективного курса доллара в 4К14, скорее всего, превысит 30%. Таким образом, в рублевом выражении выручка Северстали по итогам квартала может вырасти, по нашим оценкам, на 10%. Ожидаем, что рентабельность EBITDA останется на высоком уровне, и Северсталь сможет получить положительную номинальную чистую прибыль, несмотря на убытки по курсовым разницам от переоценки валютных обязательств. Однако компании с большей долей экспорта в продажах будут выглядеть более выигрышно по итогам квартала. Продажа американских активов – низкорисковая стратегия
Продажа американских активов – низкорисковая стратегия
Металлургические компании в целом хорошо себя чувствуют на фоне слабого рубля, поскольку большая часть расходов номинирована в национальной валюте, тогда как выручка – преимущественно в иностранной валюте. Ослабление рубля, таким образом, повышает эффективность компаний-экспортеров. эффект сильнее выражен, по сравнению с нефтегазовыми компаниями, так как и таможенная политика более мягкая, и динамика валютных цен на продукцию более стабильна. В результате закрытия сделки по продаже американского дивизиона, Северсталь сократила долю экспортной выручки по итогам 3К14 до 30%. Мы ожидаем, что этот показатель несколько увеличится в 4К14, но вряд ли превысит 35-40%. Таким образом, в операционном плане компания выигрывает от ослабления рубля, однако выигрыш этот не так сильно выражен, как, например, у компаний цветной металлургии, где 80% и более выручки номинировано в иностранной валюте. По этой же причине Северсталь может уступить пальму первенства по рентабельности в пользу НЛМК (доля экспортной выручки превышает 60%). Несмотря на то, что изначально российские активы компании более рентабельны, чем североамериканские, сокращение доли экспорта и, соответственно, валютной выручки не позволит в полной мере получить преимущество от дешевого рубля на уровне EBITDA. В свою очередь на прибыль компании в сложившихся условиях больше влияет переоценка активов и обязательств, поскольку средний курс не успевает за фактическим значением на конец отчетного периода. И в этом плане, у Северстали – одна из лучших позиций в отрасли, поскольку чистый долг значительно снизился в результате продажи активов, и денежные средства, полученные за эти активы, также номинированы в иностранной валюте. В результате убытки от курсовых разниц в результате переоценки валютных обязательств будут минимальными, в отличие от большинства других компаний в отрасли. Изменения, произошедшие в компании, делают ее еще более устойчивой и защищенной от внешних рисков. Однако «ставка» руководства, на наш взгляд, в полной мере сыграет только в том случае, если ситуация на валютном рынке стабилизируется или даже начнет восстанавливаться. Итоговое влияние ослабления рубля на стоимость компании в валютном выражении все же отрицательно. При этом бумаги компании по-прежнему остаются высококлассным рублевым активом. Если рубль продолжит слабеть, то GDR Северстали будут испытывать давление, в то время, как котировки акций в рублях продолжат рост.
Сохраняем консервативные ожидания
Мы ждем, что «Северсталь» покажет сильные результаты по итогам года, несмотря на то, что номинально выручка упадет, и компания не получит прибыли. Мы ожидаем, что чистая прибыль выйдет в плюс уже в следующем квартале, и по итогам 2015 года прибыль будет ощутимой. Итоги 4К14 могут быть достаточно слабыми из-за снижения показателей в валютном выражении. Мы сохраняем довольно консервативные ожидания относительно ценовых перспектив металлургического сырья и стали, но ждем, что компания сможет в дальнейшем закрепить и развить успехи, полученные на ниве оптимизации затрат и повышения операционной эффективности. Цены на внешних рынках пока остаются достаточно стабильными, несколько улучшить ситуацию может программа количественного смягчения в Еврозоне и ускорение роста в США, однако китайские игроки будут по-прежнему препятствовать повышению цен. На внутреннем же рынке цены неизбежно будут продолжать повышаться, однако повышение это пока что отстает от ситуации на валютном рынке и может быть трактовано как снижение цен в валютном выражении. В 4К14 и в начале 2015 года Северсталь активно сокращала валютные обязательства, и это в конечном итоге приведет к еще большему «упрочнению» финансового положения компании и позволит снизить финансовые расходы. Убытки от курсовых разниц также сократятся. Капиталовложения останутся относительно невысокими, и существенного увеличения долговой нагрузки в ближайшие годы мы также не ожидаем. Это позволит нормализовать показатели рентабельности, генерировать стабильно положительный свободный денежный поток и выплачивать дивиденды.
Выводы
Северсталь остается одной из наиболее эффективных компаний в отрасли, и отрасль в целом выглядит привлекательно на фоне ситуации, сложившейся на валютном рынке. Однако продажа североамериканских активов – это «обоюдоострый меч»: наряду с возможностью безболезненно сократить внешние обязательства и выплатить хорошие спецдивиденды, это также лишает компанию одного из очевидных «очагов роста» и сокращает долю экспорта в продажах, что не позволяет в полной мере получать преимущество от ослабления рубля. Ожидаем, что компания опубликует финансовые результаты за 4К14 и вест 2014 год в конце марта, и в долларовом выражении показатели будут не слишком впечатляющими. На наш взгляд, бумаги компании смогут показать себя с лучшей стороны, если ситуация на валютном рынке стабилизируется, а на мировых рынках стали и металлургического сырья наметится повышательная тенденция. В противном случае, инвесторы могут переключиться на акции компаний, которые в большей степени выиграют от ослабления рубля, в частности НЛМК. Мы пересмотрели нашу финансовую модель и снижаем оценку справедливой стоимости GDR компании с $12 до $11,75. С учетом ослабления рубля, повышаем целевой уровень по акциям, торгующимся на Московской бирже до 763,6 рублей. В терминах мультипликаторов «Северсталь» уже не выглядит особенно дешево, для дальнейшего роста капитализации потребуются новые драйверы. Рекомендуем ДЕРЖАТЬ бумагу.
http://ru.ufs-federation.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter