Несмотря на некоторую стабилизацию ситуации на валютном рынке, акции не нефтегазовых компаний-экспортеров по-прежнему выглядят привлекательно и будут демонстрировать защитные свойства, если рубль продолжит ослабление.
Сильнее всего в условиях слабого рубля выглядят компании цветной металлургии и, особенно, Норильский никель, который сочетает высокую долю экспорта в продажах, высокую рентабельность, низкую долговую нагрузку и привлекательную дивидендную политику.
Компания выигрывает от ослабления рубля, но, в то же время, ралли на рынке никеля, судя по всему, себя исчерпало, укрепление доллара к другим валютам негативно влияет на динамику котировок других цветных металлов. Ухудшение условий заимствования негативно скажется на сроках реализации крупных инвестиционных проектов.
Мы пересмотрели наши прогнозы по ценам на цветные металлы в сторону понижения, а также учли эффект ослабления рубля.
Понижаем оценку справедливой стоимости GDR компании до $19,88. С учетом ослабления рубля оценка справедливой стоимости акций ГМК повышена до 12 920 рублей за бумагу.
Инвестиционные факторы
- Доля экспортной выручки более 90%;
- Низкая долговая нагрузка;
- Одна из самых привлекательных дивидендных политик на российском рынке акций;
- Ситуация на ключевых рынках ухудшилась, но по-прежнему выглядит благоприятно;
- Возможность гибко управлять инвестиционной программой;
- Ослабление рубля поддерживает и без того высокую рентабельность.
Факторы риска
- Однозначно положительные ценовые перспективы пока наблюдаются только на рынке палладия, остальные металлы находятся под давлением от укрепляющегося доллара и замедления спроса в Китае;
- Общеэкономический фон выглядит достаточно негативным, что сказывается на стоимости капитала компании и оценке рисков.
Продолжительного ралли на рынках цветных металлов не получилось
В начале 2014 года большинство цветных металлов чувствовали себя достаточно неплохо и многие эксперты надеялись на то, что, наконец, нисходящий тренд сломлен, и начнется полноценное и долгосрочное восстановление цен. Особенно приятно для Норникеля оказалось несколько неожиданно введенное властями Индонезии эмбарго на экспорт никелевого (а также алюминиевого) сырья, которое поставило под вопрос судьбу китайской индустрии NPI, выступающего в качестве менее качественного заменителя очищенного товарного никеля. В первом полугодии цены взлетели с $14 000 за тонну до $21 000 за тонну никеля, сделав ситуацию на рынке крайне выгодной для компании. Тем не менее, во втором полугодии ситуация стала меняться, вопреки опасениям участников индустрии, Китай успешно заместил большую часть поставок из Индонезии на сырье из Филиппин и других стран. Также в 2П14 усилилось влияние монетарного фактора: ожидания скорого повышения ставок со стороны ФРС США на фоне мягкой кредитной политики большинства других Центробанков привело к росту курса доллара относительно других валют и, как следствие, к снижению стоимости активов, номинированных в долларах. Замедление роста в китайской экономике – основном потребителе металлургической продукции на мировой арене – также оказало давление на котировки. В результате цветные металлы растеряли заряд оптимизма, полученный в начале года. Никель к концу года вернулся к уровням в районе $14 000 за тонну, ситуация с дефицитом сырья пока остается неопределенной. Ранее руководство компании ожидало сохранение дефицита на мировом рынке никеля в 2015-16гг, однако пока рынок остается сбалансированным. Технически, на наш взгляд, долгосрочно по-прежнему сохраняется позитивный тренд, и можно рассчитывать на умеренное повышение котировок в течение года. Однако если котировки уйдут ниже прошлогодних минимумов, перспективы будут менее радужными. Мы ожидаем, что средняя цена в текущем году будет в районе прошлогоднего значения. Это предполагает восстановления котировок в 2П15. Медь в течение года выглядела хуже большинства других металлов, находясь под давлением от ожиданий замедления китайской экономики, рынка персональной электроники в целом и укрепления доллара во втором полугодии. Мы ожидаем умеренного восстановления котировок в текущем году на фоне ускорения мировой экономики и роста спроса в США, однако ожидаем, что в 2015 году средняя цена будет ниже, чем в 2014 году. Медь традиционно выступает хорошим опережающим индикаторов для роста мировой экономики и технологического развития. Несмотря на то, что локальная картина складывается не слишком оптимистично, рынок может находиться на пороге формирования нового цикла роста. Платина выглядела достаточно стабильно в 1П14 и в полной мере отыграла укрепление доллара в 2П14. В итоге платина сейчас вновь стоит дешевле золота. На наш взгляд, если исключить монетарный фактор, рынок платины в целом выглядит достаточно стабильно, рынок поделен между крупными игроками, и каких-то резких изменений в ближайшем будущем мы не ожидаем. Ускорение роста мировой экономики может способствовать росту цен на металл. Хорошим подспорьем стало бы создание «платинового ОПЕК», идею которого давно «вынашивают» в Норникеле. Однако реальных подвижек на данном направлении нет. Учитывая, что доллар, судя по всему, останется дорогим в обозримой перспективе, значительного укрепления котировок платины ожидать не приходится. Палладий сохраняет позитивные перспективы, несмотря на давление со стороны монетарного фактора. Рынок остается дефицитным. При этом компания намерена создать фонд палладия, выкупив остатки металла у ЦБ. Это позволит лучше контролировать предложение на мировом рынке палладия и обеспечит высокие цены. При этом в отличие от платины, где рынок носит выраженный олигопольный характер, на мировом рынке палладия положение Норникеля близко к монополии, поэтому меры подобного характера должны быть достаточно эффективны. В целом мы ожидаем, что цветные металлы покажут умеренное восстановление в текущем году, хотя по большинству позиций средняя цена в итоге снизится из-за локальных ралли в 1П14.
Но ослабление рубля компенсирует негатив от укрепления доллара
Несмотря на то, что цены на цветные металлы в долларовом выражении снизились по сравнению с максимумами года на 5-30%, более чем двукратное ослабление рубля привело к тому, что в рублевом выражении цены показали существенный рост. При этом значительную часть издержек компания также несет в рублях и может достаточно хорошо их контролировать. В результате можно ожидать существенного укрепления рентабельности компании по итогам 2П14. Учитывая невысокую долговую нагрузку, эффект удорожания обязательств не так заметен, а, учитывая что 11% долга на конец 1П14 было номинировано в рублях, и эта доля могла вырасти в 2П14, ослабление рубля могло привести к доходам от курсовых разниц на переоценке долга в валютном выражении (Норникель отчитывается в долларах США). В итоге совокупный эффект от ослабления рубля на финансовые показатели Норникеля ожидаем со знаком плюс. В долларовом выражении ожидаем замедления роста основных финансовых показателей по итогам 2П14 и сохранения рентабельности на высоких уровнях. В абсолютном выражении ждем роста выручки по итогам 2П14 за счет более высоких средних цен на металлы (в основном благодаря сильному 3К14).
Дивиденды остаются важным драйвером
Высокие дивидендные ожидания после нового соглашения акционеров делают «Норникель» одной из наиболее интересных дивидендных бумаг на рынке. Компании удалось удержать рентабельность по EBITDA на высоком уровне, что обеспечит высокие дивиденды в последующем после осуществления «обязательных» повышенных выплат (компания обязуется направлять акционерам не менее 50% от EBITDA в последующих годах). Мы консервативно ожидаем, что по итогам 4К14 Норникель заплатит 338,4 рубля (доходность около 3%, основную сумму дивидендов за прошедший год компания уже выплатила), но выплаты могут быть и выше. В долгосрочной перспективе ожидаем, что Норникель останется одной из самых привлекательных дивидендных бумаг на рынке.
Денежные потоки по-прежнему на высоте
По итогам первого полугодия компания снизила капитальные затраты на 44,5%, а также сократила оборотный капитал почти на $2 млрд, в результате чего свободный денежный поток вырос практически в три раза. Мы ожидаем, что в 2П14 компания восстановила часть оборотного капитала, а также осуществила большую часть инвестиций, запланированных на год. Тем не менее, ожидания по свободному денежному потоку на год выглядят очень позитивно и предполагают более чем двукратное его увеличение. Сокращение долговой нагрузки в условиях ухудшения доступа к зарубежным рынкам капитала также радует.
Заключение и выводы
Неоднозначные ценовые перспективы ключевых товарных активов и локальное укрепление рубля оказывают давление на бумаги Норникеля. Неблагоприятные нормы регулирования, в виде сдерживания роста цен на металлопродукцию на внутреннем рынке и отмены нулевых пошлин по ряду цветных металлов также оказывают умеренно негативное влияние, но это в значительной степени отражено в котировках. На наш взгляд, компания по-прежнему выглядит привлекательно в средне- и долгосрочной перспективе, с хорошей дивидендной доходностью, высокой рентабельностью, стабильным притоком валютной ликвидности и невысокой долговой нагрузкой. Кроме того, акции Норникеля будут выглядеть лучше рынка в случае возобновления тенденции к ослаблению национальной валюты. Мы пересмотрели наши прогнозы по ценам на цветные металлы, объемам производства и издержкам. Ухудшение рыночной конъюнктуры и ожидания по росту цен на металлы привело к понижению оценки справедливой стоимости ГДР компании до $19,88 за расписку. При этом в рублевом выражении показатели компании существенно улучшились из-за опережающего ослабления национальной валюты. С учетом ситуации на валютном рынке оценка справедливой стоимости акций ГМК повышена до 12 920 рублей за бумагу. «Норникель» выглядит довольно дорого относительно других крупных компаний в отрасли, что в целом оправдано с учетом лидирующих позиций на рынках никеля, палладия и платины, низкой долговой нагрузки и высокой рентабельности. Мы сохраняем позитивный взгляд на бумагу в средне- и долгосрочной перспективе. Тем не менее, в условиях локального укрепления рубля и сокращения внешнеполитических рисков, внимание инвесторов может переключиться на бумаги из других секторов рынка. Рекомендуем ДЕРЖАТЬ бумагу.
http://ru.ufs-federation.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Сильнее всего в условиях слабого рубля выглядят компании цветной металлургии и, особенно, Норильский никель, который сочетает высокую долю экспорта в продажах, высокую рентабельность, низкую долговую нагрузку и привлекательную дивидендную политику.
Компания выигрывает от ослабления рубля, но, в то же время, ралли на рынке никеля, судя по всему, себя исчерпало, укрепление доллара к другим валютам негативно влияет на динамику котировок других цветных металлов. Ухудшение условий заимствования негативно скажется на сроках реализации крупных инвестиционных проектов.
Мы пересмотрели наши прогнозы по ценам на цветные металлы в сторону понижения, а также учли эффект ослабления рубля.
Понижаем оценку справедливой стоимости GDR компании до $19,88. С учетом ослабления рубля оценка справедливой стоимости акций ГМК повышена до 12 920 рублей за бумагу.
Инвестиционные факторы
- Доля экспортной выручки более 90%;
- Низкая долговая нагрузка;
- Одна из самых привлекательных дивидендных политик на российском рынке акций;
- Ситуация на ключевых рынках ухудшилась, но по-прежнему выглядит благоприятно;
- Возможность гибко управлять инвестиционной программой;
- Ослабление рубля поддерживает и без того высокую рентабельность.
Факторы риска
- Однозначно положительные ценовые перспективы пока наблюдаются только на рынке палладия, остальные металлы находятся под давлением от укрепляющегося доллара и замедления спроса в Китае;
- Общеэкономический фон выглядит достаточно негативным, что сказывается на стоимости капитала компании и оценке рисков.
Продолжительного ралли на рынках цветных металлов не получилось
В начале 2014 года большинство цветных металлов чувствовали себя достаточно неплохо и многие эксперты надеялись на то, что, наконец, нисходящий тренд сломлен, и начнется полноценное и долгосрочное восстановление цен. Особенно приятно для Норникеля оказалось несколько неожиданно введенное властями Индонезии эмбарго на экспорт никелевого (а также алюминиевого) сырья, которое поставило под вопрос судьбу китайской индустрии NPI, выступающего в качестве менее качественного заменителя очищенного товарного никеля. В первом полугодии цены взлетели с $14 000 за тонну до $21 000 за тонну никеля, сделав ситуацию на рынке крайне выгодной для компании. Тем не менее, во втором полугодии ситуация стала меняться, вопреки опасениям участников индустрии, Китай успешно заместил большую часть поставок из Индонезии на сырье из Филиппин и других стран. Также в 2П14 усилилось влияние монетарного фактора: ожидания скорого повышения ставок со стороны ФРС США на фоне мягкой кредитной политики большинства других Центробанков привело к росту курса доллара относительно других валют и, как следствие, к снижению стоимости активов, номинированных в долларах. Замедление роста в китайской экономике – основном потребителе металлургической продукции на мировой арене – также оказало давление на котировки. В результате цветные металлы растеряли заряд оптимизма, полученный в начале года. Никель к концу года вернулся к уровням в районе $14 000 за тонну, ситуация с дефицитом сырья пока остается неопределенной. Ранее руководство компании ожидало сохранение дефицита на мировом рынке никеля в 2015-16гг, однако пока рынок остается сбалансированным. Технически, на наш взгляд, долгосрочно по-прежнему сохраняется позитивный тренд, и можно рассчитывать на умеренное повышение котировок в течение года. Однако если котировки уйдут ниже прошлогодних минимумов, перспективы будут менее радужными. Мы ожидаем, что средняя цена в текущем году будет в районе прошлогоднего значения. Это предполагает восстановления котировок в 2П15. Медь в течение года выглядела хуже большинства других металлов, находясь под давлением от ожиданий замедления китайской экономики, рынка персональной электроники в целом и укрепления доллара во втором полугодии. Мы ожидаем умеренного восстановления котировок в текущем году на фоне ускорения мировой экономики и роста спроса в США, однако ожидаем, что в 2015 году средняя цена будет ниже, чем в 2014 году. Медь традиционно выступает хорошим опережающим индикаторов для роста мировой экономики и технологического развития. Несмотря на то, что локальная картина складывается не слишком оптимистично, рынок может находиться на пороге формирования нового цикла роста. Платина выглядела достаточно стабильно в 1П14 и в полной мере отыграла укрепление доллара в 2П14. В итоге платина сейчас вновь стоит дешевле золота. На наш взгляд, если исключить монетарный фактор, рынок платины в целом выглядит достаточно стабильно, рынок поделен между крупными игроками, и каких-то резких изменений в ближайшем будущем мы не ожидаем. Ускорение роста мировой экономики может способствовать росту цен на металл. Хорошим подспорьем стало бы создание «платинового ОПЕК», идею которого давно «вынашивают» в Норникеле. Однако реальных подвижек на данном направлении нет. Учитывая, что доллар, судя по всему, останется дорогим в обозримой перспективе, значительного укрепления котировок платины ожидать не приходится. Палладий сохраняет позитивные перспективы, несмотря на давление со стороны монетарного фактора. Рынок остается дефицитным. При этом компания намерена создать фонд палладия, выкупив остатки металла у ЦБ. Это позволит лучше контролировать предложение на мировом рынке палладия и обеспечит высокие цены. При этом в отличие от платины, где рынок носит выраженный олигопольный характер, на мировом рынке палладия положение Норникеля близко к монополии, поэтому меры подобного характера должны быть достаточно эффективны. В целом мы ожидаем, что цветные металлы покажут умеренное восстановление в текущем году, хотя по большинству позиций средняя цена в итоге снизится из-за локальных ралли в 1П14.
Но ослабление рубля компенсирует негатив от укрепления доллара
Несмотря на то, что цены на цветные металлы в долларовом выражении снизились по сравнению с максимумами года на 5-30%, более чем двукратное ослабление рубля привело к тому, что в рублевом выражении цены показали существенный рост. При этом значительную часть издержек компания также несет в рублях и может достаточно хорошо их контролировать. В результате можно ожидать существенного укрепления рентабельности компании по итогам 2П14. Учитывая невысокую долговую нагрузку, эффект удорожания обязательств не так заметен, а, учитывая что 11% долга на конец 1П14 было номинировано в рублях, и эта доля могла вырасти в 2П14, ослабление рубля могло привести к доходам от курсовых разниц на переоценке долга в валютном выражении (Норникель отчитывается в долларах США). В итоге совокупный эффект от ослабления рубля на финансовые показатели Норникеля ожидаем со знаком плюс. В долларовом выражении ожидаем замедления роста основных финансовых показателей по итогам 2П14 и сохранения рентабельности на высоких уровнях. В абсолютном выражении ждем роста выручки по итогам 2П14 за счет более высоких средних цен на металлы (в основном благодаря сильному 3К14).
Дивиденды остаются важным драйвером
Высокие дивидендные ожидания после нового соглашения акционеров делают «Норникель» одной из наиболее интересных дивидендных бумаг на рынке. Компании удалось удержать рентабельность по EBITDA на высоком уровне, что обеспечит высокие дивиденды в последующем после осуществления «обязательных» повышенных выплат (компания обязуется направлять акционерам не менее 50% от EBITDA в последующих годах). Мы консервативно ожидаем, что по итогам 4К14 Норникель заплатит 338,4 рубля (доходность около 3%, основную сумму дивидендов за прошедший год компания уже выплатила), но выплаты могут быть и выше. В долгосрочной перспективе ожидаем, что Норникель останется одной из самых привлекательных дивидендных бумаг на рынке.
Денежные потоки по-прежнему на высоте
По итогам первого полугодия компания снизила капитальные затраты на 44,5%, а также сократила оборотный капитал почти на $2 млрд, в результате чего свободный денежный поток вырос практически в три раза. Мы ожидаем, что в 2П14 компания восстановила часть оборотного капитала, а также осуществила большую часть инвестиций, запланированных на год. Тем не менее, ожидания по свободному денежному потоку на год выглядят очень позитивно и предполагают более чем двукратное его увеличение. Сокращение долговой нагрузки в условиях ухудшения доступа к зарубежным рынкам капитала также радует.
Заключение и выводы
Неоднозначные ценовые перспективы ключевых товарных активов и локальное укрепление рубля оказывают давление на бумаги Норникеля. Неблагоприятные нормы регулирования, в виде сдерживания роста цен на металлопродукцию на внутреннем рынке и отмены нулевых пошлин по ряду цветных металлов также оказывают умеренно негативное влияние, но это в значительной степени отражено в котировках. На наш взгляд, компания по-прежнему выглядит привлекательно в средне- и долгосрочной перспективе, с хорошей дивидендной доходностью, высокой рентабельностью, стабильным притоком валютной ликвидности и невысокой долговой нагрузкой. Кроме того, акции Норникеля будут выглядеть лучше рынка в случае возобновления тенденции к ослаблению национальной валюты. Мы пересмотрели наши прогнозы по ценам на цветные металлы, объемам производства и издержкам. Ухудшение рыночной конъюнктуры и ожидания по росту цен на металлы привело к понижению оценки справедливой стоимости ГДР компании до $19,88 за расписку. При этом в рублевом выражении показатели компании существенно улучшились из-за опережающего ослабления национальной валюты. С учетом ситуации на валютном рынке оценка справедливой стоимости акций ГМК повышена до 12 920 рублей за бумагу. «Норникель» выглядит довольно дорого относительно других крупных компаний в отрасли, что в целом оправдано с учетом лидирующих позиций на рынках никеля, палладия и платины, низкой долговой нагрузки и высокой рентабельности. Мы сохраняем позитивный взгляд на бумагу в средне- и долгосрочной перспективе. Тем не менее, в условиях локального укрепления рубля и сокращения внешнеполитических рисков, внимание инвесторов может переключиться на бумаги из других секторов рынка. Рекомендуем ДЕРЖАТЬ бумагу.
http://ru.ufs-federation.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter