17 сентября 2008 Ренессанс Капитал
Стратегия внутреннего рынка
Тотальная распродажа
Текущая ситуация на рынке рублевых облигаций может быть охарактеризована достаточно коротко – тотальная распродажа. Для большинства участников рынка приоритетом сейчас является поддержание собственной ликвидности. В таких условиях различия в уровнях доходностей по эшелонам фактически стираются. Преимущество облигаций первого эшелона заключается в том, что их легче продать. В то же время, цена продажи уже вторична: если есть котировка на покупку, сделка почти наверняка будет совершена, и вопрос цены здесь не так важен. Только этим, на наш взгляд, можно объяснить продажи выпуска ЛУКОЙЛ-2 по цене 93.25 (доходность 14.13%). Примеров подобных продаж на неадекватных, на первый взгляд, ценовых уровнях во вторник можно привести довольно много.
Резкое снижение объемов операций междилерского РЕПО
Помимо причин общего характера, к которым мы относим сильнейший глобальный финансовый кризис и связанное с этим падение российского рынка акций самыми быстрыми темпами с 1998 г. (торги на фондовых площадках РТС и ММВБ во вторник были прерваны), в качестве непосредственной причины продолжающейся распродажи рублевых долговых инструментов следует указать дальнейшее ухудшение ситуации на денежном рынке. Несмотря на рекордные объемы кредитования банковской системы со стороны Банка России (в ходе двух аукционов прямого РЕПО банки заняли около 360 млрд руб.) и Министерства финансов (впервые средства Минфина, предложенные коммерческим банкам на депозитном аукционе, были размещены в полном объеме – 150 млрд руб.), ставки денежного рынка удержались на уровне 10-12%. Следует отметить, что выделенные Минфином средства окажут положительный эффект на ликвидность банковской системы только в среду.
Ставки междилерского РЕПО в течение дня составляли 12-25%. Наиболее крупные банки, имеющие доступ к инструментам рефинансирования Банка России и Минфина, существенно сократили объемы операций межбанковского РЕПО. В результате ставки по таким операциям резко выросли, и многие средние и небольшие финансовые институты, не имеющие доступа к «дешевым» деньгам Банка России и Минфина, испытывают острую нехватку ликвидности. По итогам вторника объем операций междилерского РЕПО составил около 50 млрд руб. против 65 млрд руб. днем ранее.
Регуляторы принимают меры
Происходящее на российском денежном рынке, очевидно, выходит за рамки локального осложнения ситуации с ликвидностью и скорее может быть охарактеризовано как кризис рынка РЕПО. На наш взгляд, в сложившихся условиях вмешательство регуляторов в ближайшее время весьма вероятно. Прозвучавшие во вторник комментарии премьер-министра России В. Путина также подтверждают это предположение. По информации Reuters, соответствующие мероприятия выработаны и начнут осуществляться в течение двух-трех дней, т. е. до конца недели. Некоторые из принятых мер были озвучены уже сегодня.
Сегодня утром власти предприняли ряд шагов, направленных на улучшение ситуации с ликвидностью. Министерство финансов увеличило объем средств, размещаемых на депозитном аукционе, с 275 млрд руб. до 350 млрд руб., а Банк России снизил требования к неликвидным активам, используемым в качестве обеспечения. Кроме того, Минфин объявил о значительном увеличении объемов кредитования банков. Как сообщается, Сбербанк, ВТБ и Газпромбанк получат соответственно 754.2 млрд руб., 268.5 млрд руб. и 103.9 млрд руб. сроком на три месяца или более. Насколько мы понимаем, лимиты для этих банков повышены пропорционально размеру их акционерного капитала, и, учитывая, что в объявлении Минфина содержится указание на возможность дополнительных мероприятий, мы полагаем, что аналогичные меры могут быть предприняты и в отношении других банков. На наш взгляд, это шаг в верном направлении, и мы ожидаем, что регулирующие органы примут и другие соответствующие решения.
В качестве еще одной эффективной меры краткосрочного характера, имеющейся в арсенале Банка России, можно указать возможность снижения ставок отчислений в фонд обязательного резервирования. По нашим оценкам, возвращение нормативов резервирования к уровням начала 2008 г. могло бы пополнить ликвидность банковской системы на 200 млрд руб.
Стратегия внешнего рынка
Цунами на развивающихся рынках
Снижение кредитных рейтингов страховой компании AIG вызвало самую мощную волну «бегства в качество» за последние несколько лет. Инвесторы продолжили агрессивные продажи на рынках акций, большинство локальных валют существенно подешевели относительно доллара. Ситуация на денежных рынках вновь резко обострилась. В частности, однодневная ставка LIBOR выросла по итогам вторника с 3.33% до 6.44%, что является самым резким повышением за последние семь лет. С целью нормализации ситуации с ликвидностью ФРС США пополнила резервы банковской системы на USD70 млрд (суммарно на USD140 млрд за два дня).
Спрэд EMBI+: 80 б. п. за пару дней
Совокупный доход основного индекса развивающегося рынка EMBI+ снизился во вторник на 1.81%, а его спрэд к базовым активам увеличился еще на 36 б. п. С начала недели расширение спрэда составило 81 б. п. Котировки еврооблигаций на развивающихся рынках просто рухнули. Несмотря на низкие выставляемые цены на покупку российских корпоративных еврооблигаций, участники рынка все равно были готовы продавать. В результате котировки наиболее ликвидных корпоративных обязательств по итогам дня снизились на несколько процентных пунктов; при этом уже к середине дня котировки на покупку в большинстве долговых инструментов просто отсутствовали.
Рекомендуем к покупке суверенный риск
Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30, в начале торгов составлявшие 106-107, довольно быстро снизились до уровня 102.75-103.75. При этом сложно припомнить времена, когда стандартный спрэд между котировками на покупку и продажу этого выпуска достигал в среднем 2 п. п. Закрытие состоялось на уровне 103.5, что соответствует спрэду к десятилетним КО США в 330 б. п. (+56 б. п. за один день). Мы рекомендуем выпуск Россия 30 к покупке на этих уровнях. Российские суверенные CDS, на наш взгляд, также интересны.
Ажиотаж на рынке CDS
Динамика котировок CDS во вторник, наверное, была лучшим отражением возросшего беспокойства инвесторов. Участники рынка активно приобретали «защиту» от кредитного риска по большинству инструментов. В результате пятилетние CDS на риск России за один день расширились на 65 б. п., достигнув 270-280 б. п.; CDS на обязательства Газпрома подорожали на 75 б. п. (до 440-470 б. п.), но настоящий рекорд продемонстрировали CDS на риск ВТБ, которые за день увеличились сразу на 175 б. п. (до 685-785 б. п.). Скорее всего, на инвесторов произвело сильное впечатление падение акций ВТБ на 32% во вторник.
Лучше поддержать AIG, чем снижать ставки
На фоне мощнейшего эффекта «бегства в качество» доходности КО США снизились во вторник еще на 5-10 б. п., сигнализируя о почти 80%-ной вероятности понижения ключевой процентной ставки американской экономики на заседании Комитета по операциям на открытых рынках во вторник. Но ФРС США решила иначе. Вместо снижения ставки, позитивный эффект от которого далеко не очевиден, ФРС изменила свое первоначальное решение и решила поддержать AIG, предотвратив тем самым обострение системного кризиса. Согласно обнародованному плану, ФРС предоставит AIG кредит в объеме USD85 млрд по ставке LIBOR+850 б. п. (!) в обмен на 79.9% акций компании. Наверное, такое решение было единственно правильным в текущей ситуации – сложно представить себе масштаб кризисных явлений в случае банкротства крупнейшего страховщика. Вместе с тем, пока преждевременно утверждать, что после этого шага ФРС США финансовые рынки пойдут на поправку. Угроза новых крупных банкротств на фоне дальнейшего падения цен на недви жимость в США остается вполне реальной.
Решение ФРС США способствует ослаблению эффекта «бегства в качество»
Рынки позитивно восприняли последнюю инициативу ФРС. Падение на американском рынке акций сменилось ростом, и по итогам дня индекс S&P прибавил 1.75%. Доходности КО США резко выросли на фоне ослабления эффекта «бегства в качество». После объявления решения ФРС о поддержке AIG доходность двухлетних КО США повысилась на 16 б. п., а аналогичный показатель для десятилетних КО США вырос на 10 б. п. Соответственно, сегодня можно ожидать некоторой нормализации ситуации и сокращения спрэдов на развивающемся рынке облигаций.
КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ
Северсталь объявила о выкупе акций на USD400 млн, решение нейтрально для облигаций
Северсталь объявила вчера о начале программы по выкупу собственных акций в объеме до USD400 млн. Выкуп будет осуществлен в течение ближайших 6-10 месяцев одной из ее дочерних компаний. Мы считаем, что новость является нейтральной для кредитного профиля Северстали, принимая во внимание умеренный объем программы выкупа акций в сравнении с операционными денежными потоками компании (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от пятого сентября), а также сложную рыночную конъюнктуру, что затрудняет возможность привлечения новых средств и снижает вероятность новых приобретений. Таким образом, свободный денежный поток Северстали, вероятно, окажется более значительным, чем ожидалось в случае, если бы компания продолжила приобретать новые активы. Новость также отражает уверенность Северстали в перспективах развития и стабильности ее финансового положения.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Тотальная распродажа
Текущая ситуация на рынке рублевых облигаций может быть охарактеризована достаточно коротко – тотальная распродажа. Для большинства участников рынка приоритетом сейчас является поддержание собственной ликвидности. В таких условиях различия в уровнях доходностей по эшелонам фактически стираются. Преимущество облигаций первого эшелона заключается в том, что их легче продать. В то же время, цена продажи уже вторична: если есть котировка на покупку, сделка почти наверняка будет совершена, и вопрос цены здесь не так важен. Только этим, на наш взгляд, можно объяснить продажи выпуска ЛУКОЙЛ-2 по цене 93.25 (доходность 14.13%). Примеров подобных продаж на неадекватных, на первый взгляд, ценовых уровнях во вторник можно привести довольно много.
Резкое снижение объемов операций междилерского РЕПО
Помимо причин общего характера, к которым мы относим сильнейший глобальный финансовый кризис и связанное с этим падение российского рынка акций самыми быстрыми темпами с 1998 г. (торги на фондовых площадках РТС и ММВБ во вторник были прерваны), в качестве непосредственной причины продолжающейся распродажи рублевых долговых инструментов следует указать дальнейшее ухудшение ситуации на денежном рынке. Несмотря на рекордные объемы кредитования банковской системы со стороны Банка России (в ходе двух аукционов прямого РЕПО банки заняли около 360 млрд руб.) и Министерства финансов (впервые средства Минфина, предложенные коммерческим банкам на депозитном аукционе, были размещены в полном объеме – 150 млрд руб.), ставки денежного рынка удержались на уровне 10-12%. Следует отметить, что выделенные Минфином средства окажут положительный эффект на ликвидность банковской системы только в среду.
Ставки междилерского РЕПО в течение дня составляли 12-25%. Наиболее крупные банки, имеющие доступ к инструментам рефинансирования Банка России и Минфина, существенно сократили объемы операций межбанковского РЕПО. В результате ставки по таким операциям резко выросли, и многие средние и небольшие финансовые институты, не имеющие доступа к «дешевым» деньгам Банка России и Минфина, испытывают острую нехватку ликвидности. По итогам вторника объем операций междилерского РЕПО составил около 50 млрд руб. против 65 млрд руб. днем ранее.
Регуляторы принимают меры
Происходящее на российском денежном рынке, очевидно, выходит за рамки локального осложнения ситуации с ликвидностью и скорее может быть охарактеризовано как кризис рынка РЕПО. На наш взгляд, в сложившихся условиях вмешательство регуляторов в ближайшее время весьма вероятно. Прозвучавшие во вторник комментарии премьер-министра России В. Путина также подтверждают это предположение. По информации Reuters, соответствующие мероприятия выработаны и начнут осуществляться в течение двух-трех дней, т. е. до конца недели. Некоторые из принятых мер были озвучены уже сегодня.
Сегодня утром власти предприняли ряд шагов, направленных на улучшение ситуации с ликвидностью. Министерство финансов увеличило объем средств, размещаемых на депозитном аукционе, с 275 млрд руб. до 350 млрд руб., а Банк России снизил требования к неликвидным активам, используемым в качестве обеспечения. Кроме того, Минфин объявил о значительном увеличении объемов кредитования банков. Как сообщается, Сбербанк, ВТБ и Газпромбанк получат соответственно 754.2 млрд руб., 268.5 млрд руб. и 103.9 млрд руб. сроком на три месяца или более. Насколько мы понимаем, лимиты для этих банков повышены пропорционально размеру их акционерного капитала, и, учитывая, что в объявлении Минфина содержится указание на возможность дополнительных мероприятий, мы полагаем, что аналогичные меры могут быть предприняты и в отношении других банков. На наш взгляд, это шаг в верном направлении, и мы ожидаем, что регулирующие органы примут и другие соответствующие решения.
В качестве еще одной эффективной меры краткосрочного характера, имеющейся в арсенале Банка России, можно указать возможность снижения ставок отчислений в фонд обязательного резервирования. По нашим оценкам, возвращение нормативов резервирования к уровням начала 2008 г. могло бы пополнить ликвидность банковской системы на 200 млрд руб.
Стратегия внешнего рынка
Цунами на развивающихся рынках
Снижение кредитных рейтингов страховой компании AIG вызвало самую мощную волну «бегства в качество» за последние несколько лет. Инвесторы продолжили агрессивные продажи на рынках акций, большинство локальных валют существенно подешевели относительно доллара. Ситуация на денежных рынках вновь резко обострилась. В частности, однодневная ставка LIBOR выросла по итогам вторника с 3.33% до 6.44%, что является самым резким повышением за последние семь лет. С целью нормализации ситуации с ликвидностью ФРС США пополнила резервы банковской системы на USD70 млрд (суммарно на USD140 млрд за два дня).
Спрэд EMBI+: 80 б. п. за пару дней
Совокупный доход основного индекса развивающегося рынка EMBI+ снизился во вторник на 1.81%, а его спрэд к базовым активам увеличился еще на 36 б. п. С начала недели расширение спрэда составило 81 б. п. Котировки еврооблигаций на развивающихся рынках просто рухнули. Несмотря на низкие выставляемые цены на покупку российских корпоративных еврооблигаций, участники рынка все равно были готовы продавать. В результате котировки наиболее ликвидных корпоративных обязательств по итогам дня снизились на несколько процентных пунктов; при этом уже к середине дня котировки на покупку в большинстве долговых инструментов просто отсутствовали.
Рекомендуем к покупке суверенный риск
Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30, в начале торгов составлявшие 106-107, довольно быстро снизились до уровня 102.75-103.75. При этом сложно припомнить времена, когда стандартный спрэд между котировками на покупку и продажу этого выпуска достигал в среднем 2 п. п. Закрытие состоялось на уровне 103.5, что соответствует спрэду к десятилетним КО США в 330 б. п. (+56 б. п. за один день). Мы рекомендуем выпуск Россия 30 к покупке на этих уровнях. Российские суверенные CDS, на наш взгляд, также интересны.
Ажиотаж на рынке CDS
Динамика котировок CDS во вторник, наверное, была лучшим отражением возросшего беспокойства инвесторов. Участники рынка активно приобретали «защиту» от кредитного риска по большинству инструментов. В результате пятилетние CDS на риск России за один день расширились на 65 б. п., достигнув 270-280 б. п.; CDS на обязательства Газпрома подорожали на 75 б. п. (до 440-470 б. п.), но настоящий рекорд продемонстрировали CDS на риск ВТБ, которые за день увеличились сразу на 175 б. п. (до 685-785 б. п.). Скорее всего, на инвесторов произвело сильное впечатление падение акций ВТБ на 32% во вторник.
Лучше поддержать AIG, чем снижать ставки
На фоне мощнейшего эффекта «бегства в качество» доходности КО США снизились во вторник еще на 5-10 б. п., сигнализируя о почти 80%-ной вероятности понижения ключевой процентной ставки американской экономики на заседании Комитета по операциям на открытых рынках во вторник. Но ФРС США решила иначе. Вместо снижения ставки, позитивный эффект от которого далеко не очевиден, ФРС изменила свое первоначальное решение и решила поддержать AIG, предотвратив тем самым обострение системного кризиса. Согласно обнародованному плану, ФРС предоставит AIG кредит в объеме USD85 млрд по ставке LIBOR+850 б. п. (!) в обмен на 79.9% акций компании. Наверное, такое решение было единственно правильным в текущей ситуации – сложно представить себе масштаб кризисных явлений в случае банкротства крупнейшего страховщика. Вместе с тем, пока преждевременно утверждать, что после этого шага ФРС США финансовые рынки пойдут на поправку. Угроза новых крупных банкротств на фоне дальнейшего падения цен на недви жимость в США остается вполне реальной.
Решение ФРС США способствует ослаблению эффекта «бегства в качество»
Рынки позитивно восприняли последнюю инициативу ФРС. Падение на американском рынке акций сменилось ростом, и по итогам дня индекс S&P прибавил 1.75%. Доходности КО США резко выросли на фоне ослабления эффекта «бегства в качество». После объявления решения ФРС о поддержке AIG доходность двухлетних КО США повысилась на 16 б. п., а аналогичный показатель для десятилетних КО США вырос на 10 б. п. Соответственно, сегодня можно ожидать некоторой нормализации ситуации и сокращения спрэдов на развивающемся рынке облигаций.
КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ
Северсталь объявила о выкупе акций на USD400 млн, решение нейтрально для облигаций
Северсталь объявила вчера о начале программы по выкупу собственных акций в объеме до USD400 млн. Выкуп будет осуществлен в течение ближайших 6-10 месяцев одной из ее дочерних компаний. Мы считаем, что новость является нейтральной для кредитного профиля Северстали, принимая во внимание умеренный объем программы выкупа акций в сравнении с операционными денежными потоками компании (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от пятого сентября), а также сложную рыночную конъюнктуру, что затрудняет возможность привлечения новых средств и снижает вероятность новых приобретений. Таким образом, свободный денежный поток Северстали, вероятно, окажется более значительным, чем ожидалось в случае, если бы компания продолжила приобретать новые активы. Новость также отражает уверенность Северстали в перспективах развития и стабильности ее финансового положения.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter