15 декабря 2008 Ренессанс Капитал
Стратегия внутреннего рынка
Банк России снова продает валюту
И вновь основные события на российском внутреннем рынке в пятницу проходили в сегменте валютных торгов. После того как многие участники рынка зафиксировали прибыль по открытым ранее валютным позициям, спекулятивное давление на рубль снова начало нарастать. По итогам дня торговые обороты в секции рубль/доллар с расчетами завтра превысили USD8 млрд, при этом около USD5 млрд пришлось на продажу валюты Банком России.
Центральный банк против резких курсовых колебаний, но за «полусвободное» плавание
Темпы, с которыми расходуются резервы на поддержку валютного курса, не могут не настораживать. В субботу первый заместитель председателя Банка России А. Улюкаев подтвердил сохранение курса на плавную девальвацию рубля и даже готов отпустить валюту в «квазисвободное, полусвободное плавание». По его мнению, резкие колебания валютного курса могут спровоцировать панические настроения. Мы, однако, считаем, что население вряд ли оперирует курсом рубля к корзине, а скорее следит за его номинальным курсом относительно доллара США. С этой точки зрения текущий период укрепления евро на валютных рынках можно было бы использовать для более активного ослабления рубля к корзине валют.
Налогов нет, но спрос на ликвидность Банка России высокий
Предстоящая неделя вряд ли будет напряженной с точки зрения ликвидности. Налоговые выплаты (акцизы) осуществляются только в понедельник. Банк России продолжает предоставлять ликвидность через систему беззалоговых аукционов, два из которых (сроком на 6 месяцев и на 5 недель) состоятся 15 и 16 декабря. Помимо этого, регулятор продолжает увеличивать сроки кредитования по операциям прямого РЕПО: будут введены операции РЕПО сроком на 6 месяцев и 1 год, минимальные ставки по которым составят 11.25% и 11.75%. Вместе с тем, в последнее время ситуация с ликвидностью определяется главным образом активностью игроков на валютном рынке. В пятницу спрос на однодневные кредиты Банка России вновь оказался максимальным (320 млрд руб.), превысив установленный лимит по этим операциям.
Агентство Moody’s изменило прогноз по рейтингу России на «стабильный»
Рейтинговое агентство Moody’s в пятницу приняло решение изменить прогноз по рейтингам России с «позитивного» на «стабильный», подтвердив рейтинги на уровне Baa1. При этом пресс-релиз агентства можно охарактеризовать как один из самых мягких по сравнению с высказываниями S&P и Fitch. В комментариях к своему решению Moody’s высоко оценивает последние антикризисные действия правительства и считает, что кредитоспособность России остается на высоком уровне по сравнению с сопоставимыми странами. В то же время, агентство ратует за оптимизацию валютной политики в текущих условиях, в частности, высказываясь за доведение реальных процентных ставок до положительных значений.
Стратегия внешнего рынка
Надежда на помощь автопрому из средств TARP оказала поддержку рынку
Надежды на то, что американская администрация все же не допустит банкротства автопроизводителей, способствовали росту фондовых индексов США в пятницу. Накануне сенат не принял проект спасения автомобильных компаний от банкротства. Между тем, Министерство финансов выразило готовность кредитовать автомобилестроителей из средств TARP, пока не будет рассмотрен долгосрочный план их поддержки. Это заявление заметно улучшило настроения инвесторов. По итогам торгов индекс S&P 500 закрылся ростом на 0.7%. Кроме того, полнейшей неожиданностью для участников рынка оказался доклад Мичиганского университета: индекс потребительского доверия в стране вырос до 59.1 против 57.9 месяцем ранее, тогда как экспертный прогноз сулил его снижение до отметки 55.
На фоне опасений банкротства автопроизводителей КО США пользовались спросом – снижение доходностей продолжилось, составив в среднем 2-3 б. п. Сегодня будут опубликованы данные Treasury International Capital за октябрь, которые отражают спрос иностранных инвесторов на казначейские обязательства. С учетом увеличившегося объема выпуска КО США покупки нерезидентов являются важным условием при размещениях.
Анонсы недели
На этой неделе календарь полон публикаций макроэкономической статистики и финансовых результатов корпораций. Во вторник выйдет информация о количестве разрешений на строительство, количестве начатых новых домов и инфляции. Goldman Sachs представит финансовую отчетность во вторник, а Morgan Stanley – в среду. 16 декабря состоится заседание Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США, на котором, скорее всего, будет принято решение о снижении ключевой ставки на 0.25 п. п. до 0.75%. Само понижение ставки окажет ограниченное влияние на рынок, так как эффективная ставка ФРС опустилась ниже 1% еще в середине октября, а вот комментарий к решению произведет определенный эффект на настроения инвесторов. Кроме того, в среду на очередном заседании ОПЕК для восстановления спроса может быть принято решение сократить объем добычи нефти на 2 млн баррелей в день.
Корпоративные еврооблигации продолжают пользоваться внутренним спросом
Настроения на рынке российских еврооблигаций не претерпели существенных изменений. Интересы на покупку по-прежнему исходят от российских участников рынка, а на продажу – от иностранных. Активность сосредоточена в выпусках эмитентов с хорошими кредитными характеристиками – Газпром, ВТБ, Газпромбанк, Северсталь, ТМК.
Стратегия валютного рынка
Банк России сегодня утром снова понизил нижнюю границу курса рубля к бивалютной корзине – до 32.13 на момент написания данного материала по сравнению с пятничным значением 31.9. На наш взгляд, новый уровень может составить 32.20 (т. е. курс российской валюты будет, как и раньше, понижен на 1%), и рынок, возможно, будет проверять его на прочность в течение сегодняшнего дня. В то же время, мы не ожидаем существенного ослабления спекулятивного давления в связи с фиксацией прибыли в ходе сегодняшней сессии, поскольку в целом в отношении рубля инвесторы отдают предпочтение коротким позициям, и новый шаг Банка России вряд ли кардинально поменяет их настрой. Банк России в последнее время еженедельно снижал курс рубля на 1%, и в общей сложности за прошлый месяц российская валюта была обесценена на 6%. Хотя такие темпы девальвации рубля представляются разумными, мы не можем не отметить, что рубль по-прежнему дороже других валют, связ анных с сырьевыми товарами (в частности, его курс на 30% выше бразильского реала), и, по нашему мнению, необходима дополнительная девальвация рубля на 10-15%, чтобы российская валюта более-менее соответствовала новой конъюнктуре цен на сырьевые товары. По нашим прогнозам, темпы ускорения девальвации рубля возрастут и достигнут максимума примерно в феврале 2009 г.
КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ
ЮНИМИЛК: результаты за первое полугодие 2008 г. по МСФО
ЮНИМИЛК сегодня утром опубликовал финансовую отчетность за первое полугодие 2008 г. по МСФО, прошедшую аудиторскую проверку KPMG. Наши основные выводы приведены ниже.
• Операционные показатели в годовом сопоставлении практически не изменились – рынок молочных продуктов в начале года серьезно пострадал из-за рекордно высоких цен на сырое молоко. Переход от локальных брэндов к национальным продолжился, в частности, в первом полугодии рост продаж брэнда «Простоквашино» составил 90%, а его доля в выручке в июне достигла 33%. Объем продаж в розничных сетях увеличился на 18% в натуральном и 56% в стоимостном выражении к аналогичному периоду 2007 г.; одновременно расходы на дистрибуцию увеличились до 13.4% от выручки (+1.8 п. п. в годовом сопоставлении; основная статья расходов – телевизионная рекламная кампания брэнда «Простоквашино»); дебиторская задолженность также возросла.
• В комментарии о результатах компании за 2007 г. («ЮНИМИЛК: итоги 2007 г. – вероятно, последние слабые результаты» от четвертого августа 2008 г.) мы предположили, что снижение цен на сырое молоко, начавшееся весной, позволит компании достаточно быстро увеличить валовую рентабельность, однако фактические данные за первое полугодие отражают лишь умеренный рост этого показателя. Управленческая отчетность, однако, отражает более значительные позитивные сдвиги в рентабельности – с 24% в первом квартале до 33.9% во втором и 34.6% в третьем кварталах (эти показатели маржи рассчитываются на основании выручки и переменных производственных затрат, но без учета переменных затрат на логистику). Другими словами, если бы ЮНИМИЛК отчитывался ежеквартально, в отчетности за второй квартал мы бы заметили существенное улучшение показателей рентабельности.
• По словам руководства компании, экономический кризис пока не отразился на объеме продаж, который по-прежнему составляет около 100 тыс. тонн продукции в месяц. Насколько нам известно, средние цены реализации также не изменились, поскольку портфель брэндов ЮНИМИЛКа не включает премиальных продуктов. Что касается платежной дисциплины клиентов, более жесткий контроль за соблюдением условий торговых кредитов позволил предотвратить ухудшение качества дебиторской задолженности.
• ЮНИМИЛК по-прежнему имеет очень высокую долговую нагрузку, хотя финансовый долг компании (без учета субординированных кредитов) с начала года сократился на 10%. Вливания денежных средств от акционеров (включая продажу пакета акций Capital International), как обычно, были структурированы в виде субординированных займов, объем которых за 2008 г. вырос почти в четыре раза. Предполагается, что кредиты примерно на 5 млрд руб. будут конвертированы в акции, после того как завершится процесс увеличения акционерного капитала. Следует также отметить, что ЮНИМИЛК по-прежнему нарушает один из ковенантов по небольшому кредиту.
• Основные производственные подразделения в России были объединены в оншорном холдинге группы ОАО «Компания ЮНИМИЛК» начиная с первого апреля 2008 г., однако его отчетность по РСБУ все еще недостаточно репрезентативна для анализа – торговая компания ООО «Юнимилк» остается дочерней структурой другой (оффшорной) холдинговой компании и не консолидируется в отчетности по РСБУ.
МДМ-Банк: результаты за девять месяцев 2008 г. по МСФО
МДМ-Банк 12 декабря представил финансовую отчетность за январь-сентябрь 2008 г. по МСФО. Мы считаем, что показатели в целом нейтральны с точки зрения кредитного качества; наши основные выводы приведены ниже.
• В третьем квартале рентабельность значительно снизилась (показатель ROA упал до 0.4%), что связано с ростом затрат на резервирование и отрицательной переоценкой портфеля ценных бумаг. Однако эффективность кредитования (чистая процентная маржа) за этот период выросла до 5.95% против 5.30% во втором квартале. Показатель чистой процентной маржи несколько искажается из-за большого объема ликвидности, накопленного банком, и мог бы быть на 20-50 б. п. выше.
• Несмотря на сокращение прибыли, достаточность капитала МДМ-Банка остается высокой (коэффициент Капитал/Активы 12.3%), поскольку значительного роста активов и кредитного портфеля за отчетный период не зафиксировано.
• Качество активов незначительно ухудшилось, доля просроченных и невозвратных кредитов увеличилась как в корпоративном, так и в розничном портфеле. Однако кредиты с признаками обесценения адекватно покрываются резервами, объем которых вырос с 3.3% валового кредитного портфеля на конец 2007 г. до 3.8% в третьем квартале 2008 г. По нашему мнению, качество активов будет представлять основной риск для российской банковской системы в 2009 г., и пока преждевременно судить о возможном масштабе проблем. Следует, однако, отметить, что кредитная политика МДМ-Банка в последние 12-15 месяцев была достаточно консервативной (в связи с чем активы и кредитный портфель росли очень медленно), и мы считаем, что негативное влияние проблем с качеством активов на банк может оказаться менее сильным по сравнению с конкурентами.
• МДМ-Банк по-прежнему поддерживает большой резерв ликвидности, что отражено не только в отчетности за третий квартал по МСФО, но и в показателях на первое ноября и первое декабря по РСБУ.
В целом, мы считаем финансовую политику МДМ-Банка весьма адекватной для текущей рыночной ситуации и полагаем, что банк успешно справится с рисками фондирования и качества активов, которые присутствуют на рынке в настоящий момент. Запланированное слияние с УРСА Банком, по нашему мнению, также окажет позитивное воздействие на кредитное качество МДМ-Банка.
Интерпайп: истребование согласия держателей еврооблигаций и предложение о выкупе долговых обязательств
На прошлой неделе компании Interpipe Limited (B-, прогноз «негативный»/B, прогноз «негативный») и Millen Financial Limited объявили о созыве собрания держателей долговых обязательств по вопросам выпуска еврооблигаций Интерпайп 10 на сумму USD200 млн. Интерпайп намеревается внести изменения в ковенант, ограничивающий возможность заимствований (отношение Долг/EBITDA), повысив допустимое значение до 4.5 и признав кредит SACE на USD344 млн в качестве разрешенной задолженности. Держатели обязательств, проголосовавшие за указанные поправки до 23 декабря и с 23 до 31 декабря, получат премию за согласие в размере 1.5% и 0.5% соответственно.
Кроме того, компания Millen Financial предложила выкупить еврооблигации Интерпайп 10 (вплоть до полного выкупа выпуска). Цена предложения будет объявлена 15 декабря и будет находиться в диапазоне 47-55% от номинала. Срок действия предложения истекает 18 декабря, расчеты будут произведены 23 декабря.
Тенденции, нашедшие отражение в последней отчетности компании Интерпайп (за январь-июнь 2008 г.), аналогичным тем, что мы наблюдаем у российских трубных компаний.
• Снижение рентабельности. Рентабельность EBITDA за отчетный период составила 16.9%, что на 7.2 п. п. ниже показателя 2007 г. Операционная рентабельность в сегменте бесшовных труб упала с 19% до 5.6%, в сегменте сварных труб – на 2.9 п. п. (до 12.3%), но осталась на очень высоком уровне (33.6%) в сегменте колес. Производство колес обеспечило 57% операционной прибыли при доле в выручке всего 23%.
• Увеличение оборотного капитала. Согласно нашим расчетам, оборотный капитал увеличился на USD137 млн из-за повышения цен на товарно-материальные запасы. Рост оборотного капитала стал одной из причин увеличения общего долга.
• Капитальные затраты. В настоящее время Интерпайп ведет строительство электросталеплавильного производства. В первом полугодии был привлечен заемный капитал в размере USD531 млн: обеспеченный кредит SACE на сумму USD344 млн на срок 10.5 лет и четырехлетний предэкспортный кредит на USD187 млн. По состоянию на 30 июня часть выделенного SACE кредита (USD250 млн) оставалась невыбранной, и использование этих средств скорее всего приведет к увеличению общей задолженности эмитента.
При долге в USD888 млн и EBITDA в размере USD170 млн компания по состоянию на 30 июня соблюдал ковенант по отношению Долг/EBITDA (3.5). В ближайшее время задолженность компании будет нарастать, поскольку строительство сталелитейного производства продолжается, а показатель EBITDA скорее всего снизится во втором полугодии ввиду сокращения спроса на трубы. Производственные результаты за девять месяцев должны быть достаточно сильными (в январе-октябре выпуск труб на Украине сократился всего на 6.4% относительно прошлогоднего показателя, а наиболее серьезно пострадал Харцызский трубный завод, производитель труб большого диаметра). Однако в октябре группа была вынуждена существенно уменьшить производство (на 28.5% к сентябрю на Интерпайп НТЗ, на 7.8% – на Интерпайп НМТЗ и на 17% – на предприятии Интерпайп Нико Тьюб).
В целом, перспективы компании Интерпайп в части выручки вряд ли можно назвать блестящими, но следует отметить, что резкое падение цель на сталь и лом, а также ощутимая девальвация гривны должны поддержать рентабельность за счет снижения издержек. Тот факт, что компания, контролируемая акционером Интерпайпа, сделала предложение о выкупе всего выпуска еврооблигаций, свидетельствует о наличии у акционера достаточного объема финансовых ресурсов. Таким образом, принимая решение о продаже обязательств, их держателям было бы целесообразно учитывать и возможную в будущем поддержку компании со стороны ее акционеров.
Наиболее близким для сравнения с выпуском Интерпайп 10 рыночными инструментом являются еврооблигации ТМК 09, торгующиеся с доходностью к погашению на уровне 56%. Кредитное качество ТМК (B+/Ba3), по нашей оценке и по признанию рейтинговых агентств, выше, чем у компании Интерпайп. Котировки выпуска Интерпайп 10 на уровне 47% и 55% от номинала соответствуют доходности в 67% и 53%. С учетом вышеизложенного, мы считаем целесообразной продажу обязательств Интерпайп 10 по верхней границе ценового диапазона (47-55%) и переход в бумаги ТМК. Если цена выкупа будет соответствовать нижней границе диапазона, держателям облигаций, возможно, есть смысл сохранить позиции в еврооблигациях Интерпайп 10, однако частичный выкуп долгов аффилированной компанией означает, во-первых, снижение ликвидности и без того малоликвидных бумаг и, во-вторых, возможное получение акционерами компании Интерпайп большинства голосов среди держателей выпуска
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Банк России снова продает валюту
И вновь основные события на российском внутреннем рынке в пятницу проходили в сегменте валютных торгов. После того как многие участники рынка зафиксировали прибыль по открытым ранее валютным позициям, спекулятивное давление на рубль снова начало нарастать. По итогам дня торговые обороты в секции рубль/доллар с расчетами завтра превысили USD8 млрд, при этом около USD5 млрд пришлось на продажу валюты Банком России.
Центральный банк против резких курсовых колебаний, но за «полусвободное» плавание
Темпы, с которыми расходуются резервы на поддержку валютного курса, не могут не настораживать. В субботу первый заместитель председателя Банка России А. Улюкаев подтвердил сохранение курса на плавную девальвацию рубля и даже готов отпустить валюту в «квазисвободное, полусвободное плавание». По его мнению, резкие колебания валютного курса могут спровоцировать панические настроения. Мы, однако, считаем, что население вряд ли оперирует курсом рубля к корзине, а скорее следит за его номинальным курсом относительно доллара США. С этой точки зрения текущий период укрепления евро на валютных рынках можно было бы использовать для более активного ослабления рубля к корзине валют.
Налогов нет, но спрос на ликвидность Банка России высокий
Предстоящая неделя вряд ли будет напряженной с точки зрения ликвидности. Налоговые выплаты (акцизы) осуществляются только в понедельник. Банк России продолжает предоставлять ликвидность через систему беззалоговых аукционов, два из которых (сроком на 6 месяцев и на 5 недель) состоятся 15 и 16 декабря. Помимо этого, регулятор продолжает увеличивать сроки кредитования по операциям прямого РЕПО: будут введены операции РЕПО сроком на 6 месяцев и 1 год, минимальные ставки по которым составят 11.25% и 11.75%. Вместе с тем, в последнее время ситуация с ликвидностью определяется главным образом активностью игроков на валютном рынке. В пятницу спрос на однодневные кредиты Банка России вновь оказался максимальным (320 млрд руб.), превысив установленный лимит по этим операциям.
Агентство Moody’s изменило прогноз по рейтингу России на «стабильный»
Рейтинговое агентство Moody’s в пятницу приняло решение изменить прогноз по рейтингам России с «позитивного» на «стабильный», подтвердив рейтинги на уровне Baa1. При этом пресс-релиз агентства можно охарактеризовать как один из самых мягких по сравнению с высказываниями S&P и Fitch. В комментариях к своему решению Moody’s высоко оценивает последние антикризисные действия правительства и считает, что кредитоспособность России остается на высоком уровне по сравнению с сопоставимыми странами. В то же время, агентство ратует за оптимизацию валютной политики в текущих условиях, в частности, высказываясь за доведение реальных процентных ставок до положительных значений.
Стратегия внешнего рынка
Надежда на помощь автопрому из средств TARP оказала поддержку рынку
Надежды на то, что американская администрация все же не допустит банкротства автопроизводителей, способствовали росту фондовых индексов США в пятницу. Накануне сенат не принял проект спасения автомобильных компаний от банкротства. Между тем, Министерство финансов выразило готовность кредитовать автомобилестроителей из средств TARP, пока не будет рассмотрен долгосрочный план их поддержки. Это заявление заметно улучшило настроения инвесторов. По итогам торгов индекс S&P 500 закрылся ростом на 0.7%. Кроме того, полнейшей неожиданностью для участников рынка оказался доклад Мичиганского университета: индекс потребительского доверия в стране вырос до 59.1 против 57.9 месяцем ранее, тогда как экспертный прогноз сулил его снижение до отметки 55.
На фоне опасений банкротства автопроизводителей КО США пользовались спросом – снижение доходностей продолжилось, составив в среднем 2-3 б. п. Сегодня будут опубликованы данные Treasury International Capital за октябрь, которые отражают спрос иностранных инвесторов на казначейские обязательства. С учетом увеличившегося объема выпуска КО США покупки нерезидентов являются важным условием при размещениях.
Анонсы недели
На этой неделе календарь полон публикаций макроэкономической статистики и финансовых результатов корпораций. Во вторник выйдет информация о количестве разрешений на строительство, количестве начатых новых домов и инфляции. Goldman Sachs представит финансовую отчетность во вторник, а Morgan Stanley – в среду. 16 декабря состоится заседание Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США, на котором, скорее всего, будет принято решение о снижении ключевой ставки на 0.25 п. п. до 0.75%. Само понижение ставки окажет ограниченное влияние на рынок, так как эффективная ставка ФРС опустилась ниже 1% еще в середине октября, а вот комментарий к решению произведет определенный эффект на настроения инвесторов. Кроме того, в среду на очередном заседании ОПЕК для восстановления спроса может быть принято решение сократить объем добычи нефти на 2 млн баррелей в день.
Корпоративные еврооблигации продолжают пользоваться внутренним спросом
Настроения на рынке российских еврооблигаций не претерпели существенных изменений. Интересы на покупку по-прежнему исходят от российских участников рынка, а на продажу – от иностранных. Активность сосредоточена в выпусках эмитентов с хорошими кредитными характеристиками – Газпром, ВТБ, Газпромбанк, Северсталь, ТМК.
Стратегия валютного рынка
Банк России сегодня утром снова понизил нижнюю границу курса рубля к бивалютной корзине – до 32.13 на момент написания данного материала по сравнению с пятничным значением 31.9. На наш взгляд, новый уровень может составить 32.20 (т. е. курс российской валюты будет, как и раньше, понижен на 1%), и рынок, возможно, будет проверять его на прочность в течение сегодняшнего дня. В то же время, мы не ожидаем существенного ослабления спекулятивного давления в связи с фиксацией прибыли в ходе сегодняшней сессии, поскольку в целом в отношении рубля инвесторы отдают предпочтение коротким позициям, и новый шаг Банка России вряд ли кардинально поменяет их настрой. Банк России в последнее время еженедельно снижал курс рубля на 1%, и в общей сложности за прошлый месяц российская валюта была обесценена на 6%. Хотя такие темпы девальвации рубля представляются разумными, мы не можем не отметить, что рубль по-прежнему дороже других валют, связ анных с сырьевыми товарами (в частности, его курс на 30% выше бразильского реала), и, по нашему мнению, необходима дополнительная девальвация рубля на 10-15%, чтобы российская валюта более-менее соответствовала новой конъюнктуре цен на сырьевые товары. По нашим прогнозам, темпы ускорения девальвации рубля возрастут и достигнут максимума примерно в феврале 2009 г.
КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ
ЮНИМИЛК: результаты за первое полугодие 2008 г. по МСФО
ЮНИМИЛК сегодня утром опубликовал финансовую отчетность за первое полугодие 2008 г. по МСФО, прошедшую аудиторскую проверку KPMG. Наши основные выводы приведены ниже.
• Операционные показатели в годовом сопоставлении практически не изменились – рынок молочных продуктов в начале года серьезно пострадал из-за рекордно высоких цен на сырое молоко. Переход от локальных брэндов к национальным продолжился, в частности, в первом полугодии рост продаж брэнда «Простоквашино» составил 90%, а его доля в выручке в июне достигла 33%. Объем продаж в розничных сетях увеличился на 18% в натуральном и 56% в стоимостном выражении к аналогичному периоду 2007 г.; одновременно расходы на дистрибуцию увеличились до 13.4% от выручки (+1.8 п. п. в годовом сопоставлении; основная статья расходов – телевизионная рекламная кампания брэнда «Простоквашино»); дебиторская задолженность также возросла.
• В комментарии о результатах компании за 2007 г. («ЮНИМИЛК: итоги 2007 г. – вероятно, последние слабые результаты» от четвертого августа 2008 г.) мы предположили, что снижение цен на сырое молоко, начавшееся весной, позволит компании достаточно быстро увеличить валовую рентабельность, однако фактические данные за первое полугодие отражают лишь умеренный рост этого показателя. Управленческая отчетность, однако, отражает более значительные позитивные сдвиги в рентабельности – с 24% в первом квартале до 33.9% во втором и 34.6% в третьем кварталах (эти показатели маржи рассчитываются на основании выручки и переменных производственных затрат, но без учета переменных затрат на логистику). Другими словами, если бы ЮНИМИЛК отчитывался ежеквартально, в отчетности за второй квартал мы бы заметили существенное улучшение показателей рентабельности.
• По словам руководства компании, экономический кризис пока не отразился на объеме продаж, который по-прежнему составляет около 100 тыс. тонн продукции в месяц. Насколько нам известно, средние цены реализации также не изменились, поскольку портфель брэндов ЮНИМИЛКа не включает премиальных продуктов. Что касается платежной дисциплины клиентов, более жесткий контроль за соблюдением условий торговых кредитов позволил предотвратить ухудшение качества дебиторской задолженности.
• ЮНИМИЛК по-прежнему имеет очень высокую долговую нагрузку, хотя финансовый долг компании (без учета субординированных кредитов) с начала года сократился на 10%. Вливания денежных средств от акционеров (включая продажу пакета акций Capital International), как обычно, были структурированы в виде субординированных займов, объем которых за 2008 г. вырос почти в четыре раза. Предполагается, что кредиты примерно на 5 млрд руб. будут конвертированы в акции, после того как завершится процесс увеличения акционерного капитала. Следует также отметить, что ЮНИМИЛК по-прежнему нарушает один из ковенантов по небольшому кредиту.
• Основные производственные подразделения в России были объединены в оншорном холдинге группы ОАО «Компания ЮНИМИЛК» начиная с первого апреля 2008 г., однако его отчетность по РСБУ все еще недостаточно репрезентативна для анализа – торговая компания ООО «Юнимилк» остается дочерней структурой другой (оффшорной) холдинговой компании и не консолидируется в отчетности по РСБУ.
МДМ-Банк: результаты за девять месяцев 2008 г. по МСФО
МДМ-Банк 12 декабря представил финансовую отчетность за январь-сентябрь 2008 г. по МСФО. Мы считаем, что показатели в целом нейтральны с точки зрения кредитного качества; наши основные выводы приведены ниже.
• В третьем квартале рентабельность значительно снизилась (показатель ROA упал до 0.4%), что связано с ростом затрат на резервирование и отрицательной переоценкой портфеля ценных бумаг. Однако эффективность кредитования (чистая процентная маржа) за этот период выросла до 5.95% против 5.30% во втором квартале. Показатель чистой процентной маржи несколько искажается из-за большого объема ликвидности, накопленного банком, и мог бы быть на 20-50 б. п. выше.
• Несмотря на сокращение прибыли, достаточность капитала МДМ-Банка остается высокой (коэффициент Капитал/Активы 12.3%), поскольку значительного роста активов и кредитного портфеля за отчетный период не зафиксировано.
• Качество активов незначительно ухудшилось, доля просроченных и невозвратных кредитов увеличилась как в корпоративном, так и в розничном портфеле. Однако кредиты с признаками обесценения адекватно покрываются резервами, объем которых вырос с 3.3% валового кредитного портфеля на конец 2007 г. до 3.8% в третьем квартале 2008 г. По нашему мнению, качество активов будет представлять основной риск для российской банковской системы в 2009 г., и пока преждевременно судить о возможном масштабе проблем. Следует, однако, отметить, что кредитная политика МДМ-Банка в последние 12-15 месяцев была достаточно консервативной (в связи с чем активы и кредитный портфель росли очень медленно), и мы считаем, что негативное влияние проблем с качеством активов на банк может оказаться менее сильным по сравнению с конкурентами.
• МДМ-Банк по-прежнему поддерживает большой резерв ликвидности, что отражено не только в отчетности за третий квартал по МСФО, но и в показателях на первое ноября и первое декабря по РСБУ.
В целом, мы считаем финансовую политику МДМ-Банка весьма адекватной для текущей рыночной ситуации и полагаем, что банк успешно справится с рисками фондирования и качества активов, которые присутствуют на рынке в настоящий момент. Запланированное слияние с УРСА Банком, по нашему мнению, также окажет позитивное воздействие на кредитное качество МДМ-Банка.
Интерпайп: истребование согласия держателей еврооблигаций и предложение о выкупе долговых обязательств
На прошлой неделе компании Interpipe Limited (B-, прогноз «негативный»/B, прогноз «негативный») и Millen Financial Limited объявили о созыве собрания держателей долговых обязательств по вопросам выпуска еврооблигаций Интерпайп 10 на сумму USD200 млн. Интерпайп намеревается внести изменения в ковенант, ограничивающий возможность заимствований (отношение Долг/EBITDA), повысив допустимое значение до 4.5 и признав кредит SACE на USD344 млн в качестве разрешенной задолженности. Держатели обязательств, проголосовавшие за указанные поправки до 23 декабря и с 23 до 31 декабря, получат премию за согласие в размере 1.5% и 0.5% соответственно.
Кроме того, компания Millen Financial предложила выкупить еврооблигации Интерпайп 10 (вплоть до полного выкупа выпуска). Цена предложения будет объявлена 15 декабря и будет находиться в диапазоне 47-55% от номинала. Срок действия предложения истекает 18 декабря, расчеты будут произведены 23 декабря.
Тенденции, нашедшие отражение в последней отчетности компании Интерпайп (за январь-июнь 2008 г.), аналогичным тем, что мы наблюдаем у российских трубных компаний.
• Снижение рентабельности. Рентабельность EBITDA за отчетный период составила 16.9%, что на 7.2 п. п. ниже показателя 2007 г. Операционная рентабельность в сегменте бесшовных труб упала с 19% до 5.6%, в сегменте сварных труб – на 2.9 п. п. (до 12.3%), но осталась на очень высоком уровне (33.6%) в сегменте колес. Производство колес обеспечило 57% операционной прибыли при доле в выручке всего 23%.
• Увеличение оборотного капитала. Согласно нашим расчетам, оборотный капитал увеличился на USD137 млн из-за повышения цен на товарно-материальные запасы. Рост оборотного капитала стал одной из причин увеличения общего долга.
• Капитальные затраты. В настоящее время Интерпайп ведет строительство электросталеплавильного производства. В первом полугодии был привлечен заемный капитал в размере USD531 млн: обеспеченный кредит SACE на сумму USD344 млн на срок 10.5 лет и четырехлетний предэкспортный кредит на USD187 млн. По состоянию на 30 июня часть выделенного SACE кредита (USD250 млн) оставалась невыбранной, и использование этих средств скорее всего приведет к увеличению общей задолженности эмитента.
При долге в USD888 млн и EBITDA в размере USD170 млн компания по состоянию на 30 июня соблюдал ковенант по отношению Долг/EBITDA (3.5). В ближайшее время задолженность компании будет нарастать, поскольку строительство сталелитейного производства продолжается, а показатель EBITDA скорее всего снизится во втором полугодии ввиду сокращения спроса на трубы. Производственные результаты за девять месяцев должны быть достаточно сильными (в январе-октябре выпуск труб на Украине сократился всего на 6.4% относительно прошлогоднего показателя, а наиболее серьезно пострадал Харцызский трубный завод, производитель труб большого диаметра). Однако в октябре группа была вынуждена существенно уменьшить производство (на 28.5% к сентябрю на Интерпайп НТЗ, на 7.8% – на Интерпайп НМТЗ и на 17% – на предприятии Интерпайп Нико Тьюб).
В целом, перспективы компании Интерпайп в части выручки вряд ли можно назвать блестящими, но следует отметить, что резкое падение цель на сталь и лом, а также ощутимая девальвация гривны должны поддержать рентабельность за счет снижения издержек. Тот факт, что компания, контролируемая акционером Интерпайпа, сделала предложение о выкупе всего выпуска еврооблигаций, свидетельствует о наличии у акционера достаточного объема финансовых ресурсов. Таким образом, принимая решение о продаже обязательств, их держателям было бы целесообразно учитывать и возможную в будущем поддержку компании со стороны ее акционеров.
Наиболее близким для сравнения с выпуском Интерпайп 10 рыночными инструментом являются еврооблигации ТМК 09, торгующиеся с доходностью к погашению на уровне 56%. Кредитное качество ТМК (B+/Ba3), по нашей оценке и по признанию рейтинговых агентств, выше, чем у компании Интерпайп. Котировки выпуска Интерпайп 10 на уровне 47% и 55% от номинала соответствуют доходности в 67% и 53%. С учетом вышеизложенного, мы считаем целесообразной продажу обязательств Интерпайп 10 по верхней границе ценового диапазона (47-55%) и переход в бумаги ТМК. Если цена выкупа будет соответствовать нижней границе диапазона, держателям облигаций, возможно, есть смысл сохранить позиции в еврооблигациях Интерпайп 10, однако частичный выкуп долгов аффилированной компанией означает, во-первых, снижение ликвидности и без того малоликвидных бумаг и, во-вторых, возможное получение акционерами компании Интерпайп большинства голосов среди держателей выпуска
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу