12 марта 2019 Велес Капитал Михайлин Артем
Мы возобновляем покрытие Магнита и на данный момент рекомендуем «Держать» акции компании с целевой ценой в 4 258 руб. за бумагу.
Мы отмечаем, что инвестиционный профиль ретейлера, в связи с большим количеством переменных факторов, пока представляется нам непрозрачным. В 2019 г. начнется реализация ряда крупных проектов, в частности полномасштабное развертывание сети аптек, дополнительные открытия магазинов в почтовых отделениях, ускорение обновления действующих магазинов, что должно позитивно отразится на динамике трафика и улучшить ROIC компании. Однако позитивный эффект на данный момент сложно оценить, а макроэкономическая ситуация в стране остается нестабильной с неоднозначной динамикой потребления. Серьезные изменения в управленческой команде, стратегии и структуре владения, на данный момент также добавляют рисков и непредсказуемости в оценку потенциала компании.
По нашему мнению, рынок будет проявлять осторожность в отношении Магнита в ближайшие кварталы, ожидая положительных результатов от последних инициатив и новых проектов. Факторами, которые позволят укрепить веру инвесторов, могут стать лучшая динамика трафика и выход сопоставимых продаж в положительную зону на протяжении ряда кварталов, ускорение роста продаж относительно прошлого года вкупе с устойчивыми показателями рентабельности, стабильность в стратегии и корпоративном управлении.
В 4К 2018 г. Магнит продемонстрировал признаки
разворота и ухода от прошлых негативных трендов,
которые долгое время оказывали давление на бизнес
ретейлера. Квартальная динамика сопоставимых продаж и
роста доходов оказалась несколько лучше, чем ожидалось
рынком, однако, на наш взгляд, пока еще слишком рано
судить о начале нового цикла роста в бумагах компании.
2019 год представляется нам крайне важным для Магнита
с точки зрения тестирования новых форматов и стратегий
при по-прежнему непростой макроэкономической
ситуации в стране и неопределённой динамике
потребления. Сохранение позитивного тренда в
сопоставимых продажах, выравнивание трафика (в том
числе, как эффект от открытия аптек и реновации
магазинов), стабильный уровень рентабельности, в
совокупности могут убедить инвесторов в том, что прежний
этап в истории компании был пройден. Мы возобновляем
покрытие Магнита и на данный момент рекомендуем
«Держать» акции c целевой ценой в 4 258 руб. за бумагу.
Основные итоги 2018 г.
Главной темой 2018 года для Магнита стала смена
основных акционеров, которыми теперь являются ВТБ
(доля 17,28%) и Marathon (доля около 13,3%), а также
обновление руководящей команды и стратегии.
В 2018 г. Магнит достиг поставленных ранее ориентиров
роста продаж и расширения сети, однако рентабельность
по-прежнему снижается г/г как на уровне валовой
прибыли, так и на уровне EBITDA.
Сопоставимые продажи были положительными,
достигнув в 4К 0,6%, чему в том числе поспособствовало
улучшение макроэкономической ситуации в стране к
концу года. Годовые LFL продажи составили -2,5% против
-3,4% в 2017 г. Серьезные опасения на данный момент по-
прежнему вызывает динамика LFL трафика, хотя
реновация формата «У дома» затронула по итогам 2018 г.
уже более 50% магазинов от общего числа.
Магнит в декабре приобрел фармдистрибьютора СИА
Групп за 5,7 млрд руб., выплаченных в пользу Marathon
акциями, и начал консолидировать результаты компании
в своей отчетности.
Макроэкономические показатели пока не
внушают уверенности
Инфляция: Продовольственная инфляция составила 4,7%
г/г по итогам 2018 г. после низких темпов на уровне 1,1%
в 2017 г. Основное ускорение инфляции произошло
только в 4К, что также обусловило слабые темпы роста
среднего чека у отечественных ретейлеров на
протяжении большей части прошедшего года. Общая
инфляция составила 4,3% в 2018 г. против 2,5% в 2017 г. и,
согласно прогнозам ЦБ, в текущем году темпы роста цен
могут ускорится до 5 – 5,5% с достижением пика в первой
половине года в том числе на фоне повышения НДС с 18%
до 20%. Предположительно, уже во второй половине 2019
г. уровень инфляции в стране постепенно начнет
возвращаться к целевому уровню в 4%. В январе этого
года продовольственная инфляция составила 1,3%.
Благосостояние населения: Рост реальных начисленных
заработных плат в 2018 г. составил 6,8% г/г, однако
реальные располагаемые денежные доходы без учета
единовременных выплат продемонстрировали близкую к
нулю динамику (на уровне +0,3% г/г) в силу высокой
закредитованности населения и снижения других статей,
составляющих денежные доходы, таких как доходы от
предпринимательской деятельности и от собственности.
Ранее реальные денежные доходы демонстрировали
отрицательную динамику на протяжении четырех лет.
Отсутствие роста доходов населения может значительно
ограничить потенциал увеличения потребления в
текущем году. В январе 2019 г. реальные располагаемые
денежные доходы продемонстрировали снижение на
1,3% г/г.
Потребительские настроения: Индекс
потребительской уверенности и индекс потребительских
настроений Левада-Центра продемонстрировали резкое
снижение после мартовских выборов вследствие
увеличения пенсионного возраста и ставки НДС. Процент
сбережений в структуре использования денежных
доходов снижался в 2016-2017 гг. вместе с ростом
потребительской уверенности и падение данных
индикаторов может отражать повышение склонности к
накоплению у домохозяйств, а также пониженный
уровень потребления в текущем году. Продукты питания
все еще остаются одной из основных статей расходов
домохозяйств в России с долей в 37-38% от общего
объема потребления (против примерно 12% в
Великобритании и 8% в США), и мы не ожидаем
существенных изменений в данной области по итогам
2019 г. Высокая доля расходов на продукты питания
ограничивает возможности ее роста в будущем. По
оценке ЦБ РФ, в январе 2019 г. население стало более пессимистично оценивать будущее материальное
положение на фоне роста инфляционных ожиданий.
Розничные продажи: Согласно данным Росстата,
физический объем розничной торговли вырос на 2,6% г/г
в 2018 г. против увеличения на 1,3% г/г по итогам 2017 г.,
однако рост физических объемов торговли продуктами
питания оказался ниже прироста общего значения и
составил только 1,7% г/г. Оборот розничной торговли
продуктами питания в денежном выражении составил
более 15 трлн. руб. за 2018 г. с ростом на 4% г/г. В Магните
сообщают, что российский розничный рынок продуктов
питания вошел в стадию зрелости, и темпы роста в
последующие 5 лет могут постепенно замедлиться до
уровней ниже прогнозируемой годовой инфляции, то есть
2-3% г/г.
Рынок остается неконсолидированным
Магнит по-прежнему сохраняет за собой второе место по
доле рынка, уступая лидерство только X5 Retail Group, и
первое место по числу магазинов. Рынок
продовольственного ретейла в целом остается
неконсолидированным, а доля топ-5 игроков составляет
около 30%. При непростых макроэкономических условиях
крупные сети смотрятся более выигрышно, нежели
небольшие локальные игроки, и появляются предпосылки
для расширения их присутствия. Мы ожидаем
постепенного увеличения доли ведущих розничных сетей
и повышения консолидации рынка в следующие
несколько лет.
Отечественные розничные сети Магнит и Пятерочка все
еще работают при высоких значениях канибализации
трафика, и новые открывающиеся магазины формата «У
дома» в значительной степени подвергаются негативному
воздействию данного эффекта помимо конкурентного
давления.
Рост доли промо в выручке, связанный с низкой
платежеспособностью населения, оказывает
значительное давление на показатели рентабельности
потребительского сектора последние годы. По словам
менеджмента Магнита, сейчас они наблюдают
стабилизацию доли промо немного ниже 30% от выручки
(35% на уровне группы у X5 в 2018 г.).
Повышение НДС, по заявлению менеджмента Магнита,
еще не было перенесено на цены отечественными
розничными сетями в силу конкурентных причин, что
может негативно отразится на рентабельности всего
сектора в 2019 г.
Аптеки и СИА Групп
Магнит закрыл сделку по приобретению СИА Групп в
конце 2018 г. и начиная с декабря начал консолидировать ее результаты в своей отчетности. По словам
менеджмента, приобретение компании-
фармдистрибьютора позволит быстрыми темпами начать
развертывание собственной аптечной сети, что, в свою
очередь, должно улучшить показатели трафика за счет
синергии. Аптеки будут открыты на базе магазинов всех
подходящих форматов, но наибольший позитивный
эффект они должны оказывать на магазины косметики.
За 2019 г. в целом планируется открыть 2 тыс. аптек, но в
силу их небольшой площади и открытия на базе
действующих магазинов, капитальные затраты, на наш
взгляд, будут ограничены. Финансовые результаты
открытых аптек должны отражаться в показателях
соответствующих форматов, но пока их вклад сложно
оценить в силу небольшой существующей выборки.
Согласно данным ретейлера, ROIC аптек составляет около
19%, заметно опережая показатель компании в целом.
Фармацевтический рынок активно рос в прошлые годы за
счет развития коммерческого сегмента (CAGR 2012/2017
11%), однако в 2018 г. прирост емкости рынка замедлился
примерно до 2%. Негативные факторы, воздействующие
на отечественный фармрынок, во многом схожи с теми,
что оказывают давление на рынок розничной торговли, в
особенности, речь идет об отсутствии роста реальных
доходов населения. Также негативное воздействие в
будущем может оказать усиление регулирования
ценообразования со стороны государства.
По нашему мнению, консолидация СИА Групп
дополнительно увеличит суммарную выручку Магнита по
итогам 2019 г. чуть более чем на 3%, однако низкая
рентабельность бизнеса фармдистрибьюции в России
окажет некоторое давление на валовую рентабельность
ретейлера. За 2017 год валовая рентабельность
крупнейших игроков на рынке фармдистрибьюции России
(компаний Протек и Катрен) составила 12,1% и 6,5%
соответственно при гросс-рентабельности Магнита в
26,6% в том же году. Таким образом, можно ожидать
негативного влияния от консолидации СИА на валовую
рентабельность Магнита в 2019 г. на уровне 0,5 п.п. (при
гросс-рентабельности СИА 7%), что может быть частично
нивелировано за счет повышения операционной
эффективности.
Внедрение МСФО 16
Начиная с 1 января 2019 г. Магнит переходит на новый
стандарт отчетности МСФО (IFRS) 16 c текущего МСФО
(IAS) 17, что может привести к значительным изменениям
в публикуемых финансовых результатах. МСФО 16 –
новый стандарт учета аренды, и мы отмечаем, что 69%
площадей и более 80% магазинов Магнита, согласно
последним опубликованным данным, являются арендуемыми, а арендные платежи составляют более 4%
от выручки.
Согласно заявлениям менеджмента ретейлера и нашей
оценке, в результате использования нового стандарта: 1)
вырастут EBITDA и рентабельности EBITDA вследствие
переноса некоторых статей аренды из операционных
расходов; 2) снизится чистая прибыль из-за роста
финансовых расходов; 3) вырастет амортизация по
причине признания договоров аренды в балансе и роста
активов; 4) вырастет долг и значение относительной
долговой нагрузки.
Более подробные расчеты относительно применения
МСФО 16 компания рассчитывает предоставить при
публикации аудированной финансовой отчетности за
2018 г. 15-го марта. На данный момент мы не включаем
МСФО 16 в наши расчеты и оцениваем показатели
компании на основе IAS 17.
Ускорение роста и увеличение расходов в
2019 г.
Открытия: На 2019 год прогноз по открытиям в
основных форматах был сохранен на уровне прошлого
года: 1,5 тыс. магазинов «У дома» (gross), 20
супермаркетов и 700 магазинов косметики. Таким
образом, можно рассчитывать примерно на 1,3 тыс.
открытых магазинов «У дома» (net) в 2019 г. К данному
количеству также должны добавиться около 2 тыс. аптек
(открываются на базе действующих магазинов) и
некоторое количество магазинов в отделениях почты.
Ранее, в конце ноября, руководитель Почты России
заявлял о возможном открытии минимум 2 тыс.
мелкоформатных магазинов Магнит по итогам 2019 г.,
однако менеджмент ретейлера пока не предоставил
точных цифр и не подтвердил эти данные. Небольшие по
площади магазины в почтовых отделениях с
ограниченным ассортиментом в 200-600 наименований
должны позволить охватить территории, где магазины
традиционного формата размещать экономически
нецелесообразно. Подобные темпы открытий позволяют
рассчитывать на общий прирост торговых площадей в
9,7% г/г до 7,05 млн кв. м. (без учета магазинов в
отделениях Почты) против роста в 11,6% г/г по итогам
2018 г.
Сопоставимые продажи: В 4К 2018 г. сопоставимые
продажи впервые за восемь кварталов вышли в плюсовую
зону на уровне 0,6%, в равной степени благодаря
ускорению продуктовой инфляции, значительной промо-
активности и изменению продуктового микса, что
привело к росту среднего чека на 3,7%. Трафик по-
прежнему вызывает определенные опасения и снизился в
4К на 3%. Одной из ключевых целей на текущий год
менеджмент компании называет восстановление трафика за счет обновления магазинов и улучшения ценностного
предложения, а также достижение роста сопоставимых
продаж.
Выручка: Согласно нашим расчетам, прирост торговых
площадей и улучшение в динамике трафика могут
позволить достичь Магниту роста выручки в 8,3% г/г, а с
учетом консолидации СИА Групп рост оборота может
ускориться и составить 11,5% г/г (1 379,1 млрд руб.). В
основном сегменте магазинов «У дома» мы рассчитываем
на 8,5% г/г рост продаж. Магнит на данный момент не
предоставил ориентиры роста продаж на 2019 г. в связи с
нестабильностью макроэкономической ситуации и
сложностью оценки вклада новых форматов, но сообщил,
что в начале года динамика была схожей с результатами
за 4К 2018 г.
Рентабельность: При стабилизации доли промо в
выручке мы ожидаем валовую рентабельность немного
выше значения прошлого года: на уровне 24,4%. Однако
стоит учитывать, что более низкая рентабельность
бизнеса СИА Групп может оказывать давление на гросс-
маржинальность Магнита, и в таком случае
рентабельность валовой прибыли составит, по нашему
мнению, около 24%.
Оптимизация операционных расходов помогла Магниту
сохранить рентабельность EBITDA выше 7% в 2018 г. даже
при падении валовой маржи на 2,6 п.п. Согласно нашим
прогнозам, рентабельность EBITDA в 2019 г. также
останется на сопоставимом уровне в 7,2%. Основное
влияние на EBITDA, согласно нашим расчётам, будут
оказывать в текущем году следующие факторы:
увеличение доли арендованных площадей в связи с их
лучшей окупаемостью, что может привести к росту
расходов на аренду до 57,8 млрд руб. (+12,8% г/г);
консолидация бизнеса фармдистрибьютора окажет
давление на EBITDA, снизив рентабельность, по нашим
расчетам, примерно на 0,4 п.п.; негативные эффекты
могут быть частично нивелированы за счет оптимизации
операционных расходов, в частности расходов на
персонал. Менеджмент Магнита видит рентабельность
EBITDA по итогам 2019 г. около 7%.
Дивиденды: Согласно прогнозам компании, выплаты за
2019 календарный год могут составить 28-29 млрд руб.
против 13,8 млрд руб. в 2018 г. Данный уровень выплат
соответствует значениям дивидендов за 2016-2017 гг. и
подразумевает доходность примерно в 7,2% - 7,5%.
Капитальные затраты: Согласно прогнозу
менеджмента, капитальные затраты в 2019 г. составят 70-
75 млрд руб. против 55 млрд руб. по итогам 2018 г. Рост
CAPEX объясняется ускорением обновления сети, а также
открытием аптек и магазинов в отделениях Почты.
Согласно нашим прогнозам, капитальные затраты в 2019 г. составят 70,9 млрд руб. Мы ожидаем, что CAPEX заметно
снизится после 2021 года, когда вся сеть магазинов «У
дома» будет обновлена (при условии сохранения текущих
темпов расширения и обновления сети).
Долг: Повышение капитальных затрат вкупе с более
высокими дивидендами и обратным выкупом бумаг,
часть которого приходится на этот год, могут привести к
росту относительной долговой нагрузки с текущих 1,5х до
1,7х ND/EBITDA. Согласно комментариям менеджмента,
долговая нагрузка в 1,5х ND/EBITDA является
сравнительно низкой, и компания уверенно себя
чувствует при данном уровне долга. На наш взгляд,
уровень долговой нагрузки ниже 2х ND/EBITDA является
достаточно комфортным для Магнита.
Мы отмечаем, что инвестиционный профиль Магнита в
связи с большим количеством переменных факторов
пока представляется нам непрозрачным. Наше мнение
опирается на ряд факторов, в частности: нестабильная
макроэкономическая ситуация и динамика потребления
в России, неопределенность относительно влияния
аптек и магазинов в почтовых отделениях на
финансовые показатели, неочевидный эффект от
обновления магазинов ряда форматов, значительные
изменения в управляющей команде и другие. В
подобных условиях важными становятся результаты
следующих нескольких кварталов, которые могут
изменить текущее представление о компании и вернуть
доверие инвесторов. На данный момент мы
рекомендуем «Держать» бумаги Магнита с целевой
ценой в 4 258 руб. за акцию.
Финансовая модель Магнита
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Мы отмечаем, что инвестиционный профиль ретейлера, в связи с большим количеством переменных факторов, пока представляется нам непрозрачным. В 2019 г. начнется реализация ряда крупных проектов, в частности полномасштабное развертывание сети аптек, дополнительные открытия магазинов в почтовых отделениях, ускорение обновления действующих магазинов, что должно позитивно отразится на динамике трафика и улучшить ROIC компании. Однако позитивный эффект на данный момент сложно оценить, а макроэкономическая ситуация в стране остается нестабильной с неоднозначной динамикой потребления. Серьезные изменения в управленческой команде, стратегии и структуре владения, на данный момент также добавляют рисков и непредсказуемости в оценку потенциала компании.
По нашему мнению, рынок будет проявлять осторожность в отношении Магнита в ближайшие кварталы, ожидая положительных результатов от последних инициатив и новых проектов. Факторами, которые позволят укрепить веру инвесторов, могут стать лучшая динамика трафика и выход сопоставимых продаж в положительную зону на протяжении ряда кварталов, ускорение роста продаж относительно прошлого года вкупе с устойчивыми показателями рентабельности, стабильность в стратегии и корпоративном управлении.
В 4К 2018 г. Магнит продемонстрировал признаки
разворота и ухода от прошлых негативных трендов,
которые долгое время оказывали давление на бизнес
ретейлера. Квартальная динамика сопоставимых продаж и
роста доходов оказалась несколько лучше, чем ожидалось
рынком, однако, на наш взгляд, пока еще слишком рано
судить о начале нового цикла роста в бумагах компании.
2019 год представляется нам крайне важным для Магнита
с точки зрения тестирования новых форматов и стратегий
при по-прежнему непростой макроэкономической
ситуации в стране и неопределённой динамике
потребления. Сохранение позитивного тренда в
сопоставимых продажах, выравнивание трафика (в том
числе, как эффект от открытия аптек и реновации
магазинов), стабильный уровень рентабельности, в
совокупности могут убедить инвесторов в том, что прежний
этап в истории компании был пройден. Мы возобновляем
покрытие Магнита и на данный момент рекомендуем
«Держать» акции c целевой ценой в 4 258 руб. за бумагу.
Основные итоги 2018 г.
Главной темой 2018 года для Магнита стала смена
основных акционеров, которыми теперь являются ВТБ
(доля 17,28%) и Marathon (доля около 13,3%), а также
обновление руководящей команды и стратегии.
В 2018 г. Магнит достиг поставленных ранее ориентиров
роста продаж и расширения сети, однако рентабельность
по-прежнему снижается г/г как на уровне валовой
прибыли, так и на уровне EBITDA.
Сопоставимые продажи были положительными,
достигнув в 4К 0,6%, чему в том числе поспособствовало
улучшение макроэкономической ситуации в стране к
концу года. Годовые LFL продажи составили -2,5% против
-3,4% в 2017 г. Серьезные опасения на данный момент по-
прежнему вызывает динамика LFL трафика, хотя
реновация формата «У дома» затронула по итогам 2018 г.
уже более 50% магазинов от общего числа.
Магнит в декабре приобрел фармдистрибьютора СИА
Групп за 5,7 млрд руб., выплаченных в пользу Marathon
акциями, и начал консолидировать результаты компании
в своей отчетности.
Макроэкономические показатели пока не
внушают уверенности
Инфляция: Продовольственная инфляция составила 4,7%
г/г по итогам 2018 г. после низких темпов на уровне 1,1%
в 2017 г. Основное ускорение инфляции произошло
только в 4К, что также обусловило слабые темпы роста
среднего чека у отечественных ретейлеров на
протяжении большей части прошедшего года. Общая
инфляция составила 4,3% в 2018 г. против 2,5% в 2017 г. и,
согласно прогнозам ЦБ, в текущем году темпы роста цен
могут ускорится до 5 – 5,5% с достижением пика в первой
половине года в том числе на фоне повышения НДС с 18%
до 20%. Предположительно, уже во второй половине 2019
г. уровень инфляции в стране постепенно начнет
возвращаться к целевому уровню в 4%. В январе этого
года продовольственная инфляция составила 1,3%.
Благосостояние населения: Рост реальных начисленных
заработных плат в 2018 г. составил 6,8% г/г, однако
реальные располагаемые денежные доходы без учета
единовременных выплат продемонстрировали близкую к
нулю динамику (на уровне +0,3% г/г) в силу высокой
закредитованности населения и снижения других статей,
составляющих денежные доходы, таких как доходы от
предпринимательской деятельности и от собственности.
Ранее реальные денежные доходы демонстрировали
отрицательную динамику на протяжении четырех лет.
Отсутствие роста доходов населения может значительно
ограничить потенциал увеличения потребления в
текущем году. В январе 2019 г. реальные располагаемые
денежные доходы продемонстрировали снижение на
1,3% г/г.
Потребительские настроения: Индекс
потребительской уверенности и индекс потребительских
настроений Левада-Центра продемонстрировали резкое
снижение после мартовских выборов вследствие
увеличения пенсионного возраста и ставки НДС. Процент
сбережений в структуре использования денежных
доходов снижался в 2016-2017 гг. вместе с ростом
потребительской уверенности и падение данных
индикаторов может отражать повышение склонности к
накоплению у домохозяйств, а также пониженный
уровень потребления в текущем году. Продукты питания
все еще остаются одной из основных статей расходов
домохозяйств в России с долей в 37-38% от общего
объема потребления (против примерно 12% в
Великобритании и 8% в США), и мы не ожидаем
существенных изменений в данной области по итогам
2019 г. Высокая доля расходов на продукты питания
ограничивает возможности ее роста в будущем. По
оценке ЦБ РФ, в январе 2019 г. население стало более пессимистично оценивать будущее материальное
положение на фоне роста инфляционных ожиданий.
Розничные продажи: Согласно данным Росстата,
физический объем розничной торговли вырос на 2,6% г/г
в 2018 г. против увеличения на 1,3% г/г по итогам 2017 г.,
однако рост физических объемов торговли продуктами
питания оказался ниже прироста общего значения и
составил только 1,7% г/г. Оборот розничной торговли
продуктами питания в денежном выражении составил
более 15 трлн. руб. за 2018 г. с ростом на 4% г/г. В Магните
сообщают, что российский розничный рынок продуктов
питания вошел в стадию зрелости, и темпы роста в
последующие 5 лет могут постепенно замедлиться до
уровней ниже прогнозируемой годовой инфляции, то есть
2-3% г/г.
Рынок остается неконсолидированным
Магнит по-прежнему сохраняет за собой второе место по
доле рынка, уступая лидерство только X5 Retail Group, и
первое место по числу магазинов. Рынок
продовольственного ретейла в целом остается
неконсолидированным, а доля топ-5 игроков составляет
около 30%. При непростых макроэкономических условиях
крупные сети смотрятся более выигрышно, нежели
небольшие локальные игроки, и появляются предпосылки
для расширения их присутствия. Мы ожидаем
постепенного увеличения доли ведущих розничных сетей
и повышения консолидации рынка в следующие
несколько лет.
Отечественные розничные сети Магнит и Пятерочка все
еще работают при высоких значениях канибализации
трафика, и новые открывающиеся магазины формата «У
дома» в значительной степени подвергаются негативному
воздействию данного эффекта помимо конкурентного
давления.
Рост доли промо в выручке, связанный с низкой
платежеспособностью населения, оказывает
значительное давление на показатели рентабельности
потребительского сектора последние годы. По словам
менеджмента Магнита, сейчас они наблюдают
стабилизацию доли промо немного ниже 30% от выручки
(35% на уровне группы у X5 в 2018 г.).
Повышение НДС, по заявлению менеджмента Магнита,
еще не было перенесено на цены отечественными
розничными сетями в силу конкурентных причин, что
может негативно отразится на рентабельности всего
сектора в 2019 г.
Аптеки и СИА Групп
Магнит закрыл сделку по приобретению СИА Групп в
конце 2018 г. и начиная с декабря начал консолидировать ее результаты в своей отчетности. По словам
менеджмента, приобретение компании-
фармдистрибьютора позволит быстрыми темпами начать
развертывание собственной аптечной сети, что, в свою
очередь, должно улучшить показатели трафика за счет
синергии. Аптеки будут открыты на базе магазинов всех
подходящих форматов, но наибольший позитивный
эффект они должны оказывать на магазины косметики.
За 2019 г. в целом планируется открыть 2 тыс. аптек, но в
силу их небольшой площади и открытия на базе
действующих магазинов, капитальные затраты, на наш
взгляд, будут ограничены. Финансовые результаты
открытых аптек должны отражаться в показателях
соответствующих форматов, но пока их вклад сложно
оценить в силу небольшой существующей выборки.
Согласно данным ретейлера, ROIC аптек составляет около
19%, заметно опережая показатель компании в целом.
Фармацевтический рынок активно рос в прошлые годы за
счет развития коммерческого сегмента (CAGR 2012/2017
11%), однако в 2018 г. прирост емкости рынка замедлился
примерно до 2%. Негативные факторы, воздействующие
на отечественный фармрынок, во многом схожи с теми,
что оказывают давление на рынок розничной торговли, в
особенности, речь идет об отсутствии роста реальных
доходов населения. Также негативное воздействие в
будущем может оказать усиление регулирования
ценообразования со стороны государства.
По нашему мнению, консолидация СИА Групп
дополнительно увеличит суммарную выручку Магнита по
итогам 2019 г. чуть более чем на 3%, однако низкая
рентабельность бизнеса фармдистрибьюции в России
окажет некоторое давление на валовую рентабельность
ретейлера. За 2017 год валовая рентабельность
крупнейших игроков на рынке фармдистрибьюции России
(компаний Протек и Катрен) составила 12,1% и 6,5%
соответственно при гросс-рентабельности Магнита в
26,6% в том же году. Таким образом, можно ожидать
негативного влияния от консолидации СИА на валовую
рентабельность Магнита в 2019 г. на уровне 0,5 п.п. (при
гросс-рентабельности СИА 7%), что может быть частично
нивелировано за счет повышения операционной
эффективности.
Внедрение МСФО 16
Начиная с 1 января 2019 г. Магнит переходит на новый
стандарт отчетности МСФО (IFRS) 16 c текущего МСФО
(IAS) 17, что может привести к значительным изменениям
в публикуемых финансовых результатах. МСФО 16 –
новый стандарт учета аренды, и мы отмечаем, что 69%
площадей и более 80% магазинов Магнита, согласно
последним опубликованным данным, являются арендуемыми, а арендные платежи составляют более 4%
от выручки.
Согласно заявлениям менеджмента ретейлера и нашей
оценке, в результате использования нового стандарта: 1)
вырастут EBITDA и рентабельности EBITDA вследствие
переноса некоторых статей аренды из операционных
расходов; 2) снизится чистая прибыль из-за роста
финансовых расходов; 3) вырастет амортизация по
причине признания договоров аренды в балансе и роста
активов; 4) вырастет долг и значение относительной
долговой нагрузки.
Более подробные расчеты относительно применения
МСФО 16 компания рассчитывает предоставить при
публикации аудированной финансовой отчетности за
2018 г. 15-го марта. На данный момент мы не включаем
МСФО 16 в наши расчеты и оцениваем показатели
компании на основе IAS 17.
Ускорение роста и увеличение расходов в
2019 г.
Открытия: На 2019 год прогноз по открытиям в
основных форматах был сохранен на уровне прошлого
года: 1,5 тыс. магазинов «У дома» (gross), 20
супермаркетов и 700 магазинов косметики. Таким
образом, можно рассчитывать примерно на 1,3 тыс.
открытых магазинов «У дома» (net) в 2019 г. К данному
количеству также должны добавиться около 2 тыс. аптек
(открываются на базе действующих магазинов) и
некоторое количество магазинов в отделениях почты.
Ранее, в конце ноября, руководитель Почты России
заявлял о возможном открытии минимум 2 тыс.
мелкоформатных магазинов Магнит по итогам 2019 г.,
однако менеджмент ретейлера пока не предоставил
точных цифр и не подтвердил эти данные. Небольшие по
площади магазины в почтовых отделениях с
ограниченным ассортиментом в 200-600 наименований
должны позволить охватить территории, где магазины
традиционного формата размещать экономически
нецелесообразно. Подобные темпы открытий позволяют
рассчитывать на общий прирост торговых площадей в
9,7% г/г до 7,05 млн кв. м. (без учета магазинов в
отделениях Почты) против роста в 11,6% г/г по итогам
2018 г.
Сопоставимые продажи: В 4К 2018 г. сопоставимые
продажи впервые за восемь кварталов вышли в плюсовую
зону на уровне 0,6%, в равной степени благодаря
ускорению продуктовой инфляции, значительной промо-
активности и изменению продуктового микса, что
привело к росту среднего чека на 3,7%. Трафик по-
прежнему вызывает определенные опасения и снизился в
4К на 3%. Одной из ключевых целей на текущий год
менеджмент компании называет восстановление трафика за счет обновления магазинов и улучшения ценностного
предложения, а также достижение роста сопоставимых
продаж.
Выручка: Согласно нашим расчетам, прирост торговых
площадей и улучшение в динамике трафика могут
позволить достичь Магниту роста выручки в 8,3% г/г, а с
учетом консолидации СИА Групп рост оборота может
ускориться и составить 11,5% г/г (1 379,1 млрд руб.). В
основном сегменте магазинов «У дома» мы рассчитываем
на 8,5% г/г рост продаж. Магнит на данный момент не
предоставил ориентиры роста продаж на 2019 г. в связи с
нестабильностью макроэкономической ситуации и
сложностью оценки вклада новых форматов, но сообщил,
что в начале года динамика была схожей с результатами
за 4К 2018 г.
Рентабельность: При стабилизации доли промо в
выручке мы ожидаем валовую рентабельность немного
выше значения прошлого года: на уровне 24,4%. Однако
стоит учитывать, что более низкая рентабельность
бизнеса СИА Групп может оказывать давление на гросс-
маржинальность Магнита, и в таком случае
рентабельность валовой прибыли составит, по нашему
мнению, около 24%.
Оптимизация операционных расходов помогла Магниту
сохранить рентабельность EBITDA выше 7% в 2018 г. даже
при падении валовой маржи на 2,6 п.п. Согласно нашим
прогнозам, рентабельность EBITDA в 2019 г. также
останется на сопоставимом уровне в 7,2%. Основное
влияние на EBITDA, согласно нашим расчётам, будут
оказывать в текущем году следующие факторы:
увеличение доли арендованных площадей в связи с их
лучшей окупаемостью, что может привести к росту
расходов на аренду до 57,8 млрд руб. (+12,8% г/г);
консолидация бизнеса фармдистрибьютора окажет
давление на EBITDA, снизив рентабельность, по нашим
расчетам, примерно на 0,4 п.п.; негативные эффекты
могут быть частично нивелированы за счет оптимизации
операционных расходов, в частности расходов на
персонал. Менеджмент Магнита видит рентабельность
EBITDA по итогам 2019 г. около 7%.
Дивиденды: Согласно прогнозам компании, выплаты за
2019 календарный год могут составить 28-29 млрд руб.
против 13,8 млрд руб. в 2018 г. Данный уровень выплат
соответствует значениям дивидендов за 2016-2017 гг. и
подразумевает доходность примерно в 7,2% - 7,5%.
Капитальные затраты: Согласно прогнозу
менеджмента, капитальные затраты в 2019 г. составят 70-
75 млрд руб. против 55 млрд руб. по итогам 2018 г. Рост
CAPEX объясняется ускорением обновления сети, а также
открытием аптек и магазинов в отделениях Почты.
Согласно нашим прогнозам, капитальные затраты в 2019 г. составят 70,9 млрд руб. Мы ожидаем, что CAPEX заметно
снизится после 2021 года, когда вся сеть магазинов «У
дома» будет обновлена (при условии сохранения текущих
темпов расширения и обновления сети).
Долг: Повышение капитальных затрат вкупе с более
высокими дивидендами и обратным выкупом бумаг,
часть которого приходится на этот год, могут привести к
росту относительной долговой нагрузки с текущих 1,5х до
1,7х ND/EBITDA. Согласно комментариям менеджмента,
долговая нагрузка в 1,5х ND/EBITDA является
сравнительно низкой, и компания уверенно себя
чувствует при данном уровне долга. На наш взгляд,
уровень долговой нагрузки ниже 2х ND/EBITDA является
достаточно комфортным для Магнита.
Мы отмечаем, что инвестиционный профиль Магнита в
связи с большим количеством переменных факторов
пока представляется нам непрозрачным. Наше мнение
опирается на ряд факторов, в частности: нестабильная
макроэкономическая ситуация и динамика потребления
в России, неопределенность относительно влияния
аптек и магазинов в почтовых отделениях на
финансовые показатели, неочевидный эффект от
обновления магазинов ряда форматов, значительные
изменения в управляющей команде и другие. В
подобных условиях важными становятся результаты
следующих нескольких кварталов, которые могут
изменить текущее представление о компании и вернуть
доверие инвесторов. На данный момент мы
рекомендуем «Держать» бумаги Магнита с целевой
ценой в 4 258 руб. за акцию.
Финансовая модель Магнита
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter