Восточноевропейский перегрев

Александр Зотин

Нынешний мировой кризис ликвидности в ближайшем будущем имеет все шансы перерасти в своего рода зеркальное отражение азиатского коллапса 1997–98 годов. Тогда основными «жертвами» стали экономики Юго-Восточной Азии, динамично росшие до кризиса, испытавшие на себе крушение перегретых рынков недвижимости и иных активов, подпитываемых до момента обвала спекулятивными иностранными инвестициями. Сейчас эта самая незавидная роль с определенными поправками на масштабы экономики вполне может достаться Соединенным Штатам. При этом, как и во время предыдущего кризиса, одним из непосредственных его триггеров, скорее всего, будет чрезвычайная зависимость страны от потока иностранного капитала, то есть существенное отрицательное сальдо платежного баланса. Этот поток финансирования имеет одно неприятное свойство: в один прекрасный момент обрываться, чрезвычайно быстро выправляя торговый дисбаланс, попутно оставляя экономику страны «в руинах».

Эти уроки заставляют экономистов с опаской взирать на страны, копирующие по своим макроэкономическим показателям «азиатских тигров» конца 1990?х. Во многом это относится к США, отягощенным горькими последствиями бума недвижимости и имеющим рекордное по абсолютным цифрам отрицательное сальдо торгового баланса. Однако у некоторых бурно развивавшихся в последние годы экономик дела обстоят даже хуже. Налицо почти все симптомы надвигающегося кризиса: и недавний бум недвижимости, сменившийся резким спадом, и надвигающиеся дефолты по кредитам домохозяйств, и фантастическая зависимость от внешнего финансирования, и другие, весьма специфические проблемы. Их низкая эффективность до поры до времени скрывалась благодаря мощному мировому росту и оптимистическому настрою крупных инвесторов.

Кто в группе риска? Наибольшую тревогу у экспертов вызывают сегодняшние двойники «азиатских тигров», страны Восточной Европы и Балтии. По масштабам экономических проблем некоторые восточноевропейские экономики давно превзошли известных западноевропейских аутсайдеров – Португалию, Италию, Грецию и Испанию. По аналогии с лидерами emerging markets BRIC не очень-то вежливые инвесторы неофициально прозвали их PIGS (Portugal, Italy, Greece, Spain).

В пылу азиатского кризиса самыми уязвимыми оказались экономики с наибольшим отрицательным сальдо платежного баланса. Так, к его началу Малайзия, Индонезия, Филиппины и Южная Корея пришли с многолетним отрицательным сальдо торгового баланса, колебавшимся в предкризисном 1996 году в районе 4,5–5% ВВП. Наиболее пострадавший постфактум Таиланд показывал тогда 7,9% ВВП (в предыдущие годы этот показатель достигал 8% ВВП). Азиатский кризис (а также и в некоторой степени российский 1998 года) был всего лишь неизбежным выравниванием этих дисбалансов: привлеченные с Запада деньги разогрели местные рынки (прежде всего фондовый рынок и недвижимость), а потом так же быстро покинули эти страны, оставив местные экономики в ситуации глубочайшего кризиса. С макроэкономической точки зрения отрицательное сальдо торгового баланса не является устойчивым состоянием: рано или поздно происходит его выравнивание, и чем сильнее этот дисбаланс, тем острее будут последствия.

«Азиатские тигры» за свой рост в 90?е уже дорого заплатили и с тех пор вели разумную и даже опасливую экономическую политику, стараясь не накапливать много долгов (той же политики придерживалась после 1998 года и Россия). Но мало кто учится на чужих горьких уроках. Масштаб зависимости от внешнего финансирования «азиатских тигров» в 1990?е меркнет по сравнению с «восточноевропейскими тиграми» 2000-х. Наибольшую тревогу у экспертов теперь вызывают Латвия, Болгария, Эстония, Румыния, Литва, и несколько меньшие опасения – Венгрия и Словакия (за пределами Европы – Турция). В 2007 году отрицательное сальдо торгового баланса у большинства этих стран уверенно держится выше 10% ВВП, а в Латвии и вовсе достигло умопомрачительных 25% ВВП! Аналитик Fitch Эдвард Паркер, комментируя решение компании снизить прогноз суверенного рейтинга первых четырех стран из списка со «стабильного» на «негативный», отметил, что «внешний дефицит было легко рефинансировать в условиях избыточной ликвидности и толерантности инвесторов к риску, сейчас же, во время мирового кредитного шока, сделать это гораздо сложнее». Прогноз инвестиционного банка Goldman Sachs для Латвии еще более мрачен: «для поддержания устойчивого уровня торгового баланса рост ВВП Латвии должен смениться падением как минимум до минус 7–8% ВВП в год». А кто сказал, что будет легко?

Шик за чужой счет. Бум, который пережили многие восточноевропейские страны в последние годы, сопровождался безудержным ростом зарубежных кредитов – ипотечных, потребительских и корпоративных. Эйфория в секторе жилой и коммерческой недвижимости и в смежной с ними области ипотечного кредитования была сопоставима с housing boom в США, и она же во многом привела к бурному росту ВВП (та же Латвия лидировала во всей Европе по этому показателю в прошлом году). Бум недвижимости в Штатах закончился, как известно, массовыми дефолтами, списаниями десятков миллиардов долларов крупнейшими банками и тяжелейшим мировым кризисом ликвидности. Однако если США и шиковали за чужой счет, то все же не в такой степени: отрицательное сальдо торгового баланса США составляет 6% ВВП. Это очень много и очень плохо (МВФ считает пороговым кризисным уровнем 5% ВВП), но это все-таки не латвийские 25%! Совпадают и иные симптомы: экономический рост на базе глобального пузыря недвижимости сопровождался ростом инфляции. Только, в отличие от Соединенных Штатов, здесь цифры выходят куда более «дикие»: от 7% до 15% за прошлый год.

Кроме всего прочего, еще не перешедшие на евро восточноевропейские и балтийские «тигры» могут столкнуться с дополнительной проблемой, не актуальной для США, а именно – с курсовыми рисками. Долги, накопленные восточноевропейцами и прибалтами, номинированы в основном не в национальной валюте! В ситуации, сопровождающей бурный экономический рост инфляции, местные центробанки вынуждены были дер­жать учетную ставку достаточно высокой, что сделало кредиты в иностранной валюте более привлекательными для бизнеса и населения из-за низких процентных ставок. Так, по данным RGE Monitor, от 60% до 75% всех кредитов (как корпоративных, так и потребительских) в Латвии, Литве и Эстонии номинированы в евро, швейцарских франках и долларах, а для Венгрии, Румынии и Болгарии этот уровень составляет приблизительно 50%. С другой стороны, более высокий процент (диктуемый высокими ставками центробанков) по облигациям, представленным в местных валютах, привел к мощному притоку иностранного капитала (как раз покрывающему дефицит торгового баланса) и, соответственно, скупке латов, литов, крон, форинтов и левов спекулянтами. Этот процесс не что иное, как классическая схема кэрри-трейд, опробованная крупными международными спекулянтами впервые на тех же «азиатских тиграх» в конце 1990-х.

В ожидании удара. В стабильных условиях закрытие одних сделок кэрри-трейд уравновешивается открытием других, и все идет относительно гладко. Но когда эти закрытия приобретают массовый характер (триггером в этом случае служит паника на мировых биржах), курс валюты с высокой процентной ставкой резко падает относительно валюты с низкой процентной ставкой. Спекулянтам это безразлично: им главное – успеть снять свой профит и вовремя провести обратную конвертацию. Именно такой удар и соответствующую девальвацию относительно доллара испытали на себе таиландский бат, малайзийский ринггит и индонезийская рупия в 1997 году. И именно такая угроза сейчас более чем актуальна для некоторых восточноевропейских?и прибалтийских валют. Пока час Х для них еще не настал, но, по всей видимости, он уже близок. Разумеется, в условиях девальвации местных валют населению и компаниям отдавать долги, номинированные в евро и швейцарских франках, будет, мягко говоря, сложно. Но кого это волнует? На дворе кризис, американские и западноевропейские банки и сами переживают не лучшие времена, «спасение утопающих – дело рук самих утопающих».