16 января 2024 БКС Экспресс | Башнефть
Начинаем аналитическое покрытие обыкновенных и привилегированных акций Башнефти с целевыми ценами 2800 руб. и 2400 руб. соответственно и нейтральным взглядом по обеим бумагам. Инвесткейс определяется дивидендной политикой, которая пока предписывает низкий коэффициент выплат 25%.
Главное
• Башнефть — интегрированная нефтяная компания второго эшелона.
• Объемы добычи небольшие: около 375 тыс. баррелей в сутки, что составляет 3,5% в РФ.
• Переработка более значима: 320 тыс. баррелей в сутки — 6% в РФ.
• Контролирующий акционер — Роснефть (70,9% — «обычки», 7,7% — «префы»).
• Отчетность по МСФО возобновлена с I полугодия 2023 г., но раскрытие неполное.
• Дивидендная политика с низкими выплатами — ключевой фактор оценки. Предполагаем, что коэффициент вырастет до 35% в 2026 г. с 25%. Коэффициент 50% долгосрочно сделал бы обе бумаги очень интересными, но непривлекательно, если коэффициент 25% останется навсегда.
• Риски: низкий уровень раскрытия, пересмотр дивидендной политики.
В деталях
Умеренно позитивные перспективы добычи. Башнефть пострадала от снижения добычи Роснефтью из-за ограничений ОПЕК+, особенно в 2020–2021 гг., но сейчас мощности, по нашим оценкам, загружены примерно на 92% — приемлемо относительно других компаний сектора.
Ждем, что объем добычи вернется к 385 тыс. барр./сутки к 2027 г. после 340 тыс. барр. в 2023 г. и 355 тыс. в 2022 г. и значительно превысит низкий уровень 2020–2021 гг. (260–275 тыс. барр./сутки).
Оценка может оказаться консервативной. Во-первых, добыча превышала 400 тыс. барр./сутки еще в 2017 г., до введения сокращений ОПЕК+. Во-вторых, запасов Башнефти хватит на 25 лет по стандартам SEC и примерно на 50 лет по менее строгим стандартам ABС1, что указывает на значительные долгосрочные ресурсные возможности.
Переработка почти полностью покрывает собственную добычу. У Башнефти самый высокий уровень переработки среди всех российских интегрированных нефтяников и обычно достигает 80–90% от объемов собственной добычи. Это намного выше среднего показателя по стране (50%) и других компаний: у Сургутнефтегаза — 33%, Татнефти — 45%, Роснефти — 46%, ЛУКОЙЛа — 56% и Газпром нефти — 70%.
Однако с 2015 г. объемы переработки и выпуска светлых нефтепродуктов медленно снижаются — причины не сообщаются, а отсутствие операционных результатов ограничивает наше понимание рентабельности переработки.
Многого не знаем о Башнефти. Как и большинство российских нефтегазовых компаний, Башнефть приостановила раскрытие отчетности в связи с украинским кризисом и возобновила его, опубликовав результаты за I полугодие 2023 г. по МСФО. Однако раскрытие финрезультатов довольно низкое, а операционные показатели давно ограничены.
В нашем распоряжении, во-первых, очень ограниченные данные по балансу, не раскрыты денежные средства и долг, поэтому невозможно рассчитать чистый долг. Во-вторых, нет финансовых показателей за 2022 г. В-третьих, нет данных с 2015 г. по объемам продаж, включая разбивку экспортных и внутренних продаж нефти и нефтепродуктов. В-четвертых, только сильно агрегированные данные по выручке с разбивкой на экспорт и внутренние продажи.
Оценка и взгляд: дивидендная политика — ключевой фактор. Начинаем покрытие обыкновенных и привилегированных акций с целевыми ценами 2800 руб. и 2400 руб. по DDM, избыточная доходность 4% и 3% соответственно. У нас нейтральный взгляд на обе бумаги. «Обычки» Башнефти торгуются с коэффициентом P/E 2024п 3,6x, «префы» — 3,0x, то есть с дисконтами 35% и 33% к долгосрочным средним значениям.
Считаем дивидендную политику ключевой переменной для инвесторов. Предполагаем, что текущий коэффициент выплат 25% будет увеличен до 35% с 2026 г. Если коэффициент останется на уровне 25% на неопределенный срок, наши целевые цены будут снижены на 20%, а взгляд станет негативным. Если же коэффициент будет повышен до 50%, целевые цены будут соответственно выше, а взгляд станет позитивным.
Инвестиционный кейс — Башнефть
Дивидендная политика определяет оценку
Начинаем покрытие обыкновенных акций Башнефти с целевой ценой 2800 руб. за бумагу на 12 месяцев по DDM, целевая цена по привилегированным акциям — 2400 руб. С учетом избыточной доходности 4% к нашей целевой цене по «обычке» (за вычетом стоимости капитала) и 3% по «префам» присваиваем нейтральный взгляд обеим бумагам.
Ключевой фактор в оценке обеих акций — дивидендная политика. Выплата всего 25% чистой прибыли сильно ниже аналогов. Ждем повышения коэффициента в 2026 г. до 35%. Коэффициент 50% долгосрочно сделает обе бумаги очень интересными. Акции непривлекательны, если коэффициент 25% останется навсегда.
Риски: цены на нефть, рубль, низкое раскрытие, пересмотр дивполитики.
Инвестиционный кейс — сектор
Цены на нефть — Brent вблизи средних уровней цикла, но Urals может подорожать
Цены на нефть Brent в настоящее время находятся на уровне $76 за баррель, что близко к нашему прогнозу $80. Считаем, что этот уровень соответствует середине цикла для нефти по сравнению со средним значением с поправкой на инфляцию с 1974 г. (около $78 за барр.).
Однако Urals примерно по $62 за баррель торгуется с дисконтом в $17 к Brent, что значительно выше уровня в $10–12 за баррель, наблюдавшегося осенью прошлого года, перед тем как США усилили санкционное давление на поставщиков нефти в попытке обеспечить соблюдение потолка в $60 для российской нефти.
Считаем, что нефтяные рынки адаптируются: более высокие дисконты привлекают больше поставщиков и трейдеров с крайне выгодными возможностями арбитража, а также стимулируют российских продавцов к разработке новых схем серого рынка или инвестированию в новую экспортную инфраструктуру. По мере развития этого процесса рынок будет стремиться снизить дисконт на нефть Urals до $10 за баррель к концу 2024 г.
Внутренние цены на нефтепродукты — пик 2023 г. позади
В 2023 г. российский рынок нефтепродуктов продемонстрировал необычное ралли, отреагировав на рыночные факторы, в первую очередь на девальвацию рубля и объявленное резкое сокращение выплат нефтепереработчикам по демпферу с сентября. В результате с января до пика ралли в середине сентября оптовые цены выросли от 55% (дизельное топливо), 78% (бензин АИ-95) и 90% (бензин АИ-92) до 350% (мазут, хотя и с очень низкой базы).
В конечном итоге этот пузырь на рынке удалось убрать благодаря действиям правительства, которое восстановило выплаты по демпферу в полном объеме с октября и ввело временный запрет на экспорт бензина и дизельного топлива.
К концу года цены на бензин вернулись примерно к уровню начала 2023 г., а дизельное топливо подорожало умеренно — на 10%. Ожидаем, что цены на нефтепродукты на внутреннем рынке будут расти примерно на уровне российской инфляции, на что и направлена система государственных стимулов.
Добыча нефти — ограничения ОПЕК+ сойдут на нет в течение 3–5 лет
По состоянию на начало 2024 г. квота на добычу нефти в России в рамках соглашений ОПЕК+ составляет 9,8 млн баррелей в сутки, что, скорее всего, позволит стране добыть в этом году примерно 10,5 млн жидких углеводородов (конденсат не входит в соглашение ОПЕК+). По нашим оценкам, это на 7–9% ниже производственных мощностей страны.
Следовательно, большинство основных российских производителей нефти, включая Башнефть, могут рассчитывать на эквивалентный рост производства, если и когда сокращение добычи в рамках ОПЕК+ будет прекращено.
Считаем, что для роста мирового спроса за счет текущих незагруженных мощностей и запуска дополнительного производства в США, Бразилии и других странах вне ОПЕК+ может потребоваться три года или более, после чего российские нефтяники смогут увеличить добычу до полной мощности.
Налогообложение — ежегодный пересмотр неизбежен, но базовая рентабельность под защитой
В России сложное налогообложение нефтяной отрасли, которое почти постоянное меняется поскольку правительство стремится достичь двух несколько противоречивых целей: во-первых, извлечь максимальную ренту из нефтяной отрасли и, во-вторых, оставить в отрасли достаточную рентабельность для стимулирования реинвестиций, чтобы она оставалась ключевым генератором рабочих мест, экономической активности и налогов на десятилетия вперед.
Прошлый год был довольно типичным с точки зрения неопределенности налогового режима: Минфин внес резкие изменения в демпферные платежи в сентябре, которые затем были отменены в октябре, и другие корректировки во всем секторе, включая значительное увеличение налогов на конденсат, добываемый Газпромом, хотя технически это относится к налогообложению рынка газа, а не нефти.
Ожидаем, что в сентябре в рамках ежегодного обсуждения бюджета пройдут активные дебаты по поводу всех налогов на углеводороды. Хотя это несет некоторую неопределенность в отношении долгосрочных доходов отрасли, на практике объем новых налогов, которые могут быть извлечены из отрасли, очень ограничен, и ожидаем, что общая рентабельность сектора не будет ни расти, ни значительно падать по сравнению с историческими уровнями относительно цен на нефть.
Рубль, вероятно, еще немного укрепится
Для российских нефтедобывающих компаний большое значение имеет курс рубля по отношению к доллару США, который остается основной валютой для расчета большинства международных поставок нефти и газа.
Более слабый рубль, как правило, повышает экспортные доходы в рублевом выражении по сравнению с затратами, а также увеличивает доходность малорентабельных инвестиций в новые месторождения и скважины, в то время как более сильный рубль снижает доходы и доходность.
В разумных пределах волатильность рубля, как правило, не оказывает заметного влияния на инвестиционные решения компаний, однако она влияет на ожидаемые дивиденды, которые можно получить по акциям российских нефтяников, особенно в рублевом выражении.
Курс рубля к доллару, по нашему мнению, служит еще одним рычагом государственной политики и может быть использован для того, чтобы помочь как отрасли, так и бюджету страны адаптироваться к изменению уровня цен на углеводороды.
Катализаторы повышения целевой цены
Ранний переход к дивидендным выплатам 35% или 50% прибыли
Конечная ценность «обычки» и «префов» Башнефти для миноритарных акционеров во многом определяется долгосрочной дивидендной политикой. Ждем повышения текущей минимальной выплаты с 25% до 35% с 2026 г. На этом фоне у нас нейтральный взгляд на «обычку» и «префы».
Краткосрочно рынок, вероятно, ждет сохранения статуса-кво — выплат на уровне 25%. Так, если Башнефть не повысит дивиденды, это не обязательно повлечет за собой негативные последствия для котировок. А вот увеличение выплат до 35% или до 50%, по требованию Роснефти, в 2024 г. почти наверняка станет мощным катализатором для акций.
Неожиданно позитивная динамика спроса подтолкнет цены вверх
Мировые нефтетрейдеры весь 2023 г. наблюдали за экономикой ключевых потребителей «черного золота»: США, Европы и Китая с совокупной долей в мировом потреблении 50%. Они искали признаки ослабления роста, а периоды просадки нефтяных котировок в прошлом году зачастую совпадали с негативной динамикой экономических показателей в этих регионах.
США удалось избежать ожидаемой рецессии, а спрос в конечном итоге укрепился гораздо больше, чем прогнозировалось в начале 2023 г. Внезапное улучшение спроса, при прочих равных, может вызвать ралли в ценах на нефть в 2024 г.
Повышение уровня раскрытия повысит прогнозируемость прибыли
После приостановки публикации отчетности в феврале 2022 г. с началом украинского кризиса Башнефть в августе 2023 г. вернулась к отчетности по МСФО. Но подробностей было мало, и наше понимание драйверов роста прибыли в I полугодии 2023 г. и за девять месяцев 2023 г. было ограниченным. Вероятно, весной компания опубликует результаты за весь 2023 г.: они могут вызвать умеренное ралли в бумагах.
Риски для нашей целевой цены
Укрепление рубля скажется на рентабельности и ожиданиях дивидендов
Как говорилось ранее, динамика курса рубля к доллару может существенно повлиять на размер прибыли и дивидендов российских нефтедобытчиков. Серьезное укрепление российской валюты в 2024 г. может несколько сказаться на прогнозах прибыли в долларах и более серьезно негативно повлиять на прибыль и дивиденды в рублях. Это будет иметь отрицательный эффект на котировки бумаги в рублях.
Ухудшение дисциплины добычи внутри ОПЕК+ приведет к снижению цен на нефть
ОПЕК+ недавно отметила седьмую годовщину: коалиция показала себя более успешной, чем прогнозировал рынок в момент ее основания в конце 2016 г. Но не обошлось без проблем: в декабре прошлого года Ангола вышла из состава ОПЕК. Наибольшая угроза для ОПЕК+ кроется в ухудшении дисциплины добычи со стороны некрупных участников, как это уже случилось с компанией в 1980-х.
В таком случае на плечи крупных игроков, Саудовской Аравии и России, ляжет задача поддержания цен при снижении добычи. Проблема несоблюдения странами квот картеля не стоит остро в настоящее время, но ее не стоит полностью сбрасывать со счетов. В случае массовых нарушений квот на добычу ОПЕК+ в 2024 г. цены на нефть и стоимость российских нефтедобывающих компаний могут оказаться под давлением.
Прогнозы финансовых показателей на 2023–2025 гг.
Ждем снижения выручки Башнефти в 2023 г. на 7%, до $11,8 млрд, EBITDA — на 3%, до $3,2 млрд, при этом чистая прибыль должна показать рост на 28%, до $2,3 млрд, а дивиденды — на 44%, до 289 руб. на акцию (дивдоходность «обычки» — 13%, «префов — 15%»).
Повышение дивидендных выплат г/г будет во многом зависеть от курса рубля за этот период. Прогнозы обусловлены результатами Башнефти за I полугодие 2023 г. и девять месяцев 2023 г. по МСФО: отчетность была ограниченной, но отразила сильную динамику чистой прибыли за первые три квартала прошлого года и средний диапазон EBITDA.
В 2024 г. ждем падения выручки на 3% и EBITDA — на 17%, а чистой прибыли и дивидендов — на 45%, до 160 руб. на акцию (дивдоходность «обычки» — 7%, «префов» — 8%). Частично понизили прогноз на год из-за догоняющего эффекта изменения налогов относительно цен на нефть и нормализации внутренних цен на нефтепродукты, которые были гораздо выше нормальных уровней большую часть 2023 г., но в IV квартале 2023 г. снизились.
В 2025 г. ждем некоторого восстановления, а рост выручки, EBITDA, чистой прибыли и дивидендов может варьироваться от 14% до 35%, во основном за счет ожидаемого повышения цен на Urals относительно Brent.
Оценки БКС против консенсуса — сопоставимо за 2023 г., хуже за 2024 г.
Наши прогнозы на 2023 г. немного оптимистичнее, чем консенсус. Отметим, что Башнефть уже отчиталась о выручке за 9 месяцев 2023 г. на уровне $8,8 млрд, EBITDA — $2,4 млрд, чистой прибыли — $1,8 млрд.
Отчетность не очень подробная: в ней отсутствует информация о себестоимости покупки нефти и нефтепродуктов, транспортировки и расходах менеджмента выше линии операционной прибыли. Компания не предоставляет разбивку расходов по курсовым разницам, процентных и прочих ниже операционной линии и выше налогов на прибыль. Все же опубликованные цифры помогают сузить потенциальный диапазон сценариев на IV квартал 2023 г.
Наши прогнозы EBITDA, и особенно чистой прибыли, на 2024 г. гораздо ниже консенсуса. Как говорилось ранее, прогнозируем давление на EBITDA от повышения налогов в этом году и нормализации цен на нефтепродукты на внутреннем рынке.
Исходя из наших прогнозов по курсу рубля, ждем серьезного не денежного убытка по курсовым разницам в этом году, что, возможно, отдалит наши оценки чистой прибыли от консенсуса.
Оценка: нейтральный взгляд
Начинаем покрытие обыкновенных акций Башнефти с целевой ценой на 12 месяцев по модели дисконтирования дивидендов (DDM) 2800 руб. за акцию, включая прогноз дивидендов на год вперед в размере 289 руб. на акцию с дивдоходностью — 13%. Ключевые предпосылки нашей модели — долгосрочная выплата дивидендов на уровне 35%, ROE 12% реинвестированной прибыли, стоимость акционерного капитала для «обычки» — 19,3%.
Наша целевая цена для привилегированных акций компании с тем же размером дивидендов, но отличающимся профилем риска составляет 2400 руб. за акцию. У нас аналогичные прогнозы темпов роста и выплат, как и в случае с «обычкой», но стоимость акционерного капитала «префов» выше, 21,3%, из-за более высокой рыночной беты.
При избыточной доходности 4% к нашей целевой цене (за вычетом стоимости капитала) наш взгляд на «обычку» Башнефти — нейтральный. Избыточная доходность «префов» компании — 3%, наш взгляд также нейтральный.
Описание компании и сектора
Башнефть — российская интегрированная нефтяная компания второго эшелона. На февраль 2022 г., по последним доступным официальным данным, добыча нефти составляла 376 тыс. баррелей в сутки, обычные объемы переработки добываемой нефти — 320 тыс. баррелей в сутки.
Также Башнефть добывает природный газ, но объемы не превышают 1 млрд куб. м в год, что незначительно влияет на финансовые показатели. Госкомпания Роснефть контролирует Башнефть, с 70,9%-ной долей в обыкновенных и 7,7%-ной — в привилегированных акциях в обращении. Общий пакет акций Башнефти у Роснефти — 60,3%.
У компании слабая дивидендная политика: предусматривает минимальную выплату лишь 25% чистой прибыли против 50% у самой Роснефти и аналогичных уровней у большинства российских нефтегазовых компаний.
Краткое описание бизнеса
Ключевой бизнес Башнефти — нефтедобыча и нефтепереработка с последующей продажей нефтепродуктов на экспорт и на внутреннем рынке России.
Добыча в основном ведется на очень зрелых месторождениях ключевого для компании Уральского добывающего региона в Республике Башкортостан. Импульс нефтедобыче придают доля Башнефти в проектах разработки месторождений им. Требса и Титова в Тимано-Печорском бассейне и Соровское месторождение в Западной Сибири.
Обзор операционной деятельности — нефтедобыча
Запасы нефти. Из-за ограниченности раскрытия данные по запасам Башнефти немного устарели. Но оценки запасов обычно меняются не так быстро, поэтому с некоторой долей уверенности можем говорить о следующих цифрах: по данным DeGolyer & MacNaughton на конец 2020 г., размер доказанных запасов углеводородов Башнефти, по классификации SEC, составлял 329 млн т нефтяного эквивалента (н.э.), а коэффициент восполнения добычи в том же году 104%.
По российским стандартам ABC1, запасы в 2020 г. выросли до 44,3 млн т н. э., а коэффициент восполнения добычи достиг 330%, то есть совокупный объем — 649 млн т н. э. (4,6 млрд барр.). Соотношение запасов к добыче, по стандартам SEC, составляет 25 лет, но, по классификации ABC1, — порядка 50 лет.
В целом не волнуемся, что Башнефть не сможет восполнить нефтедобычу из доказанных запасов в ближайшем будущем. Компания больше не составляет отчет по 3P запасам (доказанным + вероятным + возможным) по международным стандартам. Но отчет по 3P запасам за 2015 г. предполагает их объем 4,2 млрд баррелей, немногим выше 3,8 млрд баррелей по стандартам ABC1. Отчет за следующий год, который косвенно подтвердил 3P.
Также по состоянию на 2019 г. у Башнефти имелись дополнительные запасы 925 млн баррелей, по стандартам B2C2 (условный эквивалент «возможных» запасов по международной классификации), — это подтверждение того, что бурение повысит размер доказанных и вероятных запасов.
Нефтедобыча. Башнефть — зрелая нефтедобывающая компания, которая в основном исторически представлена в Республике Башкортостан Волго-Уральской нефтегазоносной области в Европейской части России.
В целом добыча производится на нескольких разбросанных некрупных месторождениях. Доля только Арланского месторождения (2,8 млн т или 56 тыс. баррелей в сутки, 22% от общего количества за 2022 г.) превышает 10% от совокупной добычи.
Второй крупнейший актив по объемам добычи — месторождения им. Требса и Титова, которые управляются подразделением Полюс (у Башнефти контрольный пакет, валовая добыча — 58 тыс. баррелей в сутки, по данным на февраль 2022 г.).
Еще одно месторождение, достойное отдельного упоминания, — Соровское в Западной Сибири, сейчас добыча на нем ведется подразделением Соровскнефть. Последний опубликованный уровень добычи по состоянию на февраль 2022 г. составил 13 тыс. баррелей в сутки, хотя объем добычи на относительно новом участке достигал 48 тыс. баррелей в сутки в октябре 2016 г.
Крупнейшие месторождения
Арланское месторождение (Урало-Поволжье). Открыто в 1955 г., когда началось освоение Волго-Уральской нефтегазоносной провинции. Сейчас месторождение находится на поздней стадии разработки. Начальные извлекаемые запасы нефти оценивались в 1,2 млрд т (8,6 млрд барр.) Месторождение входит в число сверхгигантов и является самым крупным в Башкортостане.
Добываемая на месторождении нефть, как и другая в этом регионе, плотная (7,16 против 7,3 барр./т в Западной Сибири) и вязкая с высоким содержанием серы (до 3%). Около 75% открытых запасов нефти располагались в пластах относительно неглубокого залегания, на глубине порядка 1400 м. Основным способом разработки месторождения, как и в советское время, является заводнение. По последним данным, обводненность скважинной продукции превышала 93%.
Арланское месторождение было введено в разработку в 1958 г. Несмотря на интенсивное освоение в течение 65 лет, добыча нефти на этом месторождении ведется и по сей день. Пик добычи пришелся на 1970 г.: объем добычи составил 5,33 млн т (100 тыс. баррелей в сутки) против 2,8 млн т (55 тыс. баррелей в сутки) в пандемийном 2020 г. и 4,5 млн т (88 тыс. баррелей в сутки) в 2019 г. Более свежими данными о добыче отдельно по Арланскому месторождению не располагаем.
Арланское месторождение все еще обладает значительными запасами категорий А+В+С1 — 77 млн т (550 млн барр.). Этих запасов может хватить еще на 27 лет, если темпы добычи будут поддерживаться на уровне 2020 г., или на 17 лет, если разработка будет вестись темпами 2019 г.
Месторождения им. Требса и Титова (Тимано-Печора). Башнефть владеет 74,9% ООО «Башнефть-Полюс», которому принадлежат арктические месторождения им. Требса и Титова в Тимано-Печорском регионе европейской части России. Оставшейся долей в проекте владеет ЛУКОЙЛ. Согласно отчетам Башнефти по РСБУ, на середину 2021 г. совокупные запасы категорий A+B+C1 составили 29,6 млн т (порядка 205 млн барр.).
За последнее десятилетие объемы добычи на месторождениях им. Требса и Титова сильно менялись от года к году. Дело в том, что для выполнения требований ОПЕК+ Роснефть корректировала общие объемы добычи главным образом за счет этих месторождений.
Разработка месторождений началась в конце 2013 г. В I квартале 2017 г. объемы добычи увеличились до 54 тыс. баррелей в сутки, однако в течение нескольких последующих лет упали до примерно 20 тыс. баррелей в сутки.
Маловероятно, что сокращение добычи было вызвано невозможностью добывать нефть. Скорее это результат управленческих решений, которые, на наш взгляд, принимались с учетом сделки ОПЕК+ и спора с ЛУКОЙЛом о тарифах на перевалку нефти на Варандейском терминале, через который экспортируется нефть с этих месторождений.
В феврале 2022 г. объем добычи вырос до 58 тыс. баррелей в сутки по сравнению с 21 тыс. в ноябре 2021 г. Из-за кризиса на Украине компания перестала раскрывать официальные объемы добычи нефти. Однако данные о добыче газа продолжают поступать и указывают на то, что объемы добычи на месторождениях им. Требса и Титова, хотя и менялись от месяца к месяцу, но в среднем в 2023 г. могли составлять 50–55 тыс. баррелей в сутки.
Соровское месторождение (Западная Сибирь). В 2014 г. Башнефть приобрела 100% ООО «Бурнефтегаз», относительно молодой компании, занимающейся нефтедобычей в Западной Сибири. Компания основана в 2005 г. Ее основным активом является Соровское месторождение, которое было открыто ЮКОСом в 2002 г.
Начальные запасы Соровского месторождения оценивались в 12,6 млн т (92 млн барр.). По последним доступным данным, во II квартале 2021 г. запасы составляли 11,4 млн т (83 млн барр.).
Пробная эксплуатация началась в 2012 г., промышленная — в 2013 г. В 2014 г., через год после приобретения, объемы добычи достигли около 15 тыс. баррелей в сутки. К концу 2015 г. добыча выросла до 45 тыс. баррелей в сутки и достигла максимума в I квартале 2017 г. — свыше 50 тыс.
Однако с тех пор темпы освоения существенно снизились. Сложно определить, в какой степени это вызвано естественными причинами, а в какой — решениями менеджмента из-за ограничений ОПЕК+.
Резкое падение добычи в пандемийном 2020 г. указывает на то, что производственные мощности как минимум несколько выше показателя на февраль 2022 г. — 13 тыс. баррелей в сутки. Как и в случае с месторождением им. Требса и Титова, об объемах добычи нефти можно судить по объемам добычи газа. Несмотря на нестабильность в последнее время, в 2023 г. объемы добычи нефти могли составлять в среднем 15 тыс. баррелей в сутки.
Прогнозы: компания может нарастить добычу нефти после снятия ограничений ОПЕК+. По нашим оценкам, в 2023 г. Башнефть будет добывать около 345 тыс. баррелей в сутки. Для сравнения, на 2022 г. добыча прогнозировалась на уровне 365 тыс. баррелей в сутки. Считаем, что, если ОПЕК+ полностью снимет ограничения, к 2027 г. объемы добычи могут увеличиться до примерно 395 тыс. баррелей в сутки — это на 14% выше, чем прогнозировалось на 2023 г.
Однако, по нашему мнению, рост будет неравномерным. В наших моделях исходим из того, что добыча на основных месторождениях Башкирии вернется к уровням 2022 г. — 320 тыс. баррелей в сутки, а на месторождении Соровскнефти — к 25 тыс. Это значительно ниже, чем на пике, но выше, чем в период с середины 2020 г., когда, очевидно, действовали ограничения.
Вместе с тем на месторождениях им. Требса и Титова добыча, скорее всего, сократится по естественным причинам. После 2025 г. темпы снижения могут составить 4–5% в год. К 2027 г. объемы добычи, вероятно, могут дойти до 50 тыс. баррелей в сутки и затем неумолимо пойдут вниз.
Однако допускаем, что наши оценки излишне пессимистичны. Из двух месторождений больше всего нефти добывалось на месторождении Требса: на его долю приходилось порядка 85% от общего объема добычи в 2015–2020 гг., притом, что запасы двух месторождений примерно одинаковы.
Возможно, что по мере снижения добычи на Требса, компания будет наращивать добычу на Титова, чтобы поддержать объемы добычи на уровне, близком к установленной мощности в 55–60 тыс. баррелей в сутки.
Прогноз операционных показателей — НПК
Нефтеперерабатывающие мощности. У Башнефти три нефтеперерабатывающих завода: Уфимский НПЗ, Новойл и Уфанефтехим. Согласно отчетности Роснефти, все три завода входят в состав единого нефтеперерабатывающего комплекса (НПК) совокупной мощностью около 470 тыс. баррелей в сутки. Это относительно высокотехнологичное производство. В 2015 г. индекс Нельсона НПК составлял 9,1 по сравнению с 7,5 в 2009 г.
Тем не менее с тех пор никаких улучшений в продуктовой линейке не наблюдалось. Индекс сложности Нельсона определяется как отношение уровня вторичной переработки НПЗ к его мощности по первичной переработке и показывает потенциально возможную добавленную стоимость продукции: чем больше индекс, тем дороже оценивается завод, тем качественней и ценнее его продукция.
Выход светлых нефтепродуктов. На пике в 2015 г. на светлые нефтепродукты — в основном бензин и дизельное топливо, в меньшей степени авиакеросин — приходилось 70% всей продукции на заводах. С тех пор этот показатель снизился до приблизительно 64%, несмотря на то, что объемы переработки в 2023 г. упали до около 312 тыс. баррелей в сутки с 425 тыс. в 2014 г.
Такая картина плохо согласуется с тем, что обычно наблюдали в своей практике. Как правило, по мере того, как российские заводы становятся все более высокотехнологичными, выпуск светлых нефтепродуктов растет, а производительность падает, и наоборот. Сейчас выход светлых нефтепродуктов Башнефти примерно соответствует среднему показателю по стране — около 64% в 2021 г. и 67% в 2022 г.
Покрытие нефтеперерабатывающими мощностями. Этот коэффициент показывает, какую долю добываемой нефти компания перерабатывает с использованием собственных мощностей. У Башнефти этот показатель высокий: в последние годы на собственных НПЗ компания перерабатывала около 80–90% добываемой нефти.
Для сравнения, Россия как страна перерабатывает лишь около половины всей добываемой нефти. Так, по нашим оценкам, в 2022 г. в России было добыто около 11,2 млн барр. нефти и конденсата в сутки, из которых через нефтеперерабатывающие заводы страны прошло 5,4 млн баррелей в сутки, или 49% объема добычи.
Среди крупнейших российских вертикально интегрированных нефтяных компаний самый низкий коэффициент переработки у Сургутнефтегаза (33%), а самый высокий — у Газпром нефти (70%). У других крупных игроков, таких как Татнефть (45%), Роснефть (46%) и ЛУКОЙЛ (56%), этот показатель близок к среднему по стране.
Высокий коэффициент Башнефти означает и то, что динамика прибыли компании подвержена более частым и резким изменениям, чем у конкурентов. Это связано с тем, что рентабельность нефтепереработки зависит от макроэкономических факторов, особенно от курса рубля к доллару и субсидий для нефтепереработки.
Государство использует эту меру поддержки для того, чтобы частично компенсировать внутренним нефтепереработчикам альтернативные издержки, которые они несут, продавая бензин и дизельное топливо на внутреннем рынке по полурегулируемым рублевым ценам вместо экспорта на рынки с более высокой маржой.
Оценка рентабельности. Еще до украинского кризиса, после 2016 г., компания ограничила доступ к отчетности, а для расчета рентабельности нефтепереработки на основе цифр по МСФО у нас недостаточно данных.
Выручка дана совокупно по нефти, газу, нефтепродуктам и нефтехимии в разрезе географического расположения покупателей — реализация на внутреннем рынке, экспорт в страны, не входящие в СНГ, и экспорт в другие страны СНГ — без детализации, например, выручки от реализации нефтепродуктов на внутреннем рынке или экспорта нефти в страны, не входящие в СНГ.
Кроме того, Башнефть закупает значительные объемы нефти и нефтепродуктов у других производителей. В 2016–2021 гг. компания осуществляла закупки в среднем на сумму до $2,8 млрд в год. Не зная объемов закупаемой нефти и нефтепродуктов, а также детализированных объемов реализации, не можем точно распределить EBITDA и операционную прибыль между добычей, нефтепереработкой и торговой деятельностью.
Структура капитала
Акционерный капитал Башнефти представлен 147,846 млн разрешенных и выпущенных обыкновенных акций и 29,788 млн привилегированных акций. На балансе компании числится 3,428 млн и 4,407 млн акций обоих классов, то есть всего в обращении находится 169,798 млн акций.
Ключевым контролирующим акционером является Роснефть. Ей принадлежит 104,9 млн (70,93%) обыкновенных акций и 2,3 млн (7,7%) привилегированных акций — или 60,3% всех акций в обращении. Основной пакет — 50,0755% акций — Роснефть приобрела у государства 12 октября 2016 г.
Сумма сделки составила 330 млрд руб. Дополнительные акции были выкуплены у миноритарных акционеров в рамках обязательного предложения в соответствии с российским законодательством. Это позволило довести долю компании до сегодняшнего уровня.
Акции в свободном обращении, ежедневные обороты. В отличие от бумаг других более крупных компаний МосБиржа не публикует коэффициент доли ценных бумаг в свободном обращении для обыкновенных и привилегированных акций Башнефти.
Если предположить, что в обращении находятся все акции, кроме тех, которые принадлежат Роснефти или учтены на балансе, то количество обыкновенных акций в свободном обращении составит 39,6 млн акций, или около 27% от общего количества выпущенных обыкновенных акций, а привилегированных — 23,1 млн акций, или порядка 77% от общего количества выпущенных привилегированных акций.
С большой долей вероятности количество акций в свободном обращении в этом расчете завышено для обоих классов акций. Особенно это касается обыкновенных акций, поскольку, если судить по данным о ежедневных оборотах на МосБирже, «префы» значительно обгоняют «обычку» по оборотам.
В IV квартале 2023 г. объемы торгов обыкновенными акциями в среднем составили 204 млн руб./день ($2,2 млн/день) — втрое меньше «префов», обороты по которым достигали 622 млн руб./день ($6,7 млн/день). Такая динамика выглядит несколько неожиданно, учитывая, что «префы» сейчас торгуются с дисконтом около 23% к «обычке».
Разница в цене часто возникает из-за более низкой ликвидности привилегированных акций, однако в данном случае менее ликвидными являются обыкновенные акции.
Рыночная капитализация Башнефти, по нашим расчетам, составляет 385 млрд руб. ($4,2 млрд) и складывается из рыночной стоимости обыкновенных акций — 327 млрд руб. ($3,6 млрд) — и привилегированных — 57 млрд руб. ($0,6 млрд).
С учетом завышенных расчетов, которые приводятся в предыдущем пункте, общая стоимость обыкновенных акций в свободном обращении составляет 90 млрд руб. ($1 млрд), привилегированных — 52 млрд руб. ($0,6 млрд), или совокупно 142 млрд руб. ($1,6 млрд).
Дивидендная политика — ключевой фактор оценки
Оценка Башнефти, как и в случае со всеми российскими нефтегазовыми бумагами, — вопрос размера дивидендов, их устойчивости и эффективности, с которой компания реинвестирует нераспределенную прибыль.
Государственная политика предписывает госкомпаниям выплачивать по меньшей мере 50% консолидированной чистой прибыли в виде дивидендов, в том числе это касается Роснефти. К этому привела российская «дивидендная революция», которая началась примерно в 2011 г., когда правительство добивалось выплаты существенных дивидендов Газпромом. Она продлилась до 2019 г., когда компания наконец обязалась выплачивать 50% консолидированной прибыли по МСФО.
Владелец контрольного пакета Роснефть также одной из первых перешла на повышенные выплаты, увеличив их до 25% от чистой прибыли в 2012 г., позднее — до 35% где-то в 2016 г. и затем до 50% в 2017 г.
Башнефть, будучи дочерней компанией Роснефти, тем не менее не обязана соблюдать такую политику. Ее официальная дивидендная политика, которая в последний раз менялась в октябре 2015 г., предусматривает выплаты на уровне минимум 25% от чистой прибыли по МСФО, без нарушения долговых ковенантов при соотношении Чистый долг/EBITDA не более 2x.
Дивиденды по привилегированным и обыкновенным акциям установлены равными, за тем исключением, что по привилегированным акциям дивиденды не могут составлять менее 0,1 руб. на акцию.
На практике Башнефть выплачивала дивиденды в пределах от 0% до 27% прибыли на акцию по МСФО с 2016 г., после приобретения Роснефтью контрольного пакета акций компании. Башнефть не выплачивала дивиденды по итогам 2016 г. и 2020 г.
Решение в 2020 г., вероятно, было обусловлено уровнем долговой нагрузки, так как по причине сокращения добычи в связи с пандемией, EBITDA Башнефти упала с обычного уровня около $2,5 млрд до всего $0,5 млрд за год, и коэффициент Чистый долг/EBITDA вырос до 3,3x против в среднем 0,6x за предшествующие 5–6 лет и сильно превысил верхнюю планку дивидендной политики 2x.
Отметим, что 199,89 руб. на акцию., выплаченные по итогам 2022 г., соответствуют коэффициенту выплат 28% к нашей оценке прибыли за год. Башнефть еще не отчиталась по итогам 2022 г, хотя опубликовала сокращенные результаты за I полугодие и 9 месяцев 2023 г. Это соответствует дивидендной доходности 9% по обыкновенным и 11% по привилегированным акциям, исходя из текущих котировок.
Политика выплат 25%, если не изменится, приведет к накоплению значительного объема денежных средств на балансе Башнефти и будет ограничивать оценку компании на невысоком уровне относительно более высокой оценки при другом сценарии.
Приведем пример еще одной государственной материнской компании и контролируемой, но торгуемой на бирже «дочки». Дивидендная политика Газпром нефти была такой же или более щедрой, как и политика материнской компании Газпром, с минимумом выплат на уроне 50%. Так, Газпром нефть недавно выплатила 75% чистой прибыли по итогам 9 месяцев 2023 г.
Не считаем, что инвесторам стоит рассчитывать, что Башнефть скоро перейдет на 50%, как у Роснефти, но полагаем, что со временем дивидендная политика может улучшиться. Ожидаем, что Башнефть будет выплачивать 25% чистой прибыли до 2026 г., после чего повысит выплаты до 35%, но не до 50%.
Это допущение вносит существенный позитивный вклад в нашу оценку акций Башнефти. Наши целевые цены по модели дисконтирования дивидендов (DDM) по обычным и привилегированным бумагам компании вырастут или упадут на 20% в зависимости от того, закладываем ли мы в оценку долгосрочные выплаты на уровне 25% или повышаем их до 50% против базового допущения о 35% выплатах.
Наш текущий нейтральный взгляд на обе бумаги будет пересмотрен до негативного при допущении 25% выплат в долгосрочном периоде либо до позитивного, если выплаты будут увеличены до 50%.
Закладывая выплаты на уровне 25%, прогнозируем, что Башнефть выплатит дивиденды в размере 289 руб. на акцию по обыкновенным и привилегированным акциям, что соответствует доходности 13% и 15% соответственно. При выплате 35% в 2023 г. наша оценка дивидендов на акцию увеличится на 40%, до примерно 404 руб. на акцию, с доходностью от 18% до 21% по обыкновенным и привилегированным акциям соответственно.
При выплате 50% все показатели базового сценария удвоятся, дивиденды составят 578 руб. на акцию, с дивдоходностью 25% по обыкновенным и 30% по привилегированным акциям.
Отчет о прибылях и убытках, баланс, движение денежных средств
Ограниченные финансовые данные с 2021 г. Как и другие российские нефтегазовые компании, Башнефть приостановила публикацию финансовой отчетности более чем на год с начала украинского кризиса в феврале 2022 г.
Компания возобновила публикацию финансовых показателей в августе 2023 г. с очень сокращенного отчета по МСФО за I полугодие 2023 г. и более типичного отчета по РСБУ, а спустя несколько месяцев представила результаты за 9 месяцев 2023 г.
Возобновление публикации отчетности в каком-то объеме позитивно, и текущая практика Башнефти отражает решения Роснефти и большинства российских нефтегазовых компаний. Однако текущий уровень раскрытия информации далек от идеала: отчетность за 2022 г. еще не публиковалась, и не раскрыты важные детали за 6 месяцев 2023 г. и 9 месяцев 2023 г., в том числе:
• Уровень денежных средств и операционные показатели, в том числе краткосрочная дебиторская и кредиторская задолженность, долгосрочный и краткосрочный долг на балансе, без которых невозможно достоверно вычислить чистый долг и долговую нагрузку.
• Сегментация выручки (ранее Башнефть сообщала об экспорте в страны СНГ и другие страны, внутренних продажах нефти и продуктов переработки).
• Детализация по налогам, помимо налога на прибыль, с данными о налогах на добычу полезных ископаемых, на дополнительные доходы от добычи углеводородного сырья, акцизах, налоге на имущество и прочие детали.
Кроме этого, по-прежнему приостановлена публикация операционных данных, и без того ограниченная с 2015 г. К счастью, несмотря на ограничение прямой публикации данных о добыче нефти, операционные данные о переработке по-прежнему доступны в сторонних источниках, например, Argus, как и статистика о добыче природного газа и попутного газа.
Рентабельность по EBITDA в $/барр. историческая против прогнозов. Исторически EBITDA Башнефти на баррель обоснованно зависела от цены на нефть Urals, хотя по кварталам это соотношение несколько колебалось из-за волатильности котировок нефти и запаздывающего характера налогов и пошлин, которые привязаны к ценам на нефть с месячным лагом.
Несмотря на отсутствие детальных операционных данных и данных о выручке, невозможно определить фактические цены реализации нефти и нефтепродуктов. Тем не менее историческая связь EBITDA с ценами на нефть позволяет нам приблизительно увязать добычу по нашей модели с историческими данными.
Наши прогнозы на 2022 г. и с 2024 по 2030 гг. предполагают примерно среднюю EBITDA с учетом наших прогнозов цены на нефть. Вместе с тем 2023 г. выглядит намного более прибыльным, чем могла бы объяснить только цена. Так, данные за I полугодие и III квартал 2023 г., если предположить, что наши оценки добычи в целом корректные, намного опережают тренд.
Предполагаем, что может быть отчасти связано с учетными операциями, возможно, возвращением на баланс активов, например, тех, которые ранее были списаны после начала украинского кризиса. В любом случае не думаем, что аномально высокая объявленная EBITDA и чистая прибыль за период знаменует кардинальные изменения в рентабельности Башнефти относительно цены не нефть и ожидаем разворота к среднему уровню рентабельности уже в 2024 г.
Оценка долговой нагрузки. Чистый долг на конец 2021 г., самую позднюю дату, на которую у нас имеется информация, составлял $1,6 млрд, что соответствует коэффициенту Чистый долг/EBITDA 0,8x при EBITDA за год в размере $2,1 млрд.
Как упоминалось выше, лишь в общих чертах можем судить о балансе по данным за 2023 г., только об оборотных активах, основных средствах, кратко- и долгосрочных обязательствах (но без отдельной информации о долге), составляющих акционерного капитала и совокупных активах, и акционерном капитале.
Если предположить, что дебиторская задолженность и запасы остаются в историческом соотношении с выручкой (оно в целом соблюдается, но может существенно меняться поквартально), то можем оценить, что в составе совокупных текущих активов ($5,9 млрд) денежные средства достигают $1,6 млрд. Это намного выше, чем $100 млн, которые обычно показывает компания на балансе.
Если предположить, что общий кратко- и долгосрочный долг оставался на уровне $1,85 млрд, как на конец 2021 г., то чистый долг может составить минус $1,7 млрд на конец 2023 г., то есть денежные средства могут существенно перевешивать совокупный долг. Это соответствует низкому соотношению Чистый долг/EBITDA — 0,9х в 2023 г. Однако, учитывая неопределенность с фактическим состоянием баланса, мы бы не использовали этот показатель как индикатор для инвесткейса.
Основные параметры оценки
Историческая рентабельность собственного капитала (ROE) — 12%. Для Башнефти применяем стандартное допущение о рентабельности собственного капитала по реинвестируемой прибыли — то есть прибыли, не выплаченной как дивиденды и реинвестированной в основную деятельность.
Это примерно те же допущения, которые мы применяем в случае крупнейших компаний сектора ЛУКОЙЛа и Роснефти, но берем планку выше, чем примерно 7,5% по Сургутнефтегазу, которая снижается из-за низкой отдачи на существенные денежные средства в размере около $60 млрд, и 8% по Газпрому, который исторически много инвестирует в низкорентабельные проекты.
Отметим, что это допущение намного ниже среднего ROE 26%, которое показывала Башнефть по бухгалтерскому капиталу в период с 2009 по 2021 гг., но эта отдача была достигнута с учетом инвестиций при более низких издержках и, вероятно, недостижима по новым инвестициям.
Выплаты — минимум 25%, но ждем 35% в дальнейшем. Полагаем, что с 2026 г. Башнефть начнет выплачивать 35% чистой прибыли в виде дивидендов, что намного выше минимума в 25%, предусмотренного дивидендной политикой компании.
Возможно, наша оценка оптимистична, но стоит учитывать, что даже при этом уровне на балансе компании будут накапливаться существенные денежные средства, в то время как контролирующий акционер Роснефть на уровне материнской структуры имеет значительные показатели долга.
Выплата дивидендов — один из наиболее эффективных способов получить денежные средства от дочерней компании в пользу материнской структуры, и полагаем, что этот путь и будет избран Роснефтью. Отметим, что это существенное допущение, как было подробно изложено выше.
Долгосрочный годовой темп роста прибыли и дивидендов — 7,8%. Темп роста математически выводится из двух вышеизложенных допущений (ROE и уровень выплат) по модели роста Гордона, согласно которой рост прибыли будет равен возврату на нераспределенную прибыль, помноженному на уровень нераспределенной прибыли (то есть объема прибыли, не выплаченной в качестве дивидендов). Таким образом, ROE x (1 — коэффициент выплат) = g, или 12,0% x (1 — 35%) = 7,8%.
Бета «обычки» низкая — 0,86, бета «префов» выше средней — 1,09. Бета выступает мерой рыночного риска бумаги, то есть показывает, насколько динамика акции коррелирует с общей динамикой рынка. Если бета составляет 1,0, бумага торгуется вровень с рынком.
Если значение превышает 1,0, бумага несет больше рисков и растет быстрее среднего при бычьем тренде и быстрее падает при медвежьем. Если бета меньше 1,0, такая бумага менее коррелирована с рынком, чем в среднем остальные.
У обыкновенных акций Башнефти бета на удивление низкая для бумаг второго эшелона и составляет всего 0,86. Следовательно, с точки зрения торгов бумаги несут заметно меньше рисков по сравнению с рынком. Среди российских нефтегазовых бумаг более низкая бета только у привилегированных акций Сургутнефтегаза — значительно ниже 0,6, хотя ограничиваем ее до 0,75 по нашей политике.
Вместе с тем при бете 0,86 снижается ставка дисконтирования — стоимость акционерного капитала — с базового допущения 20,5% (выводится из суммы текущей безрисковой ставки в России 12,0% и нашей премии за риски акционерного капитала 8,5%) до 19,3%.
По привилегированным акциям Башнефти вместе с тем бета намного ближе к норме для нефтегазовых бумаг, 1,09, что означает более высокую стоимость капитала 21,3% против 19,3% у обыкновенных акций.
Поскольку по обоим типам акций выплачиваются одинаковые дивиденды, эта разница в оценке рисков объясняет 14% разницы в наших целевых ценах на основе модели дисконтирования дивидендов — 2800 руб. за обыкновенную акцию и 2400 руб. за привилегированную.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Главное
• Башнефть — интегрированная нефтяная компания второго эшелона.
• Объемы добычи небольшие: около 375 тыс. баррелей в сутки, что составляет 3,5% в РФ.
• Переработка более значима: 320 тыс. баррелей в сутки — 6% в РФ.
• Контролирующий акционер — Роснефть (70,9% — «обычки», 7,7% — «префы»).
• Отчетность по МСФО возобновлена с I полугодия 2023 г., но раскрытие неполное.
• Дивидендная политика с низкими выплатами — ключевой фактор оценки. Предполагаем, что коэффициент вырастет до 35% в 2026 г. с 25%. Коэффициент 50% долгосрочно сделал бы обе бумаги очень интересными, но непривлекательно, если коэффициент 25% останется навсегда.
• Риски: низкий уровень раскрытия, пересмотр дивидендной политики.
В деталях
Умеренно позитивные перспективы добычи. Башнефть пострадала от снижения добычи Роснефтью из-за ограничений ОПЕК+, особенно в 2020–2021 гг., но сейчас мощности, по нашим оценкам, загружены примерно на 92% — приемлемо относительно других компаний сектора.
Ждем, что объем добычи вернется к 385 тыс. барр./сутки к 2027 г. после 340 тыс. барр. в 2023 г. и 355 тыс. в 2022 г. и значительно превысит низкий уровень 2020–2021 гг. (260–275 тыс. барр./сутки).
Оценка может оказаться консервативной. Во-первых, добыча превышала 400 тыс. барр./сутки еще в 2017 г., до введения сокращений ОПЕК+. Во-вторых, запасов Башнефти хватит на 25 лет по стандартам SEC и примерно на 50 лет по менее строгим стандартам ABС1, что указывает на значительные долгосрочные ресурсные возможности.
Переработка почти полностью покрывает собственную добычу. У Башнефти самый высокий уровень переработки среди всех российских интегрированных нефтяников и обычно достигает 80–90% от объемов собственной добычи. Это намного выше среднего показателя по стране (50%) и других компаний: у Сургутнефтегаза — 33%, Татнефти — 45%, Роснефти — 46%, ЛУКОЙЛа — 56% и Газпром нефти — 70%.
Однако с 2015 г. объемы переработки и выпуска светлых нефтепродуктов медленно снижаются — причины не сообщаются, а отсутствие операционных результатов ограничивает наше понимание рентабельности переработки.
Многого не знаем о Башнефти. Как и большинство российских нефтегазовых компаний, Башнефть приостановила раскрытие отчетности в связи с украинским кризисом и возобновила его, опубликовав результаты за I полугодие 2023 г. по МСФО. Однако раскрытие финрезультатов довольно низкое, а операционные показатели давно ограничены.
В нашем распоряжении, во-первых, очень ограниченные данные по балансу, не раскрыты денежные средства и долг, поэтому невозможно рассчитать чистый долг. Во-вторых, нет финансовых показателей за 2022 г. В-третьих, нет данных с 2015 г. по объемам продаж, включая разбивку экспортных и внутренних продаж нефти и нефтепродуктов. В-четвертых, только сильно агрегированные данные по выручке с разбивкой на экспорт и внутренние продажи.
Оценка и взгляд: дивидендная политика — ключевой фактор. Начинаем покрытие обыкновенных и привилегированных акций с целевыми ценами 2800 руб. и 2400 руб. по DDM, избыточная доходность 4% и 3% соответственно. У нас нейтральный взгляд на обе бумаги. «Обычки» Башнефти торгуются с коэффициентом P/E 2024п 3,6x, «префы» — 3,0x, то есть с дисконтами 35% и 33% к долгосрочным средним значениям.
Считаем дивидендную политику ключевой переменной для инвесторов. Предполагаем, что текущий коэффициент выплат 25% будет увеличен до 35% с 2026 г. Если коэффициент останется на уровне 25% на неопределенный срок, наши целевые цены будут снижены на 20%, а взгляд станет негативным. Если же коэффициент будет повышен до 50%, целевые цены будут соответственно выше, а взгляд станет позитивным.
Инвестиционный кейс — Башнефть
Дивидендная политика определяет оценку
Начинаем покрытие обыкновенных акций Башнефти с целевой ценой 2800 руб. за бумагу на 12 месяцев по DDM, целевая цена по привилегированным акциям — 2400 руб. С учетом избыточной доходности 4% к нашей целевой цене по «обычке» (за вычетом стоимости капитала) и 3% по «префам» присваиваем нейтральный взгляд обеим бумагам.
Ключевой фактор в оценке обеих акций — дивидендная политика. Выплата всего 25% чистой прибыли сильно ниже аналогов. Ждем повышения коэффициента в 2026 г. до 35%. Коэффициент 50% долгосрочно сделает обе бумаги очень интересными. Акции непривлекательны, если коэффициент 25% останется навсегда.
Риски: цены на нефть, рубль, низкое раскрытие, пересмотр дивполитики.
Инвестиционный кейс — сектор
Цены на нефть — Brent вблизи средних уровней цикла, но Urals может подорожать
Цены на нефть Brent в настоящее время находятся на уровне $76 за баррель, что близко к нашему прогнозу $80. Считаем, что этот уровень соответствует середине цикла для нефти по сравнению со средним значением с поправкой на инфляцию с 1974 г. (около $78 за барр.).
Однако Urals примерно по $62 за баррель торгуется с дисконтом в $17 к Brent, что значительно выше уровня в $10–12 за баррель, наблюдавшегося осенью прошлого года, перед тем как США усилили санкционное давление на поставщиков нефти в попытке обеспечить соблюдение потолка в $60 для российской нефти.
Считаем, что нефтяные рынки адаптируются: более высокие дисконты привлекают больше поставщиков и трейдеров с крайне выгодными возможностями арбитража, а также стимулируют российских продавцов к разработке новых схем серого рынка или инвестированию в новую экспортную инфраструктуру. По мере развития этого процесса рынок будет стремиться снизить дисконт на нефть Urals до $10 за баррель к концу 2024 г.
Внутренние цены на нефтепродукты — пик 2023 г. позади
В 2023 г. российский рынок нефтепродуктов продемонстрировал необычное ралли, отреагировав на рыночные факторы, в первую очередь на девальвацию рубля и объявленное резкое сокращение выплат нефтепереработчикам по демпферу с сентября. В результате с января до пика ралли в середине сентября оптовые цены выросли от 55% (дизельное топливо), 78% (бензин АИ-95) и 90% (бензин АИ-92) до 350% (мазут, хотя и с очень низкой базы).
В конечном итоге этот пузырь на рынке удалось убрать благодаря действиям правительства, которое восстановило выплаты по демпферу в полном объеме с октября и ввело временный запрет на экспорт бензина и дизельного топлива.
К концу года цены на бензин вернулись примерно к уровню начала 2023 г., а дизельное топливо подорожало умеренно — на 10%. Ожидаем, что цены на нефтепродукты на внутреннем рынке будут расти примерно на уровне российской инфляции, на что и направлена система государственных стимулов.
Добыча нефти — ограничения ОПЕК+ сойдут на нет в течение 3–5 лет
По состоянию на начало 2024 г. квота на добычу нефти в России в рамках соглашений ОПЕК+ составляет 9,8 млн баррелей в сутки, что, скорее всего, позволит стране добыть в этом году примерно 10,5 млн жидких углеводородов (конденсат не входит в соглашение ОПЕК+). По нашим оценкам, это на 7–9% ниже производственных мощностей страны.
Следовательно, большинство основных российских производителей нефти, включая Башнефть, могут рассчитывать на эквивалентный рост производства, если и когда сокращение добычи в рамках ОПЕК+ будет прекращено.
Считаем, что для роста мирового спроса за счет текущих незагруженных мощностей и запуска дополнительного производства в США, Бразилии и других странах вне ОПЕК+ может потребоваться три года или более, после чего российские нефтяники смогут увеличить добычу до полной мощности.
Налогообложение — ежегодный пересмотр неизбежен, но базовая рентабельность под защитой
В России сложное налогообложение нефтяной отрасли, которое почти постоянное меняется поскольку правительство стремится достичь двух несколько противоречивых целей: во-первых, извлечь максимальную ренту из нефтяной отрасли и, во-вторых, оставить в отрасли достаточную рентабельность для стимулирования реинвестиций, чтобы она оставалась ключевым генератором рабочих мест, экономической активности и налогов на десятилетия вперед.
Прошлый год был довольно типичным с точки зрения неопределенности налогового режима: Минфин внес резкие изменения в демпферные платежи в сентябре, которые затем были отменены в октябре, и другие корректировки во всем секторе, включая значительное увеличение налогов на конденсат, добываемый Газпромом, хотя технически это относится к налогообложению рынка газа, а не нефти.
Ожидаем, что в сентябре в рамках ежегодного обсуждения бюджета пройдут активные дебаты по поводу всех налогов на углеводороды. Хотя это несет некоторую неопределенность в отношении долгосрочных доходов отрасли, на практике объем новых налогов, которые могут быть извлечены из отрасли, очень ограничен, и ожидаем, что общая рентабельность сектора не будет ни расти, ни значительно падать по сравнению с историческими уровнями относительно цен на нефть.
Рубль, вероятно, еще немного укрепится
Для российских нефтедобывающих компаний большое значение имеет курс рубля по отношению к доллару США, который остается основной валютой для расчета большинства международных поставок нефти и газа.
Более слабый рубль, как правило, повышает экспортные доходы в рублевом выражении по сравнению с затратами, а также увеличивает доходность малорентабельных инвестиций в новые месторождения и скважины, в то время как более сильный рубль снижает доходы и доходность.
В разумных пределах волатильность рубля, как правило, не оказывает заметного влияния на инвестиционные решения компаний, однако она влияет на ожидаемые дивиденды, которые можно получить по акциям российских нефтяников, особенно в рублевом выражении.
Курс рубля к доллару, по нашему мнению, служит еще одним рычагом государственной политики и может быть использован для того, чтобы помочь как отрасли, так и бюджету страны адаптироваться к изменению уровня цен на углеводороды.
Катализаторы повышения целевой цены
Ранний переход к дивидендным выплатам 35% или 50% прибыли
Конечная ценность «обычки» и «префов» Башнефти для миноритарных акционеров во многом определяется долгосрочной дивидендной политикой. Ждем повышения текущей минимальной выплаты с 25% до 35% с 2026 г. На этом фоне у нас нейтральный взгляд на «обычку» и «префы».
Краткосрочно рынок, вероятно, ждет сохранения статуса-кво — выплат на уровне 25%. Так, если Башнефть не повысит дивиденды, это не обязательно повлечет за собой негативные последствия для котировок. А вот увеличение выплат до 35% или до 50%, по требованию Роснефти, в 2024 г. почти наверняка станет мощным катализатором для акций.
Неожиданно позитивная динамика спроса подтолкнет цены вверх
Мировые нефтетрейдеры весь 2023 г. наблюдали за экономикой ключевых потребителей «черного золота»: США, Европы и Китая с совокупной долей в мировом потреблении 50%. Они искали признаки ослабления роста, а периоды просадки нефтяных котировок в прошлом году зачастую совпадали с негативной динамикой экономических показателей в этих регионах.
США удалось избежать ожидаемой рецессии, а спрос в конечном итоге укрепился гораздо больше, чем прогнозировалось в начале 2023 г. Внезапное улучшение спроса, при прочих равных, может вызвать ралли в ценах на нефть в 2024 г.
Повышение уровня раскрытия повысит прогнозируемость прибыли
После приостановки публикации отчетности в феврале 2022 г. с началом украинского кризиса Башнефть в августе 2023 г. вернулась к отчетности по МСФО. Но подробностей было мало, и наше понимание драйверов роста прибыли в I полугодии 2023 г. и за девять месяцев 2023 г. было ограниченным. Вероятно, весной компания опубликует результаты за весь 2023 г.: они могут вызвать умеренное ралли в бумагах.
Риски для нашей целевой цены
Укрепление рубля скажется на рентабельности и ожиданиях дивидендов
Как говорилось ранее, динамика курса рубля к доллару может существенно повлиять на размер прибыли и дивидендов российских нефтедобытчиков. Серьезное укрепление российской валюты в 2024 г. может несколько сказаться на прогнозах прибыли в долларах и более серьезно негативно повлиять на прибыль и дивиденды в рублях. Это будет иметь отрицательный эффект на котировки бумаги в рублях.
Ухудшение дисциплины добычи внутри ОПЕК+ приведет к снижению цен на нефть
ОПЕК+ недавно отметила седьмую годовщину: коалиция показала себя более успешной, чем прогнозировал рынок в момент ее основания в конце 2016 г. Но не обошлось без проблем: в декабре прошлого года Ангола вышла из состава ОПЕК. Наибольшая угроза для ОПЕК+ кроется в ухудшении дисциплины добычи со стороны некрупных участников, как это уже случилось с компанией в 1980-х.
В таком случае на плечи крупных игроков, Саудовской Аравии и России, ляжет задача поддержания цен при снижении добычи. Проблема несоблюдения странами квот картеля не стоит остро в настоящее время, но ее не стоит полностью сбрасывать со счетов. В случае массовых нарушений квот на добычу ОПЕК+ в 2024 г. цены на нефть и стоимость российских нефтедобывающих компаний могут оказаться под давлением.
Прогнозы финансовых показателей на 2023–2025 гг.
Ждем снижения выручки Башнефти в 2023 г. на 7%, до $11,8 млрд, EBITDA — на 3%, до $3,2 млрд, при этом чистая прибыль должна показать рост на 28%, до $2,3 млрд, а дивиденды — на 44%, до 289 руб. на акцию (дивдоходность «обычки» — 13%, «префов — 15%»).
Повышение дивидендных выплат г/г будет во многом зависеть от курса рубля за этот период. Прогнозы обусловлены результатами Башнефти за I полугодие 2023 г. и девять месяцев 2023 г. по МСФО: отчетность была ограниченной, но отразила сильную динамику чистой прибыли за первые три квартала прошлого года и средний диапазон EBITDA.
В 2024 г. ждем падения выручки на 3% и EBITDA — на 17%, а чистой прибыли и дивидендов — на 45%, до 160 руб. на акцию (дивдоходность «обычки» — 7%, «префов» — 8%). Частично понизили прогноз на год из-за догоняющего эффекта изменения налогов относительно цен на нефть и нормализации внутренних цен на нефтепродукты, которые были гораздо выше нормальных уровней большую часть 2023 г., но в IV квартале 2023 г. снизились.
В 2025 г. ждем некоторого восстановления, а рост выручки, EBITDA, чистой прибыли и дивидендов может варьироваться от 14% до 35%, во основном за счет ожидаемого повышения цен на Urals относительно Brent.
Оценки БКС против консенсуса — сопоставимо за 2023 г., хуже за 2024 г.
Наши прогнозы на 2023 г. немного оптимистичнее, чем консенсус. Отметим, что Башнефть уже отчиталась о выручке за 9 месяцев 2023 г. на уровне $8,8 млрд, EBITDA — $2,4 млрд, чистой прибыли — $1,8 млрд.
Отчетность не очень подробная: в ней отсутствует информация о себестоимости покупки нефти и нефтепродуктов, транспортировки и расходах менеджмента выше линии операционной прибыли. Компания не предоставляет разбивку расходов по курсовым разницам, процентных и прочих ниже операционной линии и выше налогов на прибыль. Все же опубликованные цифры помогают сузить потенциальный диапазон сценариев на IV квартал 2023 г.
Наши прогнозы EBITDA, и особенно чистой прибыли, на 2024 г. гораздо ниже консенсуса. Как говорилось ранее, прогнозируем давление на EBITDA от повышения налогов в этом году и нормализации цен на нефтепродукты на внутреннем рынке.
Исходя из наших прогнозов по курсу рубля, ждем серьезного не денежного убытка по курсовым разницам в этом году, что, возможно, отдалит наши оценки чистой прибыли от консенсуса.
Оценка: нейтральный взгляд
Начинаем покрытие обыкновенных акций Башнефти с целевой ценой на 12 месяцев по модели дисконтирования дивидендов (DDM) 2800 руб. за акцию, включая прогноз дивидендов на год вперед в размере 289 руб. на акцию с дивдоходностью — 13%. Ключевые предпосылки нашей модели — долгосрочная выплата дивидендов на уровне 35%, ROE 12% реинвестированной прибыли, стоимость акционерного капитала для «обычки» — 19,3%.
Наша целевая цена для привилегированных акций компании с тем же размером дивидендов, но отличающимся профилем риска составляет 2400 руб. за акцию. У нас аналогичные прогнозы темпов роста и выплат, как и в случае с «обычкой», но стоимость акционерного капитала «префов» выше, 21,3%, из-за более высокой рыночной беты.
При избыточной доходности 4% к нашей целевой цене (за вычетом стоимости капитала) наш взгляд на «обычку» Башнефти — нейтральный. Избыточная доходность «префов» компании — 3%, наш взгляд также нейтральный.
Описание компании и сектора
Башнефть — российская интегрированная нефтяная компания второго эшелона. На февраль 2022 г., по последним доступным официальным данным, добыча нефти составляла 376 тыс. баррелей в сутки, обычные объемы переработки добываемой нефти — 320 тыс. баррелей в сутки.
Также Башнефть добывает природный газ, но объемы не превышают 1 млрд куб. м в год, что незначительно влияет на финансовые показатели. Госкомпания Роснефть контролирует Башнефть, с 70,9%-ной долей в обыкновенных и 7,7%-ной — в привилегированных акциях в обращении. Общий пакет акций Башнефти у Роснефти — 60,3%.
У компании слабая дивидендная политика: предусматривает минимальную выплату лишь 25% чистой прибыли против 50% у самой Роснефти и аналогичных уровней у большинства российских нефтегазовых компаний.
Краткое описание бизнеса
Ключевой бизнес Башнефти — нефтедобыча и нефтепереработка с последующей продажей нефтепродуктов на экспорт и на внутреннем рынке России.
Добыча в основном ведется на очень зрелых месторождениях ключевого для компании Уральского добывающего региона в Республике Башкортостан. Импульс нефтедобыче придают доля Башнефти в проектах разработки месторождений им. Требса и Титова в Тимано-Печорском бассейне и Соровское месторождение в Западной Сибири.
Обзор операционной деятельности — нефтедобыча
Запасы нефти. Из-за ограниченности раскрытия данные по запасам Башнефти немного устарели. Но оценки запасов обычно меняются не так быстро, поэтому с некоторой долей уверенности можем говорить о следующих цифрах: по данным DeGolyer & MacNaughton на конец 2020 г., размер доказанных запасов углеводородов Башнефти, по классификации SEC, составлял 329 млн т нефтяного эквивалента (н.э.), а коэффициент восполнения добычи в том же году 104%.
По российским стандартам ABC1, запасы в 2020 г. выросли до 44,3 млн т н. э., а коэффициент восполнения добычи достиг 330%, то есть совокупный объем — 649 млн т н. э. (4,6 млрд барр.). Соотношение запасов к добыче, по стандартам SEC, составляет 25 лет, но, по классификации ABC1, — порядка 50 лет.
В целом не волнуемся, что Башнефть не сможет восполнить нефтедобычу из доказанных запасов в ближайшем будущем. Компания больше не составляет отчет по 3P запасам (доказанным + вероятным + возможным) по международным стандартам. Но отчет по 3P запасам за 2015 г. предполагает их объем 4,2 млрд баррелей, немногим выше 3,8 млрд баррелей по стандартам ABC1. Отчет за следующий год, который косвенно подтвердил 3P.
Также по состоянию на 2019 г. у Башнефти имелись дополнительные запасы 925 млн баррелей, по стандартам B2C2 (условный эквивалент «возможных» запасов по международной классификации), — это подтверждение того, что бурение повысит размер доказанных и вероятных запасов.
Нефтедобыча. Башнефть — зрелая нефтедобывающая компания, которая в основном исторически представлена в Республике Башкортостан Волго-Уральской нефтегазоносной области в Европейской части России.
В целом добыча производится на нескольких разбросанных некрупных месторождениях. Доля только Арланского месторождения (2,8 млн т или 56 тыс. баррелей в сутки, 22% от общего количества за 2022 г.) превышает 10% от совокупной добычи.
Второй крупнейший актив по объемам добычи — месторождения им. Требса и Титова, которые управляются подразделением Полюс (у Башнефти контрольный пакет, валовая добыча — 58 тыс. баррелей в сутки, по данным на февраль 2022 г.).
Еще одно месторождение, достойное отдельного упоминания, — Соровское в Западной Сибири, сейчас добыча на нем ведется подразделением Соровскнефть. Последний опубликованный уровень добычи по состоянию на февраль 2022 г. составил 13 тыс. баррелей в сутки, хотя объем добычи на относительно новом участке достигал 48 тыс. баррелей в сутки в октябре 2016 г.
Крупнейшие месторождения
Арланское месторождение (Урало-Поволжье). Открыто в 1955 г., когда началось освоение Волго-Уральской нефтегазоносной провинции. Сейчас месторождение находится на поздней стадии разработки. Начальные извлекаемые запасы нефти оценивались в 1,2 млрд т (8,6 млрд барр.) Месторождение входит в число сверхгигантов и является самым крупным в Башкортостане.
Добываемая на месторождении нефть, как и другая в этом регионе, плотная (7,16 против 7,3 барр./т в Западной Сибири) и вязкая с высоким содержанием серы (до 3%). Около 75% открытых запасов нефти располагались в пластах относительно неглубокого залегания, на глубине порядка 1400 м. Основным способом разработки месторождения, как и в советское время, является заводнение. По последним данным, обводненность скважинной продукции превышала 93%.
Арланское месторождение было введено в разработку в 1958 г. Несмотря на интенсивное освоение в течение 65 лет, добыча нефти на этом месторождении ведется и по сей день. Пик добычи пришелся на 1970 г.: объем добычи составил 5,33 млн т (100 тыс. баррелей в сутки) против 2,8 млн т (55 тыс. баррелей в сутки) в пандемийном 2020 г. и 4,5 млн т (88 тыс. баррелей в сутки) в 2019 г. Более свежими данными о добыче отдельно по Арланскому месторождению не располагаем.
Арланское месторождение все еще обладает значительными запасами категорий А+В+С1 — 77 млн т (550 млн барр.). Этих запасов может хватить еще на 27 лет, если темпы добычи будут поддерживаться на уровне 2020 г., или на 17 лет, если разработка будет вестись темпами 2019 г.
Месторождения им. Требса и Титова (Тимано-Печора). Башнефть владеет 74,9% ООО «Башнефть-Полюс», которому принадлежат арктические месторождения им. Требса и Титова в Тимано-Печорском регионе европейской части России. Оставшейся долей в проекте владеет ЛУКОЙЛ. Согласно отчетам Башнефти по РСБУ, на середину 2021 г. совокупные запасы категорий A+B+C1 составили 29,6 млн т (порядка 205 млн барр.).
За последнее десятилетие объемы добычи на месторождениях им. Требса и Титова сильно менялись от года к году. Дело в том, что для выполнения требований ОПЕК+ Роснефть корректировала общие объемы добычи главным образом за счет этих месторождений.
Разработка месторождений началась в конце 2013 г. В I квартале 2017 г. объемы добычи увеличились до 54 тыс. баррелей в сутки, однако в течение нескольких последующих лет упали до примерно 20 тыс. баррелей в сутки.
Маловероятно, что сокращение добычи было вызвано невозможностью добывать нефть. Скорее это результат управленческих решений, которые, на наш взгляд, принимались с учетом сделки ОПЕК+ и спора с ЛУКОЙЛом о тарифах на перевалку нефти на Варандейском терминале, через который экспортируется нефть с этих месторождений.
В феврале 2022 г. объем добычи вырос до 58 тыс. баррелей в сутки по сравнению с 21 тыс. в ноябре 2021 г. Из-за кризиса на Украине компания перестала раскрывать официальные объемы добычи нефти. Однако данные о добыче газа продолжают поступать и указывают на то, что объемы добычи на месторождениях им. Требса и Титова, хотя и менялись от месяца к месяцу, но в среднем в 2023 г. могли составлять 50–55 тыс. баррелей в сутки.
Соровское месторождение (Западная Сибирь). В 2014 г. Башнефть приобрела 100% ООО «Бурнефтегаз», относительно молодой компании, занимающейся нефтедобычей в Западной Сибири. Компания основана в 2005 г. Ее основным активом является Соровское месторождение, которое было открыто ЮКОСом в 2002 г.
Начальные запасы Соровского месторождения оценивались в 12,6 млн т (92 млн барр.). По последним доступным данным, во II квартале 2021 г. запасы составляли 11,4 млн т (83 млн барр.).
Пробная эксплуатация началась в 2012 г., промышленная — в 2013 г. В 2014 г., через год после приобретения, объемы добычи достигли около 15 тыс. баррелей в сутки. К концу 2015 г. добыча выросла до 45 тыс. баррелей в сутки и достигла максимума в I квартале 2017 г. — свыше 50 тыс.
Однако с тех пор темпы освоения существенно снизились. Сложно определить, в какой степени это вызвано естественными причинами, а в какой — решениями менеджмента из-за ограничений ОПЕК+.
Резкое падение добычи в пандемийном 2020 г. указывает на то, что производственные мощности как минимум несколько выше показателя на февраль 2022 г. — 13 тыс. баррелей в сутки. Как и в случае с месторождением им. Требса и Титова, об объемах добычи нефти можно судить по объемам добычи газа. Несмотря на нестабильность в последнее время, в 2023 г. объемы добычи нефти могли составлять в среднем 15 тыс. баррелей в сутки.
Прогнозы: компания может нарастить добычу нефти после снятия ограничений ОПЕК+. По нашим оценкам, в 2023 г. Башнефть будет добывать около 345 тыс. баррелей в сутки. Для сравнения, на 2022 г. добыча прогнозировалась на уровне 365 тыс. баррелей в сутки. Считаем, что, если ОПЕК+ полностью снимет ограничения, к 2027 г. объемы добычи могут увеличиться до примерно 395 тыс. баррелей в сутки — это на 14% выше, чем прогнозировалось на 2023 г.
Однако, по нашему мнению, рост будет неравномерным. В наших моделях исходим из того, что добыча на основных месторождениях Башкирии вернется к уровням 2022 г. — 320 тыс. баррелей в сутки, а на месторождении Соровскнефти — к 25 тыс. Это значительно ниже, чем на пике, но выше, чем в период с середины 2020 г., когда, очевидно, действовали ограничения.
Вместе с тем на месторождениях им. Требса и Титова добыча, скорее всего, сократится по естественным причинам. После 2025 г. темпы снижения могут составить 4–5% в год. К 2027 г. объемы добычи, вероятно, могут дойти до 50 тыс. баррелей в сутки и затем неумолимо пойдут вниз.
Однако допускаем, что наши оценки излишне пессимистичны. Из двух месторождений больше всего нефти добывалось на месторождении Требса: на его долю приходилось порядка 85% от общего объема добычи в 2015–2020 гг., притом, что запасы двух месторождений примерно одинаковы.
Возможно, что по мере снижения добычи на Требса, компания будет наращивать добычу на Титова, чтобы поддержать объемы добычи на уровне, близком к установленной мощности в 55–60 тыс. баррелей в сутки.
Прогноз операционных показателей — НПК
Нефтеперерабатывающие мощности. У Башнефти три нефтеперерабатывающих завода: Уфимский НПЗ, Новойл и Уфанефтехим. Согласно отчетности Роснефти, все три завода входят в состав единого нефтеперерабатывающего комплекса (НПК) совокупной мощностью около 470 тыс. баррелей в сутки. Это относительно высокотехнологичное производство. В 2015 г. индекс Нельсона НПК составлял 9,1 по сравнению с 7,5 в 2009 г.
Тем не менее с тех пор никаких улучшений в продуктовой линейке не наблюдалось. Индекс сложности Нельсона определяется как отношение уровня вторичной переработки НПЗ к его мощности по первичной переработке и показывает потенциально возможную добавленную стоимость продукции: чем больше индекс, тем дороже оценивается завод, тем качественней и ценнее его продукция.
Выход светлых нефтепродуктов. На пике в 2015 г. на светлые нефтепродукты — в основном бензин и дизельное топливо, в меньшей степени авиакеросин — приходилось 70% всей продукции на заводах. С тех пор этот показатель снизился до приблизительно 64%, несмотря на то, что объемы переработки в 2023 г. упали до около 312 тыс. баррелей в сутки с 425 тыс. в 2014 г.
Такая картина плохо согласуется с тем, что обычно наблюдали в своей практике. Как правило, по мере того, как российские заводы становятся все более высокотехнологичными, выпуск светлых нефтепродуктов растет, а производительность падает, и наоборот. Сейчас выход светлых нефтепродуктов Башнефти примерно соответствует среднему показателю по стране — около 64% в 2021 г. и 67% в 2022 г.
Покрытие нефтеперерабатывающими мощностями. Этот коэффициент показывает, какую долю добываемой нефти компания перерабатывает с использованием собственных мощностей. У Башнефти этот показатель высокий: в последние годы на собственных НПЗ компания перерабатывала около 80–90% добываемой нефти.
Для сравнения, Россия как страна перерабатывает лишь около половины всей добываемой нефти. Так, по нашим оценкам, в 2022 г. в России было добыто около 11,2 млн барр. нефти и конденсата в сутки, из которых через нефтеперерабатывающие заводы страны прошло 5,4 млн баррелей в сутки, или 49% объема добычи.
Среди крупнейших российских вертикально интегрированных нефтяных компаний самый низкий коэффициент переработки у Сургутнефтегаза (33%), а самый высокий — у Газпром нефти (70%). У других крупных игроков, таких как Татнефть (45%), Роснефть (46%) и ЛУКОЙЛ (56%), этот показатель близок к среднему по стране.
Высокий коэффициент Башнефти означает и то, что динамика прибыли компании подвержена более частым и резким изменениям, чем у конкурентов. Это связано с тем, что рентабельность нефтепереработки зависит от макроэкономических факторов, особенно от курса рубля к доллару и субсидий для нефтепереработки.
Государство использует эту меру поддержки для того, чтобы частично компенсировать внутренним нефтепереработчикам альтернативные издержки, которые они несут, продавая бензин и дизельное топливо на внутреннем рынке по полурегулируемым рублевым ценам вместо экспорта на рынки с более высокой маржой.
Оценка рентабельности. Еще до украинского кризиса, после 2016 г., компания ограничила доступ к отчетности, а для расчета рентабельности нефтепереработки на основе цифр по МСФО у нас недостаточно данных.
Выручка дана совокупно по нефти, газу, нефтепродуктам и нефтехимии в разрезе географического расположения покупателей — реализация на внутреннем рынке, экспорт в страны, не входящие в СНГ, и экспорт в другие страны СНГ — без детализации, например, выручки от реализации нефтепродуктов на внутреннем рынке или экспорта нефти в страны, не входящие в СНГ.
Кроме того, Башнефть закупает значительные объемы нефти и нефтепродуктов у других производителей. В 2016–2021 гг. компания осуществляла закупки в среднем на сумму до $2,8 млрд в год. Не зная объемов закупаемой нефти и нефтепродуктов, а также детализированных объемов реализации, не можем точно распределить EBITDA и операционную прибыль между добычей, нефтепереработкой и торговой деятельностью.
Структура капитала
Акционерный капитал Башнефти представлен 147,846 млн разрешенных и выпущенных обыкновенных акций и 29,788 млн привилегированных акций. На балансе компании числится 3,428 млн и 4,407 млн акций обоих классов, то есть всего в обращении находится 169,798 млн акций.
Ключевым контролирующим акционером является Роснефть. Ей принадлежит 104,9 млн (70,93%) обыкновенных акций и 2,3 млн (7,7%) привилегированных акций — или 60,3% всех акций в обращении. Основной пакет — 50,0755% акций — Роснефть приобрела у государства 12 октября 2016 г.
Сумма сделки составила 330 млрд руб. Дополнительные акции были выкуплены у миноритарных акционеров в рамках обязательного предложения в соответствии с российским законодательством. Это позволило довести долю компании до сегодняшнего уровня.
Акции в свободном обращении, ежедневные обороты. В отличие от бумаг других более крупных компаний МосБиржа не публикует коэффициент доли ценных бумаг в свободном обращении для обыкновенных и привилегированных акций Башнефти.
Если предположить, что в обращении находятся все акции, кроме тех, которые принадлежат Роснефти или учтены на балансе, то количество обыкновенных акций в свободном обращении составит 39,6 млн акций, или около 27% от общего количества выпущенных обыкновенных акций, а привилегированных — 23,1 млн акций, или порядка 77% от общего количества выпущенных привилегированных акций.
С большой долей вероятности количество акций в свободном обращении в этом расчете завышено для обоих классов акций. Особенно это касается обыкновенных акций, поскольку, если судить по данным о ежедневных оборотах на МосБирже, «префы» значительно обгоняют «обычку» по оборотам.
В IV квартале 2023 г. объемы торгов обыкновенными акциями в среднем составили 204 млн руб./день ($2,2 млн/день) — втрое меньше «префов», обороты по которым достигали 622 млн руб./день ($6,7 млн/день). Такая динамика выглядит несколько неожиданно, учитывая, что «префы» сейчас торгуются с дисконтом около 23% к «обычке».
Разница в цене часто возникает из-за более низкой ликвидности привилегированных акций, однако в данном случае менее ликвидными являются обыкновенные акции.
Рыночная капитализация Башнефти, по нашим расчетам, составляет 385 млрд руб. ($4,2 млрд) и складывается из рыночной стоимости обыкновенных акций — 327 млрд руб. ($3,6 млрд) — и привилегированных — 57 млрд руб. ($0,6 млрд).
С учетом завышенных расчетов, которые приводятся в предыдущем пункте, общая стоимость обыкновенных акций в свободном обращении составляет 90 млрд руб. ($1 млрд), привилегированных — 52 млрд руб. ($0,6 млрд), или совокупно 142 млрд руб. ($1,6 млрд).
Дивидендная политика — ключевой фактор оценки
Оценка Башнефти, как и в случае со всеми российскими нефтегазовыми бумагами, — вопрос размера дивидендов, их устойчивости и эффективности, с которой компания реинвестирует нераспределенную прибыль.
Государственная политика предписывает госкомпаниям выплачивать по меньшей мере 50% консолидированной чистой прибыли в виде дивидендов, в том числе это касается Роснефти. К этому привела российская «дивидендная революция», которая началась примерно в 2011 г., когда правительство добивалось выплаты существенных дивидендов Газпромом. Она продлилась до 2019 г., когда компания наконец обязалась выплачивать 50% консолидированной прибыли по МСФО.
Владелец контрольного пакета Роснефть также одной из первых перешла на повышенные выплаты, увеличив их до 25% от чистой прибыли в 2012 г., позднее — до 35% где-то в 2016 г. и затем до 50% в 2017 г.
Башнефть, будучи дочерней компанией Роснефти, тем не менее не обязана соблюдать такую политику. Ее официальная дивидендная политика, которая в последний раз менялась в октябре 2015 г., предусматривает выплаты на уровне минимум 25% от чистой прибыли по МСФО, без нарушения долговых ковенантов при соотношении Чистый долг/EBITDA не более 2x.
Дивиденды по привилегированным и обыкновенным акциям установлены равными, за тем исключением, что по привилегированным акциям дивиденды не могут составлять менее 0,1 руб. на акцию.
На практике Башнефть выплачивала дивиденды в пределах от 0% до 27% прибыли на акцию по МСФО с 2016 г., после приобретения Роснефтью контрольного пакета акций компании. Башнефть не выплачивала дивиденды по итогам 2016 г. и 2020 г.
Решение в 2020 г., вероятно, было обусловлено уровнем долговой нагрузки, так как по причине сокращения добычи в связи с пандемией, EBITDA Башнефти упала с обычного уровня около $2,5 млрд до всего $0,5 млрд за год, и коэффициент Чистый долг/EBITDA вырос до 3,3x против в среднем 0,6x за предшествующие 5–6 лет и сильно превысил верхнюю планку дивидендной политики 2x.
Отметим, что 199,89 руб. на акцию., выплаченные по итогам 2022 г., соответствуют коэффициенту выплат 28% к нашей оценке прибыли за год. Башнефть еще не отчиталась по итогам 2022 г, хотя опубликовала сокращенные результаты за I полугодие и 9 месяцев 2023 г. Это соответствует дивидендной доходности 9% по обыкновенным и 11% по привилегированным акциям, исходя из текущих котировок.
Политика выплат 25%, если не изменится, приведет к накоплению значительного объема денежных средств на балансе Башнефти и будет ограничивать оценку компании на невысоком уровне относительно более высокой оценки при другом сценарии.
Приведем пример еще одной государственной материнской компании и контролируемой, но торгуемой на бирже «дочки». Дивидендная политика Газпром нефти была такой же или более щедрой, как и политика материнской компании Газпром, с минимумом выплат на уроне 50%. Так, Газпром нефть недавно выплатила 75% чистой прибыли по итогам 9 месяцев 2023 г.
Не считаем, что инвесторам стоит рассчитывать, что Башнефть скоро перейдет на 50%, как у Роснефти, но полагаем, что со временем дивидендная политика может улучшиться. Ожидаем, что Башнефть будет выплачивать 25% чистой прибыли до 2026 г., после чего повысит выплаты до 35%, но не до 50%.
Это допущение вносит существенный позитивный вклад в нашу оценку акций Башнефти. Наши целевые цены по модели дисконтирования дивидендов (DDM) по обычным и привилегированным бумагам компании вырастут или упадут на 20% в зависимости от того, закладываем ли мы в оценку долгосрочные выплаты на уровне 25% или повышаем их до 50% против базового допущения о 35% выплатах.
Наш текущий нейтральный взгляд на обе бумаги будет пересмотрен до негативного при допущении 25% выплат в долгосрочном периоде либо до позитивного, если выплаты будут увеличены до 50%.
Закладывая выплаты на уровне 25%, прогнозируем, что Башнефть выплатит дивиденды в размере 289 руб. на акцию по обыкновенным и привилегированным акциям, что соответствует доходности 13% и 15% соответственно. При выплате 35% в 2023 г. наша оценка дивидендов на акцию увеличится на 40%, до примерно 404 руб. на акцию, с доходностью от 18% до 21% по обыкновенным и привилегированным акциям соответственно.
При выплате 50% все показатели базового сценария удвоятся, дивиденды составят 578 руб. на акцию, с дивдоходностью 25% по обыкновенным и 30% по привилегированным акциям.
Отчет о прибылях и убытках, баланс, движение денежных средств
Ограниченные финансовые данные с 2021 г. Как и другие российские нефтегазовые компании, Башнефть приостановила публикацию финансовой отчетности более чем на год с начала украинского кризиса в феврале 2022 г.
Компания возобновила публикацию финансовых показателей в августе 2023 г. с очень сокращенного отчета по МСФО за I полугодие 2023 г. и более типичного отчета по РСБУ, а спустя несколько месяцев представила результаты за 9 месяцев 2023 г.
Возобновление публикации отчетности в каком-то объеме позитивно, и текущая практика Башнефти отражает решения Роснефти и большинства российских нефтегазовых компаний. Однако текущий уровень раскрытия информации далек от идеала: отчетность за 2022 г. еще не публиковалась, и не раскрыты важные детали за 6 месяцев 2023 г. и 9 месяцев 2023 г., в том числе:
• Уровень денежных средств и операционные показатели, в том числе краткосрочная дебиторская и кредиторская задолженность, долгосрочный и краткосрочный долг на балансе, без которых невозможно достоверно вычислить чистый долг и долговую нагрузку.
• Сегментация выручки (ранее Башнефть сообщала об экспорте в страны СНГ и другие страны, внутренних продажах нефти и продуктов переработки).
• Детализация по налогам, помимо налога на прибыль, с данными о налогах на добычу полезных ископаемых, на дополнительные доходы от добычи углеводородного сырья, акцизах, налоге на имущество и прочие детали.
Кроме этого, по-прежнему приостановлена публикация операционных данных, и без того ограниченная с 2015 г. К счастью, несмотря на ограничение прямой публикации данных о добыче нефти, операционные данные о переработке по-прежнему доступны в сторонних источниках, например, Argus, как и статистика о добыче природного газа и попутного газа.
Рентабельность по EBITDA в $/барр. историческая против прогнозов. Исторически EBITDA Башнефти на баррель обоснованно зависела от цены на нефть Urals, хотя по кварталам это соотношение несколько колебалось из-за волатильности котировок нефти и запаздывающего характера налогов и пошлин, которые привязаны к ценам на нефть с месячным лагом.
Несмотря на отсутствие детальных операционных данных и данных о выручке, невозможно определить фактические цены реализации нефти и нефтепродуктов. Тем не менее историческая связь EBITDA с ценами на нефть позволяет нам приблизительно увязать добычу по нашей модели с историческими данными.
Наши прогнозы на 2022 г. и с 2024 по 2030 гг. предполагают примерно среднюю EBITDA с учетом наших прогнозов цены на нефть. Вместе с тем 2023 г. выглядит намного более прибыльным, чем могла бы объяснить только цена. Так, данные за I полугодие и III квартал 2023 г., если предположить, что наши оценки добычи в целом корректные, намного опережают тренд.
Предполагаем, что может быть отчасти связано с учетными операциями, возможно, возвращением на баланс активов, например, тех, которые ранее были списаны после начала украинского кризиса. В любом случае не думаем, что аномально высокая объявленная EBITDA и чистая прибыль за период знаменует кардинальные изменения в рентабельности Башнефти относительно цены не нефть и ожидаем разворота к среднему уровню рентабельности уже в 2024 г.
Оценка долговой нагрузки. Чистый долг на конец 2021 г., самую позднюю дату, на которую у нас имеется информация, составлял $1,6 млрд, что соответствует коэффициенту Чистый долг/EBITDA 0,8x при EBITDA за год в размере $2,1 млрд.
Как упоминалось выше, лишь в общих чертах можем судить о балансе по данным за 2023 г., только об оборотных активах, основных средствах, кратко- и долгосрочных обязательствах (но без отдельной информации о долге), составляющих акционерного капитала и совокупных активах, и акционерном капитале.
Если предположить, что дебиторская задолженность и запасы остаются в историческом соотношении с выручкой (оно в целом соблюдается, но может существенно меняться поквартально), то можем оценить, что в составе совокупных текущих активов ($5,9 млрд) денежные средства достигают $1,6 млрд. Это намного выше, чем $100 млн, которые обычно показывает компания на балансе.
Если предположить, что общий кратко- и долгосрочный долг оставался на уровне $1,85 млрд, как на конец 2021 г., то чистый долг может составить минус $1,7 млрд на конец 2023 г., то есть денежные средства могут существенно перевешивать совокупный долг. Это соответствует низкому соотношению Чистый долг/EBITDA — 0,9х в 2023 г. Однако, учитывая неопределенность с фактическим состоянием баланса, мы бы не использовали этот показатель как индикатор для инвесткейса.
Основные параметры оценки
Историческая рентабельность собственного капитала (ROE) — 12%. Для Башнефти применяем стандартное допущение о рентабельности собственного капитала по реинвестируемой прибыли — то есть прибыли, не выплаченной как дивиденды и реинвестированной в основную деятельность.
Это примерно те же допущения, которые мы применяем в случае крупнейших компаний сектора ЛУКОЙЛа и Роснефти, но берем планку выше, чем примерно 7,5% по Сургутнефтегазу, которая снижается из-за низкой отдачи на существенные денежные средства в размере около $60 млрд, и 8% по Газпрому, который исторически много инвестирует в низкорентабельные проекты.
Отметим, что это допущение намного ниже среднего ROE 26%, которое показывала Башнефть по бухгалтерскому капиталу в период с 2009 по 2021 гг., но эта отдача была достигнута с учетом инвестиций при более низких издержках и, вероятно, недостижима по новым инвестициям.
Выплаты — минимум 25%, но ждем 35% в дальнейшем. Полагаем, что с 2026 г. Башнефть начнет выплачивать 35% чистой прибыли в виде дивидендов, что намного выше минимума в 25%, предусмотренного дивидендной политикой компании.
Возможно, наша оценка оптимистична, но стоит учитывать, что даже при этом уровне на балансе компании будут накапливаться существенные денежные средства, в то время как контролирующий акционер Роснефть на уровне материнской структуры имеет значительные показатели долга.
Выплата дивидендов — один из наиболее эффективных способов получить денежные средства от дочерней компании в пользу материнской структуры, и полагаем, что этот путь и будет избран Роснефтью. Отметим, что это существенное допущение, как было подробно изложено выше.
Долгосрочный годовой темп роста прибыли и дивидендов — 7,8%. Темп роста математически выводится из двух вышеизложенных допущений (ROE и уровень выплат) по модели роста Гордона, согласно которой рост прибыли будет равен возврату на нераспределенную прибыль, помноженному на уровень нераспределенной прибыли (то есть объема прибыли, не выплаченной в качестве дивидендов). Таким образом, ROE x (1 — коэффициент выплат) = g, или 12,0% x (1 — 35%) = 7,8%.
Бета «обычки» низкая — 0,86, бета «префов» выше средней — 1,09. Бета выступает мерой рыночного риска бумаги, то есть показывает, насколько динамика акции коррелирует с общей динамикой рынка. Если бета составляет 1,0, бумага торгуется вровень с рынком.
Если значение превышает 1,0, бумага несет больше рисков и растет быстрее среднего при бычьем тренде и быстрее падает при медвежьем. Если бета меньше 1,0, такая бумага менее коррелирована с рынком, чем в среднем остальные.
У обыкновенных акций Башнефти бета на удивление низкая для бумаг второго эшелона и составляет всего 0,86. Следовательно, с точки зрения торгов бумаги несут заметно меньше рисков по сравнению с рынком. Среди российских нефтегазовых бумаг более низкая бета только у привилегированных акций Сургутнефтегаза — значительно ниже 0,6, хотя ограничиваем ее до 0,75 по нашей политике.
Вместе с тем при бете 0,86 снижается ставка дисконтирования — стоимость акционерного капитала — с базового допущения 20,5% (выводится из суммы текущей безрисковой ставки в России 12,0% и нашей премии за риски акционерного капитала 8,5%) до 19,3%.
По привилегированным акциям Башнефти вместе с тем бета намного ближе к норме для нефтегазовых бумаг, 1,09, что означает более высокую стоимость капитала 21,3% против 19,3% у обыкновенных акций.
Поскольку по обоим типам акций выплачиваются одинаковые дивиденды, эта разница в оценке рисков объясняет 14% разницы в наших целевых ценах на основе модели дисконтирования дивидендов — 2800 руб. за обыкновенную акцию и 2400 руб. за привилегированную.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter