21 февраля 2024 БКС Экспресс | Полиметалл
Polymetal 19 февраля объявила о продаже российских активов с денежным вознаграждением $300 млн после налогов и чистой денежной позицией в $130 млн после сделки. Мы возобновляем аналитическое покрытие акций компании с негативным взглядом и целевой ценой 390 руб. на 12 месяцев.
Главное
• Выпуск золота Polymetal сократится с 1,7 млн до 0,5 млн унций — в 3,5 раза. Оборот упадет до $1 млрд, прибыль — до $250 млн. Чистый долг после сделки станет отрицательным (-$130 млн).
• Совет директоров рассмотрит новую стратегию и дивполитику в мае. Акционеры на Мосбирже по-прежнему не смогут получать дивиденды. Риски активного роста ограничат дивиденды на ближайшие 3 года.
• Оценка: целевой P/E казахстанского бизнеса — 8,4х на 2025 г.: немного выше 7,8х у Полюса и 7,6х — у ЮГК.
• Катализаторы: новая дивполитика, ясность по стратегии роста.
• Санкции против АО «Полиметалл»: средне-высокие риски для бизнес-модели до продажи.
• Риски: цены на золото, санкции, укрепление рубля, дорогие приобретения.
В деталях
Продажа бизнеса в РФ в основном за счет списания долга. В понедельник, 19 февраля, Polymetal International plc (далее — просто Polymetal) Компания продаст 100% акций АО «Полиметалл» исходя из оценки в $3,69 млрд. Для закрытия сделки необходимо выполнить ряд условий, в том числе получить одобрение собрания акционеров.
Polymetal ожидает завершение продажи до конца марта. Оценка российских активов включает $2,2 млрд чистого долга на балансе (будет деконсолидирован), $1,4 млрд дивидендов до налогов от АО «Полиметалл», из которых «дочка» удержит $1,15 млрд в счет списания внутригрупповых займов Polymetal перед АО «Полиметалл», а также денежное вознаграждение ($50 млн).
Покупатель — Мангазея Плюс Сергея Янчукова (не находится под санкциями) с портфелем ресурсов почти в 13 млн унций золота.
Новый бизнес-профиль. После сделки у Polymetal останутся лишь казахстанские активы с объемом производства 475 тыс. унций золотого эквивалента и отрицательным чистым долгом в $130 млн (1,7 млн унций и $2,4 млрд до сделки).
В ближайшие 5 лет компания инвестирует более $1 млрд в новые проекты, включая Иртышский горно-металлургический комбинат (ГМК) в Казахстане мощностью 250–300 тыс. т и стоимостью $730 млн к 2028 г., который позволит обогащать казахстанский концентрат в Павлодаре вместо Амурского ГМК (Хабаровский край).
Содержания рудных запасов в 11,3 млн унций в Казахстане хватит на 23 года (исходя из объемов добычи в 2023 г.), а общие денежные затраты (TCC) составят $900–1000 на унцию, то есть на уровне 2022–2023 гг.
Делистинг на Мосбирже — риск, но после завершения обмена акций. Polymetal до октября 2024 г. запустил обмен акций на Мосбирже, владельцы которых не могут получать дивиденды, на акции, торгующиеся на бирже МФЦА в Астане. Независимо от механизма обмена, держатели акции Polymetal в Астане смогут получать дивиденды (в отличие от Мосбиржи).
Топ-менеджмент не исключил, что компания может попытаться вновь получить листинг на Лондонской бирже, но для этого потребуется несколько лет и удвоение бизнеса. Таким образом, мы видим здесь риск делистинга на Мосбирже, но не ранее завершения обмена, то есть начиная с IV квартала 2024 г.
Текущая оценка справедлива, негативный взгляд. Наша новая целевая цена акций Polymetal на Мосбирже — 390 руб. за акцию, что предполагает потенциал роста 6%, избыточную доходность -16% и соответствует негативному взгляду. Отметим, что целевая цена акций предполагает мультипликатор P/E казахстанского бизнеса в 2025 г. на уровне 8,4х по сравнению с историческим средним 10х.
Инвестиционный кейс
Катализаторы и риски для целевой цены
[+] Сохранение высокой долларовой инфляции: вероятность — высокая, влияние — среднее
Продолжительная инфляция доллара при недостаточно «ястребиной» позиции ФРС усиливает обесценение доллара США и повышает привлекательность золота как защитного актива.
[-] Активные приобретения в Центральной Азии: вероятность — средняя, влияние — высокое.
Покупка золотодобывающих активов в Центральной Азии по завышенной цене ради роста могут размыть акционерную стоимость казахстанских активов и негативно сказаться на целевой цене.
Катализаторы и риски для инвестиционного кейса
[+] Принятие дивидендной политики и корпоративной стратегии (май)
В мае совет директоров Polymetal рассмотрит новую корпоративную стратегию, а также финансовую и дивидендную политику компании. Если СД утвердит щедрую дивполитику, бумаги могут подняться в цене, однако потребности менеджмента в росте компании в среднесрочной перспективе повышают риски низких дивидендов в ближайшие 3 года.
[+] Заседание ФРС США (20 марта)
Недостаточно выраженная реакция ФРС на высокие уровни инфляции может усилить ралли в цене золота, которое считается защитным активом от инфляции. Спрос инвестфондов и центральных банков на золото может вырасти.
Оценка — негативный взгляд
Считаем, что риск неопределенности вокруг цены продажи российских активов реализовался, и убираем 5% премии в стоимости акционерного капитала Polymetal. Наша оценка по методу дисконтированных денежных потоков (ДДП) учитывает WACC 20,0%, стоимость акционерного капитала 22% и дает целевую цену на 12 месяцев в размере 390 руб. на акцию.
Мы видим потенциал роста котировок в 6%, но избыточная доходность отрицательная (-16%), что соответствует негативному взгляду. Оценка акций зависит от динамики цен на золото, курса рубля и стоимости приобретения новых активов (если таковые будут) в Центральной Азии.
Polymetal — описание бизнеса
Polymetal — исторически второй по размерам золотодобытчик в СНГ с годовым выпуском 1,6–1,7 млн унций (после Полюса, который производит 2,7–2,8 млн унций в год). У компании многочисленные месторождения в России, на которые приходятся 1,1 млн унций выпуска золота, а также Кызыл и Варваринское в Казахстане (с 500,550 тыс. унций в год).
Компании также принадлежит фабрика автоклавного окисления в Амурске, перерабатывающая до 225 тыс. т концентрата с месторождений Албазино, Майское, Пещерное (РФ) и Кызыл (Казахстан).
В июле – августе 2023 г. Polymetal поменял регистрацию с острова Джерси на Астану и провел делистинг с Лондонской биржи. Компания получила первичный листинг в Международном финансовом центре «Астана» (МФЦА) и оставила вторичный листинг на Мосбирже.
Необходимость редомициляции была вызвана ограничениями ЕС в отношении Национального расчетного депозитария и санкциями США против АО «Полиметалл», российской «дочки» Polymetal. Из-за ограничительных мер российские акционеры на Мосбирже не могут получать дивиденды от Polymetal в течение неопределенного срока, даже после переезда в Казахстан. У акционеров в МФЦА такая возможность есть.
В ноябре 2023 г. Polymetal отреагировала на санкции запуском добровольного обмена акций на Мосбирже на акции в МФЦА в пропорции 1:1. Программа обмена будет действовать до 30 сентября 2024 г. Ее цель — восстановить в правах миноритариев Мосбиржи, в том числе вернуть возможность получать дивиденды.
Есть несколько способов обмена, включая открытие брокерского счета у брокеров, уполномоченных компанией или имеющих доступ на МФЦА, а также через специальное приложение (возвращает право на дивиденды, но не дает торговать). Акции Polymetal на бирже МФЦА торгуются с необоснованным дисконтом к бумаге на Мосбирже.
Полагаем, что причина в весьма низкой ликвидности в МФЦА из-за слабой активности инвесторов из РФ (поскольку это альтернативная площадка Мосбиржи) и других стран (санкционные риски, связанные с дочерней компанией АО «Полиметалл»).
Исторически значительная часть акционерного капитала компании находилась в свободном обращении, включая долю Black Rock (9,9%), а также ICT Holding (47,97%) косвенно принадлежащей Александру Несису и другим. В конце января Polymetal сообщил о продаже доли ICT Holding оманскому фонду Maaden International Investment, принадлежащему, в свою очередь, правительству Омана.
В пресс-релизе Polymetal сообщил, что новый акционер поддержит менеджмент и совет директоров в части продажи активов в РФ и развития компании в Казахстане и смежных странах с учетом всех акционеров.
Продажа российских активов
После редомициляции Polymetal остался ограничен в корпоративных действиях, включая внутригрупповые займы и перечисление денежных средств или дивидендов, если в эти действия вовлечена российская «дочка» под санкциями. Компания решила продать АО «Полиметалл» за 6–9 месяцев, т.е. до мая 2024 г. 19 февраля Polymetal объявил о подписании соглашения о продаже 100% АО «Полиметалл» группе «Мангазея» Сергея Янчукова.
В 2022 г. Мангазея добыла чуть более 0,1 млн унций против почти 1 млн унций у АО «Полиметалл».
Ожидаемая дата закрытия сделки — 30 марта, срок выполнения всех отлагательных условий и завершения сделки — 30 апреля. По условиям соглашения, Polymetal получает:
• Вознаграждение в $1479 млн, в том числе денежное вознаграждение в размере $50 млн, а также дивиденды в объеме $1429 млн до вычета налогов. Из них: $278 млн — на общекорпоративные цели Polymetal, $1151 млн — в погашение внутригруппового долга АО «Полиметалл».
• Снижение чистого долга на $2,21 млрд (остается на балансе АО «Полиметалл»).
Polymetal избавляется от части долга ($2,2 млрд), которую раскрывал на конец 2023 г. как долг российского бизнеса, и получает $50 млн и $278 млн до налогов (порядка $300 млн после налогов) денежных поступлений.
Без учета погашения внутригрупповой задолженности мы оцениваем сумму поступлений от сделки (через списание долга и прямые поступления) в $2,51 млрд, исходя из оценок внутригруппового и внешнего долга на 31 декабря 2023 г. При этом стоимость бизнеса для покупателя составляет $2,54 млрд (доналоговый эквивалент $2,51 млрд).
Считаем такую оценку продажи активов в РФ низкой, поскольку:
• Качество активов в РФ по сравнению с казахстанскими активами лучше:
- В два раза больше выпуск золота (1 млн против 0,5 млн унций)
- Сильнее диверсификация по активам/месторождениям
- Сопоставимы с точки зрения затрат на унцию производства
- 100% обеспеченность автоклавными мощностями.
• В мультипликатор EV/EBITDA Polymetal закладывались риски:
- Условий продажи активов в РФ
- Стратегии будущего роста и дивидендов.
После сделки выпуск Polymetal падает до 0,5 млн унций с двух месторождений в Казахстане, а чистый долг становится умеренно отрицательным ($170 млн, 0,3–0,4x EBITDA). Во время телеконференции гендиректор Виталий Несис не исключил небольших приобретений в Центральной Азии и возобновления листинга на Лондонской бирже на горизонте от 3-х лет. Но для этого, по словам Несиса, размер бизнеса нужно удвоить (среди прочих условий).
Производство упадет, запасов хватит на 20+ лет
Без активов в РФ Polymetal в ближайшие годы ожидает производство 475 тыс. унций золота на казахстанских месторождениях Кызыл и Варваринское с небольшим потенциалом органического роста. Вероятные и доказанные запасы на этих месторождениях составляют 11,3 млн унций, или 23 года, если компания будет выпускать золото, как в 2023 г. (486 тысяч унций) — достаточный уровень. Содержание золота в руде в Казахстане немного выше чем на активах в РФ — 3,3 г/т против 3,16 в РФ без учета неразработанных месторождений.
Затраты в РФ и Казахстане сопоставимы
Мы проанализировали структуру затрат активов Polymetal в Казахстане и РФ и подтверждаем тезис, что структура затрат в двух странах сопоставима (с небольшим опережением Казахстана). Отметим, что сильный разрыв между издержками и ценами на золото обеспечивал и продолжит обеспечивать сильную рентабельность активов выше 40%.
В недавнем пресс-релизе компания упомянула, что в 2024 г. стремится удержать денежные затраты (TCC) казахстанских активов на уровне $900–1 000 на унцию ($870 в I полугодии 2023 г.) и совокупные денежные затраты (AISC) в размере $1300–1400 на унцию ($1314 в I полугодии 2023 г.). Отметим, что инфляция издержек с 2021 г. — общемировой тренд, которого не избежал и Polymetal.
Дальнейшая стратегия роста — риски и возможности
Polymetal может определить стратегию роста в мае на заседании совета директоров. Сценариев много: от более агрессивного удвоения бизнеса за 3–4 года через приобретения в регионе до умеренного органического роста. Дивидендный потенциал компании будет сильно ограничен (или даже обнулен) в ближайшие 3 года в сценарии агрессивного роста, но возможен в сценарии органического роста.
В нашу модель закладываем отсутствие роста из-за сохраняющейся неопределенности развития тех или иных сценариев без официальной стратегии. Модель отражает максимальную отдачу свободного денежного потока, которая может быть распределена в виде дивидендов. Особо подчеркнем высокие риски, что дивиденды могут быть сильно ниже доходности денежного потока.
Денежный поток в пересчете на акцию составит в 2024 г. 62 руб. и снизится до 30–40 руб. в 2025–2026 гг. за счет полной деконсолидации прибыли активов в РФ. Таким образом, потенциальная дивдоходность в сценарии умеренных инвестиций (вложения в Иртышский ГМК и скромный органический рост на текущих месторождениях до 2028 г.) не превысит 10% от целевой цены акции.
Инвестиционный кейс — сектор
Ценообразование золота для российских игроков остается глобальным, несмотря на санкционные ограничения как на расчеты в долларах США, так и в отношении конкретных золотодобывающих компаний. Из-за санкций, введенных в 2022 г. против ряда российских банков, привычные каналы продаж золота перестали работать.
Альтернативой для золотодобытчиков стали лицензии на прямые экспортные поставки золота. По мере выстраивания новых экспортных цепочек средний дисконт к бенчмарку не превышал 2–3% в среднем за 2022 г. и в 2023 г. снизился, по нашим оценкам, менее чем до 1%.
Одним из главных драйверов спроса стал инвестиционный спрос на металл со стороны центробанков, инвестиционных фондов и физических лиц. На фоне низких реальных процентных ставок привлекательность золота для них выросла.
Согласно World Gold Council, как 2022 г., так и 2023 г. отметились рекордным ростом спроса на золото со стороны центробанков, в основном из развивающихся стран: один только Национальный банк Китая в 2023 г. приобрел 225 т золота.
World Gold Council не ожидает повторения рекордов 2022–2023 гг., но считает, что центробанки и в 2024 г. останутся заметными нетто-покупателями золота на уровне, близком к 800 т, поскольку будут стремиться снизить зависимость от доллара в свете санкционных или инфляционных рисков. Для сравнения, до 2022 г. покупки золота в среднем составляли 400–600 т в год.
Мировое производство золота составляет порядка 3,5 тыс. т. Топ-5 производителей золота, включая Россию, обеспечивают почти 40% мировой добычи желтого металла. На РФ исторически приходится около 330 т, или 9% мирового выпуска.
Нельзя не отметить такой общемировой тренд, как удорожание производства в расчете на унцию золота, в том числе в связи с инфляцией издержек. Этот процесс заметно ускорился после пандемийного 2020 г. Так, согласно World Gold Council, издержки производства на унцию в среднем по отрасли выросли на 13% в 2021 г., превысив $1100/унц. Рост сохранился и в 2022 г.: показатель повысился на 14% до более чем $1250/унц.
AISC измеряет уровень издержек на унцию произведенного золота. В отличие от TCC (включают расходы на добычу, переработку, аффинаж, НДПИ), AISC также включает общекорпоративные расходы, расходы на ликвидацию и рекультивацию, геологоразведку и поддерживающие капвложения.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Главное
• Выпуск золота Polymetal сократится с 1,7 млн до 0,5 млн унций — в 3,5 раза. Оборот упадет до $1 млрд, прибыль — до $250 млн. Чистый долг после сделки станет отрицательным (-$130 млн).
• Совет директоров рассмотрит новую стратегию и дивполитику в мае. Акционеры на Мосбирже по-прежнему не смогут получать дивиденды. Риски активного роста ограничат дивиденды на ближайшие 3 года.
• Оценка: целевой P/E казахстанского бизнеса — 8,4х на 2025 г.: немного выше 7,8х у Полюса и 7,6х — у ЮГК.
• Катализаторы: новая дивполитика, ясность по стратегии роста.
• Санкции против АО «Полиметалл»: средне-высокие риски для бизнес-модели до продажи.
• Риски: цены на золото, санкции, укрепление рубля, дорогие приобретения.
В деталях
Продажа бизнеса в РФ в основном за счет списания долга. В понедельник, 19 февраля, Polymetal International plc (далее — просто Polymetal) Компания продаст 100% акций АО «Полиметалл» исходя из оценки в $3,69 млрд. Для закрытия сделки необходимо выполнить ряд условий, в том числе получить одобрение собрания акционеров.
Polymetal ожидает завершение продажи до конца марта. Оценка российских активов включает $2,2 млрд чистого долга на балансе (будет деконсолидирован), $1,4 млрд дивидендов до налогов от АО «Полиметалл», из которых «дочка» удержит $1,15 млрд в счет списания внутригрупповых займов Polymetal перед АО «Полиметалл», а также денежное вознаграждение ($50 млн).
Покупатель — Мангазея Плюс Сергея Янчукова (не находится под санкциями) с портфелем ресурсов почти в 13 млн унций золота.
Новый бизнес-профиль. После сделки у Polymetal останутся лишь казахстанские активы с объемом производства 475 тыс. унций золотого эквивалента и отрицательным чистым долгом в $130 млн (1,7 млн унций и $2,4 млрд до сделки).
В ближайшие 5 лет компания инвестирует более $1 млрд в новые проекты, включая Иртышский горно-металлургический комбинат (ГМК) в Казахстане мощностью 250–300 тыс. т и стоимостью $730 млн к 2028 г., который позволит обогащать казахстанский концентрат в Павлодаре вместо Амурского ГМК (Хабаровский край).
Содержания рудных запасов в 11,3 млн унций в Казахстане хватит на 23 года (исходя из объемов добычи в 2023 г.), а общие денежные затраты (TCC) составят $900–1000 на унцию, то есть на уровне 2022–2023 гг.
Делистинг на Мосбирже — риск, но после завершения обмена акций. Polymetal до октября 2024 г. запустил обмен акций на Мосбирже, владельцы которых не могут получать дивиденды, на акции, торгующиеся на бирже МФЦА в Астане. Независимо от механизма обмена, держатели акции Polymetal в Астане смогут получать дивиденды (в отличие от Мосбиржи).
Топ-менеджмент не исключил, что компания может попытаться вновь получить листинг на Лондонской бирже, но для этого потребуется несколько лет и удвоение бизнеса. Таким образом, мы видим здесь риск делистинга на Мосбирже, но не ранее завершения обмена, то есть начиная с IV квартала 2024 г.
Текущая оценка справедлива, негативный взгляд. Наша новая целевая цена акций Polymetal на Мосбирже — 390 руб. за акцию, что предполагает потенциал роста 6%, избыточную доходность -16% и соответствует негативному взгляду. Отметим, что целевая цена акций предполагает мультипликатор P/E казахстанского бизнеса в 2025 г. на уровне 8,4х по сравнению с историческим средним 10х.
Инвестиционный кейс
Катализаторы и риски для целевой цены
[+] Сохранение высокой долларовой инфляции: вероятность — высокая, влияние — среднее
Продолжительная инфляция доллара при недостаточно «ястребиной» позиции ФРС усиливает обесценение доллара США и повышает привлекательность золота как защитного актива.
[-] Активные приобретения в Центральной Азии: вероятность — средняя, влияние — высокое.
Покупка золотодобывающих активов в Центральной Азии по завышенной цене ради роста могут размыть акционерную стоимость казахстанских активов и негативно сказаться на целевой цене.
Катализаторы и риски для инвестиционного кейса
[+] Принятие дивидендной политики и корпоративной стратегии (май)
В мае совет директоров Polymetal рассмотрит новую корпоративную стратегию, а также финансовую и дивидендную политику компании. Если СД утвердит щедрую дивполитику, бумаги могут подняться в цене, однако потребности менеджмента в росте компании в среднесрочной перспективе повышают риски низких дивидендов в ближайшие 3 года.
[+] Заседание ФРС США (20 марта)
Недостаточно выраженная реакция ФРС на высокие уровни инфляции может усилить ралли в цене золота, которое считается защитным активом от инфляции. Спрос инвестфондов и центральных банков на золото может вырасти.
Оценка — негативный взгляд
Считаем, что риск неопределенности вокруг цены продажи российских активов реализовался, и убираем 5% премии в стоимости акционерного капитала Polymetal. Наша оценка по методу дисконтированных денежных потоков (ДДП) учитывает WACC 20,0%, стоимость акционерного капитала 22% и дает целевую цену на 12 месяцев в размере 390 руб. на акцию.
Мы видим потенциал роста котировок в 6%, но избыточная доходность отрицательная (-16%), что соответствует негативному взгляду. Оценка акций зависит от динамики цен на золото, курса рубля и стоимости приобретения новых активов (если таковые будут) в Центральной Азии.
Polymetal — описание бизнеса
Polymetal — исторически второй по размерам золотодобытчик в СНГ с годовым выпуском 1,6–1,7 млн унций (после Полюса, который производит 2,7–2,8 млн унций в год). У компании многочисленные месторождения в России, на которые приходятся 1,1 млн унций выпуска золота, а также Кызыл и Варваринское в Казахстане (с 500,550 тыс. унций в год).
Компании также принадлежит фабрика автоклавного окисления в Амурске, перерабатывающая до 225 тыс. т концентрата с месторождений Албазино, Майское, Пещерное (РФ) и Кызыл (Казахстан).
В июле – августе 2023 г. Polymetal поменял регистрацию с острова Джерси на Астану и провел делистинг с Лондонской биржи. Компания получила первичный листинг в Международном финансовом центре «Астана» (МФЦА) и оставила вторичный листинг на Мосбирже.
Необходимость редомициляции была вызвана ограничениями ЕС в отношении Национального расчетного депозитария и санкциями США против АО «Полиметалл», российской «дочки» Polymetal. Из-за ограничительных мер российские акционеры на Мосбирже не могут получать дивиденды от Polymetal в течение неопределенного срока, даже после переезда в Казахстан. У акционеров в МФЦА такая возможность есть.
В ноябре 2023 г. Polymetal отреагировала на санкции запуском добровольного обмена акций на Мосбирже на акции в МФЦА в пропорции 1:1. Программа обмена будет действовать до 30 сентября 2024 г. Ее цель — восстановить в правах миноритариев Мосбиржи, в том числе вернуть возможность получать дивиденды.
Есть несколько способов обмена, включая открытие брокерского счета у брокеров, уполномоченных компанией или имеющих доступ на МФЦА, а также через специальное приложение (возвращает право на дивиденды, но не дает торговать). Акции Polymetal на бирже МФЦА торгуются с необоснованным дисконтом к бумаге на Мосбирже.
Полагаем, что причина в весьма низкой ликвидности в МФЦА из-за слабой активности инвесторов из РФ (поскольку это альтернативная площадка Мосбиржи) и других стран (санкционные риски, связанные с дочерней компанией АО «Полиметалл»).
Исторически значительная часть акционерного капитала компании находилась в свободном обращении, включая долю Black Rock (9,9%), а также ICT Holding (47,97%) косвенно принадлежащей Александру Несису и другим. В конце января Polymetal сообщил о продаже доли ICT Holding оманскому фонду Maaden International Investment, принадлежащему, в свою очередь, правительству Омана.
В пресс-релизе Polymetal сообщил, что новый акционер поддержит менеджмент и совет директоров в части продажи активов в РФ и развития компании в Казахстане и смежных странах с учетом всех акционеров.
Продажа российских активов
После редомициляции Polymetal остался ограничен в корпоративных действиях, включая внутригрупповые займы и перечисление денежных средств или дивидендов, если в эти действия вовлечена российская «дочка» под санкциями. Компания решила продать АО «Полиметалл» за 6–9 месяцев, т.е. до мая 2024 г. 19 февраля Polymetal объявил о подписании соглашения о продаже 100% АО «Полиметалл» группе «Мангазея» Сергея Янчукова.
В 2022 г. Мангазея добыла чуть более 0,1 млн унций против почти 1 млн унций у АО «Полиметалл».
Ожидаемая дата закрытия сделки — 30 марта, срок выполнения всех отлагательных условий и завершения сделки — 30 апреля. По условиям соглашения, Polymetal получает:
• Вознаграждение в $1479 млн, в том числе денежное вознаграждение в размере $50 млн, а также дивиденды в объеме $1429 млн до вычета налогов. Из них: $278 млн — на общекорпоративные цели Polymetal, $1151 млн — в погашение внутригруппового долга АО «Полиметалл».
• Снижение чистого долга на $2,21 млрд (остается на балансе АО «Полиметалл»).
Polymetal избавляется от части долга ($2,2 млрд), которую раскрывал на конец 2023 г. как долг российского бизнеса, и получает $50 млн и $278 млн до налогов (порядка $300 млн после налогов) денежных поступлений.
Без учета погашения внутригрупповой задолженности мы оцениваем сумму поступлений от сделки (через списание долга и прямые поступления) в $2,51 млрд, исходя из оценок внутригруппового и внешнего долга на 31 декабря 2023 г. При этом стоимость бизнеса для покупателя составляет $2,54 млрд (доналоговый эквивалент $2,51 млрд).
Считаем такую оценку продажи активов в РФ низкой, поскольку:
• Качество активов в РФ по сравнению с казахстанскими активами лучше:
- В два раза больше выпуск золота (1 млн против 0,5 млн унций)
- Сильнее диверсификация по активам/месторождениям
- Сопоставимы с точки зрения затрат на унцию производства
- 100% обеспеченность автоклавными мощностями.
• В мультипликатор EV/EBITDA Polymetal закладывались риски:
- Условий продажи активов в РФ
- Стратегии будущего роста и дивидендов.
После сделки выпуск Polymetal падает до 0,5 млн унций с двух месторождений в Казахстане, а чистый долг становится умеренно отрицательным ($170 млн, 0,3–0,4x EBITDA). Во время телеконференции гендиректор Виталий Несис не исключил небольших приобретений в Центральной Азии и возобновления листинга на Лондонской бирже на горизонте от 3-х лет. Но для этого, по словам Несиса, размер бизнеса нужно удвоить (среди прочих условий).
Производство упадет, запасов хватит на 20+ лет
Без активов в РФ Polymetal в ближайшие годы ожидает производство 475 тыс. унций золота на казахстанских месторождениях Кызыл и Варваринское с небольшим потенциалом органического роста. Вероятные и доказанные запасы на этих месторождениях составляют 11,3 млн унций, или 23 года, если компания будет выпускать золото, как в 2023 г. (486 тысяч унций) — достаточный уровень. Содержание золота в руде в Казахстане немного выше чем на активах в РФ — 3,3 г/т против 3,16 в РФ без учета неразработанных месторождений.
Затраты в РФ и Казахстане сопоставимы
Мы проанализировали структуру затрат активов Polymetal в Казахстане и РФ и подтверждаем тезис, что структура затрат в двух странах сопоставима (с небольшим опережением Казахстана). Отметим, что сильный разрыв между издержками и ценами на золото обеспечивал и продолжит обеспечивать сильную рентабельность активов выше 40%.
В недавнем пресс-релизе компания упомянула, что в 2024 г. стремится удержать денежные затраты (TCC) казахстанских активов на уровне $900–1 000 на унцию ($870 в I полугодии 2023 г.) и совокупные денежные затраты (AISC) в размере $1300–1400 на унцию ($1314 в I полугодии 2023 г.). Отметим, что инфляция издержек с 2021 г. — общемировой тренд, которого не избежал и Polymetal.
Дальнейшая стратегия роста — риски и возможности
Polymetal может определить стратегию роста в мае на заседании совета директоров. Сценариев много: от более агрессивного удвоения бизнеса за 3–4 года через приобретения в регионе до умеренного органического роста. Дивидендный потенциал компании будет сильно ограничен (или даже обнулен) в ближайшие 3 года в сценарии агрессивного роста, но возможен в сценарии органического роста.
В нашу модель закладываем отсутствие роста из-за сохраняющейся неопределенности развития тех или иных сценариев без официальной стратегии. Модель отражает максимальную отдачу свободного денежного потока, которая может быть распределена в виде дивидендов. Особо подчеркнем высокие риски, что дивиденды могут быть сильно ниже доходности денежного потока.
Денежный поток в пересчете на акцию составит в 2024 г. 62 руб. и снизится до 30–40 руб. в 2025–2026 гг. за счет полной деконсолидации прибыли активов в РФ. Таким образом, потенциальная дивдоходность в сценарии умеренных инвестиций (вложения в Иртышский ГМК и скромный органический рост на текущих месторождениях до 2028 г.) не превысит 10% от целевой цены акции.
Инвестиционный кейс — сектор
Ценообразование золота для российских игроков остается глобальным, несмотря на санкционные ограничения как на расчеты в долларах США, так и в отношении конкретных золотодобывающих компаний. Из-за санкций, введенных в 2022 г. против ряда российских банков, привычные каналы продаж золота перестали работать.
Альтернативой для золотодобытчиков стали лицензии на прямые экспортные поставки золота. По мере выстраивания новых экспортных цепочек средний дисконт к бенчмарку не превышал 2–3% в среднем за 2022 г. и в 2023 г. снизился, по нашим оценкам, менее чем до 1%.
Одним из главных драйверов спроса стал инвестиционный спрос на металл со стороны центробанков, инвестиционных фондов и физических лиц. На фоне низких реальных процентных ставок привлекательность золота для них выросла.
Согласно World Gold Council, как 2022 г., так и 2023 г. отметились рекордным ростом спроса на золото со стороны центробанков, в основном из развивающихся стран: один только Национальный банк Китая в 2023 г. приобрел 225 т золота.
World Gold Council не ожидает повторения рекордов 2022–2023 гг., но считает, что центробанки и в 2024 г. останутся заметными нетто-покупателями золота на уровне, близком к 800 т, поскольку будут стремиться снизить зависимость от доллара в свете санкционных или инфляционных рисков. Для сравнения, до 2022 г. покупки золота в среднем составляли 400–600 т в год.
Мировое производство золота составляет порядка 3,5 тыс. т. Топ-5 производителей золота, включая Россию, обеспечивают почти 40% мировой добычи желтого металла. На РФ исторически приходится около 330 т, или 9% мирового выпуска.
Нельзя не отметить такой общемировой тренд, как удорожание производства в расчете на унцию золота, в том числе в связи с инфляцией издержек. Этот процесс заметно ускорился после пандемийного 2020 г. Так, согласно World Gold Council, издержки производства на унцию в среднем по отрасли выросли на 13% в 2021 г., превысив $1100/унц. Рост сохранился и в 2022 г.: показатель повысился на 14% до более чем $1250/унц.
AISC измеряет уровень издержек на унцию произведенного золота. В отличие от TCC (включают расходы на добычу, переработку, аффинаж, НДПИ), AISC также включает общекорпоративные расходы, расходы на ликвидацию и рекультивацию, геологоразведку и поддерживающие капвложения.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter