29 февраля 2024 БКС Экспресс
Взгляд на долговой рынок в рублях сохраняем умеренно позитивным. В долгосрочном портфеле меняем РЖД на Авто Финанс Банк.
Главное
• Инфляция за неделю — 0,11%, нормальная по сравнению с февралем 2016–2019 гг.
• Рубль держится около 90 за доллар — умеренно позитивно.
• Urals выше $70 за баррель — умеренно позитивно.
• Коррекция в ОФЗ продолжилась, корпораты стали менее привлекательными.
• 28 февраля было погашение ОФЗ на 350 млрд руб. — локальный позитив.
• Долгосрочный портфель в рублях — меняем РЖД на Авто Финанс Банк.
В деталях
Недельная инфляция замедлилась до нормального для февраля уровня, но накопленная за этот месяц пока повышена. Она близка к нормальной в размере 0,11%, или 0,5% в месячном эквиваленте, против 0,4% в среднем за февраль в 2016–2019 гг. Однако накопленный на 19 февраля уровень уже 0,43%, поэтому ожидаем «перелет».
В ближайшие дни также будет важная публикация данных по динамике кредитного портфеля банков за январь. Ожидаем сезонное, вероятно, даже сильное падение, но отложенный эффект по льготной ипотеке пока не ясен. В долгосрочной перспективе взгляд на рынок у нас умеренно позитивный, поскольку к 2025 г. ожидаем постепенного сокращения доходностей длинных ОФЗ до 9–10% с 12%+.
Меняем РЖД на Авто Финанс Банк, увеличивая доходность на 1,5% при незначительном снижении кредитного риска. Авто Финанс Банк (ранее РН Банк — бывший банк альянса Renault–Nissan-Mitsubishi) — это крупный специализированный банк группы «АвтоВАЗ», выдающий автокредиты. Бизнес и финансовые риски у компании низкие: автомобили — ликвидные залоги, дорожающие в кризис. В 2022 г. прибыль банка упала только на 33%.
Компания характеризуется очень высокой достаточностью капитала в размере 39%. Его конечный 100%-й акционер — государство через 100% ФГУП «НАМИ», которое владеет 100% АвтоВАЗа. Последнему, в свою очередь, на 100% принадлежит банк. Условная доходность составляет 19,7%, ожидаем 10% за полгода — привлекательно.
Эмитенты и выпуски
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой, кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже есть во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка АФК Система — около 3,8х по показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1х+ EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.
Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA составляет 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22%, или +7% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 23% за полгода, 36% — за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций негативный взгляд на акции компании с целевой ценой 3,6 руб.
Авто Финанс Банк
Серия 001Р-11
Авто Финанс Банк (ранее РН Банк — бывший банк альянса Renault–Nissan-Mitsubishi) — крупный специализированный банк группы «АвтоВАЗ», выдающий автокредиты. Бизнес и финансовые риски компании низкие: автомобили — ликвидные залоги, дорожающие в кризис. В 2022 г. прибыль упала только на 33%.
Банк характеризуется очень высокой достаточностью капитала в размере 39%. Его конечный 100%-й акционер — государство через 100% ФГУП «НАМИ», которое владеет 100% АвтоВАЗа. Последнему, в свою очередь, на 100% принадлежит банк.
Условная доходность составляет 19,7%, ожидаем 10% за полгода, привлекательно.
Россети Ленэнерго
Серия 001P-01
Естественный монополист в сфере энергоснабжения — передачи электроэнергии по проводам — в Санкт-Петербурге и Ленинградской области с очень высокой маржинальностью по EBITDA 44% и очень низкой долговой нагрузкой 0,1х EBITDA. Тарифы регулируются.
Акционеры: 67% — Россети (75% — у государства), 29% — РФ, 4% — в свободном обращении. Россети также обладают очень низкой долговой нагрузкой — около 0,9х EBITDA.
Выпуск 001P-01 — спред по облигации 173 б.п. к ОФЗ с переменным купоном, что слишком много для облигации с рейтингом AAA. Потенциальный доход — от 9% за полгода, привлекательно.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (только для квалифицированных инвесторов)
ВТБ — второй крупнейший российский банк с хорошим качеством активов, прибыльностью и господдержкой (у государства более 61% акций), но сильно пострадавший от санкций. Критической проблемы с капиталом не ожидается, что подтверждается сентябрьским отчетом агентства АКРА.
Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет составляет 16,5%, к колл-опциону — 28,6% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с потенциалом снижения на 3% и 8% соответственно, доход — от 31%. Ожидаем восстановления цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход по ВТБ — от 30% за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций позитивный взгляд на акции банка с целевой ценой 0,036 руб.
Сбер
Серия 002СУБ-02R (только для квалифицированных инвесторов)
Сбер — №1 крупнейший российский банк с отличным качеством активов, прибыльностью и не нуждающийся в господдержке (у государства более 50% акций).
Выпуск 002СУБ-02R — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет составляет 13,4%, к колл-опциону — 19,3% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%) с потенциалом снижения на 1% и 5%. Ожидаем восстановления цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.
У аналитиков БКС Мир инвестиций позитивный взгляд на акции банка с целевой ценой 370 руб. по обыкновенным и привилегированным бумагам.
Россельхозбанк (РСХБ)
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
РСХБ — госбанк (100% напрямую у государства), который позиционирует себя как институт развития и поддержки сельского хозяйства, практически ежегодно докапитализируется на 30 млрд руб. За последние 5 лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., в том числе 17 млрд руб. в январе 2023 г.
Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная рублевая облигация с возможностью отмены купонов по усмотрению эмитента и списания при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%.
Считаем, что с учетом последней докапитализации в 2023 г., среднего размера банка, 100%–го прямого владения государством, публичного официального заявления о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкого санкционного эффекта банк не будет отменять купоны по таким облигациям, и ему не потребуется существенная докапитализация.
Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет — 18,5%, а расчетная к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ + 2,6%), справедливый спред — 2,5%, так как ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидаем восстановления цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.
Роснано
Серия 002Р-04
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции. Также имеет высокий уровень долга. Оказываемая поддержка от государства лежит в основе кредитоспособности компании.
В 2022 и 2023 гг. бюджет погасил 10 млрд руб. и 15,5 млрд руб. облигаций без госгарантий соответственно, проценты платятся. Обещания о недопустимости банкротства госкомпании от конца 2021 г. министром финансов Антоном Силуановым полностью выполняются. Акционеры: Россия — 100% напрямую.
Выпуск 002Р-04 — считаем, что справедливая доходность облигаций Роснано должна быть на уровне 22–24%. Это на 3–5% выше, чем максимальная YTM 19% для ГТЛК, МБЭС, РСХБ и прочих госкомпаний. Облигации Роснано серии 002Р-04 с YTM 30% и потенциалом 3,5% за полтора месяца — привлекательно.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг — лучшая компания в стабильном сегменте автолизинга, который показывает контрцикличность в кризис, так как обесценение рубля приводит к росту стоимости залога иномарок и уменьшению кредитных убытков.
Выпуск БО-П-22 — торгуется с доходностью 15,6%, что на уровне Балтийского Лизинга, при более хорошем кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Ожидаемый доход — от 9% за полгода.
Газпром
Серия 001Б-02
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5% соответственно, EBITDA — 62%, 33% и 5%.
Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,0х, и ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х.
Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в $17 млрд, которых достаточно для погашения всех долгов в течение года и более, а также господдержке. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
001Б-02 — аналогичная валютным бессрочная субординированная облигация, торгуется с доходностью 18,0%. Ожидаем снижения спреда ближе к дате колл-опциона.
У аналитиков БКС Мир инвестиций нейтральный взгляд на акции компании с целевой ценой 210 руб.
ГТЛК
Серия 002Р-02
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-го акционера, государства. Это выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Кейс Роснано подтверждает господдержку.
Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик — Аэрофлот с долей 18% от портфеля кредитов. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
Выпуск 002Р-02 с YTM 16,3% может снизиться в доходности на 2% за полгода, что соответствует потенциальной доходности 12% за полгода.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Главное
• Инфляция за неделю — 0,11%, нормальная по сравнению с февралем 2016–2019 гг.
• Рубль держится около 90 за доллар — умеренно позитивно.
• Urals выше $70 за баррель — умеренно позитивно.
• Коррекция в ОФЗ продолжилась, корпораты стали менее привлекательными.
• 28 февраля было погашение ОФЗ на 350 млрд руб. — локальный позитив.
• Долгосрочный портфель в рублях — меняем РЖД на Авто Финанс Банк.
В деталях
Недельная инфляция замедлилась до нормального для февраля уровня, но накопленная за этот месяц пока повышена. Она близка к нормальной в размере 0,11%, или 0,5% в месячном эквиваленте, против 0,4% в среднем за февраль в 2016–2019 гг. Однако накопленный на 19 февраля уровень уже 0,43%, поэтому ожидаем «перелет».
В ближайшие дни также будет важная публикация данных по динамике кредитного портфеля банков за январь. Ожидаем сезонное, вероятно, даже сильное падение, но отложенный эффект по льготной ипотеке пока не ясен. В долгосрочной перспективе взгляд на рынок у нас умеренно позитивный, поскольку к 2025 г. ожидаем постепенного сокращения доходностей длинных ОФЗ до 9–10% с 12%+.
Меняем РЖД на Авто Финанс Банк, увеличивая доходность на 1,5% при незначительном снижении кредитного риска. Авто Финанс Банк (ранее РН Банк — бывший банк альянса Renault–Nissan-Mitsubishi) — это крупный специализированный банк группы «АвтоВАЗ», выдающий автокредиты. Бизнес и финансовые риски у компании низкие: автомобили — ликвидные залоги, дорожающие в кризис. В 2022 г. прибыль банка упала только на 33%.
Компания характеризуется очень высокой достаточностью капитала в размере 39%. Его конечный 100%-й акционер — государство через 100% ФГУП «НАМИ», которое владеет 100% АвтоВАЗа. Последнему, в свою очередь, на 100% принадлежит банк. Условная доходность составляет 19,7%, ожидаем 10% за полгода — привлекательно.
Эмитенты и выпуски
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой, кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже есть во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка АФК Система — около 3,8х по показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1х+ EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.
Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA составляет 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22%, или +7% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 23% за полгода, 36% — за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций негативный взгляд на акции компании с целевой ценой 3,6 руб.
Авто Финанс Банк
Серия 001Р-11
Авто Финанс Банк (ранее РН Банк — бывший банк альянса Renault–Nissan-Mitsubishi) — крупный специализированный банк группы «АвтоВАЗ», выдающий автокредиты. Бизнес и финансовые риски компании низкие: автомобили — ликвидные залоги, дорожающие в кризис. В 2022 г. прибыль упала только на 33%.
Банк характеризуется очень высокой достаточностью капитала в размере 39%. Его конечный 100%-й акционер — государство через 100% ФГУП «НАМИ», которое владеет 100% АвтоВАЗа. Последнему, в свою очередь, на 100% принадлежит банк.
Условная доходность составляет 19,7%, ожидаем 10% за полгода, привлекательно.
Россети Ленэнерго
Серия 001P-01
Естественный монополист в сфере энергоснабжения — передачи электроэнергии по проводам — в Санкт-Петербурге и Ленинградской области с очень высокой маржинальностью по EBITDA 44% и очень низкой долговой нагрузкой 0,1х EBITDA. Тарифы регулируются.
Акционеры: 67% — Россети (75% — у государства), 29% — РФ, 4% — в свободном обращении. Россети также обладают очень низкой долговой нагрузкой — около 0,9х EBITDA.
Выпуск 001P-01 — спред по облигации 173 б.п. к ОФЗ с переменным купоном, что слишком много для облигации с рейтингом AAA. Потенциальный доход — от 9% за полгода, привлекательно.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (только для квалифицированных инвесторов)
ВТБ — второй крупнейший российский банк с хорошим качеством активов, прибыльностью и господдержкой (у государства более 61% акций), но сильно пострадавший от санкций. Критической проблемы с капиталом не ожидается, что подтверждается сентябрьским отчетом агентства АКРА.
Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет составляет 16,5%, к колл-опциону — 28,6% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с потенциалом снижения на 3% и 8% соответственно, доход — от 31%. Ожидаем восстановления цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход по ВТБ — от 30% за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций позитивный взгляд на акции банка с целевой ценой 0,036 руб.
Сбер
Серия 002СУБ-02R (только для квалифицированных инвесторов)
Сбер — №1 крупнейший российский банк с отличным качеством активов, прибыльностью и не нуждающийся в господдержке (у государства более 50% акций).
Выпуск 002СУБ-02R — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет составляет 13,4%, к колл-опциону — 19,3% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%) с потенциалом снижения на 1% и 5%. Ожидаем восстановления цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.
У аналитиков БКС Мир инвестиций позитивный взгляд на акции банка с целевой ценой 370 руб. по обыкновенным и привилегированным бумагам.
Россельхозбанк (РСХБ)
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
РСХБ — госбанк (100% напрямую у государства), который позиционирует себя как институт развития и поддержки сельского хозяйства, практически ежегодно докапитализируется на 30 млрд руб. За последние 5 лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., в том числе 17 млрд руб. в январе 2023 г.
Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная рублевая облигация с возможностью отмены купонов по усмотрению эмитента и списания при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%.
Считаем, что с учетом последней докапитализации в 2023 г., среднего размера банка, 100%–го прямого владения государством, публичного официального заявления о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкого санкционного эффекта банк не будет отменять купоны по таким облигациям, и ему не потребуется существенная докапитализация.
Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет — 18,5%, а расчетная к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ + 2,6%), справедливый спред — 2,5%, так как ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидаем восстановления цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.
Роснано
Серия 002Р-04
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции. Также имеет высокий уровень долга. Оказываемая поддержка от государства лежит в основе кредитоспособности компании.
В 2022 и 2023 гг. бюджет погасил 10 млрд руб. и 15,5 млрд руб. облигаций без госгарантий соответственно, проценты платятся. Обещания о недопустимости банкротства госкомпании от конца 2021 г. министром финансов Антоном Силуановым полностью выполняются. Акционеры: Россия — 100% напрямую.
Выпуск 002Р-04 — считаем, что справедливая доходность облигаций Роснано должна быть на уровне 22–24%. Это на 3–5% выше, чем максимальная YTM 19% для ГТЛК, МБЭС, РСХБ и прочих госкомпаний. Облигации Роснано серии 002Р-04 с YTM 30% и потенциалом 3,5% за полтора месяца — привлекательно.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг — лучшая компания в стабильном сегменте автолизинга, который показывает контрцикличность в кризис, так как обесценение рубля приводит к росту стоимости залога иномарок и уменьшению кредитных убытков.
Выпуск БО-П-22 — торгуется с доходностью 15,6%, что на уровне Балтийского Лизинга, при более хорошем кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Ожидаемый доход — от 9% за полгода.
Газпром
Серия 001Б-02
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5% соответственно, EBITDA — 62%, 33% и 5%.
Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,0х, и ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х.
Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в $17 млрд, которых достаточно для погашения всех долгов в течение года и более, а также господдержке. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
001Б-02 — аналогичная валютным бессрочная субординированная облигация, торгуется с доходностью 18,0%. Ожидаем снижения спреда ближе к дате колл-опциона.
У аналитиков БКС Мир инвестиций нейтральный взгляд на акции компании с целевой ценой 210 руб.
ГТЛК
Серия 002Р-02
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-го акционера, государства. Это выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Кейс Роснано подтверждает господдержку.
Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик — Аэрофлот с долей 18% от портфеля кредитов. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
Выпуск 002Р-02 с YTM 16,3% может снизиться в доходности на 2% за полгода, что соответствует потенциальной доходности 12% за полгода.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter