26 апреля 2024 Тинькофф Банк
Стоит признать, что наши ожидания по динамике ключевой ставки и курса рубля не сильно изменились с конца 2023-го (тогда мы выпустили стратегию на 2024 год). Поэтому и изменения в наших рекомендациях по классам активов сложно назвать значительными.
Ситуация на финансовых рынках в первом квартале 2024 года в целом развивалась в рамках наших ожиданий, а рынок акций даже немного превзошел их. Президентские выборы прошли и не оказали практически никакого прямого влияния на рынки, хотя многие считали, что именно это событие станет важной вехой для рынков в 2024-м. При этом отметим, что напряжение инвесторов все-таки значительно снизилось, так как многие ожидали непредсказуемых последствий.
Во второй половине 2024 года мы ждем начала нового цикла снижения ставок, также есть риски небольшого ослабления рубля. На этом фоне мы рекомендуем инвесторам постепенно готовить портфель к смещению фокуса с рынка облигаций на рынок акций и повышаем рекомендацию для рынка акций до «покупать». Пока облигации остаются хорошей инвестиционной идеей с учетом соотношения рисков и доходностей. Однако скоро баланс может сместиться в сторону акций, и инвесторам не хотелось бы упустить этот момент. Поэтому сейчас мы выровняли относительные рекомендации по этим двум классам активов, обозначив их равноценно важными для добавления в портфель на горизонте полугода.
На рынке акций советуем инвесторам фокусироваться на компаниях внутреннего спроса и средней капитализации, так как считаем, что у экспортеров сейчас мало драйверов для роста (за исключением дивидендов за 2023 год). Тем временем бум IPO, который начался в конце прошлого года, подстегивает интерес к молодым компаниям и привлекает инвесторов высоким потенциалом долгосрочной доходности. А российские IT-компании и потребительский сектор продолжают решать проблемы с редомициляцией и перестраивать свой бизнес в новых условиях.
Наш взгляд на разные классы активов на российском рынке
На долговом рынке мы пока консервативно оцениваем перспективы инвестирования в ОФЗ, так как опасаемся, что снижение ставки Банком России в этом году будет не столь стремительным, как сейчас ожидает рынок. Также обратим внимание на снижение привлекательности инвестиций во флоатеры и инструменты денежного рынка, так как дальнейшего повышения ставок в этом цикле ужесточения монетарной политики, скорее всего, не будет. Наиболее привлекательные облигации сейчас — это:
— Корпоративные бонды с умеренной дюрацией
Около двух лет до погашения, которые позволяют зафиксировать высокую ставку на ближайшие пару лет;
— Замещающие облигации и облигации в юанях,
Которые дают высокую доходность в валюте.
В сегменте альтернативных инвестиций мы по-прежнему отмечаем защитные свойства золота и его долгосрочные перспективы, а также особенно фокусируемся на IPO-сделках. На наш взгляд, рынок размещений существенно преобразился за последний год, о чем мы подробнее расскажем далее. Поэтому участие в IPO может значительно улучшить профиль доходности любого портфеля в следующие два года.
Оптимальные портфели на второе полугодие 2024-го
Наши оптимальные портфели не претерпели существенных изменений с момента выхода декабрьской стратегии. Однако в каждом из них заметно небольшое увеличение оптимальной доли акций и альтернативных инвестиций. В свою очередь, оптимальная доля облигаций немного уменьшилась.
Макрофакторы, которые определят вторую половину 2024 года
Две ключевые предпосылки в основе любой инвестиционной стратегии в России — это по-прежнему динамика курса рубля и динамика процентных ставок. Мы частично пересмотрели наши декабрьские взгляды на динамику этих показателей в течение 2024 года и теперь склоняемся к более позднему смягчению денежно-кредитной политики и более крепкому диапазону курса рубля на конец года.
Высокие процентные ставки продержатся дольше, но запас для снижения внушителен
Начало года показало, что потребительский спрос не спешит замедляться. Его подпитывали в том числе бюджетные стимулы и рост зарплат, а возможно, и активная закупка продуктов перед президентскими выборами, которые вызывали нервозность не только у рынков, но и у населения. Это поддерживало жесткий настрой Банка России. Смягчение денежно-кредитной политики откладывается, и 2024 год имеет все шансы стать рекордным по среднему уровню реальных процентных ставок в экономике за десять с лишним лет. При этом цель достичь инфляции 4% уже до конца нынешнего года (именно к этому стремится Банк России, согласно его заявлениям) по-прежнему выглядит весьма амбициозной. Она фактически требует заметного и довольно скорого охлаждения экономики. Движение к цели усложняют как разовые инфляционные факторы (например, повышенная индексация тарифов ЖКХ), так и структурные (прежде всего, дефицит кадров на рынке труда).
С начала 2024-го инфляция не преподнесла негативных сюрпризов: текущие темпы уверенно спускались с пиков второго полугодия 2023-го, а годовой показатель стабилизировался на уровне около 7,7%.
Структура текущей инфляции и динамика годовой инфляции
Инфляционные ожидания населения и бизнеса тоже постепенно снижались, в том числе благодаря стабилизации рубля. Первые признаки охлаждения показало и кредитование. Важными факторами на второе полугодие 2024-го также должны стать:
Постепенное сокращение роли бюджетного стимула;
Сворачивание широкой программы льготной ипотеки.
Это поддерживает наш оптимизм относительно дальнейшего замедления инфляции, которое станет заметным в годовом показателе со второго полугодия: годовая инфляция должна снизиться примерно до 5% г/г.
Все это, на наш взгляд, создает возможности для начала цикла смягчения монетарной политики Банка России уже в июле. По нашим оценкам, к концу 2024 года ключевая ставка может снизиться до 12%, а на горизонте 12—15 месяцев — опуститься ниже 10%.
Что может вносить изменения в эту траекторию ключевой ставки?
Экономические предпосылки для смягчения монетарной политики могут сформироваться уже в ближайшие месяцы, но Банк России может предпочесть отложить первое снижение ставки до сентября-октября ввиду следующих факторов.
1. Регулятор ориентируется не только на реальные показатели экономики, но и на настроения и инфляционные ожидания населения и бизнеса.
Чтобы управлять ими, иногда нужно посылать сильные сигналы, то есть поддерживать в определенном смысле слишком жесткую политику. Поэтому продолжаем следить за данными Банка России по инфляционным ожиданиям для уточнения ожидаемой траектории ставки.
2. Сохраняется повышенная экономическая неопределенность, в том числе из-за геополитических и других внешних факторов.
Здесь в фокусе рубль, поскольку существенное ослабление национальной валюты может заметно отложить снижение ставки или потребовать ее повышения. Впрочем, умеренное ослабление, например немногим выше 100 рублей за доллар, не должно оказать существенного влияния на внутренние цены, так как еще с конца 2023-го они в большинстве своем учитывали пиковый валютный курс осени 2023-го.
На горизонте года и далее Банк России также будет следить за бюджетной политикой, которая будет все меньше поддерживать экономику. С разгара пандемии в 2020 году и далее, после начала кризиса 2022-го, бюджетная политика была направлена на поддержку экономики (даже несмотря на изменения в структуре госрасходов в сторону увеличения расходов на оборону в последние годы). Однако один из ключевых ресурсов, который поддерживал эту стратегию, близок к исчерпанию — финансирование повышенных госрасходов за счет сбережений Фонда национального благосостояния (ФНБ), которые неуклонно сокращаются, придется замещать повышением налогов или долгового финансирования. Вероятно, властям придется сокращать и сам размер госрасходов. Мы полагаем, что эти причины в совокупности должны поддержать движение к устойчиво более низким ставкам в экономике. Тем более что кредитная нагрузка в российской экономике при более детальном рассмотрении не выглядит высокой и позволяет комфортно использовать кредитный стимул. Кроме того, продолжаем внимательно следить за новостной повесткой по налогам, которая может существенно влиять на финансовые результаты отдельных секторов экономики и эмитентов.
Резюмируем
Экономическая активность в России в начале 2024 года превзошла ожидания, делая Банк России более настороженным в отношении инфляционных рисков и отодвигая тем самым снижение ключевой ставки на вторую половину году. Однако запас снижения ключевой ставки с текущего рекордного высокого уровня весьма существенный, в том числе из-за вероятного сокращения бюджетного стимула. Мы ожидаем ключевую ставку на уровне 12% на конец 2024 года и на уровне 9% через год. При этом продолжаем следить за внешними рисками и налоговой повесткой.
Динамика ключевой ставки и инфляции
Рубль может остаться стабильным на горизонте года
Адаптация к новой реальности последних двух лет в основном завершена, и рубль не выглядит ни слишком дорогим (как в 2022 году), ни слишком дешевым (как летом-осенью 2023 года). На наш взгляд, при сохранении более-менее стабильной сырьевой конъюнктуры, которая сейчас заложена в консенсус глобального рынка, рубль может остаться в диапазоне 90—95 рублей за доллар до конца 2024 года. При этом вероятно сохранение сезонной волатильности. Товарные потоки продолжают оказывать существенное воздействие на конъюнктуру валютного рынка.
Динамика валютных курсов
Внутренние условия работают на пользу рубля. Импорт, который создает спрос на валюту, стабилизировался во втором полугодии 2023-го, а 2024-й начался на уровне заметно ниже прошлого года. Импорт сдерживает повышение цен, жесткая денежно-кредитная политика, а также исчерпание отложенного спроса. Отток капитала из страны тоже существенно замедлился, и мы не видим очевидных триггеров для его возможного ускорения. Перевод частных средств во внешний периметр уже достиг определенного насыщения и сдерживается усложнением условий трансграничных операций, а также в определенной степени высокими рублевыми ставками. Погашение внешнего долга, учитывая уже случившееся рекордное снижение, приобрело более размеренный характер. А вывод оставшихся средств иностранных инвесторов ограничен регулированием. Хотя мы и ожидаем снижения ключевой ставки, но денежно-кредитные условия фактически будут жесткими еще в течение длительного периода. Это также окажет позитивное воздействие на рубль.
Кроме того, стабилизации рубля способствует:
Бюджетное правило, валютная часть которого была доработана с этого года;
Наличие в арсенале Банка России регуляторных мер по движению капитала, которые он активно применяет и продолжает настраивать.
По валютным операциям Банка России в рамках бюджетного правила, если не уходить в детали, можно сказать следующее: реальная «цена отсечения» по российской нефти, при достижении которой регулятор переходит от поддержки рубля к его охлаждению, на 2024 год находится на уровне около $75 за баррель. Это близко к текущим уровням на нефтяном рынке. Мы не ожидаем значимых пересмотров новой редакции бюджетного правила, но отмечаем, что «цена отсечения» по нефти будет автоматически уменьшаться в 2025–2026 годах (до $60—65 за баррель). Это снизит поддержку рубля со стороны данного фактора.
Динамика валютного курса и цен на российскую нефть Urals
Что касается глобальных факторов, рубль остается в большой степени сырьевой и прежде всего «нефтяной» валютой. Эффект от продолжающегося с конца 2023-го повышения нефтяных цен будет действовать на рубль еще в течение ближайших месяцев и может компенсировать добровольное снижение объемов добычи и экспорта нефти во втором квартале 2024-го. Мы ожидаем, что при сохранении объемов российского экспорта на стабильном уровне и цен на российскую нефть в диапазоне $65—70 за баррель (это соответствует стоимости нефти международной марки Brent на уровне $80—85 за баррель) рубль может комфортно оставаться в диапазоне 90—95 рублей за доллар. По нашим оценкам, устойчивые изменения цен на нефть на каждые 10% относительно этого базового сценария могут приводить к изменению курса рубля на 3%, при этом подстройка курса может занимать два-три месяца.
Мы рассчитываем на постепенное смягчение ситуации с валютными расчетами, обострившейся с начала года. В первую очередь с Китаем в части российского импорта. При этом не ожидаем устойчивого влияния этого фактора на курс рубля, хотя и продолжим следить за ситуацией. Прямой и косвенный эффект санкций сейчас в меньшей степени пугает рынок за счет адаптации и переключения торговли на альтернативные рынки. Однако отметим, что такие ограничения все еще могут оказывать влияние на транзакционные издержки и создавать риски для проведения расчетов, о чем не стоит забывать российскому инвестору.
Итак
Сейчас рубль не выглядит переоцененным или недооцененным и может оставаться в диапазоне 90—95 рублей за доллар до конца 2024 года. Мы считаем, что внутренние факторы оказывают поддержку рублю. При этом основным источником неопределенности остаются глобальные условия, прежде всего в части нефтяных котировок.
Рынок Акций
Рынок акций, как мы и предполагали, в целом выглядел довольно вяло в первом квартале 2024 года, если оценивать динамику индекса Мосбиржи. Однако если посмотреть внимательнее, то можно увидеть много ярких движений и высокую активность инвесторов. В течение всего квартала инвесторы энергично торговали бумагами средней капитализации и IT-сектора, и это при том, что чистого притока средств на рынок акций почти не было. Яркая история роста Яндекса и появление нескольких новых игроков на рынке акций смогли сконцентрировать на себе внимание инвесторов и принести многим неплохую доходность, которая существенно превысила доходность индекса Мосбиржи.
Отдельное внимание хотим обратить на нашу флагманскую стратегию автоследования.
Динамика портфеля Тинькофф Сигнал с момента запуска и динамика индекса Мосбиржи
Мы ждем усиления активности инвесторов и роста рынка акций во второй половине 2024 года. Драйверами роста должны стать:
Новый цикл снижения процентных ставок в экономике РФ;
Прогресс в вопросе редомициляции;
Анонсы дивидендов и их выплата;
Рост финансовых показателей компаний;
Низкие рыночные оценки.
По нашим подсчетам, индекс Мосбиржи к концу года может достичь 3 600—3 800 пунктов (в зависимости от динамики макропоказателей). Это на 4—10% выше текущего уровня. При этом рост отдельных акций может быть существенно выше роста индекса.
Драйверы роста акций во второй половине 2024 года
Снижение процентных ставок
Как уже отмечали выше, в базовом сценарии мы ожидаем начала цикла снижения ключевой ставки во второй половине текущего года. По мере смягчения риторики Банка России интерес инвесторов к рынку акций начнет восстанавливаться.
Более низкие процентные ставки будут способствовать:
Росту оценки будущих денежных потоков компаний;
Повышению относительной привлекательности акций по мере падения доходностей долгового и денежного рынков (по данным портала InvestFunds, за прошедшие несколько кварталов российские фонды денежного рынка привлекли значительный объем средств, который к началу второго квартала 2024-го превысил 232 млрд рублей, — по мере приближения момента начала снижения ключевой ставки и падения доходностей денежного рынка часть этих средств может перейти в акции);
Удешевлению финансирования для бизнеса (это позволит компаниям высвободить дополнительные ресурсы для инвестиций в рост и в целом улучшить свои фундаментальные показатели).
Динамика привлечения средств в российские фонды (или оттока средств)
По нашему мнению, наиболее интересно в условиях падения ставок выглядят акции компаний второго эшелона. В основном это бумаги эмитентов не самой крупной капитализации, для которых финансирование может быть заметно более дорогим, чем для крупных и стабильных бизнесов. Это связано с тем, что инвесторы и кредиторы требуют более высокую доходность от вложений в менее надежных заемщиков. Поэтому такие компании будут более чувствительны к изменению стоимости кредитования по сравнению с голубыми фишками.
— В периоды высоких ставок риски для компаний второго эшелона и их инвесторов могут заметно возрастать
Так, привлечение средств и обслуживание долга становятся более затратными, из-за чего могут снижаться инвестиции в развитие и, следовательно, ухудшаться перспективы будущих результатов компаний.
— Когда процентные ставки снижаются, инвесторы, напротив, ожидают укрепления финансового положения и усиления роста компаний
В результате улучшаются и оценки акций.
— Кроме того, акции небольших компаний всегда более чувствительны
К фазам восстановления и роста в экономике и могут обогнать динамику индекса в такие периоды.
Для примера вспомним 2023 год. К началу 2023-го ключевая ставка была на умеренном уровне 7,5%, а неопределенность относительно перспектив российской экономики начала стремительно отступать по мере ее адаптации к новым условиям. Все это дало толчок к росту деловой и потребительской активности в стране. В таком макроэкономическом контексте мы увидели опережающее восстановление индекса Мосбиржи средней и малой капитализации (MCXSM) по сравнению с главным индексом Мосбиржи (IMOEX), который отслеживает динамику акций крупнейших компаний страны.
Сравнение доходности индекса Мосбиржи и индекса средней и малой капитализации с 2023 года
К концу первой половины 2023-го MCXSM уже вырос на 45,5%, опережая флагманский IMOEX на 11,5%. Разница между доходностями индексов достигла максимальных 22% в начале сентября 2023-го.
Однако в конце июля 2023-го Банк России перешел к повышению ключевой ставки на фоне разгоняющейся инфляции и стремительно слабеющего рубля. Тогда ставка выросла на 1 п. п., до 8,5%, — такое повышение не было значительным ни для бизнесов компаний, ни для рынков. Однако второе повышение ставки показало серьезность намерений регулятора — ключевая ставка выросла сразу на 3,5 п. п., до 12%, плюс регулятор дал жесткий сигнал. После такого переоценка активов на рынке не заставила себя долго ждать.
Сравнение доходности индекса Мосбиржи и индекса средней и малой капитализации с середины августа 2023 года
С момента начала цикла ужесточения денежно-кредитной политики доходность индекса MCXSM уступала доходности IMOEX вплоть до недавних дней. Разница становится еще более ощутимой, если за точку отсчета взять 14 августа 2023-го (за день до внеочередного заседания Банка России, когда ставку повысили сразу на 3,5 п. п.).
Банк России, вероятно, перейдет к снижению ключевой ставки в начале второй половины 2024 года на фоне все еще довольно динамично растущей экономики. Это будет создавать благоприятные условия для продолжения опережающего роста акций компаний второго эшелона. Поддержку таким акциям будут оказывать перспективы улучшения будущих результатов компаний, повышение их рыночных оценок и рост аппетита инвесторов к риску. Немалую роль может сыграть и постепенный переток средств, которые сейчас аккумулированы в фондах денежного рынка, на рынок акций.
Мультипликаторы ряда акций все еще ниже исторических уровней
Индекс Мосбиржи вернулся к уровням февраля 2022-го и вновь превысил 3 400 пунктов, что подразумевает значительное сокращение недооценки рынка акций. Однако у отдельных бумаг до сих пор сохраняются неплохие перспективы роста по сравнению с историческими мультипликаторами.
Мы проанализировали крупнейших по капитализации и ликвидности эмитентов российского рынка, чтобы понять, какие компании сейчас выглядят недооцененными по сравнению со своими историческими уровнями за 2019–2021 годы.
Для расчета текущих мультипликаторов P/E и EV/EBITDA мы использовали:
Цены бумаг на начало апреля 2024 года;
Данные по прибыли, EBITDA за 12 месяцев и балансовым статьям на последнюю доступную отчетную дату.
При расчете показателя EV (стоимости компании) для бумаг Русала и его холдинга EN+ Group мы также учитывали рыночную стоимость пакетов Русала в Норникеле и РусГидро (согласно их эффективным долям).
При расчете поквартальных исторических мультипликаторов P/E и EV/EBITDA мы использовали:
Исторические данные по прибыли и EBITDA за последние 12 месяцев;
Данные по балансовым статьям за 2019–2021 годы.
Далее мы брали медиану из поквартальных значений за рассматриваемый период, чтобы сгладить эффект выбросов в случае низких показателей прибыли или EBITDA у анализируемых компаний.
Кроме того, мы применяли сдвиг финансовых данных по отчетностям компаний на один квартал вперед, чтобы учесть эффект временного лага между отчетной датой и датой публикации финансовой отчетности эмитентов. То есть, если компания опубликовала данные за 2020 год, мы считали, что они стали доступны участникам рынка только с конца первого квартала 2021 года.
За основу выборки компаний для анализа мы брали текущий состав индекса Мосбиржи, однако затем исключили эмитентов, которые торговались на рынке менее одного года в историческом периоде 2019–2021 годов (например, Positive Technologies). Также мы добавили несколько популярных на рынке эмитентов вне индекса Мосбиржи.
Оценка мультипликатора P/E
Оценка мультипликатора EV/EBITDA
При сопоставлении результатов анализа по мультипликаторам P/E и EV/EBITDA мы выделили компании, которые, на наш взгляд, обладают наиболее существенным влиянием фактора исторической недооценки на перспективы роста котировок.
X5 Retail Group
Историческая недооценка по бумагам во многом связана с иностранной юрисдикцией, которая не давала российской «дочке» компании возможность выплачивать дивиденды. Мы ожидаем, что решение арбитражного суда, скорее всего, будет принято в пользу российских акционеров X5 Retail Group и что оно запустит процесс принудительной редомициляции, который займет примерно 4—5 месяцев. После завершения процесса переезда в Россию возможен краткосрочный навес предложения в бумагах ритейлера, однако затем мы ожидаем постепенного роста мультипликаторов компании до исторических уровней.
Лукойл
По мультипликатору EV/EBITDA акции Лукойла торгуются на уровне 2,1х, что предполагает дисконт более 40% к среднему историческому уровню за 2019–2021 годы. Низкий уровень мультипликатора обусловлен значительным запасом денежных средств (около 1,2 трлн рублей), который компания может тем или иным образом вернуть акционерам. Мы ожидаем либо нормализации мультипликаторов Лукойла относительно исторических значений после байбэка акций у нерезидентов, либо увеличения будущих дивидендов, либо дальнейших инвестиций в непрофильные активы.
Самолет
На наш взгляд, рынок незаслуженно игнорирует потенциал бумаг нового лидера по объемам строящейся жилой недвижимости на российском рынке. С начала года котировки остальных застройщиков выросли в среднем на 35%, в то время как акции Самолета скорректировались на 4%. Ожидаем, что на горизонте года историческая недооценка в бумагах застройщика будет снижаться.
Юнипро
Компания накопила около 50 млрд рублей на своих счетах, так как с 2022 года она не может осуществлять выплаты дивидендов из-за контролирующего акционера из недружественной юрисдикции — немецкого Uniper. Если в дальнейшем контроль над компанией окончательно перейдет к российским акционерам, то у структуры появится возможность выплатить крайне щедрые дивиденды из нераспределенной прибыли нескольких прошлых лет. Именно рекордный запас денежных средств обуславливает текущее значение мультипликатора EV/EBITDA ниже 2x.
Яндекс
Несмотря на рост бумаг IT-гиганта более чем в полтора раза с начала 2024 года, значительная историческая недооценка акций сохраняется. Мы связываем это с текущей неопределенностью относительно пропорций обмена акций нидерландской компании на бумаги российской структуры. Сохраняем позитивный взгляд на бумаги Яндекса ввиду активного роста рекламного сегмента и постепенного сокращения убытков сегмента электронной коммерции, райдтеха, доставки и прочих O2O-сервисов. Кроме того, ожидаем дальнейшего сокращения дисконта к историческому мультипликатору после завершения сделки по разделению бизнеса Яндекса.
Отметим, что при выборе бумаг инвесторам не стоит ориентироваться исключительно на разницу между текущей и прошлой оценками акций по мультипликаторам, так как перспективы компании и ее риски также со временем могут меняться. Данное расхождение стоит рассматривать как дополнительный фактор в пользу роста котировок акций, помимо ожидаемого улучшения финансовых результатов. Кроме того, нормализация мультипликаторов до исторических значений, скорее всего, не произойдет одномоментно, а будет растянута на несколько лет.
Прогресс в вопросе редомициляции
Общий фон на рынке акций остается нейтральным из-за сохраняющихся высоких процентных ставок и отсутствия значительных притоков со стороны частных инвесторов. В таких условиях, как нам наглядно показал кейс Яндекса в начале 2024 года, крайне важно выделять компании, имеющие собственные уникальные драйверы роста. Помимо дивидендов, на наш взгляд, наличие важных корпоративных событий или инфоповодов в ближайшие месяцы будет ключевым драйвером роста бумаг.
На данный момент многие компании уже подвели итоги 2023 года. Теперь нас ожидает период анонсирования дивидендов по итогам 2023-го и волна публикаций по итогам первого квартала 2024 года. Не менее важным корпоративным событием для компаний, зарегистрированных в недружественных юрисдикциях, остается и редомициляция. Как показывает практика, новости и прогресс в этом вопросе вызывают крайне сильную волатильность в акциях и для многих инвесторов являются важным рубежом для принятия инвестиционных решений.
Мы активно следим за переездом российских компаний, зарегистрированных в недружественных юрисдикциях, в Россию
Во многих случаях переезд крайне ожидаем, потому что после него ряд компаний может возобновить выплату дивидендов.
При этом главный риск, связанный с редомициляцией и вызвающий беспокойство у инвесторов, — риск избыточного предложения акций («навеса») после конвертации, когда держатели заблокированных бумаг в иностранных депозитариях смогут активно продавать их на Мосбирже. Так произошло с бумагами VK, однако просадку в бумагах инвесторы выкупили буквально в течение последующих нескольких месяцев.
Риски владения расписками российских компаний, зарегистрированных в недружественной стране, наглядно демонстрируют котировки Polymetal на Мосбирже. С мая прошлого года они упали на 50%.
Теперь пара слов о законодательных инициативах в вопросе редомициляций. В августе 2023 года был подписан закон, разрешающий российским бенефициарам экономически значимых организаций (ЭЗО), в которых доля холдинговых компаний из недружественных юрисдикций превышает 50%, получать акции ЭЗО в прямое владение по решению суда, обходя иностранные структуры. Иными словами, российские активы компаний из недружественных стран могут быть принудительно переданы напрямую акционерам.
Предварительный перечень таких компаний (ЭЗО) был утвержден лишь в начале марта 2024 года. В него вошли шесть компаний из разных секторов экономики, которые участвуют в структуре владения Альфа-Банком и АльфаСтрахованием, Акроном, сетями Х5 Retail Group, Азбука вкуса:
АБ Холдинг;
ЮНС-Холдинг;
Корпоративный центр ИКС 5;
Городской супермаркет;
Акрон Групп;
«Разрез Аршановский».
Согласно более свежей инициативе Российского союза промышленников и предпринимателей (РСПП), принудительный перевод акций коснется тех компаний, в которых иностранный холдинг или материнская компания владеют не менее 25%. Воспользоваться механизмом смогут только экономически значимые организации (список составлен Правительством РФ).
Критерии определения экономически значимых организаций (необходимо удовлетворять хотя бы одному из них):
Выручка не менее 75 млрд рублей;
В компании работает 4 000 сотрудников и более;
За год компания уплатила в бюджет налогов на сумму более 10 млрд рублей;
Компания владеет критической информационной инфраструктурой или градообразующим предприятием.
X5 Retail Group
Ритейлер первым попал под применение закона, принятого летом 2023-го. В конце марта 2024 года компания сообщила, что Минпромторг подал против нее заявление в Арбитражный суд Московской области. Ведомство намерено приостановить корпоративные права нидерландской головной структуры в отношении российской дочерней организации — компании Корпоративный центр ИКС 5. Ранее ее внесли в список экономически значимых организаций (ЭЗО), после чего стала возможна процедура принудительной редомициляции.
Срок рассмотрения данного иска может составить до одного месяца. Если суд его удовлетворит, акции российской дочерней организации Корпоративный центр ИКС 5 распределят между держателями расписок Х5 Retail Group и собственниками компании пропорционально их участию в капитале. Новые акции будут торговаться на Мосбирже. Напомним, что с 5 апреля Мосбиржа приостановила торги расписками X5 Retail Group. Компания заявила, что торги акциями будут возобновлены не раньше сентября, так как, согласно закону об ЭЗО, у компании уйдет не менее четырех месяцев на сбор информации обо всех держателях ее расписок.
Успешное завершение редомициляции открывает для компании возможность возобновить выплату дивидендов. В базовом сценарии мы ждем, что X5 Retail Group сможет выплатить за 2023 год около 232 рублей на бумагу. Такая выплата принесет инвесторам дивидендную доходность на уровне 8,5% к текущей цене. Однако если компания решит поделиться с акционерами накопленной прибылью прошлых лет, то размер дивидендов может возрасти вплоть до 570 рублей на бумагу (это около 20% доходности к текущей цене).
Яндекс
В начале марта акционеры нидерландской Yandex N.V. утвердили реструктуризацию компании, которая предполагает продажу бизнеса российского Яндекса за 475 млрд рублей консорциуму частных инвесторов. Все активы и операции Яндекса на территории России и на отдельных международных рынках перейдут МКПАО «Яндекс». Завершение первого этапа сделки, а именно выкуп консорциумом контрольной доли Yandex N.V. в МКПАО, ожидается 30 апреля (компания уже получила все необходимые разрешения на совершение сделки).
В дальнейшем ждем приостановку торгов и корпоративное действие по замене бумаг нидерландской структуры Yandex N.V. акциями российского МКПАО «Яндекс». С 15 мая Мосбиржа включит акции МКПАО «Яндекс» в список бумаг, допущенных к торгам. Начало торгов ожидается в ближайшие месяцы под тикером YDEX.
Мы ожидаем, что обмен бумаг Яндекса пройдет со справедливым коэффициентом для держателей на Мосбирже. Но нельзя исключать риск того, что сценарий корпоративного кейса будет другим, так как коэффициент конвертации до сих пор не раскрыт. Однако мы расцениваем вероятность такого сценария как невысокую и сохраняем позитивный взгляд на бумаги Яндекса.
HeadHunter
В конце марта 2024-го акционеры компании одобрили редомициляцию с Кипра в специальный административный район (САР) на острове Октябрьский в Калининградской области. Для принятия данного решения требовалось набрать 75% голосов акционеров, присутствующих на собрании.
Первый этап редомициляции, а именно обмен расписок HeadHunter на акции российского МКАО для акционеров в зарубежной инфраструктуре (73% капитала), уже завершен. Далее в планах аналогичный обмен для бумаг в депозитариях РФ и листинг МКАО на Мосбирже.
Точные сроки полноценного переезда в Россию пока неизвестны. Тем не менее менеджмент заявлял, что рассчитывает получить листинг новых акций на Мосбирже в третьем квартале 2024 года.
После полного завершения переезда компания может вернуться к выплате дивидендов. На конец 2023 года чистая денежная позиция HeadHunter составляла 19,5 млрд рублей. Исторически компания выплачивала около 75% скорректированной чистой прибыли в виде дивидендов, за исключением выплат за 2021 год (тогда компания направила на выплаты только 53% от чистой прибыли). Мы полагаем, что на выплаты за 2023-й компания может направить около 75% прибыли. В таком случае размер потенциальных дивидендов может составить 185 рублей на акцию (доходность к текущей цене — 4%). Однако компания может решить распределить прибыль и за 2022 год, тогда потенциально возможные дивиденды могут быть на 90 рублей больше — в сумме 275 рублей на акцию (доходность такой выплаты — 6%).
Как и во всех подобных кейсах возможен навес предложения акций в результате перерегистрации: акционеры, купившие бумаги в зарубежных юрисдикциях, могут быть больше заинтересованы в продаже бумаг по более низким ценам, чем те, кто приобрел бумаги на Мосбирже. Кроме того, возможна приостановка торгов на финальном этапе редомициляции, что также может негативно сказаться на котировках. На данный момент оцениваем бумаги HeadHunter нейтрально на фоне справедливой рыночной оценки.
MD Medical (ранее Мать и дитя)
Компания не раз заявляла, что готова вернуться к выплате дивидендов после завершения процедуры перерегистрации. По словам менеджмента, будет созван совет директоров и осуществлена выплата дивидендов, как только пройдут все этапы редомициляции. Компания намерена выплатить дивиденды в размере 50—75% EBITDA за те годы, в которые выплат не осуществляла (в том числе за 2023 год).
В начале февраля 2024-го компания сообщала, что находится на финальном этапе редомициляции в РФ и рассчитывает завершить этот процесс в начале второго квартала 2024-го. Однако в апреле совет директоров рекомендовал не выплачивать дивиденды за 2023 год, так как компания не успеет завершить переезд. Собрание акционеров назначено на 25 апреля. Вопрос о выплате дивидендов за 2023 год на этом собрании, как ожидается, утверждаться не будет из-за трудностей с осуществлением выплат до окончания редомициляции компании.
Мы ожидаем, что компания сможет заплатить не менее 93 рублей на акцию после завершения редомициляции до конца первой половины 2024-го (с учетом накопленной прибыли прошлых лет). Дивидендная доходность к текущей цене — 9,2%. Придерживаемся нейтрального взгляда на бумаги MD Medical. По мультипликаторам расписки торгуются по справедливой цене, также возможен навес предложения акций после переезда компании в Россию.
EMC
Решение о переезде с Кипра в Россию было одобрено акционерами еще осенью 2023-го. На данный момент компания уже завершила переезд и теперь зарегистрирована как МКПАО «Юнайтед Медикал Групп». C 23 декабря 2023 года до 1 февраля 2024-го торги расписками были приостановлены. В первый день возобновления торгов акции EMC подскочили на 8,5%.
Теперь у компании есть возможность возобновить дивиденды, однако пока официальных комментариев на этот счет не поступало.
Добавим немного про другие кейсы редомициляции. Советы директоров Globaltrans, Русагро и Полиметалла не стали рекомендовать дивиденды за 2023 год.
Русагро
Руководство компании не готово рекомендовать выплаты до тех пор, пока окончательно не решит вопрос с переездом в Россию (на данный момент компания ведет переговоры с регуляторами Кипра). При этом мы считаем, что после переезда агрохолдинг все же может осуществить выплаты за 2023 год.
Полиметалл
В компании сочли выплату дивидендов нецелесообразной в связи с планами направить значительные средства на проекты развития в ближайшие годы. Компания также пересмотрит дивидендную политику и сообщит о ее изменениях в мае 2024-го. Напомним, что мы негативно смотрим на акции Полиметалла на Мосбирже, поскольку инвесторы, которые держат бумаги компании в российском контуре (в НРД), лишены права голоса и возможности получать дивиденды из-за санкций в отношении НРД.
На каком этапе редомициляции находятся компании
Новые анонсы дивидендов и их выплата
Дивиденды традиционно являются мощным драйвером российского рынка акций. В 2024 году объем выплат может стать рекордным в связи с:
Увеличением доходов экспортеров на фоне ослабления рубля в 2023-м;
Возобновлением выплат металлургами.
Мы подсчитали, что топ-45 крупнейших российских публичных компаний могут выплатить акционерам еще порядка 4,2 трлн рублей. Для сравнения: в 2023 году за аналогичный период дивиденды составили 2,3 трлн рублей.
Самый большой объем дивидендов по-прежнему стоит ждать от нефтегазового сектора: совокупно он может выплатить около 2,2 трлн рублей. Следующую строчку занимает финансовый сектор с совокупными выплатами в размере 830 млрд рублей. Третье место могут занять металлурги, чей объем выплат может приблизиться к 812 млрд рублей.
Общий объем дивидендных выплат по годам (млрд руб.)
В настоящий момент на рынке акций наблюдается пауза в дивидендных выплатах, за исключением нескольких историй:
Черкизово
НОВАТЭК
ФосАгро
Positive Technologies
Однако уже в мае стартует новый дивидендный сезон, который продлится до начала августа. За этот период отобранные нами публичные российские компании могут выплатить держателям своих акций около 3 трлн рублей (за первый квартал инвесторы уже получили более 1 трлн рублей). Как правило, частные инвесторы направляют около половины полученных ими дивидендных выплат обратно на рынок акций. Таким образом, миллиарды рублей за этот период могут вернуться на рынок акций, что окажет ему дополнительную поддержку в конце второго квартала.
Динамика дивидендных выплат в 2024 году по месяцам (млрд руб.)
Потребительский сектор
Наибольшую дивидендную доходность в 2024 году могут показать бумаги EMC и Русагро в случае возобновления выплат после смены регистрации, учитывая накопленную прибыль прошлых лет и возможность покрытия пропущенных периодов. Однако в потребительском секторе нам хочется обратить внимание на бумаги Магнита. Они привлекательны с фундаментальной точки зрения, а еще ритейлер может выплатить дивиденды за 2023 год в размере не менее 580 рублей на акцию (доходность такой выплаты — около 7,3%). Кроме того, ритейлер может погасить выкупленный пакет акций у нерезидентов, что послужит дополнительным драйвером роста котировок.
Акции металлургов
Бумаги Северстали обещают принести почти 17% дивидендной доходности. Больше может предложить НЛМК — компания уже анонсировала выплату 25,43 рубля на акцию за 2023 год. Дивидендная доходность такой выплаты к текущей цене — около 11%. В целом, если компания возобновит практику ежеквартальных выплат, то промежуточные дивиденды за 2024 год могут принести инвесторам еще около 17 рублей на акцию до конца года. Таким образом, суммарно инвесторы могут получить доходность около 18,7%. При этом отметим, что НЛМК в большей степени ориентирована на экспорт, нежели другие сталевары, поэтому ее бизнес несет в себе повышенные риски.
Нефтегазовая отрасль
Самые крупные дивиденды ожидаются от Лукойла (15,2%) и по привилегированным акциям Сургутнефтегаза (17,9%) на фоне ослабления рубля в 2023 году.
Финансовый сектор
Здесь стоит присмотреться к акциям Сбера. В течение 2023 года банк отчитывался лучше ожиданий, в результате чего СД рекомендовал рекордные дивиденды в размере 33,3 рубля на акцию (с доходностью около 10,7%). Напомним, что в прошлом году акции Сбера выросли почти на 40% с момента объявления дивидендов до даты закрытия реестра.
Ожидаемые дивиденды в 2024 году
Среди представленных компаний у некоторых все еще сохраняется высокая неопределенность по статусу и сроку дивидендных выплат. В случае с Газпромом пока нельзя точно сказать, будет ли нефтегазовый гигант платить дивиденды, учитывая падение объемов экспорта и высокие капитальные затраты. В бумагах сектора здравоохранения часть выплат может быть перенесена на 2025 год. Так же могут поступить и другие компании, которые находятся в процессе переезда в Россию.
Таким образом, фонд может приносить доходность как за счет дивидендов, так и за счет роста акций компаний по мере расширения их бизнеса. С момента образования (в конце ноября 2023-го) доходность фонда в полтора раза опережает доходность индекса Мосбиржи: фонд прибавил 15,1%, а индекс полной доходности — всего 10,7%. К тому же фонд освобожден от уплаты налогов с дивидендов. А еще он реинвестирует полученные денежные средства в покупку новых акций, что впоследствии может приводить к росту стоимости его паев.
Динамика фонда Тинькофф Дивидендные акции и индекса Мосбиржи с момента запуска фонда
Наши фавориты на рынке акций
На наш взгляд, наиболее перспективными в 2024 году выглядят следующие бумаги.
Рынок Облигаций
Из-за постепенного ужесточения риторики ЦБ на последних заседаниях неопределенность в отношении дальнейшей динамики денежно-кредитной политики сохраняется. Участники рынка пересматривают свои прогнозы по началу цикла снижения ключевой ставки в пользу более длительного горизонта. Из-за этого мы наблюдаем постепенное смещение кривой бескупонной доходности (КБД) к более высоким уровням на всех временных участках.
Постепенное смещение кривой бескупонной доходности (КБД) к более высоким уровням
Это в целом оказало давление на весь рынок суверенного долга, что привело к снижению стоимости ОФЗ и, как следствие, росту доходностей.
Давление на рынок суверенного долга привело к снижению стоимости ОФЗ и росту доходностей
На этом фоне кредитные спреды широкого рынка вновь начали расширение, хотя все еще находятся ниже уровней конца 2023 — начала 2024 года.
Кредитные спреды широкого рынка
Исходя из этого, мы рассматриваем следующие сценарии дальнейшей динамики ставок в экономике.
Базовый
Снижение ключевой ставки ЦБ ожидается во второй половине года. До начала цикла снижения ставок и появления позитивных данных об устойчивом замедлении инфляции спрос будет расти на выпуски с высокой дюрацией. Будет происходить фиксация длинных доходностей, эмитенты станут предлагать менее привлекательные размещения с фиксированной ставкой, соответственно, снизится объем таких выпусков в целом.
Длительное удержание
В этом сценарии будет сохраняться повышенный спрос на флоатеры, а эмитенты не будут спешить с новыми размещениями с фиксированной ставкой. Фиксация длинных доходностей со стороны инвесторов все еще будет актуальна.
Негативный
Рост процентных ставок вынудит эмитентов зафиксировать текущие ставки, однако дюрация предлагаемых выпусков будет невысокой. Спрос на флоатеры вырастет из-за несоответствия рыночных реалий базовому прогнозу. В облигациях с фиксированной ставкой произойдет краткосрочное падение цен, после чего они постепенно восстановятся к уровням, соответствующим новым доходностям, но полного восстановления не случится.
Корпоративные облигации или ОФЗ?
Базовый сценарий
Данный сценарий подразумевает переход к смягчению денежно-кредитной политики начиная со второй половины года, а именно с июля. Сейчас удачный момент, чтобы зафиксировать привлекательные доходности в корпоративных облигациях с высокой дюрацией.
Разбивка портфеля облигаций
Мы рекомендуем присмотреться к следующим облигациям с постоянным купоном и высокой дюрацией.
Облигации с постоянным купоном и высокой дюрацией
Также в данном сценарии выглядят привлекательно ОФЗ с высокой дюрацией, так как они позволяют заработать на росте тела, ведь именно длинные облигации более чувствительны к изменению процентных ставок в экономике.
Для реализации данной идеи может потребоваться полтора-два года, так как на более коротких промежутках волатильность в длинных ОФЗ может быть значительной опять-таки из-за высокой дюрации. К примеру, если заложенные рынком ожидания по снижению ключевой ставки на конец года не реализуются и ставка останется на том же уровне, можно увидеть снижение стоимости RUGBI5+ (индекс долгосрочных ОФЗ) примерно на 10 п. п. в соответствии с нашими расчетами, однако итоговое снижение будет зависеть от новых ожиданий консенсуса по динамике ставки.
Под данный сценарий подойдут следующие выпуски с фиксированным купоном.
Выпуски с фиксированным купоном
Сценарий 2. Длительное удержание ставок
В этом случае мы рекомендуем наращивать в портфеле долю флоатеров.
Разбивка портфеля облигаций
Мы рекомендуем присмотреться к следующим флоатерам.
Сценарий 3. Ужесточение денежно-кредитной политики
В данном сценарии усложняется долгосрочное планирование и повысится степень неопределенности. В таком случае целесообразно добавлять в портфель ликвидные облигации с амортизацией — это даст возможность производить ротацию капитала в актуальные размещения, адаптированные к рыночным ставкам.
Разбивка портфеля облигаций
Мы рекомендуем присмотреться к следующим амортизационным выпускам.
Замещающие облигации
Замещающие облигации все еще остаются одним из наиболее привлекательных защитных активов на 2024 год. Такие бумаги имеют валютный номинал, но не подвержены инфраструктурным рискам. Инвестор может получать доходность в долларах и других твердых валютах без опасений за сохранность своих средств при введении очередных пакетов санкций.
В середине 2023 года замещающие облигации оценивались рынком неоправданно дешево. На цены бумаг давил огромный, в сравнении с объемом рынка, навес планируемых размещений. Из-за этого даже наиболее надежные замещающие выпуски могли давать доходность на уровне около 8—10%. А это примерно соответствовало доходностям, которые на тот момент предлагал рынок рублевых облигаций по бумагам сравнимого качества.
Сейчас рынок замещающих облигаций изменился. Произошло его насыщение: объем рынка перевалил за $20 млрд. Доходности вышли на уровни около 4—6% по наиболее надежным бумагам.
Доходность рынка замещающих облигаций и его объем
На текущий момент на рынке замещающих облигаций представлены выпуски более 20 эмитентов, среди которых Газпром Капитал, Лукойл, Норникель, ПИК, Альфа-Банк, Тинькофф Банк и другие.
При этом активные размещения будут продолжаться до середины 2024 года.
Сейчас эмитенты должны заместить свои евробонды до 1 июля 2024 года, согласно указу президента РФ. Ранее дедлайн был установлен до 1 января 2023 года. Продлить сроки для замещения еврооблигаций решили из-за того, что многие эмитенты не укладывались в первоначальный срок.
Ожидается, что за этот срок на рынок выйдут эмитенты, которые пока не завершили замещение своих еврооблигаций и не получили освобождение от обязательного замещения. Среди таких эмитентов можно выделить:
Минфин России
ВТБ
РЖД
СИБУР
АЛРОСА
Домодедово
Полюс
Кроме того, НЛМК, Альфа-Банк и МКБ пока заместили не все свои еврооблигации, поэтому продолжения размещений замещающих облигаций можно ждать и от них.
Мы ожидаем, что объем новых размещений замещающих облигаций до середины текущего года может составить порядка $20 млрд. Несмотря на то, что навес предложения от планируемых новых размещений все еще остается значительным, мы не ждем возобновления распродаж, так как:
Объем рынка замещающих облигаций растет, на нем становится все больше игроков: идет приток розничных инвесторов и увеличивается число специализированных фондов;
Из-за весьма ограниченного количества эмитентов на рынке институциональным инвесторам сложно соблюдать ограничения комплаенса в части качества диверсификации портфелей. Поэтому новые имена на рынке замещающих облигаций не будут вызывать существенных распродаж, так как их бумаги будут активно выкупаться;
Рынок не ожидает укрепления рубля, а это значит, что инвесторы не будут распродавать ранее купленные бумаги из-за опасений получения убытков от отрицательной валютной переоценки;
Доходности немногих относительно ликвидных незамещенных еврооблигаций уже давно не дают существенной премии к доходностям сопоставимых замещающих облигаций;
За 2024 год будет погашено замещающих облигаций на сумму около $1,5 млрд. По выпускам примерно на сумму $1,3 млрд предусмотрены call-опционы. Это может оказать дополнительную поддержку рынку.
Стоит отметить, что рынок замещающих облигаций уже успел продемонстрировать свою устойчивость. Так, в конце прошлого года, когда за короткий период с 22 ноября по 22 декабря прошла волна замещений примерно на $3,2 млрд (20% от объема рынка), значительной волатильности не наблюдалось.
Наши рекомендации по срочным выпускам замещающих облигаций
Рынок замещающих облигаций примечателен еще и тем, что он предлагает весьма широкий выбор бессрочных облигаций. Такие бумаги могут быть интересны агрессивным инвесторам — тем, кто может позволить себе нести повышенные риски и рассчитывает на высокую доходность. Сейчас доходности большинства бессрочных банковских облигаций находятся на высоком уровне, около 15% к call-опциону.
Инвесторы пока продолжают высоко оценивать риски остановки выплат купонов из-за негативного опыта в 2022–2023 годах, что способствует сохранению крайне высокой премии в доходности к срочным выпускам. Тем не менее наиболее сложный для банковского сектора период остался позади, и успешный для многих банков 2023 год это хорошо показал. На этом фоне мы считаем оценку рынком рисков бессрочного банковского долга завышенной, а текущие уровни доходностей — весьма привлекательными.
Карта доходностей бессрочных замещающих облигаций
Особняком стоят два бессрочных выпуска Газпрома, которые предлагают доходности в размере 17% и 22% к call-опциону. Мы по-прежнему сохраняем позитивный взгляд на наиболее доходный выпуск с номиналом в евро — Газпром Капитал БЗО26-1-Е.
Наши рекомендации по бессрочным выпускам замещающих облигаций
Облигации в юанях
Номинированные в китайских юанях облигации российских эмитентов точно так же, как и замещающие выпуски, являются инструментом внутреннего рынка. Этот вид локальных облигаций позволяет инвесторам получать валютную доходность, избегая инфраструктурных рисков из-за наличия заложенного в них механизма перехода на выплаты в рублях.
На протяжении большей части 2023 года облигации в юанях рассматривались в первую очередь как инструмент валютной диверсификации без инфраструктурных рисков. Такие бумаги предлагали довольно невысокие доходности, сильно уступая в этом аспекте замещающим облигациям.
Тем не менее в середине прошлого года цены на облигации, номинированные в китайской валюте, начали снижаться под давлением новых размещений, а также на фоне перетока спроса инвесторов на более привлекательный рынок замещающих облигаций. Сейчас средняя доходность на рынке юаневых облигаций вышла на уровень около 5,7% годовых, а многие бумаги на нем уже торгуются с премией к сопоставимым по кредитному качеству и дюрации замещающим облигациям.
Сравнение доходностей замещающих облигаций и облигаций, номинированных в юанях
В целом доходности на рынках замещающих и юаневых облигаций выровнялись. Спред в размере 60 б. п. обусловлен наличием на рынке замещающих облигаций бессрочных выпусков, торгующихся с высокими доходностями к call-опциону.
Мы сохраняем позитивный взгляд на облигации, номинированные в юанях. Особенно интересно, на наш взгляд, выглядят некоторые бумаги умеренно высокого кредитного качества, которые могут предложить доходность около 7% годовых.
Наши рекомендации по выпускам облигаций с номиналом в юанях
Рынок локальных валютных облигаций за прошедший год стал значительно более однородным. Сейчас привлекательные бумаги можно найти как среди замещающих, так и среди юаневых выпусков.
Основные достоинства локальных валютных облигаций:
Отличный вариант для валютной диверсификации портфеля
Номинал таких облигаций установлен в иностранной валюте, а значит, при ослаблении курса рубля инвестор сможет получить доход от положительной валютной переоценки.
Нет инфраструктурных рисков
Замещающие и юаневые облигации выпущены по российским законам и обращаются только в рамках внутренней инфраструктуры. Выплаты по замещающим облигациям привязаны к валютному номиналу, но производятся в рублях по курсу Банка России на дату выплаты. Расчеты по юаневым облигациям по умолчанию производятся в китайских юанях, однако эмиссионная документация таких облигаций предусматривает переход на выплаты в рублях по примеру замещающих выпусков.
Привлекательная валютная доходность
По выпускам надежных эмитентов с кредитными рейтингами на уровне ААА сейчас можно зафиксировать доходность в долларах, евро или юанях выше 5,5—6% годовых. При этом агрессивным инвесторам рынок замещающих облигаций может предложить весьма интересные бессрочные выпуски, доходность по которым может быть около 15—22% годовых.
Торгуются на Мосбирже
Ликвидность торгов по многим выпускам существенно выросла с прошлого года.
Альтернативные инвестиции
На российском рынке сохраняется аппетит к риску, а на мировом по-прежнему существуют геополитические риски и угроза рецессии. В таких условиях инвесторам не стоит забывать и об альтернативных классах активов и стратегиях. С их помощью можно повысить доходность портфеля, а также захеджировать риски.
Золото бьет рекорды
Золото — консервативный актив, который традиционно отвечает за снижение рисков портфеля. С начала 2024 года драгоценный металл показывает сильную динамику, соответствующую нашим ожиданиям: спотовая цена на золото уже выросла на 14% и продолжает обновлять исторические максимумы. Так, на середину апреля максимум установлен на уровне $2 431 за унцию.
На текущую динамику цен оказывает влияние ряд факторов, которые либо уже начали действовать, либо будут постепенно наращивать свое влияние в текущем году. Ключевые драйверы роста следующие.
Ожидаемый переход ФРС США к снижению процентных ставок
Сейчас рынок ожидает начала цикла снижения процентных ставок в США в сентябре текущего года. Всего в этом году прогнозируется одно-два снижения базовой ставки ФРС и продолжение данной тенденции в 2024-м. Это будет способствовать снижению доходностей по казначейским облигациям США, что ослабит доллар и окажет позитивное воздействие на стоимость золота.
Динамика цены на золото и доходности по казначейским облигациям США
Геополитическая напряженность
Последние два года были богаты на геополитические потрясения. Нарастающая поляризация в мировой политике ведет к росту неопределенности и рисков для всех участников глобальной экономики, что повышает востребованность золота как защитного инструмента среди профессиональных инвесторов.
Сохранение высокого спроса на золото со стороны мировых центробанков
В 2022 году чистые покупки золота центробанками достигли рекордных за десятилетия 1 082 тонн. Результат 2023-го лишь немного уступил недавнему рекорду: чистые покупки составили 1 037 тонн. При этом среднегодовой объем чистых покупок за десять лет (2012–2021 годы) составил лишь 516 тонн.
Наблюдаемый рост спроса на золото в том числе связан с возросшей геополитической напряженностью и рисками глобальной рецессии. Так, одним из крупнейших покупателей золота остается Китай, который в 2022 году возобновил покупки золота после трехлетнего перерыва. Покупая золото, Поднебесная стремится снизить риски, возникающие на фоне ухудшения отношений с США и повышения напряженности вокруг ситуации с Тайванем. В 2024 году мы ожидаем сохранения повышенного спроса на золото со стороны центробанков.
Объем нетто-покупок золота центральными банками (тонны)
Слабость ряда крупных экономик и сохраняющиеся риски рецессии
В первую очередь это относится к экономике еврозоны, которая является третьей в мире по размеру после США и Китая. Риски рецессии для нее остаются достаточно высокими: экономики ряда стран еврозоны находятся в стагнации или вообще сокращаются под давлением высоких процентных ставок. Этот фактор поддерживает привлекательность золота как защитного актива.
Новые тренды в сбережениях физических лиц, например в Китае
Множество людей разочаровалось в инвестициях в недвижимость из-за кризиса в индустрии и лопнувшего пузыря цен, который образовался во время пандемии. Все больше людей склонны рассматривать золото как средство сбережения, что будет повышать спрос на него.
Но есть факторы, которые сдерживают рост цен на драгоценный металл. В первую очередь здесь хочется выделить продолжающийся отток средств из ETF на золото, который наблюдается уже на протяжении десяти месяцев (с июня 2023-го). Совокупный отток из фондов за этот период достиг около 364 тонн золота. Физические лица и институциональные инвесторы, вероятно, отдавали предпочтение фондам денежного рынка, которые также выполняют защитную функцию в портфеле и при этом могут принести более высокую доходность, ведь процентные ставки во многих странах находятся на максимуме. Однако этот тренд, скорее всего, скоро развернется.
Динамика нетто-притоков (оттоков) в ETF-фондах на золото (тонны)
На наш взгляд, отток средств из ETF на золото может прекратиться по мере снижения процентных ставок в США, что уменьшит привлекательность вложений в защитные инструменты с фиксированной доходностью. Возобновление притоков средств в фонды может оказать позитивное воздействие на стоимость золота.
Динамика объема золота в ETF-фондах и цены золота
Совсем недавно мы повысили наш таргет для золота до $2 350 за унцию. Однако уже в начале апреля драгоценный металл достиг этого уровня. На текущий момент мы видим высокий спекулятивный интерес к золоту перед началом цикла снижения процентных ставок в США. И пока трудно сказать, продолжится ли рост в краткосрочной перспективе.
На наш взгляд, золото остается надежной защитной инвестицией в долгосрочной перспективе. Если же рассуждать о краткосрочном и среднесрочном горизонтах, то, чтобы говорить о дальнейшем потенциале роста стоимости золота, мы бы хотели увидеть:
сокращение спекулятивной составляющей в текущей динамике цен;
больше ясности относительно траектории снижения процентных ставок в США;
перспективы возобновления притока средств в ETF на золото.
Поэтому пока мы сохраняем наш таргет для золота на уровне $2 350 за унцию.
Отметим, что для российских инвесторов золото является отличным инструментом валютной диверсификации, который не подвержен инфраструктурным рискам. Мы ожидаем ослабления рубля на горизонте года, поэтому покупка активов, которые оцениваются в долларах по текущему курсу, выглядит привлекательно. На наш взгляд, в текущих условиях оптимальная доля золота в портфеле должна составлять 5—15%.
Инвестировать в золото можно через
Бум IPO
Российский рынок IPO коренным образом изменился за последние пару лет. Если раньше в фокусе внимания были, прежде всего, интересы институциональных инвесторов или собственников компаний, то сейчас бал правит частный инвестор. И это фундаментально изменило процесс подготовки компаний к размещениям, их оценки, аллокацию и динамику акций на старте торгов. В последний год продукт IPO превратился в привлекательный инструмент долгосрочного инвестирования, стимулирующий как инвестора, так и компанию к взаимовыгодному и долгосрочному сотрудничеству. Чтобы показать весь процесс изменений, немного погрузимся в историю.
С 2020 года число IPO в мире росло, и Россия не стала исключением. Так, за 2020–2021 годы общий объем IPO и SPO (вторичных размещений) российских компаний превысил 650 млрд рублей. В те годы на инвестиции физических лиц в размещения приходилось 10—30%.
В 2020 году на IPO вышли три российские компании:
Совкомфлот
Самолет
Ozon
К тому же на Мосбирже разместились еще шесть эмитентов, которые уже торговались на зарубежных площадках:
Эталон
Петропавловск
VK (тогда Mail.ru Group)
HeadHunter
Globaltrans
MD Medical Group (тогда Мать и дитя)
В 2021 году на Мосбиржу вышли еще семь компаний:
Fix Price
Segezha Group
Европейский медицинский центр (ЕМС)
Ренессанс страхование
Softline
Циан
СПБ Биржа
Также первопроходцем прямого листинга (DPO) в 2021 году стала
Positive Technologies
Всего в 2021-м состоялось более 20 размещений, включая первичные.
Для отечественного рынка акционерного капитала 2021 год стал одним из самых успешных за последние десять лет. Тогда российские компании и их акционеры привлекли около $3,8 млрд в IPO, и еще столько же капитала было привлечено во вторичные размещения (SPO).
Количество размещений на Мосбирже
В 2022 году российский рынок IPO и SPO ушел в полное затишье. Санкционное давление сократило базу инвесторов, а новые ограничения и риски их дальнейшего ужесточения, по сути, отрезали возможность заимствований за рубежом для компаний. Место иностранных институциональных инвесторов в сделках заняли российские физические лица, которые теперь, как правило, занимают не менее половины книги заявок. При этом размер сделок значительно сократился.
Whoosh
Сервис кикшеринга стал первым, кто вышел на биржу в 2022 году. В декабре компания собрала менее половины запланированных средств — 2,1 млрд рублей из ожидаемых около 5 млрд рублей. На текущий момент стоимость акций компании превышает цену размещения более чем на 70%.
Positive Technologies
Еще один смелый шаг — SPO Positive Technologies осенью 2022 года, которое, к слову, прошло довольно успешно. Несмотря на неблагоприятную рыночную конъюнктуру в тот период, бизнесу удалось привлечь около 218 млн рублей и повысить среднедневной оборот торгов акциями в пять раз — с менее 100 млн рублей до 540 млн рублей. Это позволило акциям компании попасть в состав индекса Мосбиржи, что сделало Positive Technologies голубой фишкой всего за два года. Что касается стоимости акций, то с момента проведения первичного размещения в 2021 году через механизм прямого листинга (DPO) бумаги компании выросли в три раза.
В середине 2023 года начался новый бум размещений. Тогда высокие процентные ставки в экономике сделали кредитование в банках и выпуск облигаций для многих компаний слишком дорогими. Так, при текущей ключевой ставке на уровне 16% стоимость заимствования для малого и среднего бизнеса приближается к 20%. При этом хорошая динамика рынка акций и высокий спрос со стороны частных инвесторов открыли удачное окно для размещений. Так, если в начале 2023-го состоялось лишь одно скромное размещение Genetico (179 млн рублей привлеченных средств), то в последнем квартале 2023-го прошло 8 из 11 IPO на Мосбирже того года.
Окно IPO, которое открылось во второй половине 2023 года, позволило компаниям собрать рекордный объем средств.
Всего за 2023 год в рамках первичных размещений было привлечено около 40 млрд рублей. Для сравнения: примерно столько же в 2021 году собрал только один эмитент — United Medical Group (около 37 млрд рублей). Объем вторичных размещений (SPO) по итогам 2023 года составил 123,5 млрд рублей.
Размещения на Мосбирже последних лет
На сегодняшний день 10 из 13 акций компаний, разместившихся в 2023–2024 годах, показывают положительную динамику. Акции Genetico, Группы Астра, ЮГК и Совкомбанка выросли более чем на 65%. Это значительно лучше средней динамики, которую показывали размещения до 2022 года. Тогда фокус был на удовлетворении интересов собственников, и оценки компаний при размещениях были зачастую завышены, что приводило к падению акций после старта торгов.
Историческая динамика акций после размещения
Источник: Мосбиржа • *Вторичный листинг на Мосбирже у компаний, которые ранее разместили бумаги на иностранных площадках.
** DPO (прямой листинг) — продаются ценные бумаги, принадлежащие не компании, а ее акционерам. В основном продавались акции сотрудников компании, которым они были переданы в качестве поощрения. В 2023 году таким же способом вышла на Мосбиржу и СмартТехГрупп (CarMoney).
Как изменились источники средств и размер сделок?
Физические лица стали активно приходить на Мосбиржу еще в период пандемии (2020–2021 годы). Тогда число частных инвесторов удваивалось ежегодно, позже рост немного замедлился, но при этом сохранял двузначные темпы. По состоянию на конец 2023 года наблюдалось исторически рекордное число активных инвесторов на Мосбирже. В целом после начала геополитического кризиса именно частные инвесторы стали ключевым провайдером ликвидности на рынке акций — сейчас порядка 80% объема торгов на рынке обеспечивают именно физические лица.
Число активных инвесторов на фондовом рынке (млн)
Именно частные инвесторы выкупили более 50% от всего объема размещенных акций в 2023 году, а в некоторых случаях эта цифра доходила до 85%, по данным Банка России. Внушительная часть (до 20%) в некоторых размещениях также пришлась на брокерские организации, прочие юридические лица, покупки в рамках индивидуального доверительного управления. По оценкам регулятора, в ряде размещений участвовало от 50 тысяч до 100 тысяч розничных инвесторов. Существенная доля вложений (30—60%) пришлась на граждан, которые покупали акции на сумму до 500 тысяч рублей.
Отметим, что объем привлеченных средств в рамках IPO с участием институциональных инвесторов значительно выше — 2,3—13,5 млрд рублей (по данным с 2022 года). В 2023 году наибольший интерес юридические лица проявили к таким компаниям, как
ЮГК (50%)
Henderson (35%)
Группа Астра (30%)
Совкомбанк (30%)
А в 2024 году — к компаниям
Делимобиль (50%)
Диасофт (50%)
Как изменились IPO-сделки на российском рынке
Чего ждать от 2024–2025 годов?
С начала 2024 года на Мосбирже разместились уже пять новых компаний
Делимобиль
Диасофт
КЛВЗ Кристалл
Европлан
Займер
В сумме они привлекли более 26 млрд рублей. Согласно консенсус-прогнозу, в текущем году объем рынка IPO может составить 60—80 млрд рублей, что практически в полтора-два раза больше, чем в 2023-м.
Эксперт РА прогнозирует, что в этом году 15 компаний могут стать публичными.
По нашим оценкам, таких компаний может быть больше (16—18 компаний).
По прогнозам Мосбиржи, в 2024 году может состояться более 20 размещений, но итоговое число будет зависеть от рыночной конъюнктуры (спроса, процентной ставки и, соответственно, от того, как будут вести себя финансовые рынки в 2024 году). Поэтому есть основания полагать, что и 2025 год будет не менее интересным и сможет принести более 10 размещений. Многие компании видят примеры успешных IPO и уже готовят свои бизнесы к публичному статусу. Однако из-за сложности этого процесса явно не все успеют завершить его в текущем году.
Среди новых эмитентов ожидается большое количество представителей IT-индустрии, а также ритейла и финтеха.
Кроме того, отметим, что государство стимулирует компании выходить на биржу. Так, в качестве дополнительных стимулов для выхода на биржу технологических компаний уже разработаны налоговые преференции. Также существуют льготы по налогу на прибыль для компаний, выходящих на IPO.
Учет расходов на IPO/SPO
С повышающим коэффициентом на аудит, оценку, организацию размещения, листинг, андеррайтинг при определении налога на прибыль.
Льготы по уплате НДФЛ для физических лиц,
Которые покупают акции компаний при первичном размещении на бирже, а также при размещении на инвестиционных платформах.
Освобождение от НДФЛ дивидендов по акциям компаний,
Учитываемым на ИИС-3.
А еще недавно президент РФ поставил цель для рынка акций — достичь капитализации в размере 66% от ВВП к 2030 году. Это примерно вдвое больше, чем сейчас.
Почему стоит участвовать в IPO в 2024 году?
— Альтернативный класс инвестиций
Так как инвестор получает акции новой компании и несет в связи с этим дополнительные риски — ликвидности, волатильности на старте торгов, повышенной неопределенности, низкой аллокации и другие. При этом участие в IPO создает высокий потенциал доходности (даже по сравнению с рынком акций). В целом инвестор получает дополнительную диверсификацию портфеля, так как доходности в первые дни после размещения не сильно коррелируют с рынком акций.
— Адаптация компаний к новому классу инвесторов
Как мы говорили выше, IPO стали доступнее частным инвесторам, из-за чего активность последних возросла, а динамика акций, размещенных после 2022 года, заметно улучшилась.
— Возможность получить долгосрочную доходность выше индекса Мосбиржи
Сейчас инвесторы могут участвовать в росте компаний новой волны, которые все еще находятся в фазе агрессивного роста и развития. Добавим, что с 19 апреля индекс Мосбиржи IPO будет отражать изменения цен на акции компаний, которые вышли на Мосбиржу через IPO или прямой листинг в течение последних двух лет.
— Новые компании стремятся сразу предлагать дивиденды
Это происходит опять же из-за того, что ключевыми инвесторами сейчас являются физические лица, для которых важны дивиденды. Таким образом, участие в IPO дает инвесторам лучшее из двух миров — возможность заработать на росте акций и получать регулярные выплаты.
Мы ожидаем, что в ближайшее время лучшую доходность на российском рынке акций будут показывать бумаги компаний, которые обслуживают внутренний спрос (не экспортеры), а также акции компаний средней капитализации. В таких условиях участие в IPO идеально ложится на перечисленные тренды и рекомендации.
Недвижимость как актив для диверсификации портфеля
Недвижимость как класс активов является традиционным инструментом защиты капитала от инфляции. В этом году мы придерживаемся осторожного взгляда на сектор недвижимости, однако данный актив все же может быть интересен инвесторам, которые стремятся сохранить капитал и повысить диверсификацию своего портфеля. К тому же рост зарплат и бюджетного импульса ведет к повышенным потребительским расходам и инфляционным ожиданиям, что делает вложения в недвижимость привлекательной опцией для инвесторов.
С середины 2023 года на российском рынке жилой недвижимости наблюдается ускорение темпов вывода новых проектов на продажу, так как девелоперы стремятся привлечь максимальный объем платежеспособного спроса с рынка до вероятного завершения базовой льготной ипотечной программы.
По состоянию на конец марта 2024-го портфель строящегося жилья по всей России вырос на 9,8% г/г, при этом портфели в Москве и МО показали рост на 7,5% г/г и 5,2% г/г соответственно. Отметим, что портфели строящейся недвижимости становятся более диверсифицированными: значительный вклад в рост привносят регионы и застройщики, которые не входят в топ-10 игроков отрасли.
Лидерами роста в абсолютном выражении (увеличение площади в квадратных метрах) являются
Свердловская область
Ростовская область
Краснодарский край
Республика Татарстан
Темпы роста жилой площади строящихся многоквартирных домов (г/г)
Тем временем спрос на российском рынке первичной недвижимости растет еще более высокими темпами на фоне:
Высоких темпов роста реальных располагаемых доходов населения в четвертом квартале 2023 года (+8% г/г);
Реализации отложенного спроса после геополитических шоков и эффекта низкой базы конца 2022-го — начала 2023 года;
Ажиотажного спроса со стороны населения на заключение льготной ипотеки (перед возможной отменой базовой программы с середины 2024 года).
Количество действующих ДДУ в России (г/г)
Популярность программы льготной ипотеки дополнительно возросла после значительного роста ключевой ставки до 16% к концу 2023 года. Так, по итогам прошлого года доля ипотеки с государственной поддержкой составила 60% от общего объема выдач ипотечных займов, что обуславливает высокую зависимость рынка от льготных программ.
Объемы выдачи ипотеки по договорам долевого участия (ДДУ) в четвертом квартале 2023-го выросли на 84% г/г, до рекордных 1,2 трлн рублей. Этот рост обусловлен ожиданиями рынка относительно ужесточения условий льготной ипотеки. В феврале 2024-го впервые за долгое время наблюдается снижение объемов ипотечного кредитования по ДДУ на 15% г/г.
Динамика выдач ипотеки по ДДУ (млрд руб.)
Долгосрочным позитивным фактором на рынке недвижимости стала новость о продлении программы семейной ипотеки до 2030 года, на которую в 2023-м пришлось около 46% от всего объема льготных выдач, по данным ДОМ.РФ. Это позволит застройщикам осуществлять долгосрочное планирование по выводу проектов и сделает спрос на рынке более предсказуемым.
Мы ожидаем сокращения спроса на рынке первичной недвижимости в 2024 году ввиду сохранения ключевой ставки на повышенных уровнях, а также возможной отмены базовой программы льготной ипотеки с середины года.
Изменение стоимости квадратного метра на первичном и вторичном рынках недвижимости (г/г)
Темпы роста цен на первичную недвижимость за последние два года значительно снизились — с 30% г/г до 13% г/г в марте 2024-го. Это происходило на фоне постепенного насыщения рынка программой льготной ипотеки, которая начала работать с апреля 2020-го. По данным Сбериндекса, на конец марта 2024-го цены на первичную жилую недвижимость в РФ превышают цены на вторичку на 44% ввиду наличия программ льготной ипотеки, которая подогревает спрос на первичку.
В 2024 году мы ожидаем замедления роста цен на рынке первичной недвижимости к уровням, близким к показателям потребительской инфляции. С одной стороны, это обусловлено высоким уровнем распроданности жилья со сроком ввода в этом году, с другой — общим замедлением роста спроса на первичном рынке.
В то же время при инвестировании в объекты недвижимости стоит помнить, что это очень фрагментированный рынок. Зачастую важнее анализировать отдельно выбранный регион и динамику различных типов жилья, чем рынок в целом. Для тех, кому сложно выбрать актив и у кого нет времени изучать его перспективность, Тинькофф запустил фонды для инвестиций в недвижимость. Мы выбрали перспективные объекты в Москве и предоставили возможность нашим клиентам инвестировать в них даже относительно небольшие суммы.
На данный момент у нас есть три фонда. Эти фонды инвестируют в московскую недвижимость премиум-класса. Чувствительность сегмента элитной недвижимости к изменениям ипотечных ставок и тем более к условиям льготной ипотеки намного ниже, чем у сегментов жилья классов «эконом» и «комфорт». Это связано с тем, что доля ипотечных займов в сегменте премиум-жилья значительно ниже, чем в сегменте недвижимости экономкласса.
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Ситуация на финансовых рынках в первом квартале 2024 года в целом развивалась в рамках наших ожиданий, а рынок акций даже немного превзошел их. Президентские выборы прошли и не оказали практически никакого прямого влияния на рынки, хотя многие считали, что именно это событие станет важной вехой для рынков в 2024-м. При этом отметим, что напряжение инвесторов все-таки значительно снизилось, так как многие ожидали непредсказуемых последствий.
Во второй половине 2024 года мы ждем начала нового цикла снижения ставок, также есть риски небольшого ослабления рубля. На этом фоне мы рекомендуем инвесторам постепенно готовить портфель к смещению фокуса с рынка облигаций на рынок акций и повышаем рекомендацию для рынка акций до «покупать». Пока облигации остаются хорошей инвестиционной идеей с учетом соотношения рисков и доходностей. Однако скоро баланс может сместиться в сторону акций, и инвесторам не хотелось бы упустить этот момент. Поэтому сейчас мы выровняли относительные рекомендации по этим двум классам активов, обозначив их равноценно важными для добавления в портфель на горизонте полугода.
На рынке акций советуем инвесторам фокусироваться на компаниях внутреннего спроса и средней капитализации, так как считаем, что у экспортеров сейчас мало драйверов для роста (за исключением дивидендов за 2023 год). Тем временем бум IPO, который начался в конце прошлого года, подстегивает интерес к молодым компаниям и привлекает инвесторов высоким потенциалом долгосрочной доходности. А российские IT-компании и потребительский сектор продолжают решать проблемы с редомициляцией и перестраивать свой бизнес в новых условиях.
Наш взгляд на разные классы активов на российском рынке
На долговом рынке мы пока консервативно оцениваем перспективы инвестирования в ОФЗ, так как опасаемся, что снижение ставки Банком России в этом году будет не столь стремительным, как сейчас ожидает рынок. Также обратим внимание на снижение привлекательности инвестиций во флоатеры и инструменты денежного рынка, так как дальнейшего повышения ставок в этом цикле ужесточения монетарной политики, скорее всего, не будет. Наиболее привлекательные облигации сейчас — это:
— Корпоративные бонды с умеренной дюрацией
Около двух лет до погашения, которые позволяют зафиксировать высокую ставку на ближайшие пару лет;
— Замещающие облигации и облигации в юанях,
Которые дают высокую доходность в валюте.
В сегменте альтернативных инвестиций мы по-прежнему отмечаем защитные свойства золота и его долгосрочные перспективы, а также особенно фокусируемся на IPO-сделках. На наш взгляд, рынок размещений существенно преобразился за последний год, о чем мы подробнее расскажем далее. Поэтому участие в IPO может значительно улучшить профиль доходности любого портфеля в следующие два года.
Оптимальные портфели на второе полугодие 2024-го
Наши оптимальные портфели не претерпели существенных изменений с момента выхода декабрьской стратегии. Однако в каждом из них заметно небольшое увеличение оптимальной доли акций и альтернативных инвестиций. В свою очередь, оптимальная доля облигаций немного уменьшилась.
Макрофакторы, которые определят вторую половину 2024 года
Две ключевые предпосылки в основе любой инвестиционной стратегии в России — это по-прежнему динамика курса рубля и динамика процентных ставок. Мы частично пересмотрели наши декабрьские взгляды на динамику этих показателей в течение 2024 года и теперь склоняемся к более позднему смягчению денежно-кредитной политики и более крепкому диапазону курса рубля на конец года.
Высокие процентные ставки продержатся дольше, но запас для снижения внушителен
Начало года показало, что потребительский спрос не спешит замедляться. Его подпитывали в том числе бюджетные стимулы и рост зарплат, а возможно, и активная закупка продуктов перед президентскими выборами, которые вызывали нервозность не только у рынков, но и у населения. Это поддерживало жесткий настрой Банка России. Смягчение денежно-кредитной политики откладывается, и 2024 год имеет все шансы стать рекордным по среднему уровню реальных процентных ставок в экономике за десять с лишним лет. При этом цель достичь инфляции 4% уже до конца нынешнего года (именно к этому стремится Банк России, согласно его заявлениям) по-прежнему выглядит весьма амбициозной. Она фактически требует заметного и довольно скорого охлаждения экономики. Движение к цели усложняют как разовые инфляционные факторы (например, повышенная индексация тарифов ЖКХ), так и структурные (прежде всего, дефицит кадров на рынке труда).
С начала 2024-го инфляция не преподнесла негативных сюрпризов: текущие темпы уверенно спускались с пиков второго полугодия 2023-го, а годовой показатель стабилизировался на уровне около 7,7%.
Структура текущей инфляции и динамика годовой инфляции
Инфляционные ожидания населения и бизнеса тоже постепенно снижались, в том числе благодаря стабилизации рубля. Первые признаки охлаждения показало и кредитование. Важными факторами на второе полугодие 2024-го также должны стать:
Постепенное сокращение роли бюджетного стимула;
Сворачивание широкой программы льготной ипотеки.
Это поддерживает наш оптимизм относительно дальнейшего замедления инфляции, которое станет заметным в годовом показателе со второго полугодия: годовая инфляция должна снизиться примерно до 5% г/г.
Все это, на наш взгляд, создает возможности для начала цикла смягчения монетарной политики Банка России уже в июле. По нашим оценкам, к концу 2024 года ключевая ставка может снизиться до 12%, а на горизонте 12—15 месяцев — опуститься ниже 10%.
Что может вносить изменения в эту траекторию ключевой ставки?
Экономические предпосылки для смягчения монетарной политики могут сформироваться уже в ближайшие месяцы, но Банк России может предпочесть отложить первое снижение ставки до сентября-октября ввиду следующих факторов.
1. Регулятор ориентируется не только на реальные показатели экономики, но и на настроения и инфляционные ожидания населения и бизнеса.
Чтобы управлять ими, иногда нужно посылать сильные сигналы, то есть поддерживать в определенном смысле слишком жесткую политику. Поэтому продолжаем следить за данными Банка России по инфляционным ожиданиям для уточнения ожидаемой траектории ставки.
2. Сохраняется повышенная экономическая неопределенность, в том числе из-за геополитических и других внешних факторов.
Здесь в фокусе рубль, поскольку существенное ослабление национальной валюты может заметно отложить снижение ставки или потребовать ее повышения. Впрочем, умеренное ослабление, например немногим выше 100 рублей за доллар, не должно оказать существенного влияния на внутренние цены, так как еще с конца 2023-го они в большинстве своем учитывали пиковый валютный курс осени 2023-го.
На горизонте года и далее Банк России также будет следить за бюджетной политикой, которая будет все меньше поддерживать экономику. С разгара пандемии в 2020 году и далее, после начала кризиса 2022-го, бюджетная политика была направлена на поддержку экономики (даже несмотря на изменения в структуре госрасходов в сторону увеличения расходов на оборону в последние годы). Однако один из ключевых ресурсов, который поддерживал эту стратегию, близок к исчерпанию — финансирование повышенных госрасходов за счет сбережений Фонда национального благосостояния (ФНБ), которые неуклонно сокращаются, придется замещать повышением налогов или долгового финансирования. Вероятно, властям придется сокращать и сам размер госрасходов. Мы полагаем, что эти причины в совокупности должны поддержать движение к устойчиво более низким ставкам в экономике. Тем более что кредитная нагрузка в российской экономике при более детальном рассмотрении не выглядит высокой и позволяет комфортно использовать кредитный стимул. Кроме того, продолжаем внимательно следить за новостной повесткой по налогам, которая может существенно влиять на финансовые результаты отдельных секторов экономики и эмитентов.
Резюмируем
Экономическая активность в России в начале 2024 года превзошла ожидания, делая Банк России более настороженным в отношении инфляционных рисков и отодвигая тем самым снижение ключевой ставки на вторую половину году. Однако запас снижения ключевой ставки с текущего рекордного высокого уровня весьма существенный, в том числе из-за вероятного сокращения бюджетного стимула. Мы ожидаем ключевую ставку на уровне 12% на конец 2024 года и на уровне 9% через год. При этом продолжаем следить за внешними рисками и налоговой повесткой.
Динамика ключевой ставки и инфляции
Рубль может остаться стабильным на горизонте года
Адаптация к новой реальности последних двух лет в основном завершена, и рубль не выглядит ни слишком дорогим (как в 2022 году), ни слишком дешевым (как летом-осенью 2023 года). На наш взгляд, при сохранении более-менее стабильной сырьевой конъюнктуры, которая сейчас заложена в консенсус глобального рынка, рубль может остаться в диапазоне 90—95 рублей за доллар до конца 2024 года. При этом вероятно сохранение сезонной волатильности. Товарные потоки продолжают оказывать существенное воздействие на конъюнктуру валютного рынка.
Динамика валютных курсов
Внутренние условия работают на пользу рубля. Импорт, который создает спрос на валюту, стабилизировался во втором полугодии 2023-го, а 2024-й начался на уровне заметно ниже прошлого года. Импорт сдерживает повышение цен, жесткая денежно-кредитная политика, а также исчерпание отложенного спроса. Отток капитала из страны тоже существенно замедлился, и мы не видим очевидных триггеров для его возможного ускорения. Перевод частных средств во внешний периметр уже достиг определенного насыщения и сдерживается усложнением условий трансграничных операций, а также в определенной степени высокими рублевыми ставками. Погашение внешнего долга, учитывая уже случившееся рекордное снижение, приобрело более размеренный характер. А вывод оставшихся средств иностранных инвесторов ограничен регулированием. Хотя мы и ожидаем снижения ключевой ставки, но денежно-кредитные условия фактически будут жесткими еще в течение длительного периода. Это также окажет позитивное воздействие на рубль.
Кроме того, стабилизации рубля способствует:
Бюджетное правило, валютная часть которого была доработана с этого года;
Наличие в арсенале Банка России регуляторных мер по движению капитала, которые он активно применяет и продолжает настраивать.
По валютным операциям Банка России в рамках бюджетного правила, если не уходить в детали, можно сказать следующее: реальная «цена отсечения» по российской нефти, при достижении которой регулятор переходит от поддержки рубля к его охлаждению, на 2024 год находится на уровне около $75 за баррель. Это близко к текущим уровням на нефтяном рынке. Мы не ожидаем значимых пересмотров новой редакции бюджетного правила, но отмечаем, что «цена отсечения» по нефти будет автоматически уменьшаться в 2025–2026 годах (до $60—65 за баррель). Это снизит поддержку рубля со стороны данного фактора.
Динамика валютного курса и цен на российскую нефть Urals
Что касается глобальных факторов, рубль остается в большой степени сырьевой и прежде всего «нефтяной» валютой. Эффект от продолжающегося с конца 2023-го повышения нефтяных цен будет действовать на рубль еще в течение ближайших месяцев и может компенсировать добровольное снижение объемов добычи и экспорта нефти во втором квартале 2024-го. Мы ожидаем, что при сохранении объемов российского экспорта на стабильном уровне и цен на российскую нефть в диапазоне $65—70 за баррель (это соответствует стоимости нефти международной марки Brent на уровне $80—85 за баррель) рубль может комфортно оставаться в диапазоне 90—95 рублей за доллар. По нашим оценкам, устойчивые изменения цен на нефть на каждые 10% относительно этого базового сценария могут приводить к изменению курса рубля на 3%, при этом подстройка курса может занимать два-три месяца.
Мы рассчитываем на постепенное смягчение ситуации с валютными расчетами, обострившейся с начала года. В первую очередь с Китаем в части российского импорта. При этом не ожидаем устойчивого влияния этого фактора на курс рубля, хотя и продолжим следить за ситуацией. Прямой и косвенный эффект санкций сейчас в меньшей степени пугает рынок за счет адаптации и переключения торговли на альтернативные рынки. Однако отметим, что такие ограничения все еще могут оказывать влияние на транзакционные издержки и создавать риски для проведения расчетов, о чем не стоит забывать российскому инвестору.
Итак
Сейчас рубль не выглядит переоцененным или недооцененным и может оставаться в диапазоне 90—95 рублей за доллар до конца 2024 года. Мы считаем, что внутренние факторы оказывают поддержку рублю. При этом основным источником неопределенности остаются глобальные условия, прежде всего в части нефтяных котировок.
Рынок Акций
Рынок акций, как мы и предполагали, в целом выглядел довольно вяло в первом квартале 2024 года, если оценивать динамику индекса Мосбиржи. Однако если посмотреть внимательнее, то можно увидеть много ярких движений и высокую активность инвесторов. В течение всего квартала инвесторы энергично торговали бумагами средней капитализации и IT-сектора, и это при том, что чистого притока средств на рынок акций почти не было. Яркая история роста Яндекса и появление нескольких новых игроков на рынке акций смогли сконцентрировать на себе внимание инвесторов и принести многим неплохую доходность, которая существенно превысила доходность индекса Мосбиржи.
Отдельное внимание хотим обратить на нашу флагманскую стратегию автоследования.
Динамика портфеля Тинькофф Сигнал с момента запуска и динамика индекса Мосбиржи
Мы ждем усиления активности инвесторов и роста рынка акций во второй половине 2024 года. Драйверами роста должны стать:
Новый цикл снижения процентных ставок в экономике РФ;
Прогресс в вопросе редомициляции;
Анонсы дивидендов и их выплата;
Рост финансовых показателей компаний;
Низкие рыночные оценки.
По нашим подсчетам, индекс Мосбиржи к концу года может достичь 3 600—3 800 пунктов (в зависимости от динамики макропоказателей). Это на 4—10% выше текущего уровня. При этом рост отдельных акций может быть существенно выше роста индекса.
Драйверы роста акций во второй половине 2024 года
Снижение процентных ставок
Как уже отмечали выше, в базовом сценарии мы ожидаем начала цикла снижения ключевой ставки во второй половине текущего года. По мере смягчения риторики Банка России интерес инвесторов к рынку акций начнет восстанавливаться.
Более низкие процентные ставки будут способствовать:
Росту оценки будущих денежных потоков компаний;
Повышению относительной привлекательности акций по мере падения доходностей долгового и денежного рынков (по данным портала InvestFunds, за прошедшие несколько кварталов российские фонды денежного рынка привлекли значительный объем средств, который к началу второго квартала 2024-го превысил 232 млрд рублей, — по мере приближения момента начала снижения ключевой ставки и падения доходностей денежного рынка часть этих средств может перейти в акции);
Удешевлению финансирования для бизнеса (это позволит компаниям высвободить дополнительные ресурсы для инвестиций в рост и в целом улучшить свои фундаментальные показатели).
Динамика привлечения средств в российские фонды (или оттока средств)
По нашему мнению, наиболее интересно в условиях падения ставок выглядят акции компаний второго эшелона. В основном это бумаги эмитентов не самой крупной капитализации, для которых финансирование может быть заметно более дорогим, чем для крупных и стабильных бизнесов. Это связано с тем, что инвесторы и кредиторы требуют более высокую доходность от вложений в менее надежных заемщиков. Поэтому такие компании будут более чувствительны к изменению стоимости кредитования по сравнению с голубыми фишками.
— В периоды высоких ставок риски для компаний второго эшелона и их инвесторов могут заметно возрастать
Так, привлечение средств и обслуживание долга становятся более затратными, из-за чего могут снижаться инвестиции в развитие и, следовательно, ухудшаться перспективы будущих результатов компаний.
— Когда процентные ставки снижаются, инвесторы, напротив, ожидают укрепления финансового положения и усиления роста компаний
В результате улучшаются и оценки акций.
— Кроме того, акции небольших компаний всегда более чувствительны
К фазам восстановления и роста в экономике и могут обогнать динамику индекса в такие периоды.
Для примера вспомним 2023 год. К началу 2023-го ключевая ставка была на умеренном уровне 7,5%, а неопределенность относительно перспектив российской экономики начала стремительно отступать по мере ее адаптации к новым условиям. Все это дало толчок к росту деловой и потребительской активности в стране. В таком макроэкономическом контексте мы увидели опережающее восстановление индекса Мосбиржи средней и малой капитализации (MCXSM) по сравнению с главным индексом Мосбиржи (IMOEX), который отслеживает динамику акций крупнейших компаний страны.
Сравнение доходности индекса Мосбиржи и индекса средней и малой капитализации с 2023 года
К концу первой половины 2023-го MCXSM уже вырос на 45,5%, опережая флагманский IMOEX на 11,5%. Разница между доходностями индексов достигла максимальных 22% в начале сентября 2023-го.
Однако в конце июля 2023-го Банк России перешел к повышению ключевой ставки на фоне разгоняющейся инфляции и стремительно слабеющего рубля. Тогда ставка выросла на 1 п. п., до 8,5%, — такое повышение не было значительным ни для бизнесов компаний, ни для рынков. Однако второе повышение ставки показало серьезность намерений регулятора — ключевая ставка выросла сразу на 3,5 п. п., до 12%, плюс регулятор дал жесткий сигнал. После такого переоценка активов на рынке не заставила себя долго ждать.
Сравнение доходности индекса Мосбиржи и индекса средней и малой капитализации с середины августа 2023 года
С момента начала цикла ужесточения денежно-кредитной политики доходность индекса MCXSM уступала доходности IMOEX вплоть до недавних дней. Разница становится еще более ощутимой, если за точку отсчета взять 14 августа 2023-го (за день до внеочередного заседания Банка России, когда ставку повысили сразу на 3,5 п. п.).
Банк России, вероятно, перейдет к снижению ключевой ставки в начале второй половины 2024 года на фоне все еще довольно динамично растущей экономики. Это будет создавать благоприятные условия для продолжения опережающего роста акций компаний второго эшелона. Поддержку таким акциям будут оказывать перспективы улучшения будущих результатов компаний, повышение их рыночных оценок и рост аппетита инвесторов к риску. Немалую роль может сыграть и постепенный переток средств, которые сейчас аккумулированы в фондах денежного рынка, на рынок акций.
Мультипликаторы ряда акций все еще ниже исторических уровней
Индекс Мосбиржи вернулся к уровням февраля 2022-го и вновь превысил 3 400 пунктов, что подразумевает значительное сокращение недооценки рынка акций. Однако у отдельных бумаг до сих пор сохраняются неплохие перспективы роста по сравнению с историческими мультипликаторами.
Мы проанализировали крупнейших по капитализации и ликвидности эмитентов российского рынка, чтобы понять, какие компании сейчас выглядят недооцененными по сравнению со своими историческими уровнями за 2019–2021 годы.
Для расчета текущих мультипликаторов P/E и EV/EBITDA мы использовали:
Цены бумаг на начало апреля 2024 года;
Данные по прибыли, EBITDA за 12 месяцев и балансовым статьям на последнюю доступную отчетную дату.
При расчете показателя EV (стоимости компании) для бумаг Русала и его холдинга EN+ Group мы также учитывали рыночную стоимость пакетов Русала в Норникеле и РусГидро (согласно их эффективным долям).
При расчете поквартальных исторических мультипликаторов P/E и EV/EBITDA мы использовали:
Исторические данные по прибыли и EBITDA за последние 12 месяцев;
Данные по балансовым статьям за 2019–2021 годы.
Далее мы брали медиану из поквартальных значений за рассматриваемый период, чтобы сгладить эффект выбросов в случае низких показателей прибыли или EBITDA у анализируемых компаний.
Кроме того, мы применяли сдвиг финансовых данных по отчетностям компаний на один квартал вперед, чтобы учесть эффект временного лага между отчетной датой и датой публикации финансовой отчетности эмитентов. То есть, если компания опубликовала данные за 2020 год, мы считали, что они стали доступны участникам рынка только с конца первого квартала 2021 года.
За основу выборки компаний для анализа мы брали текущий состав индекса Мосбиржи, однако затем исключили эмитентов, которые торговались на рынке менее одного года в историческом периоде 2019–2021 годов (например, Positive Technologies). Также мы добавили несколько популярных на рынке эмитентов вне индекса Мосбиржи.
Оценка мультипликатора P/E
Оценка мультипликатора EV/EBITDA
При сопоставлении результатов анализа по мультипликаторам P/E и EV/EBITDA мы выделили компании, которые, на наш взгляд, обладают наиболее существенным влиянием фактора исторической недооценки на перспективы роста котировок.
X5 Retail Group
Историческая недооценка по бумагам во многом связана с иностранной юрисдикцией, которая не давала российской «дочке» компании возможность выплачивать дивиденды. Мы ожидаем, что решение арбитражного суда, скорее всего, будет принято в пользу российских акционеров X5 Retail Group и что оно запустит процесс принудительной редомициляции, который займет примерно 4—5 месяцев. После завершения процесса переезда в Россию возможен краткосрочный навес предложения в бумагах ритейлера, однако затем мы ожидаем постепенного роста мультипликаторов компании до исторических уровней.
Лукойл
По мультипликатору EV/EBITDA акции Лукойла торгуются на уровне 2,1х, что предполагает дисконт более 40% к среднему историческому уровню за 2019–2021 годы. Низкий уровень мультипликатора обусловлен значительным запасом денежных средств (около 1,2 трлн рублей), который компания может тем или иным образом вернуть акционерам. Мы ожидаем либо нормализации мультипликаторов Лукойла относительно исторических значений после байбэка акций у нерезидентов, либо увеличения будущих дивидендов, либо дальнейших инвестиций в непрофильные активы.
Самолет
На наш взгляд, рынок незаслуженно игнорирует потенциал бумаг нового лидера по объемам строящейся жилой недвижимости на российском рынке. С начала года котировки остальных застройщиков выросли в среднем на 35%, в то время как акции Самолета скорректировались на 4%. Ожидаем, что на горизонте года историческая недооценка в бумагах застройщика будет снижаться.
Юнипро
Компания накопила около 50 млрд рублей на своих счетах, так как с 2022 года она не может осуществлять выплаты дивидендов из-за контролирующего акционера из недружественной юрисдикции — немецкого Uniper. Если в дальнейшем контроль над компанией окончательно перейдет к российским акционерам, то у структуры появится возможность выплатить крайне щедрые дивиденды из нераспределенной прибыли нескольких прошлых лет. Именно рекордный запас денежных средств обуславливает текущее значение мультипликатора EV/EBITDA ниже 2x.
Яндекс
Несмотря на рост бумаг IT-гиганта более чем в полтора раза с начала 2024 года, значительная историческая недооценка акций сохраняется. Мы связываем это с текущей неопределенностью относительно пропорций обмена акций нидерландской компании на бумаги российской структуры. Сохраняем позитивный взгляд на бумаги Яндекса ввиду активного роста рекламного сегмента и постепенного сокращения убытков сегмента электронной коммерции, райдтеха, доставки и прочих O2O-сервисов. Кроме того, ожидаем дальнейшего сокращения дисконта к историческому мультипликатору после завершения сделки по разделению бизнеса Яндекса.
Отметим, что при выборе бумаг инвесторам не стоит ориентироваться исключительно на разницу между текущей и прошлой оценками акций по мультипликаторам, так как перспективы компании и ее риски также со временем могут меняться. Данное расхождение стоит рассматривать как дополнительный фактор в пользу роста котировок акций, помимо ожидаемого улучшения финансовых результатов. Кроме того, нормализация мультипликаторов до исторических значений, скорее всего, не произойдет одномоментно, а будет растянута на несколько лет.
Прогресс в вопросе редомициляции
Общий фон на рынке акций остается нейтральным из-за сохраняющихся высоких процентных ставок и отсутствия значительных притоков со стороны частных инвесторов. В таких условиях, как нам наглядно показал кейс Яндекса в начале 2024 года, крайне важно выделять компании, имеющие собственные уникальные драйверы роста. Помимо дивидендов, на наш взгляд, наличие важных корпоративных событий или инфоповодов в ближайшие месяцы будет ключевым драйвером роста бумаг.
На данный момент многие компании уже подвели итоги 2023 года. Теперь нас ожидает период анонсирования дивидендов по итогам 2023-го и волна публикаций по итогам первого квартала 2024 года. Не менее важным корпоративным событием для компаний, зарегистрированных в недружественных юрисдикциях, остается и редомициляция. Как показывает практика, новости и прогресс в этом вопросе вызывают крайне сильную волатильность в акциях и для многих инвесторов являются важным рубежом для принятия инвестиционных решений.
Мы активно следим за переездом российских компаний, зарегистрированных в недружественных юрисдикциях, в Россию
Во многих случаях переезд крайне ожидаем, потому что после него ряд компаний может возобновить выплату дивидендов.
При этом главный риск, связанный с редомициляцией и вызвающий беспокойство у инвесторов, — риск избыточного предложения акций («навеса») после конвертации, когда держатели заблокированных бумаг в иностранных депозитариях смогут активно продавать их на Мосбирже. Так произошло с бумагами VK, однако просадку в бумагах инвесторы выкупили буквально в течение последующих нескольких месяцев.
Риски владения расписками российских компаний, зарегистрированных в недружественной стране, наглядно демонстрируют котировки Polymetal на Мосбирже. С мая прошлого года они упали на 50%.
Теперь пара слов о законодательных инициативах в вопросе редомициляций. В августе 2023 года был подписан закон, разрешающий российским бенефициарам экономически значимых организаций (ЭЗО), в которых доля холдинговых компаний из недружественных юрисдикций превышает 50%, получать акции ЭЗО в прямое владение по решению суда, обходя иностранные структуры. Иными словами, российские активы компаний из недружественных стран могут быть принудительно переданы напрямую акционерам.
Предварительный перечень таких компаний (ЭЗО) был утвержден лишь в начале марта 2024 года. В него вошли шесть компаний из разных секторов экономики, которые участвуют в структуре владения Альфа-Банком и АльфаСтрахованием, Акроном, сетями Х5 Retail Group, Азбука вкуса:
АБ Холдинг;
ЮНС-Холдинг;
Корпоративный центр ИКС 5;
Городской супермаркет;
Акрон Групп;
«Разрез Аршановский».
Согласно более свежей инициативе Российского союза промышленников и предпринимателей (РСПП), принудительный перевод акций коснется тех компаний, в которых иностранный холдинг или материнская компания владеют не менее 25%. Воспользоваться механизмом смогут только экономически значимые организации (список составлен Правительством РФ).
Критерии определения экономически значимых организаций (необходимо удовлетворять хотя бы одному из них):
Выручка не менее 75 млрд рублей;
В компании работает 4 000 сотрудников и более;
За год компания уплатила в бюджет налогов на сумму более 10 млрд рублей;
Компания владеет критической информационной инфраструктурой или градообразующим предприятием.
X5 Retail Group
Ритейлер первым попал под применение закона, принятого летом 2023-го. В конце марта 2024 года компания сообщила, что Минпромторг подал против нее заявление в Арбитражный суд Московской области. Ведомство намерено приостановить корпоративные права нидерландской головной структуры в отношении российской дочерней организации — компании Корпоративный центр ИКС 5. Ранее ее внесли в список экономически значимых организаций (ЭЗО), после чего стала возможна процедура принудительной редомициляции.
Срок рассмотрения данного иска может составить до одного месяца. Если суд его удовлетворит, акции российской дочерней организации Корпоративный центр ИКС 5 распределят между держателями расписок Х5 Retail Group и собственниками компании пропорционально их участию в капитале. Новые акции будут торговаться на Мосбирже. Напомним, что с 5 апреля Мосбиржа приостановила торги расписками X5 Retail Group. Компания заявила, что торги акциями будут возобновлены не раньше сентября, так как, согласно закону об ЭЗО, у компании уйдет не менее четырех месяцев на сбор информации обо всех держателях ее расписок.
Успешное завершение редомициляции открывает для компании возможность возобновить выплату дивидендов. В базовом сценарии мы ждем, что X5 Retail Group сможет выплатить за 2023 год около 232 рублей на бумагу. Такая выплата принесет инвесторам дивидендную доходность на уровне 8,5% к текущей цене. Однако если компания решит поделиться с акционерами накопленной прибылью прошлых лет, то размер дивидендов может возрасти вплоть до 570 рублей на бумагу (это около 20% доходности к текущей цене).
Яндекс
В начале марта акционеры нидерландской Yandex N.V. утвердили реструктуризацию компании, которая предполагает продажу бизнеса российского Яндекса за 475 млрд рублей консорциуму частных инвесторов. Все активы и операции Яндекса на территории России и на отдельных международных рынках перейдут МКПАО «Яндекс». Завершение первого этапа сделки, а именно выкуп консорциумом контрольной доли Yandex N.V. в МКПАО, ожидается 30 апреля (компания уже получила все необходимые разрешения на совершение сделки).
В дальнейшем ждем приостановку торгов и корпоративное действие по замене бумаг нидерландской структуры Yandex N.V. акциями российского МКПАО «Яндекс». С 15 мая Мосбиржа включит акции МКПАО «Яндекс» в список бумаг, допущенных к торгам. Начало торгов ожидается в ближайшие месяцы под тикером YDEX.
Мы ожидаем, что обмен бумаг Яндекса пройдет со справедливым коэффициентом для держателей на Мосбирже. Но нельзя исключать риск того, что сценарий корпоративного кейса будет другим, так как коэффициент конвертации до сих пор не раскрыт. Однако мы расцениваем вероятность такого сценария как невысокую и сохраняем позитивный взгляд на бумаги Яндекса.
HeadHunter
В конце марта 2024-го акционеры компании одобрили редомициляцию с Кипра в специальный административный район (САР) на острове Октябрьский в Калининградской области. Для принятия данного решения требовалось набрать 75% голосов акционеров, присутствующих на собрании.
Первый этап редомициляции, а именно обмен расписок HeadHunter на акции российского МКАО для акционеров в зарубежной инфраструктуре (73% капитала), уже завершен. Далее в планах аналогичный обмен для бумаг в депозитариях РФ и листинг МКАО на Мосбирже.
Точные сроки полноценного переезда в Россию пока неизвестны. Тем не менее менеджмент заявлял, что рассчитывает получить листинг новых акций на Мосбирже в третьем квартале 2024 года.
После полного завершения переезда компания может вернуться к выплате дивидендов. На конец 2023 года чистая денежная позиция HeadHunter составляла 19,5 млрд рублей. Исторически компания выплачивала около 75% скорректированной чистой прибыли в виде дивидендов, за исключением выплат за 2021 год (тогда компания направила на выплаты только 53% от чистой прибыли). Мы полагаем, что на выплаты за 2023-й компания может направить около 75% прибыли. В таком случае размер потенциальных дивидендов может составить 185 рублей на акцию (доходность к текущей цене — 4%). Однако компания может решить распределить прибыль и за 2022 год, тогда потенциально возможные дивиденды могут быть на 90 рублей больше — в сумме 275 рублей на акцию (доходность такой выплаты — 6%).
Как и во всех подобных кейсах возможен навес предложения акций в результате перерегистрации: акционеры, купившие бумаги в зарубежных юрисдикциях, могут быть больше заинтересованы в продаже бумаг по более низким ценам, чем те, кто приобрел бумаги на Мосбирже. Кроме того, возможна приостановка торгов на финальном этапе редомициляции, что также может негативно сказаться на котировках. На данный момент оцениваем бумаги HeadHunter нейтрально на фоне справедливой рыночной оценки.
MD Medical (ранее Мать и дитя)
Компания не раз заявляла, что готова вернуться к выплате дивидендов после завершения процедуры перерегистрации. По словам менеджмента, будет созван совет директоров и осуществлена выплата дивидендов, как только пройдут все этапы редомициляции. Компания намерена выплатить дивиденды в размере 50—75% EBITDA за те годы, в которые выплат не осуществляла (в том числе за 2023 год).
В начале февраля 2024-го компания сообщала, что находится на финальном этапе редомициляции в РФ и рассчитывает завершить этот процесс в начале второго квартала 2024-го. Однако в апреле совет директоров рекомендовал не выплачивать дивиденды за 2023 год, так как компания не успеет завершить переезд. Собрание акционеров назначено на 25 апреля. Вопрос о выплате дивидендов за 2023 год на этом собрании, как ожидается, утверждаться не будет из-за трудностей с осуществлением выплат до окончания редомициляции компании.
Мы ожидаем, что компания сможет заплатить не менее 93 рублей на акцию после завершения редомициляции до конца первой половины 2024-го (с учетом накопленной прибыли прошлых лет). Дивидендная доходность к текущей цене — 9,2%. Придерживаемся нейтрального взгляда на бумаги MD Medical. По мультипликаторам расписки торгуются по справедливой цене, также возможен навес предложения акций после переезда компании в Россию.
EMC
Решение о переезде с Кипра в Россию было одобрено акционерами еще осенью 2023-го. На данный момент компания уже завершила переезд и теперь зарегистрирована как МКПАО «Юнайтед Медикал Групп». C 23 декабря 2023 года до 1 февраля 2024-го торги расписками были приостановлены. В первый день возобновления торгов акции EMC подскочили на 8,5%.
Теперь у компании есть возможность возобновить дивиденды, однако пока официальных комментариев на этот счет не поступало.
Добавим немного про другие кейсы редомициляции. Советы директоров Globaltrans, Русагро и Полиметалла не стали рекомендовать дивиденды за 2023 год.
Русагро
Руководство компании не готово рекомендовать выплаты до тех пор, пока окончательно не решит вопрос с переездом в Россию (на данный момент компания ведет переговоры с регуляторами Кипра). При этом мы считаем, что после переезда агрохолдинг все же может осуществить выплаты за 2023 год.
Полиметалл
В компании сочли выплату дивидендов нецелесообразной в связи с планами направить значительные средства на проекты развития в ближайшие годы. Компания также пересмотрит дивидендную политику и сообщит о ее изменениях в мае 2024-го. Напомним, что мы негативно смотрим на акции Полиметалла на Мосбирже, поскольку инвесторы, которые держат бумаги компании в российском контуре (в НРД), лишены права голоса и возможности получать дивиденды из-за санкций в отношении НРД.
На каком этапе редомициляции находятся компании
Новые анонсы дивидендов и их выплата
Дивиденды традиционно являются мощным драйвером российского рынка акций. В 2024 году объем выплат может стать рекордным в связи с:
Увеличением доходов экспортеров на фоне ослабления рубля в 2023-м;
Возобновлением выплат металлургами.
Мы подсчитали, что топ-45 крупнейших российских публичных компаний могут выплатить акционерам еще порядка 4,2 трлн рублей. Для сравнения: в 2023 году за аналогичный период дивиденды составили 2,3 трлн рублей.
Самый большой объем дивидендов по-прежнему стоит ждать от нефтегазового сектора: совокупно он может выплатить около 2,2 трлн рублей. Следующую строчку занимает финансовый сектор с совокупными выплатами в размере 830 млрд рублей. Третье место могут занять металлурги, чей объем выплат может приблизиться к 812 млрд рублей.
Общий объем дивидендных выплат по годам (млрд руб.)
В настоящий момент на рынке акций наблюдается пауза в дивидендных выплатах, за исключением нескольких историй:
Черкизово
НОВАТЭК
ФосАгро
Positive Technologies
Однако уже в мае стартует новый дивидендный сезон, который продлится до начала августа. За этот период отобранные нами публичные российские компании могут выплатить держателям своих акций около 3 трлн рублей (за первый квартал инвесторы уже получили более 1 трлн рублей). Как правило, частные инвесторы направляют около половины полученных ими дивидендных выплат обратно на рынок акций. Таким образом, миллиарды рублей за этот период могут вернуться на рынок акций, что окажет ему дополнительную поддержку в конце второго квартала.
Динамика дивидендных выплат в 2024 году по месяцам (млрд руб.)
Потребительский сектор
Наибольшую дивидендную доходность в 2024 году могут показать бумаги EMC и Русагро в случае возобновления выплат после смены регистрации, учитывая накопленную прибыль прошлых лет и возможность покрытия пропущенных периодов. Однако в потребительском секторе нам хочется обратить внимание на бумаги Магнита. Они привлекательны с фундаментальной точки зрения, а еще ритейлер может выплатить дивиденды за 2023 год в размере не менее 580 рублей на акцию (доходность такой выплаты — около 7,3%). Кроме того, ритейлер может погасить выкупленный пакет акций у нерезидентов, что послужит дополнительным драйвером роста котировок.
Акции металлургов
Бумаги Северстали обещают принести почти 17% дивидендной доходности. Больше может предложить НЛМК — компания уже анонсировала выплату 25,43 рубля на акцию за 2023 год. Дивидендная доходность такой выплаты к текущей цене — около 11%. В целом, если компания возобновит практику ежеквартальных выплат, то промежуточные дивиденды за 2024 год могут принести инвесторам еще около 17 рублей на акцию до конца года. Таким образом, суммарно инвесторы могут получить доходность около 18,7%. При этом отметим, что НЛМК в большей степени ориентирована на экспорт, нежели другие сталевары, поэтому ее бизнес несет в себе повышенные риски.
Нефтегазовая отрасль
Самые крупные дивиденды ожидаются от Лукойла (15,2%) и по привилегированным акциям Сургутнефтегаза (17,9%) на фоне ослабления рубля в 2023 году.
Финансовый сектор
Здесь стоит присмотреться к акциям Сбера. В течение 2023 года банк отчитывался лучше ожиданий, в результате чего СД рекомендовал рекордные дивиденды в размере 33,3 рубля на акцию (с доходностью около 10,7%). Напомним, что в прошлом году акции Сбера выросли почти на 40% с момента объявления дивидендов до даты закрытия реестра.
Ожидаемые дивиденды в 2024 году
Среди представленных компаний у некоторых все еще сохраняется высокая неопределенность по статусу и сроку дивидендных выплат. В случае с Газпромом пока нельзя точно сказать, будет ли нефтегазовый гигант платить дивиденды, учитывая падение объемов экспорта и высокие капитальные затраты. В бумагах сектора здравоохранения часть выплат может быть перенесена на 2025 год. Так же могут поступить и другие компании, которые находятся в процессе переезда в Россию.
Таким образом, фонд может приносить доходность как за счет дивидендов, так и за счет роста акций компаний по мере расширения их бизнеса. С момента образования (в конце ноября 2023-го) доходность фонда в полтора раза опережает доходность индекса Мосбиржи: фонд прибавил 15,1%, а индекс полной доходности — всего 10,7%. К тому же фонд освобожден от уплаты налогов с дивидендов. А еще он реинвестирует полученные денежные средства в покупку новых акций, что впоследствии может приводить к росту стоимости его паев.
Динамика фонда Тинькофф Дивидендные акции и индекса Мосбиржи с момента запуска фонда
Наши фавориты на рынке акций
На наш взгляд, наиболее перспективными в 2024 году выглядят следующие бумаги.
Рынок Облигаций
Из-за постепенного ужесточения риторики ЦБ на последних заседаниях неопределенность в отношении дальнейшей динамики денежно-кредитной политики сохраняется. Участники рынка пересматривают свои прогнозы по началу цикла снижения ключевой ставки в пользу более длительного горизонта. Из-за этого мы наблюдаем постепенное смещение кривой бескупонной доходности (КБД) к более высоким уровням на всех временных участках.
Постепенное смещение кривой бескупонной доходности (КБД) к более высоким уровням
Это в целом оказало давление на весь рынок суверенного долга, что привело к снижению стоимости ОФЗ и, как следствие, росту доходностей.
Давление на рынок суверенного долга привело к снижению стоимости ОФЗ и росту доходностей
На этом фоне кредитные спреды широкого рынка вновь начали расширение, хотя все еще находятся ниже уровней конца 2023 — начала 2024 года.
Кредитные спреды широкого рынка
Исходя из этого, мы рассматриваем следующие сценарии дальнейшей динамики ставок в экономике.
Базовый
Снижение ключевой ставки ЦБ ожидается во второй половине года. До начала цикла снижения ставок и появления позитивных данных об устойчивом замедлении инфляции спрос будет расти на выпуски с высокой дюрацией. Будет происходить фиксация длинных доходностей, эмитенты станут предлагать менее привлекательные размещения с фиксированной ставкой, соответственно, снизится объем таких выпусков в целом.
Длительное удержание
В этом сценарии будет сохраняться повышенный спрос на флоатеры, а эмитенты не будут спешить с новыми размещениями с фиксированной ставкой. Фиксация длинных доходностей со стороны инвесторов все еще будет актуальна.
Негативный
Рост процентных ставок вынудит эмитентов зафиксировать текущие ставки, однако дюрация предлагаемых выпусков будет невысокой. Спрос на флоатеры вырастет из-за несоответствия рыночных реалий базовому прогнозу. В облигациях с фиксированной ставкой произойдет краткосрочное падение цен, после чего они постепенно восстановятся к уровням, соответствующим новым доходностям, но полного восстановления не случится.
Корпоративные облигации или ОФЗ?
Базовый сценарий
Данный сценарий подразумевает переход к смягчению денежно-кредитной политики начиная со второй половины года, а именно с июля. Сейчас удачный момент, чтобы зафиксировать привлекательные доходности в корпоративных облигациях с высокой дюрацией.
Разбивка портфеля облигаций
Мы рекомендуем присмотреться к следующим облигациям с постоянным купоном и высокой дюрацией.
Облигации с постоянным купоном и высокой дюрацией
Также в данном сценарии выглядят привлекательно ОФЗ с высокой дюрацией, так как они позволяют заработать на росте тела, ведь именно длинные облигации более чувствительны к изменению процентных ставок в экономике.
Для реализации данной идеи может потребоваться полтора-два года, так как на более коротких промежутках волатильность в длинных ОФЗ может быть значительной опять-таки из-за высокой дюрации. К примеру, если заложенные рынком ожидания по снижению ключевой ставки на конец года не реализуются и ставка останется на том же уровне, можно увидеть снижение стоимости RUGBI5+ (индекс долгосрочных ОФЗ) примерно на 10 п. п. в соответствии с нашими расчетами, однако итоговое снижение будет зависеть от новых ожиданий консенсуса по динамике ставки.
Под данный сценарий подойдут следующие выпуски с фиксированным купоном.
Выпуски с фиксированным купоном
Сценарий 2. Длительное удержание ставок
В этом случае мы рекомендуем наращивать в портфеле долю флоатеров.
Разбивка портфеля облигаций
Мы рекомендуем присмотреться к следующим флоатерам.
Сценарий 3. Ужесточение денежно-кредитной политики
В данном сценарии усложняется долгосрочное планирование и повысится степень неопределенности. В таком случае целесообразно добавлять в портфель ликвидные облигации с амортизацией — это даст возможность производить ротацию капитала в актуальные размещения, адаптированные к рыночным ставкам.
Разбивка портфеля облигаций
Мы рекомендуем присмотреться к следующим амортизационным выпускам.
Замещающие облигации
Замещающие облигации все еще остаются одним из наиболее привлекательных защитных активов на 2024 год. Такие бумаги имеют валютный номинал, но не подвержены инфраструктурным рискам. Инвестор может получать доходность в долларах и других твердых валютах без опасений за сохранность своих средств при введении очередных пакетов санкций.
В середине 2023 года замещающие облигации оценивались рынком неоправданно дешево. На цены бумаг давил огромный, в сравнении с объемом рынка, навес планируемых размещений. Из-за этого даже наиболее надежные замещающие выпуски могли давать доходность на уровне около 8—10%. А это примерно соответствовало доходностям, которые на тот момент предлагал рынок рублевых облигаций по бумагам сравнимого качества.
Сейчас рынок замещающих облигаций изменился. Произошло его насыщение: объем рынка перевалил за $20 млрд. Доходности вышли на уровни около 4—6% по наиболее надежным бумагам.
Доходность рынка замещающих облигаций и его объем
На текущий момент на рынке замещающих облигаций представлены выпуски более 20 эмитентов, среди которых Газпром Капитал, Лукойл, Норникель, ПИК, Альфа-Банк, Тинькофф Банк и другие.
При этом активные размещения будут продолжаться до середины 2024 года.
Сейчас эмитенты должны заместить свои евробонды до 1 июля 2024 года, согласно указу президента РФ. Ранее дедлайн был установлен до 1 января 2023 года. Продлить сроки для замещения еврооблигаций решили из-за того, что многие эмитенты не укладывались в первоначальный срок.
Ожидается, что за этот срок на рынок выйдут эмитенты, которые пока не завершили замещение своих еврооблигаций и не получили освобождение от обязательного замещения. Среди таких эмитентов можно выделить:
Минфин России
ВТБ
РЖД
СИБУР
АЛРОСА
Домодедово
Полюс
Кроме того, НЛМК, Альфа-Банк и МКБ пока заместили не все свои еврооблигации, поэтому продолжения размещений замещающих облигаций можно ждать и от них.
Мы ожидаем, что объем новых размещений замещающих облигаций до середины текущего года может составить порядка $20 млрд. Несмотря на то, что навес предложения от планируемых новых размещений все еще остается значительным, мы не ждем возобновления распродаж, так как:
Объем рынка замещающих облигаций растет, на нем становится все больше игроков: идет приток розничных инвесторов и увеличивается число специализированных фондов;
Из-за весьма ограниченного количества эмитентов на рынке институциональным инвесторам сложно соблюдать ограничения комплаенса в части качества диверсификации портфелей. Поэтому новые имена на рынке замещающих облигаций не будут вызывать существенных распродаж, так как их бумаги будут активно выкупаться;
Рынок не ожидает укрепления рубля, а это значит, что инвесторы не будут распродавать ранее купленные бумаги из-за опасений получения убытков от отрицательной валютной переоценки;
Доходности немногих относительно ликвидных незамещенных еврооблигаций уже давно не дают существенной премии к доходностям сопоставимых замещающих облигаций;
За 2024 год будет погашено замещающих облигаций на сумму около $1,5 млрд. По выпускам примерно на сумму $1,3 млрд предусмотрены call-опционы. Это может оказать дополнительную поддержку рынку.
Стоит отметить, что рынок замещающих облигаций уже успел продемонстрировать свою устойчивость. Так, в конце прошлого года, когда за короткий период с 22 ноября по 22 декабря прошла волна замещений примерно на $3,2 млрд (20% от объема рынка), значительной волатильности не наблюдалось.
Наши рекомендации по срочным выпускам замещающих облигаций
Рынок замещающих облигаций примечателен еще и тем, что он предлагает весьма широкий выбор бессрочных облигаций. Такие бумаги могут быть интересны агрессивным инвесторам — тем, кто может позволить себе нести повышенные риски и рассчитывает на высокую доходность. Сейчас доходности большинства бессрочных банковских облигаций находятся на высоком уровне, около 15% к call-опциону.
Инвесторы пока продолжают высоко оценивать риски остановки выплат купонов из-за негативного опыта в 2022–2023 годах, что способствует сохранению крайне высокой премии в доходности к срочным выпускам. Тем не менее наиболее сложный для банковского сектора период остался позади, и успешный для многих банков 2023 год это хорошо показал. На этом фоне мы считаем оценку рынком рисков бессрочного банковского долга завышенной, а текущие уровни доходностей — весьма привлекательными.
Карта доходностей бессрочных замещающих облигаций
Особняком стоят два бессрочных выпуска Газпрома, которые предлагают доходности в размере 17% и 22% к call-опциону. Мы по-прежнему сохраняем позитивный взгляд на наиболее доходный выпуск с номиналом в евро — Газпром Капитал БЗО26-1-Е.
Наши рекомендации по бессрочным выпускам замещающих облигаций
Облигации в юанях
Номинированные в китайских юанях облигации российских эмитентов точно так же, как и замещающие выпуски, являются инструментом внутреннего рынка. Этот вид локальных облигаций позволяет инвесторам получать валютную доходность, избегая инфраструктурных рисков из-за наличия заложенного в них механизма перехода на выплаты в рублях.
На протяжении большей части 2023 года облигации в юанях рассматривались в первую очередь как инструмент валютной диверсификации без инфраструктурных рисков. Такие бумаги предлагали довольно невысокие доходности, сильно уступая в этом аспекте замещающим облигациям.
Тем не менее в середине прошлого года цены на облигации, номинированные в китайской валюте, начали снижаться под давлением новых размещений, а также на фоне перетока спроса инвесторов на более привлекательный рынок замещающих облигаций. Сейчас средняя доходность на рынке юаневых облигаций вышла на уровень около 5,7% годовых, а многие бумаги на нем уже торгуются с премией к сопоставимым по кредитному качеству и дюрации замещающим облигациям.
Сравнение доходностей замещающих облигаций и облигаций, номинированных в юанях
В целом доходности на рынках замещающих и юаневых облигаций выровнялись. Спред в размере 60 б. п. обусловлен наличием на рынке замещающих облигаций бессрочных выпусков, торгующихся с высокими доходностями к call-опциону.
Мы сохраняем позитивный взгляд на облигации, номинированные в юанях. Особенно интересно, на наш взгляд, выглядят некоторые бумаги умеренно высокого кредитного качества, которые могут предложить доходность около 7% годовых.
Наши рекомендации по выпускам облигаций с номиналом в юанях
Рынок локальных валютных облигаций за прошедший год стал значительно более однородным. Сейчас привлекательные бумаги можно найти как среди замещающих, так и среди юаневых выпусков.
Основные достоинства локальных валютных облигаций:
Отличный вариант для валютной диверсификации портфеля
Номинал таких облигаций установлен в иностранной валюте, а значит, при ослаблении курса рубля инвестор сможет получить доход от положительной валютной переоценки.
Нет инфраструктурных рисков
Замещающие и юаневые облигации выпущены по российским законам и обращаются только в рамках внутренней инфраструктуры. Выплаты по замещающим облигациям привязаны к валютному номиналу, но производятся в рублях по курсу Банка России на дату выплаты. Расчеты по юаневым облигациям по умолчанию производятся в китайских юанях, однако эмиссионная документация таких облигаций предусматривает переход на выплаты в рублях по примеру замещающих выпусков.
Привлекательная валютная доходность
По выпускам надежных эмитентов с кредитными рейтингами на уровне ААА сейчас можно зафиксировать доходность в долларах, евро или юанях выше 5,5—6% годовых. При этом агрессивным инвесторам рынок замещающих облигаций может предложить весьма интересные бессрочные выпуски, доходность по которым может быть около 15—22% годовых.
Торгуются на Мосбирже
Ликвидность торгов по многим выпускам существенно выросла с прошлого года.
Альтернативные инвестиции
На российском рынке сохраняется аппетит к риску, а на мировом по-прежнему существуют геополитические риски и угроза рецессии. В таких условиях инвесторам не стоит забывать и об альтернативных классах активов и стратегиях. С их помощью можно повысить доходность портфеля, а также захеджировать риски.
Золото бьет рекорды
Золото — консервативный актив, который традиционно отвечает за снижение рисков портфеля. С начала 2024 года драгоценный металл показывает сильную динамику, соответствующую нашим ожиданиям: спотовая цена на золото уже выросла на 14% и продолжает обновлять исторические максимумы. Так, на середину апреля максимум установлен на уровне $2 431 за унцию.
На текущую динамику цен оказывает влияние ряд факторов, которые либо уже начали действовать, либо будут постепенно наращивать свое влияние в текущем году. Ключевые драйверы роста следующие.
Ожидаемый переход ФРС США к снижению процентных ставок
Сейчас рынок ожидает начала цикла снижения процентных ставок в США в сентябре текущего года. Всего в этом году прогнозируется одно-два снижения базовой ставки ФРС и продолжение данной тенденции в 2024-м. Это будет способствовать снижению доходностей по казначейским облигациям США, что ослабит доллар и окажет позитивное воздействие на стоимость золота.
Динамика цены на золото и доходности по казначейским облигациям США
Геополитическая напряженность
Последние два года были богаты на геополитические потрясения. Нарастающая поляризация в мировой политике ведет к росту неопределенности и рисков для всех участников глобальной экономики, что повышает востребованность золота как защитного инструмента среди профессиональных инвесторов.
Сохранение высокого спроса на золото со стороны мировых центробанков
В 2022 году чистые покупки золота центробанками достигли рекордных за десятилетия 1 082 тонн. Результат 2023-го лишь немного уступил недавнему рекорду: чистые покупки составили 1 037 тонн. При этом среднегодовой объем чистых покупок за десять лет (2012–2021 годы) составил лишь 516 тонн.
Наблюдаемый рост спроса на золото в том числе связан с возросшей геополитической напряженностью и рисками глобальной рецессии. Так, одним из крупнейших покупателей золота остается Китай, который в 2022 году возобновил покупки золота после трехлетнего перерыва. Покупая золото, Поднебесная стремится снизить риски, возникающие на фоне ухудшения отношений с США и повышения напряженности вокруг ситуации с Тайванем. В 2024 году мы ожидаем сохранения повышенного спроса на золото со стороны центробанков.
Объем нетто-покупок золота центральными банками (тонны)
Слабость ряда крупных экономик и сохраняющиеся риски рецессии
В первую очередь это относится к экономике еврозоны, которая является третьей в мире по размеру после США и Китая. Риски рецессии для нее остаются достаточно высокими: экономики ряда стран еврозоны находятся в стагнации или вообще сокращаются под давлением высоких процентных ставок. Этот фактор поддерживает привлекательность золота как защитного актива.
Новые тренды в сбережениях физических лиц, например в Китае
Множество людей разочаровалось в инвестициях в недвижимость из-за кризиса в индустрии и лопнувшего пузыря цен, который образовался во время пандемии. Все больше людей склонны рассматривать золото как средство сбережения, что будет повышать спрос на него.
Но есть факторы, которые сдерживают рост цен на драгоценный металл. В первую очередь здесь хочется выделить продолжающийся отток средств из ETF на золото, который наблюдается уже на протяжении десяти месяцев (с июня 2023-го). Совокупный отток из фондов за этот период достиг около 364 тонн золота. Физические лица и институциональные инвесторы, вероятно, отдавали предпочтение фондам денежного рынка, которые также выполняют защитную функцию в портфеле и при этом могут принести более высокую доходность, ведь процентные ставки во многих странах находятся на максимуме. Однако этот тренд, скорее всего, скоро развернется.
Динамика нетто-притоков (оттоков) в ETF-фондах на золото (тонны)
На наш взгляд, отток средств из ETF на золото может прекратиться по мере снижения процентных ставок в США, что уменьшит привлекательность вложений в защитные инструменты с фиксированной доходностью. Возобновление притоков средств в фонды может оказать позитивное воздействие на стоимость золота.
Динамика объема золота в ETF-фондах и цены золота
Совсем недавно мы повысили наш таргет для золота до $2 350 за унцию. Однако уже в начале апреля драгоценный металл достиг этого уровня. На текущий момент мы видим высокий спекулятивный интерес к золоту перед началом цикла снижения процентных ставок в США. И пока трудно сказать, продолжится ли рост в краткосрочной перспективе.
На наш взгляд, золото остается надежной защитной инвестицией в долгосрочной перспективе. Если же рассуждать о краткосрочном и среднесрочном горизонтах, то, чтобы говорить о дальнейшем потенциале роста стоимости золота, мы бы хотели увидеть:
сокращение спекулятивной составляющей в текущей динамике цен;
больше ясности относительно траектории снижения процентных ставок в США;
перспективы возобновления притока средств в ETF на золото.
Поэтому пока мы сохраняем наш таргет для золота на уровне $2 350 за унцию.
Отметим, что для российских инвесторов золото является отличным инструментом валютной диверсификации, который не подвержен инфраструктурным рискам. Мы ожидаем ослабления рубля на горизонте года, поэтому покупка активов, которые оцениваются в долларах по текущему курсу, выглядит привлекательно. На наш взгляд, в текущих условиях оптимальная доля золота в портфеле должна составлять 5—15%.
Инвестировать в золото можно через
Бум IPO
Российский рынок IPO коренным образом изменился за последние пару лет. Если раньше в фокусе внимания были, прежде всего, интересы институциональных инвесторов или собственников компаний, то сейчас бал правит частный инвестор. И это фундаментально изменило процесс подготовки компаний к размещениям, их оценки, аллокацию и динамику акций на старте торгов. В последний год продукт IPO превратился в привлекательный инструмент долгосрочного инвестирования, стимулирующий как инвестора, так и компанию к взаимовыгодному и долгосрочному сотрудничеству. Чтобы показать весь процесс изменений, немного погрузимся в историю.
С 2020 года число IPO в мире росло, и Россия не стала исключением. Так, за 2020–2021 годы общий объем IPO и SPO (вторичных размещений) российских компаний превысил 650 млрд рублей. В те годы на инвестиции физических лиц в размещения приходилось 10—30%.
В 2020 году на IPO вышли три российские компании:
Совкомфлот
Самолет
Ozon
К тому же на Мосбирже разместились еще шесть эмитентов, которые уже торговались на зарубежных площадках:
Эталон
Петропавловск
VK (тогда Mail.ru Group)
HeadHunter
Globaltrans
MD Medical Group (тогда Мать и дитя)
В 2021 году на Мосбиржу вышли еще семь компаний:
Fix Price
Segezha Group
Европейский медицинский центр (ЕМС)
Ренессанс страхование
Softline
Циан
СПБ Биржа
Также первопроходцем прямого листинга (DPO) в 2021 году стала
Positive Technologies
Всего в 2021-м состоялось более 20 размещений, включая первичные.
Для отечественного рынка акционерного капитала 2021 год стал одним из самых успешных за последние десять лет. Тогда российские компании и их акционеры привлекли около $3,8 млрд в IPO, и еще столько же капитала было привлечено во вторичные размещения (SPO).
Количество размещений на Мосбирже
В 2022 году российский рынок IPO и SPO ушел в полное затишье. Санкционное давление сократило базу инвесторов, а новые ограничения и риски их дальнейшего ужесточения, по сути, отрезали возможность заимствований за рубежом для компаний. Место иностранных институциональных инвесторов в сделках заняли российские физические лица, которые теперь, как правило, занимают не менее половины книги заявок. При этом размер сделок значительно сократился.
Whoosh
Сервис кикшеринга стал первым, кто вышел на биржу в 2022 году. В декабре компания собрала менее половины запланированных средств — 2,1 млрд рублей из ожидаемых около 5 млрд рублей. На текущий момент стоимость акций компании превышает цену размещения более чем на 70%.
Positive Technologies
Еще один смелый шаг — SPO Positive Technologies осенью 2022 года, которое, к слову, прошло довольно успешно. Несмотря на неблагоприятную рыночную конъюнктуру в тот период, бизнесу удалось привлечь около 218 млн рублей и повысить среднедневной оборот торгов акциями в пять раз — с менее 100 млн рублей до 540 млн рублей. Это позволило акциям компании попасть в состав индекса Мосбиржи, что сделало Positive Technologies голубой фишкой всего за два года. Что касается стоимости акций, то с момента проведения первичного размещения в 2021 году через механизм прямого листинга (DPO) бумаги компании выросли в три раза.
В середине 2023 года начался новый бум размещений. Тогда высокие процентные ставки в экономике сделали кредитование в банках и выпуск облигаций для многих компаний слишком дорогими. Так, при текущей ключевой ставке на уровне 16% стоимость заимствования для малого и среднего бизнеса приближается к 20%. При этом хорошая динамика рынка акций и высокий спрос со стороны частных инвесторов открыли удачное окно для размещений. Так, если в начале 2023-го состоялось лишь одно скромное размещение Genetico (179 млн рублей привлеченных средств), то в последнем квартале 2023-го прошло 8 из 11 IPO на Мосбирже того года.
Окно IPO, которое открылось во второй половине 2023 года, позволило компаниям собрать рекордный объем средств.
Всего за 2023 год в рамках первичных размещений было привлечено около 40 млрд рублей. Для сравнения: примерно столько же в 2021 году собрал только один эмитент — United Medical Group (около 37 млрд рублей). Объем вторичных размещений (SPO) по итогам 2023 года составил 123,5 млрд рублей.
Размещения на Мосбирже последних лет
На сегодняшний день 10 из 13 акций компаний, разместившихся в 2023–2024 годах, показывают положительную динамику. Акции Genetico, Группы Астра, ЮГК и Совкомбанка выросли более чем на 65%. Это значительно лучше средней динамики, которую показывали размещения до 2022 года. Тогда фокус был на удовлетворении интересов собственников, и оценки компаний при размещениях были зачастую завышены, что приводило к падению акций после старта торгов.
Историческая динамика акций после размещения
Источник: Мосбиржа • *Вторичный листинг на Мосбирже у компаний, которые ранее разместили бумаги на иностранных площадках.
** DPO (прямой листинг) — продаются ценные бумаги, принадлежащие не компании, а ее акционерам. В основном продавались акции сотрудников компании, которым они были переданы в качестве поощрения. В 2023 году таким же способом вышла на Мосбиржу и СмартТехГрупп (CarMoney).
Как изменились источники средств и размер сделок?
Физические лица стали активно приходить на Мосбиржу еще в период пандемии (2020–2021 годы). Тогда число частных инвесторов удваивалось ежегодно, позже рост немного замедлился, но при этом сохранял двузначные темпы. По состоянию на конец 2023 года наблюдалось исторически рекордное число активных инвесторов на Мосбирже. В целом после начала геополитического кризиса именно частные инвесторы стали ключевым провайдером ликвидности на рынке акций — сейчас порядка 80% объема торгов на рынке обеспечивают именно физические лица.
Число активных инвесторов на фондовом рынке (млн)
Именно частные инвесторы выкупили более 50% от всего объема размещенных акций в 2023 году, а в некоторых случаях эта цифра доходила до 85%, по данным Банка России. Внушительная часть (до 20%) в некоторых размещениях также пришлась на брокерские организации, прочие юридические лица, покупки в рамках индивидуального доверительного управления. По оценкам регулятора, в ряде размещений участвовало от 50 тысяч до 100 тысяч розничных инвесторов. Существенная доля вложений (30—60%) пришлась на граждан, которые покупали акции на сумму до 500 тысяч рублей.
Отметим, что объем привлеченных средств в рамках IPO с участием институциональных инвесторов значительно выше — 2,3—13,5 млрд рублей (по данным с 2022 года). В 2023 году наибольший интерес юридические лица проявили к таким компаниям, как
ЮГК (50%)
Henderson (35%)
Группа Астра (30%)
Совкомбанк (30%)
А в 2024 году — к компаниям
Делимобиль (50%)
Диасофт (50%)
Как изменились IPO-сделки на российском рынке
Чего ждать от 2024–2025 годов?
С начала 2024 года на Мосбирже разместились уже пять новых компаний
Делимобиль
Диасофт
КЛВЗ Кристалл
Европлан
Займер
В сумме они привлекли более 26 млрд рублей. Согласно консенсус-прогнозу, в текущем году объем рынка IPO может составить 60—80 млрд рублей, что практически в полтора-два раза больше, чем в 2023-м.
Эксперт РА прогнозирует, что в этом году 15 компаний могут стать публичными.
По нашим оценкам, таких компаний может быть больше (16—18 компаний).
По прогнозам Мосбиржи, в 2024 году может состояться более 20 размещений, но итоговое число будет зависеть от рыночной конъюнктуры (спроса, процентной ставки и, соответственно, от того, как будут вести себя финансовые рынки в 2024 году). Поэтому есть основания полагать, что и 2025 год будет не менее интересным и сможет принести более 10 размещений. Многие компании видят примеры успешных IPO и уже готовят свои бизнесы к публичному статусу. Однако из-за сложности этого процесса явно не все успеют завершить его в текущем году.
Среди новых эмитентов ожидается большое количество представителей IT-индустрии, а также ритейла и финтеха.
Кроме того, отметим, что государство стимулирует компании выходить на биржу. Так, в качестве дополнительных стимулов для выхода на биржу технологических компаний уже разработаны налоговые преференции. Также существуют льготы по налогу на прибыль для компаний, выходящих на IPO.
Учет расходов на IPO/SPO
С повышающим коэффициентом на аудит, оценку, организацию размещения, листинг, андеррайтинг при определении налога на прибыль.
Льготы по уплате НДФЛ для физических лиц,
Которые покупают акции компаний при первичном размещении на бирже, а также при размещении на инвестиционных платформах.
Освобождение от НДФЛ дивидендов по акциям компаний,
Учитываемым на ИИС-3.
А еще недавно президент РФ поставил цель для рынка акций — достичь капитализации в размере 66% от ВВП к 2030 году. Это примерно вдвое больше, чем сейчас.
Почему стоит участвовать в IPO в 2024 году?
— Альтернативный класс инвестиций
Так как инвестор получает акции новой компании и несет в связи с этим дополнительные риски — ликвидности, волатильности на старте торгов, повышенной неопределенности, низкой аллокации и другие. При этом участие в IPO создает высокий потенциал доходности (даже по сравнению с рынком акций). В целом инвестор получает дополнительную диверсификацию портфеля, так как доходности в первые дни после размещения не сильно коррелируют с рынком акций.
— Адаптация компаний к новому классу инвесторов
Как мы говорили выше, IPO стали доступнее частным инвесторам, из-за чего активность последних возросла, а динамика акций, размещенных после 2022 года, заметно улучшилась.
— Возможность получить долгосрочную доходность выше индекса Мосбиржи
Сейчас инвесторы могут участвовать в росте компаний новой волны, которые все еще находятся в фазе агрессивного роста и развития. Добавим, что с 19 апреля индекс Мосбиржи IPO будет отражать изменения цен на акции компаний, которые вышли на Мосбиржу через IPO или прямой листинг в течение последних двух лет.
— Новые компании стремятся сразу предлагать дивиденды
Это происходит опять же из-за того, что ключевыми инвесторами сейчас являются физические лица, для которых важны дивиденды. Таким образом, участие в IPO дает инвесторам лучшее из двух миров — возможность заработать на росте акций и получать регулярные выплаты.
Мы ожидаем, что в ближайшее время лучшую доходность на российском рынке акций будут показывать бумаги компаний, которые обслуживают внутренний спрос (не экспортеры), а также акции компаний средней капитализации. В таких условиях участие в IPO идеально ложится на перечисленные тренды и рекомендации.
Недвижимость как актив для диверсификации портфеля
Недвижимость как класс активов является традиционным инструментом защиты капитала от инфляции. В этом году мы придерживаемся осторожного взгляда на сектор недвижимости, однако данный актив все же может быть интересен инвесторам, которые стремятся сохранить капитал и повысить диверсификацию своего портфеля. К тому же рост зарплат и бюджетного импульса ведет к повышенным потребительским расходам и инфляционным ожиданиям, что делает вложения в недвижимость привлекательной опцией для инвесторов.
С середины 2023 года на российском рынке жилой недвижимости наблюдается ускорение темпов вывода новых проектов на продажу, так как девелоперы стремятся привлечь максимальный объем платежеспособного спроса с рынка до вероятного завершения базовой льготной ипотечной программы.
По состоянию на конец марта 2024-го портфель строящегося жилья по всей России вырос на 9,8% г/г, при этом портфели в Москве и МО показали рост на 7,5% г/г и 5,2% г/г соответственно. Отметим, что портфели строящейся недвижимости становятся более диверсифицированными: значительный вклад в рост привносят регионы и застройщики, которые не входят в топ-10 игроков отрасли.
Лидерами роста в абсолютном выражении (увеличение площади в квадратных метрах) являются
Свердловская область
Ростовская область
Краснодарский край
Республика Татарстан
Темпы роста жилой площади строящихся многоквартирных домов (г/г)
Тем временем спрос на российском рынке первичной недвижимости растет еще более высокими темпами на фоне:
Высоких темпов роста реальных располагаемых доходов населения в четвертом квартале 2023 года (+8% г/г);
Реализации отложенного спроса после геополитических шоков и эффекта низкой базы конца 2022-го — начала 2023 года;
Ажиотажного спроса со стороны населения на заключение льготной ипотеки (перед возможной отменой базовой программы с середины 2024 года).
Количество действующих ДДУ в России (г/г)
Популярность программы льготной ипотеки дополнительно возросла после значительного роста ключевой ставки до 16% к концу 2023 года. Так, по итогам прошлого года доля ипотеки с государственной поддержкой составила 60% от общего объема выдач ипотечных займов, что обуславливает высокую зависимость рынка от льготных программ.
Объемы выдачи ипотеки по договорам долевого участия (ДДУ) в четвертом квартале 2023-го выросли на 84% г/г, до рекордных 1,2 трлн рублей. Этот рост обусловлен ожиданиями рынка относительно ужесточения условий льготной ипотеки. В феврале 2024-го впервые за долгое время наблюдается снижение объемов ипотечного кредитования по ДДУ на 15% г/г.
Динамика выдач ипотеки по ДДУ (млрд руб.)
Долгосрочным позитивным фактором на рынке недвижимости стала новость о продлении программы семейной ипотеки до 2030 года, на которую в 2023-м пришлось около 46% от всего объема льготных выдач, по данным ДОМ.РФ. Это позволит застройщикам осуществлять долгосрочное планирование по выводу проектов и сделает спрос на рынке более предсказуемым.
Мы ожидаем сокращения спроса на рынке первичной недвижимости в 2024 году ввиду сохранения ключевой ставки на повышенных уровнях, а также возможной отмены базовой программы льготной ипотеки с середины года.
Изменение стоимости квадратного метра на первичном и вторичном рынках недвижимости (г/г)
Темпы роста цен на первичную недвижимость за последние два года значительно снизились — с 30% г/г до 13% г/г в марте 2024-го. Это происходило на фоне постепенного насыщения рынка программой льготной ипотеки, которая начала работать с апреля 2020-го. По данным Сбериндекса, на конец марта 2024-го цены на первичную жилую недвижимость в РФ превышают цены на вторичку на 44% ввиду наличия программ льготной ипотеки, которая подогревает спрос на первичку.
В 2024 году мы ожидаем замедления роста цен на рынке первичной недвижимости к уровням, близким к показателям потребительской инфляции. С одной стороны, это обусловлено высоким уровнем распроданности жилья со сроком ввода в этом году, с другой — общим замедлением роста спроса на первичном рынке.
В то же время при инвестировании в объекты недвижимости стоит помнить, что это очень фрагментированный рынок. Зачастую важнее анализировать отдельно выбранный регион и динамику различных типов жилья, чем рынок в целом. Для тех, кому сложно выбрать актив и у кого нет времени изучать его перспективность, Тинькофф запустил фонды для инвестиций в недвижимость. Мы выбрали перспективные объекты в Москве и предоставили возможность нашим клиентам инвестировать в них даже относительно небольшие суммы.
На данный момент у нас есть три фонда. Эти фонды инвестируют в московскую недвижимость премиум-класса. Чувствительность сегмента элитной недвижимости к изменениям ипотечных ставок и тем более к условиям льготной ипотеки намного ниже, чем у сегментов жилья классов «эконом» и «комфорт». Это связано с тем, что доля ипотечных займов в сегменте премиум-жилья значительно ниже, чем в сегменте недвижимости экономкласса.
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter