Сегодня, 21:24
Перевод статьи Research Affiliates
Ключевые моменты
Многие представители финансового сообщества предполагают, что премия за риск по акциям составляет 5% и более. Однако ничто в теории финансов не подтверждает это предположение.
Прогнозирование будущей ERP на основе избыточной доходности прошлых периодов является ошибкой.
Существует статистически значимая корреляция между доходностью прибыли и будущей доходностью фондового рынка, что дает критически важное понимание для долгосрочных инвесторов.
Возврат к средним значениям - мощная сила: чем дальше акции отклоняются от исторических норм, тем больше вероятность того, что они вернутся.
Это часть серии статей, адаптированных из моего вклада в юбилейный 50-й специальный выпуск журнала Journal of Portfolio Management.
Введение
Многие мифы и противоречия, связанные с премией за риск по акциям (ERP), уходят корнями в семантику: Один и тот же термин используется для разных целей. Например, разницу между двумя показателями доходности, рассчитанными на перспективу, - акциями против облигаций или акциями против наличности - иногда ошибочно называют ERP. Историческая разница доходностей не является премией за риск, поскольку она отражает прошлые доходности, а не ожидания доходности, прошлые или настоящие. «Премия за риск» всегда должна основываться на прогнозируемых ожиданиях доходности.
Миф: история говорит нам, какую премию за риск следует ожидать
Перспективная избыточная доходность очень изменчива. На рисунке 1 показана скользящая 10-летняя доходность рынка акций и облигаций, а также разница между ними за последние 222 года.* Разрыв между скользящей 10-летней доходностью акций и длинных облигаций - избыточная доходность акций по сравнению с длинными облигациями - колеблется от +18,9 до -13,4% в год.** Для большинства из нас 10 лет - это достаточно длинный инвестиционный горизонт. Однако мало кто сочтет разумной годовую премию за риск в 19%, и никто не сочтет разумной премию за риск в -13%. Это «избыточная доходность», ориентированная на прошлое, а не премия за риск, ориентированная на будущее.
*За сизифов труд по поиску исторических данных о доходности рынков акций и облигаций, начиная с 1926, 1871 и, наконец, 1802 года, мы обязаны Альфреду Каулзу (1939), Роджеру Ибботсону и Рексу Синкфилду (1976), Уильяму Шверту (1990) и Эдварду Маккуорри (2023).
**Мы полагались на железнодорожные облигации в тот короткий период, когда не существовало казначейских облигаций.
Рисунок 1: Скользящая доходность акций и облигаций США за 10 лет (1802-2023)
Прогнозирование будущего ERP путем экстраполяции избыточной доходности прошлых периодов - даже измеренной за десятки лет - является популярной, но пагубной ошибкой. Несмотря на это, большая часть финансового сообщества устанавливает ожидания доходности именно таким образом. Неудивительно, что наша отрасль так ошиблась на пике пузыря доткомов в 2000 году: Средний корпоративный пенсионный фонд использовал рекордно высокие 9,5% «пенсионной доходности» - важную часть расчета прибыли - для обычных сбалансированных портфелей 60% акций/40% облигаций. В то время, когда доходность облигаций составляла 6%, это означало, что акции должны приносить 12% прибыли. Учитывая, что дивидендная доходность на фондовом рынке составляла 1,1%, для достижения ожидаемой доходности в 12% в ближайшие десятилетия необходимо ожидать двузначного роста прибыли, дивидендов и цен на акции.*
*Возможно, в этом «ожидании» есть и циничный аспект, поскольку некоторые спонсоры пенсионных планов могли знать, что прогнозы слишком высоки, но все равно использовали их, чтобы избежать необходимости увеличивать взносы в свои пенсионные планы.
Миф: долгосрочные прогнозы сложны
Узнать погоду на завтра с разумной точностью очень просто. Знать погоду на месяц, год или десятилетие вперед гораздо сложнее. Поскольку долгосрочные прогнозы очень сложны для многих вещей в жизни, мы можем с готовностью ожидать, что долгосрочные прогнозы доходности рынков капитала будут такими же сложными. На самом деле это не так. Любой, кто уверенно прогнозирует доходность американских акций на следующий год, либо глупец, либо мошенник. Но прогнозировать долгосрочную доходность на десятилетие и более несложно, хотя и с некоторой долей погрешности.
Любой актив или рынок приносит доход тремя способами: доход (например, дивиденды или купоны по облигациям), рост дохода (нулевой для фиксированного дохода, отрицательный для проблемных облигаций из-за дефолтов и инфляционный для акций из-за реального роста экономики) и изменения в оценочных мультипликаторах или спредах.* Текущий доход, первый компонент долгосрочной доходности, обычно прост: мы знаем доходность акций, облигаций и других широких классов активов с определенной точностью. Рост дохода, второй компонент, прост для одних классов активов и не прост для других. Прошлый рост доходов может быть полезным ориентиром, особенно если мы тщательно проводим различие между реальным и номинальным ростом. Дивиденды на фондовом рынке имеют довольно устойчивый реальный рост, при этом их номинальный рост более неопределенный. Облигации инвестиционного рейтинга имеют чрезвычайно стабильный номинальный доход, нулевой рост, за вычетом некоторых незначительных дефолтов, и соответствующую неопределенность в реальном росте. Большинство классов активов также склонны к возврату к средним значениям в оценочных мультипликаторах или спрэдах - третьем компоненте доходности.
*Очевидно, что я не включаю такие «активы», как криптовалюты, потому что они не приносят и никогда не принесут дохода. Я рассматриваю такие активы как спекулятивные средства: Мы покупаем их, если думаем, что кто-то заплатит больше в будущем. Я не вижу ничего плохого в спекулятивных средствах, но я не считаю их инвестициями. Думаю, это различие поможет нам избежать дорогостоящих ошибок.
На рисунке 1 - историческая доходность акций и облигаций и разница между ними, избыточная доходность акций и облигаций - случайность сочетается с возвратом к средним значениям. Чем дальше мы отклоняемся от исторической нормы, тем больше вероятность того, что следующее движение будет в сторону этой исторической нормы. На панели А рисунка 2 рассматривается доходность американских акций в отдельности, сравнивая 10-летнюю реальную доходность с предыдущей 10-летней реальной доходностью. За последние 222 года корреляция между предыдущими и последующими скользящими 10-летними реальными доходами фондового рынка составила -38%. Когда акции приносят потрясающую реальную прибыль в одном десятилетии, в следующем десятилетии они, как правило, меняют курс на противоположный, и наоборот. Эта корреляция является как статистически значимой, так и экономически обоснованной. Эта корреляция является центральным тезисом Джереми Сигела в книге «Акции для долгосрочной перспективы» (1994).
На панели B за период деятельности Ibbotson Associates (с 1926 года по настоящее время) повторяется та же картина с ростом реальной прибыли, только в еще большей степени, с корреляцией -55%. Уровень реальных доходов в середине 2024 года, отмеченный золотой звездочкой, на 50% выше среднего за 10 лет, а также находится в историческом верхнем дециле; история говорит о том, что в ближайшее десятилетие нам следует ожидать незначительного роста, какими бы радужными ни были прогнозы Уолл-стрит по доходам. В мире финансов, рынков капитала и макроэкономики временные ряды редко не демонстрируют долгосрочный возврат к средним.
Рис. 2. Среднее изменение реальной доходности и прибыли на фондовом рынке США
Панель A. Среднее изменение реальной доходности на фондовом рынке, 1802-2023 гг.
Панель B. Возврат к среднему значению роста реальных доходов в долгосрочной перспективе с 1926 года по настоящее время
Еще один яркий пример долгосрочного возврата к средним значениям можно увидеть на рисунке 3, где сравнивается доходность по прибыли S&P 500 (синий цвет на левой шкале) с последующей 10-летней совокупной доходностью (красный цвет на правой шкале). На этом рисунке мы используем сглаженную доходность за 10 лет, а не более волатильную доходность за 12 месяцев или прогнозируемую доходность. Это обратная величина коэффициента циклически скорректированного P/E (CAPE), впервые введенного Джоном Кэмпбеллом и Робертом Шиллером (1988). Красная линия показывает возврат к средним значениям доходности фондового рынка за 10 лет, который мы видели ранее, на рисунке 2, панель A, в другом виде.*
*Хотя долгосрочный возврат к средним кажется очевидным, эти данные за период с 1926 по 2023 год имеют слишком мало непересекающихся выборок, чтобы быть статистически значимыми. Более длительные исследования и панельные регрессии, охватывающие несколько стран, подтверждают, что возврат к средним статистически значим.
Обратите внимание, что мы используем логарифмическую шкалу для доходности по Шиллеру. Логарифмическая шкала молчаливо признает, что удвоение доходности должно быть примерно одинаково значимым с любого заданного начального уровня. Другими словами, мы должны ожидать гораздо большей разницы в прогнозной доходности, если доходность по прибыли вырастет, например, с 3 до 5%, чем если она вырастет с 10 до 12%.
Рисунок 3 Доходность по Шиллеру по сравнению с доходностью фондового рынка за следующие 10 лет (1928-2023)
Синяя линия показывает сильную тенденцию к возврату к средним значениям в долгосрочной перспективе в доходности CAPE, вокруг ярко выраженного тренда. Наша экономика стала более процветающей, улучшилась система социальной защиты, увеличилась продолжительность жизни и произошли другие изменения, которые должны повысить толерантность инвесторов к риску. Когда у инвесторов повышается коллективная толерантность к риску, мы должны ожидать более низкую доходность и, соответственно, более низкие ожидания последующей доходности. Соответственно, «нормальная» доходность по прибыли и ERP, к которой мы наблюдаем долгосрочный возврат, скорее всего, снизилась.
Корреляция между доходностью прибыли и последующей доходностью фондового рынка неоспорима и статистически значима. Это имеет прямое отношение к прогнозированию доходности фондового рынка и премии за риск. Когда доходность по прибыли высокая, то и последующая доходность фондового рынка тоже. Когда доходность по прибыли низкая, то и последующая доходность тоже. Тенденция изменения доходности по прибыли, скорее всего, означает, что доходность по прибыли в размере 3% в середине 2024 года не так опасна, как это было бы в прошлые десятилетия.*
*Неудивительно, что детрендовая доходность по прибыли еще теснее связана с последующими 10-летними доходами, чем сырая доходность по прибыли. Хотя доходность по прибыли в середине 2024 года в размере 3% вряд ли можно назвать комфортным уровнем, она гораздо ближе к историческому тренду, чем предыдущие крупные рыночные пики, такие как 2000 или 1929 годы. Сегодняшняя доходность предполагает осторожность, а не катаклизм.
При формировании долгосрочных ожиданий будущей доходности рынков - предположений или ожиданий рынка капитала (CMA/CME - capital market assumptions/expectations) - мы следуем простому протоколу. Исторический рост доходов принимается за разумную оценку будущего роста доходов. При этом мы стараемся проводить различие между активами, имеющими достаточно стабильный реальный доход (например, акциями и TIPS), и активами, имеющими достаточно стабильный номинальный доход (например, облигациями). Что касается изменений в оценочных мультипликаторах или спрэдах, то мы признаем, что возврат к средним значениям может произойти, а может и не произойти, поэтому мы предполагаем половину возврата в течение 10-летнего периода. В связи с предыдущим обсуждением тренда «нормальной» доходности по акциям, мы предполагаем, что возврат для любого класса активов происходит в направлении детрендированного нормального значения. Применяя этот метод к различным классам активов за последние 50 лет, мы получили среднюю ошибку в прогнозах 10-летней доходности менее 2%. Даже на волатильных рынках, таких как акции, REITs и сырьевые товары, средняя ошибка редко намного превышает этот 2-процентный порог.
Миф: История показывает, что премия за риск по акциям составляет около 5%.
Ничто в теории финансов не требует такой большой премии за риск по акциям, но представление о большой премии за риск - а 5% ERP - это очень много - использовалось для оправдания некоторых поистине героических предположений о росте, когда доходность или коэффициент выплат были низкими. Этот миф уходит корнями в основополагающую статью Ibbotson and Sinquefield 1976 года, в которой показана 5,3% совокупная избыточная доходность акций по отношению к облигациям с 1926 по 1974 год, как выделено красной звездой на Рисунке 4. Она находится точно в середине всего периода с 1926 по 2023 год. Все показатели избыточной доходности - синяя линия - относятся к одной и той же начальной точке, январю 1926 года. Крайняя левая точка на рисунке 4 - это избыточная доходность в 2% за 24 года с 1926 по 1949 год; крайняя правая точка - избыточная доходность в 4,5% за 98 лет с 1926 по 2023 год. Через четверть века после периода, описанного Ibbotson and Sinquefield, избыточная доходность акций по отношению к облигациям (теперь уже с 1926 по 1999 год) несколько выросла и составила 5,9%. За прошедшие четверть века эта кумулятивная избыточная доходность - всегда от исходной точки 1926 года - создавала иллюзию подтверждения вне выборки, почти всегда с избыточной доходностью между 5 и 6%. Даже сейчас, при 4,5% на конец 2023 года, за почти столетний период прошлая избыточная доходность все еще очень близка к 5%.
Разумеется, ничто на этом графике не выбивается из общего ряда: период с 1926 по 1974 год всегда составляет не менее половины выборки с 1974 по прошлый год. Такая стабильная избыточная доходность является следствием перекрытия выборок в паре с огромной переоценкой рынков акций в сторону повышения. Однако в последней половине XX века американский фондовый рынок пережил восходящую переоценку, измеряемую соотношением цены и прибыли или дивидендной доходностью, до невиданных ранее или с тех пор оценочных коэффициентов. Переоценка, предположительно, является неповторяющимся фактором доходности - либо положительным, либо отрицательным, в зависимости от направления переоценки, - и, следовательно, избыточной доходности фондового рынка по сравнению с облигациями.
Рисунок 4: Совокупная избыточная доходность акций по сравнению с облигациями за период с января 1926 года по конечным точкам с 1950 по 2020 год
Даже этот самый последний показатель избыточной доходности в 4,5% является плохой основой для формирования будущих ожиданий, даже если он охватывает 98 лет. В конце 2023 года стоимость акций на фондовом рынке в 70 раз превышала дивидендный доход, что на 250% выше, чем при соотношении price/dividend в 20 в начале 1926 года. Даже за 98 лет это эквивалентно 1,3% ежегодной переоценки. В отсутствие роста мультипликаторов оценки 98-летняя история принесла бы избыточную прибыль в размере 3,2%, а не 4,5%. Стоит ли нам рассчитывать на постоянный рост мультипликаторов оценки в ближайшие годы? Если нет, то не должна ли наша ожидаемая премия за риск составлять 3,2%, а не 4,5%?
Дальше - хуже. Текущая дивидендная доходность составляет 1,4%, что гораздо ниже средней доходности в 3,8% за последние 98 лет. Поскольку будущие доходы начинаются с дивидендной доходности 1,4%, а не 3,8%, не должны ли мы также уменьшить историческую избыточную доходность на эту разницу в 2,4%, до 0,8%?
Смысл этого упражнения не в том, что мы должны установить нашу текущую ожидаемую премию за риск на уровне скудных 0,8%, основываясь на разумных поправках к наблюдаемой избыточной доходности в 4,5% за последние 98 лет. Я хочу сказать, что прошлая доходность, даже за период, превышающий срок жизни большинства из нас, - это ужасный способ определения ожидаемой доходности.
Миф: премия за риск по акциям более или менее статична
Сторонники этого мифа утверждают, что, когда дивидендная доходность снижается, это происходит потому, что ожидания роста растут параллельно, оставляя ERP практически незатронутым. Ничто в неоклассической теории финансов не предполагает, что ERP должен быть статичным. Более того, сторонники поведенческих финансов отвергают статичный ERP, потому что ожидания риска, инвестиционные горизонты, личные финансовые обстоятельства и, следовательно, толерантность к риску - все это нестационарно, как для отдельных людей, так и для общества в целом.*
*Существует множество наглядных примеров, которые оправдывают изменение неприятия риска, а значит, и изменение премии за риск. Рассмотрим демографическую ситуацию: 35-летний человек, который рассчитывает прожить 25 лет (демографические показатели 1900 года), будет гораздо менее склонным к риску, чем 35-летний человек, который рассчитывает прожить 45 лет (демографические показатели 2024 года). Рассмотрим также финансовое благополучие: После тяжелой рецессии инвесторы в целом, вероятно, будут менее склонны к риску.
Миф: «Загадка премии по акциям»: Акции выигрывают у облигаций больше, чем должны
Для рационального долгосрочного инвестора большинство функций полезности предполагают, что для того, чтобы быть готовым инвестировать большую часть чистой стоимости в фондовый рынок, требуется лишь скромная премия за риск по акциям - максимум 1-2 %. Это загадка, поскольку она предполагает, что инвесторам действительно требуется постоянная 5% ожидаемая премия за риск, чтобы принять риск фондового рынка. Но рациональный homo economicus должен быть глубоко нерасположен к риску, чтобы требовать 5% ожидаемую премию за риск для того, чтобы охотно принимать риск фондового рынка.
Это вовсе не загадка. Такая высокая избыточная доходность была получена отчасти благодаря огромному росту мультипликаторов оценки фондового рынка. Рост оценочных коэффициентов никогда не был частью ожиданий доходности для рационального homo economicus. В отсутствие восходящей переоценки до все еще завышенных текущих оценок избыточная доходность акций по сравнению с облигациями или наличными была бы гораздо ниже. В нашей работе с Питером Бернстайном (2002) мы обнаружили, что историческая средняя ожидаемая премия за риск по акциям составила бы около 2,4%, что примерно вдвое меньше исторической средней избыточной доходности.
Миф: если ваш инвестиционный горизонт составляет 20 лет, вы почти не можете проиграть на акциях
Наша отрасль в значительной степени игнорирует низкую, но едва ли не пренебрежимую возможность отрицательной реальной доходности в течение шокирующе долгого периода времени. Этот миф продолжает существовать, несмотря на недавний 22-летний период, с 1999 по 2021 год, когда доходность обычных длинных американских облигаций превысила доходность S&P 500, и 14-летний период, с 1999 по 2014 год, когда индекс S&P 500, за вычетом инфляции, так и не восстановился после ужасного первого десятилетия 2000-х годов.
Немногие готовы нести риск фондового рынка в обмен только на дивидендный доход без реального роста цен, особенно когда этот доход составляет сейчас минимальные 1,3%. На рисунке 5 показан рост цен на американские акции за вычетом инфляции.* На нем видно, что примерно раз в поколение акции переживают потрясающий «бычий» рынок, поднимаясь до нового максимума, который в реальном выражении примерно в два раза превышает предыдущий. В последующие годы, а это более 80% из последних 222 лет, инвесторы ждали, часто десятилетиями, в другом виде «равновесия», надеясь, что рынок сможет вернуться к предыдущим пикам. Когда долгосрочный «бычий» рынок подходил к концу, это ожидание занимало в среднем 26 лет.
*Не стоит забывать, что инвестор, облагаемый налогом, облагает инфляционным компонентом доходность акций и облигаций. В мире с высокой инфляцией и низкой доходностью это может привести к нулевой общей доходности после уплаты налогов.
Действительно, некоторые из этих медвежьих рынков настолько страшны, что их впадины оказываются ниже древних пиков предыдущих поколений, так что эти пики не преодолеваются в течение нескольких поколений. Инвестор, начавший работать на фондовом рынке в 1802 году, видел, как рынок снова и снова опускался ниже уровня 1802 года, так и не превысив его до 1877 года, то есть дольше, чем он мог надеяться прожить. Действительно, великий крах 1929-1932 годов вернул рынок почти к уровню 1802 года за вычетом инфляции, несмотря на 100-кратный рост ВВП США за этот период. Это 130 лет, в течение которых инвесторы на фондовом рынке зарабатывали чуть больше, чем дивиденды. Очевидно, мы намеренно выбрали важную вершину рынка и ужасающий минимум медвежьего рынка, чтобы определить этот самый длинный в истории период с почти полным отсутствием реального роста цен на американские акции. Тем не менее, даже Жанна Кальман, умершая в зрелом возрасте 122 лет, не прожила достаточно долго, чтобы заработать убедительно больше, чем дивидендная доходность в ту бурную эпоху. В других странах есть множество примеров затяжных периодов, когда акции отставали от облигаций и/или денежных средств, иногда на гораздо более длительный срок, чем в истории США.
Рисунок 5. Реальный рост цен на американские акции, 1802-2023 гг. (1802 = 100)
Да, акции должны приносить как значимый реальный доход, так и премию за риск по сравнению с облигациями и наличными. Нет, мы вовсе не уверены, что они сделают это в течение 10, 20 или даже значительно более длительного периода времени. Мы не зря называем это премией за риск!
Миф: Дивиденды не имеют значения; когда доходность и коэффициенты выплат низкие, нераспределенная прибыль вызовет более высокий рост
На эффективном рынке инвесторы соглашаются на более низкую доходность, если верят, что будущий реальный рост прибыли компенсирует разницу. Теоретически это верно, но эмпирически - нет. Этот миф состоит из двух компонентов. Во-первых, он предполагает, что нераспределенная прибыль обеспечивает дополнительный рост, достаточный для компенсации более низких дивидендных выплат. Во-вторых, миф подразумевает, что более низкая доходность сопровождается более высокими ожиданиями роста. Подавляющее число мировых данных указывает на сильную положительную связь между дивидендной доходностью и последующей реальной доходностью акций и последующей избыточной доходностью акций по отношению к облигациям. Это побудило Питера Бернстайна (2005) назвать дивиденды свежим апельсиновым соком, а нераспределенный доход (якобы разумно реинвестированный) - замороженным апельсиновым соком. Никто не сказал об этом лучше!
Теорема безразличия Франко Модильяни и Мертона Миллера часто используется для дальнейшего обоснования этого мифа. Однако теория Модильяни и Миллера основана на большом количестве упрощающих предположений и, следовательно, лишь приблизительно отражает реальность. Приводят ли более низкие коэффициенты выплат к более быстрому росту прибыли? Работа Арнотта-Аснесса (2003) показывает, что более высокие коэффициенты выплат на широком рынке соответствуют более высокому, а не более низкому росту прибыли. ap Gwilym, et al. (2006) повторяют и подтверждают наши выводы вне выборки, в семи развитых странах. Кажется, доллар, удержанный в компании, имеет меньшую ценность, чем доллар, распределенный среди акционеров. Это имеет интуитивный смысл: Возможности реинвестирования, доступные акционерам, гораздо более разнообразны, чем те, которые доступны корпоративному менеджменту.
Миф: акционеры зарабатывают на сумме выкупа акций и выплаты дивидендов из-за налоговых льгот.
Этот миф немного запутан. Да, обратный выкуп акций, как правило, более эффективен с точки зрения налогообложения, чем дивиденды. Но они не являются аддитивными. Хотя обе акции финансируются за счет денежных средств компании (или заемных средств), акционеры не получают ни того, ни другого. Чтобы получить выкуп, инвестор должен продать акции. Компания тратит свой капитал на уменьшение количества акций в обращении, т.е. плавающего пакета, что является формой обратного разводнения. Но обратный выкуп акций не делает акционеров богаче, так же как и новая эмиссия акций не делает их беднее. Эта сделка увеличивает прибыль на акцию (EPS) только в том случае, если рентабельность инвестированного капитала (ROIC) при внутреннем реинвестировании в бизнес значительно превышает стоимость выкупного капитала. Последние годы отрицательных реальных процентных ставок были золотой эрой для обратного выкупа, поскольку реальная стоимость капитала для наиболее кредитоспособных компаний была незначительной или даже отрицательной.
Обратные выкупы также сложны тем, что существуют истинные и ложные выкупы. При ложных обратных выкупах руководство выкупает опционы на акции, а компания выкупает аналогичное количество акций, чтобы облегчить выкуп. Это и есть компенсация руководству. Каков стимул для руководства? Руководство с собственными интересами захочет выкупить акции, когда посчитает, что цена на них завышена. При настоящем обратном выкупе руководство хочет сократить количество акций в обращении и увеличить прибыль на акцию. При истинном обратном выкупе руководство должно пытаться купить акции, когда их цена слишком низка, в идеале - с помощью капитала, не требующего затрат (заимствованного по отрицательным реальным ставкам). Акционер становится богаче не за счет выкупа, а за счет того, что компания в конечном итоге обеспечивает больший будущий рост основного бизнеса, который приносит акционерам реальный рост цен и/или более высокий дивидендный доход.
Миф: Доходность фондового рынка растёт примерно так же быстро, как ВВП в очень долгосрочной перспективе
Это верно в целом, но не в расчете на акцию. По мнению инвесторов фондового рынка, прибыль на акцию исторически росла гораздо медленнее, чем ВВП, за исключением тех случаев, когда обратные выкупы были необычайно популярны, как, например, в годы леверидж-скупки (LBO) Майкла Милкена в конце 1980-х годов и в недавний период отрицательных реальных процентных ставок.
Совокупная прибыль корпораций, измеряемая как доля ВВП, как правило, достаточно стабильна в течение длительных периодов времени. Однако не вся эта прибыль достается акционерам существующих компаний. Экономика гораздо более динамична. Рост совокупных корпоративных прибылей складывается из роста существующих предприятий плюс создания новых. Сумма этих двух показателей примерно соответствует росту ВВП, но акционеры участвуют только в росте существующих предприятий. Поскольку на «новые предприятия» часто приходится реальный рост ВВП, ERP меньше, чем ожидают приверженцы этого заблуждения.
На рисунке 6 показано, что 1600-кратный рост реального ВВП с 1802 года соответствует 25-кратному росту реального ВВП на душу населения, поскольку население за этот период выросло более чем в 60 раз. Рост реальной цены акций и их прибыли на акцию происходил несколько быстрее, чем рост реального ВВП на душу населения; дивиденды на акцию росли несколько медленнее. Но в отличие от широко распространенного мнения о том, что доходы, дивиденды и цены акций должны расти вместе с ростом совокупного реального ВВП, эти темпы роста были в основном схожи с темпами роста реального ВВП на душу населения, что молчаливо указывает на то, что простой рост населения не должен вознаграждать акционеров. Почему мы должны этого ожидать? Как мы с Уильямом Бернстайном предположили в 2003 году, этот миф не имеет смысла, поскольку он означает, что вознаграждение капитала растет гораздо быстрее, чем вознаграждение труда, что, скорее всего, является политическим криптонитом.
Рисунок 6. Реальный рост ВВП, ВВП на душу населения, цен на акции, прибыли и дивидендов на акцию, 1802-2023 гг.
В работе Bernstein-Arnott (2003) показано разводнение на 2%, при этом рост прибыли и дивидендов отстает от роста ВВП примерно на 2% благодаря предпринимательскому капитализму. Во время широкого распространения политики нулевых процентных ставок (ZIRP) после мирового финансового кризиса (GFC) эта закономерность изменилась на противоположную. Создание новых предприятий замедлилось, а количество публично торгуемых компаний в США сократилось вдвое с пика 1997 года до минимума пандемии.
Заключение
Большинство мифов о ERP напоминают классические городские легенды. Они настолько соблазнительно правдоподобны, что сохраняются, несмотря на подавляющее число доказательств обратного. Большинство этих мифов можно использовать для обоснования более высокого, а не более низкого уровня ERP. Похоже, никто не хочет сочинить миф или басню, которая заставила бы нас ожидать более низкой доходности!
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Ключевые моменты
Многие представители финансового сообщества предполагают, что премия за риск по акциям составляет 5% и более. Однако ничто в теории финансов не подтверждает это предположение.
Прогнозирование будущей ERP на основе избыточной доходности прошлых периодов является ошибкой.
Существует статистически значимая корреляция между доходностью прибыли и будущей доходностью фондового рынка, что дает критически важное понимание для долгосрочных инвесторов.
Возврат к средним значениям - мощная сила: чем дальше акции отклоняются от исторических норм, тем больше вероятность того, что они вернутся.
Это часть серии статей, адаптированных из моего вклада в юбилейный 50-й специальный выпуск журнала Journal of Portfolio Management.
Введение
Многие мифы и противоречия, связанные с премией за риск по акциям (ERP), уходят корнями в семантику: Один и тот же термин используется для разных целей. Например, разницу между двумя показателями доходности, рассчитанными на перспективу, - акциями против облигаций или акциями против наличности - иногда ошибочно называют ERP. Историческая разница доходностей не является премией за риск, поскольку она отражает прошлые доходности, а не ожидания доходности, прошлые или настоящие. «Премия за риск» всегда должна основываться на прогнозируемых ожиданиях доходности.
Миф: история говорит нам, какую премию за риск следует ожидать
Перспективная избыточная доходность очень изменчива. На рисунке 1 показана скользящая 10-летняя доходность рынка акций и облигаций, а также разница между ними за последние 222 года.* Разрыв между скользящей 10-летней доходностью акций и длинных облигаций - избыточная доходность акций по сравнению с длинными облигациями - колеблется от +18,9 до -13,4% в год.** Для большинства из нас 10 лет - это достаточно длинный инвестиционный горизонт. Однако мало кто сочтет разумной годовую премию за риск в 19%, и никто не сочтет разумной премию за риск в -13%. Это «избыточная доходность», ориентированная на прошлое, а не премия за риск, ориентированная на будущее.
*За сизифов труд по поиску исторических данных о доходности рынков акций и облигаций, начиная с 1926, 1871 и, наконец, 1802 года, мы обязаны Альфреду Каулзу (1939), Роджеру Ибботсону и Рексу Синкфилду (1976), Уильяму Шверту (1990) и Эдварду Маккуорри (2023).
**Мы полагались на железнодорожные облигации в тот короткий период, когда не существовало казначейских облигаций.
Рисунок 1: Скользящая доходность акций и облигаций США за 10 лет (1802-2023)
Прогнозирование будущего ERP путем экстраполяции избыточной доходности прошлых периодов - даже измеренной за десятки лет - является популярной, но пагубной ошибкой. Несмотря на это, большая часть финансового сообщества устанавливает ожидания доходности именно таким образом. Неудивительно, что наша отрасль так ошиблась на пике пузыря доткомов в 2000 году: Средний корпоративный пенсионный фонд использовал рекордно высокие 9,5% «пенсионной доходности» - важную часть расчета прибыли - для обычных сбалансированных портфелей 60% акций/40% облигаций. В то время, когда доходность облигаций составляла 6%, это означало, что акции должны приносить 12% прибыли. Учитывая, что дивидендная доходность на фондовом рынке составляла 1,1%, для достижения ожидаемой доходности в 12% в ближайшие десятилетия необходимо ожидать двузначного роста прибыли, дивидендов и цен на акции.*
*Возможно, в этом «ожидании» есть и циничный аспект, поскольку некоторые спонсоры пенсионных планов могли знать, что прогнозы слишком высоки, но все равно использовали их, чтобы избежать необходимости увеличивать взносы в свои пенсионные планы.
Миф: долгосрочные прогнозы сложны
Узнать погоду на завтра с разумной точностью очень просто. Знать погоду на месяц, год или десятилетие вперед гораздо сложнее. Поскольку долгосрочные прогнозы очень сложны для многих вещей в жизни, мы можем с готовностью ожидать, что долгосрочные прогнозы доходности рынков капитала будут такими же сложными. На самом деле это не так. Любой, кто уверенно прогнозирует доходность американских акций на следующий год, либо глупец, либо мошенник. Но прогнозировать долгосрочную доходность на десятилетие и более несложно, хотя и с некоторой долей погрешности.
Любой актив или рынок приносит доход тремя способами: доход (например, дивиденды или купоны по облигациям), рост дохода (нулевой для фиксированного дохода, отрицательный для проблемных облигаций из-за дефолтов и инфляционный для акций из-за реального роста экономики) и изменения в оценочных мультипликаторах или спредах.* Текущий доход, первый компонент долгосрочной доходности, обычно прост: мы знаем доходность акций, облигаций и других широких классов активов с определенной точностью. Рост дохода, второй компонент, прост для одних классов активов и не прост для других. Прошлый рост доходов может быть полезным ориентиром, особенно если мы тщательно проводим различие между реальным и номинальным ростом. Дивиденды на фондовом рынке имеют довольно устойчивый реальный рост, при этом их номинальный рост более неопределенный. Облигации инвестиционного рейтинга имеют чрезвычайно стабильный номинальный доход, нулевой рост, за вычетом некоторых незначительных дефолтов, и соответствующую неопределенность в реальном росте. Большинство классов активов также склонны к возврату к средним значениям в оценочных мультипликаторах или спрэдах - третьем компоненте доходности.
*Очевидно, что я не включаю такие «активы», как криптовалюты, потому что они не приносят и никогда не принесут дохода. Я рассматриваю такие активы как спекулятивные средства: Мы покупаем их, если думаем, что кто-то заплатит больше в будущем. Я не вижу ничего плохого в спекулятивных средствах, но я не считаю их инвестициями. Думаю, это различие поможет нам избежать дорогостоящих ошибок.
На рисунке 1 - историческая доходность акций и облигаций и разница между ними, избыточная доходность акций и облигаций - случайность сочетается с возвратом к средним значениям. Чем дальше мы отклоняемся от исторической нормы, тем больше вероятность того, что следующее движение будет в сторону этой исторической нормы. На панели А рисунка 2 рассматривается доходность американских акций в отдельности, сравнивая 10-летнюю реальную доходность с предыдущей 10-летней реальной доходностью. За последние 222 года корреляция между предыдущими и последующими скользящими 10-летними реальными доходами фондового рынка составила -38%. Когда акции приносят потрясающую реальную прибыль в одном десятилетии, в следующем десятилетии они, как правило, меняют курс на противоположный, и наоборот. Эта корреляция является как статистически значимой, так и экономически обоснованной. Эта корреляция является центральным тезисом Джереми Сигела в книге «Акции для долгосрочной перспективы» (1994).
На панели B за период деятельности Ibbotson Associates (с 1926 года по настоящее время) повторяется та же картина с ростом реальной прибыли, только в еще большей степени, с корреляцией -55%. Уровень реальных доходов в середине 2024 года, отмеченный золотой звездочкой, на 50% выше среднего за 10 лет, а также находится в историческом верхнем дециле; история говорит о том, что в ближайшее десятилетие нам следует ожидать незначительного роста, какими бы радужными ни были прогнозы Уолл-стрит по доходам. В мире финансов, рынков капитала и макроэкономики временные ряды редко не демонстрируют долгосрочный возврат к средним.
Рис. 2. Среднее изменение реальной доходности и прибыли на фондовом рынке США
Панель A. Среднее изменение реальной доходности на фондовом рынке, 1802-2023 гг.
Панель B. Возврат к среднему значению роста реальных доходов в долгосрочной перспективе с 1926 года по настоящее время
Еще один яркий пример долгосрочного возврата к средним значениям можно увидеть на рисунке 3, где сравнивается доходность по прибыли S&P 500 (синий цвет на левой шкале) с последующей 10-летней совокупной доходностью (красный цвет на правой шкале). На этом рисунке мы используем сглаженную доходность за 10 лет, а не более волатильную доходность за 12 месяцев или прогнозируемую доходность. Это обратная величина коэффициента циклически скорректированного P/E (CAPE), впервые введенного Джоном Кэмпбеллом и Робертом Шиллером (1988). Красная линия показывает возврат к средним значениям доходности фондового рынка за 10 лет, который мы видели ранее, на рисунке 2, панель A, в другом виде.*
*Хотя долгосрочный возврат к средним кажется очевидным, эти данные за период с 1926 по 2023 год имеют слишком мало непересекающихся выборок, чтобы быть статистически значимыми. Более длительные исследования и панельные регрессии, охватывающие несколько стран, подтверждают, что возврат к средним статистически значим.
Обратите внимание, что мы используем логарифмическую шкалу для доходности по Шиллеру. Логарифмическая шкала молчаливо признает, что удвоение доходности должно быть примерно одинаково значимым с любого заданного начального уровня. Другими словами, мы должны ожидать гораздо большей разницы в прогнозной доходности, если доходность по прибыли вырастет, например, с 3 до 5%, чем если она вырастет с 10 до 12%.
Рисунок 3 Доходность по Шиллеру по сравнению с доходностью фондового рынка за следующие 10 лет (1928-2023)
Синяя линия показывает сильную тенденцию к возврату к средним значениям в долгосрочной перспективе в доходности CAPE, вокруг ярко выраженного тренда. Наша экономика стала более процветающей, улучшилась система социальной защиты, увеличилась продолжительность жизни и произошли другие изменения, которые должны повысить толерантность инвесторов к риску. Когда у инвесторов повышается коллективная толерантность к риску, мы должны ожидать более низкую доходность и, соответственно, более низкие ожидания последующей доходности. Соответственно, «нормальная» доходность по прибыли и ERP, к которой мы наблюдаем долгосрочный возврат, скорее всего, снизилась.
Корреляция между доходностью прибыли и последующей доходностью фондового рынка неоспорима и статистически значима. Это имеет прямое отношение к прогнозированию доходности фондового рынка и премии за риск. Когда доходность по прибыли высокая, то и последующая доходность фондового рынка тоже. Когда доходность по прибыли низкая, то и последующая доходность тоже. Тенденция изменения доходности по прибыли, скорее всего, означает, что доходность по прибыли в размере 3% в середине 2024 года не так опасна, как это было бы в прошлые десятилетия.*
*Неудивительно, что детрендовая доходность по прибыли еще теснее связана с последующими 10-летними доходами, чем сырая доходность по прибыли. Хотя доходность по прибыли в середине 2024 года в размере 3% вряд ли можно назвать комфортным уровнем, она гораздо ближе к историческому тренду, чем предыдущие крупные рыночные пики, такие как 2000 или 1929 годы. Сегодняшняя доходность предполагает осторожность, а не катаклизм.
При формировании долгосрочных ожиданий будущей доходности рынков - предположений или ожиданий рынка капитала (CMA/CME - capital market assumptions/expectations) - мы следуем простому протоколу. Исторический рост доходов принимается за разумную оценку будущего роста доходов. При этом мы стараемся проводить различие между активами, имеющими достаточно стабильный реальный доход (например, акциями и TIPS), и активами, имеющими достаточно стабильный номинальный доход (например, облигациями). Что касается изменений в оценочных мультипликаторах или спрэдах, то мы признаем, что возврат к средним значениям может произойти, а может и не произойти, поэтому мы предполагаем половину возврата в течение 10-летнего периода. В связи с предыдущим обсуждением тренда «нормальной» доходности по акциям, мы предполагаем, что возврат для любого класса активов происходит в направлении детрендированного нормального значения. Применяя этот метод к различным классам активов за последние 50 лет, мы получили среднюю ошибку в прогнозах 10-летней доходности менее 2%. Даже на волатильных рынках, таких как акции, REITs и сырьевые товары, средняя ошибка редко намного превышает этот 2-процентный порог.
Миф: История показывает, что премия за риск по акциям составляет около 5%.
Ничто в теории финансов не требует такой большой премии за риск по акциям, но представление о большой премии за риск - а 5% ERP - это очень много - использовалось для оправдания некоторых поистине героических предположений о росте, когда доходность или коэффициент выплат были низкими. Этот миф уходит корнями в основополагающую статью Ibbotson and Sinquefield 1976 года, в которой показана 5,3% совокупная избыточная доходность акций по отношению к облигациям с 1926 по 1974 год, как выделено красной звездой на Рисунке 4. Она находится точно в середине всего периода с 1926 по 2023 год. Все показатели избыточной доходности - синяя линия - относятся к одной и той же начальной точке, январю 1926 года. Крайняя левая точка на рисунке 4 - это избыточная доходность в 2% за 24 года с 1926 по 1949 год; крайняя правая точка - избыточная доходность в 4,5% за 98 лет с 1926 по 2023 год. Через четверть века после периода, описанного Ibbotson and Sinquefield, избыточная доходность акций по отношению к облигациям (теперь уже с 1926 по 1999 год) несколько выросла и составила 5,9%. За прошедшие четверть века эта кумулятивная избыточная доходность - всегда от исходной точки 1926 года - создавала иллюзию подтверждения вне выборки, почти всегда с избыточной доходностью между 5 и 6%. Даже сейчас, при 4,5% на конец 2023 года, за почти столетний период прошлая избыточная доходность все еще очень близка к 5%.
Разумеется, ничто на этом графике не выбивается из общего ряда: период с 1926 по 1974 год всегда составляет не менее половины выборки с 1974 по прошлый год. Такая стабильная избыточная доходность является следствием перекрытия выборок в паре с огромной переоценкой рынков акций в сторону повышения. Однако в последней половине XX века американский фондовый рынок пережил восходящую переоценку, измеряемую соотношением цены и прибыли или дивидендной доходностью, до невиданных ранее или с тех пор оценочных коэффициентов. Переоценка, предположительно, является неповторяющимся фактором доходности - либо положительным, либо отрицательным, в зависимости от направления переоценки, - и, следовательно, избыточной доходности фондового рынка по сравнению с облигациями.
Рисунок 4: Совокупная избыточная доходность акций по сравнению с облигациями за период с января 1926 года по конечным точкам с 1950 по 2020 год
Даже этот самый последний показатель избыточной доходности в 4,5% является плохой основой для формирования будущих ожиданий, даже если он охватывает 98 лет. В конце 2023 года стоимость акций на фондовом рынке в 70 раз превышала дивидендный доход, что на 250% выше, чем при соотношении price/dividend в 20 в начале 1926 года. Даже за 98 лет это эквивалентно 1,3% ежегодной переоценки. В отсутствие роста мультипликаторов оценки 98-летняя история принесла бы избыточную прибыль в размере 3,2%, а не 4,5%. Стоит ли нам рассчитывать на постоянный рост мультипликаторов оценки в ближайшие годы? Если нет, то не должна ли наша ожидаемая премия за риск составлять 3,2%, а не 4,5%?
Дальше - хуже. Текущая дивидендная доходность составляет 1,4%, что гораздо ниже средней доходности в 3,8% за последние 98 лет. Поскольку будущие доходы начинаются с дивидендной доходности 1,4%, а не 3,8%, не должны ли мы также уменьшить историческую избыточную доходность на эту разницу в 2,4%, до 0,8%?
Смысл этого упражнения не в том, что мы должны установить нашу текущую ожидаемую премию за риск на уровне скудных 0,8%, основываясь на разумных поправках к наблюдаемой избыточной доходности в 4,5% за последние 98 лет. Я хочу сказать, что прошлая доходность, даже за период, превышающий срок жизни большинства из нас, - это ужасный способ определения ожидаемой доходности.
Миф: премия за риск по акциям более или менее статична
Сторонники этого мифа утверждают, что, когда дивидендная доходность снижается, это происходит потому, что ожидания роста растут параллельно, оставляя ERP практически незатронутым. Ничто в неоклассической теории финансов не предполагает, что ERP должен быть статичным. Более того, сторонники поведенческих финансов отвергают статичный ERP, потому что ожидания риска, инвестиционные горизонты, личные финансовые обстоятельства и, следовательно, толерантность к риску - все это нестационарно, как для отдельных людей, так и для общества в целом.*
*Существует множество наглядных примеров, которые оправдывают изменение неприятия риска, а значит, и изменение премии за риск. Рассмотрим демографическую ситуацию: 35-летний человек, который рассчитывает прожить 25 лет (демографические показатели 1900 года), будет гораздо менее склонным к риску, чем 35-летний человек, который рассчитывает прожить 45 лет (демографические показатели 2024 года). Рассмотрим также финансовое благополучие: После тяжелой рецессии инвесторы в целом, вероятно, будут менее склонны к риску.
Миф: «Загадка премии по акциям»: Акции выигрывают у облигаций больше, чем должны
Для рационального долгосрочного инвестора большинство функций полезности предполагают, что для того, чтобы быть готовым инвестировать большую часть чистой стоимости в фондовый рынок, требуется лишь скромная премия за риск по акциям - максимум 1-2 %. Это загадка, поскольку она предполагает, что инвесторам действительно требуется постоянная 5% ожидаемая премия за риск, чтобы принять риск фондового рынка. Но рациональный homo economicus должен быть глубоко нерасположен к риску, чтобы требовать 5% ожидаемую премию за риск для того, чтобы охотно принимать риск фондового рынка.
Это вовсе не загадка. Такая высокая избыточная доходность была получена отчасти благодаря огромному росту мультипликаторов оценки фондового рынка. Рост оценочных коэффициентов никогда не был частью ожиданий доходности для рационального homo economicus. В отсутствие восходящей переоценки до все еще завышенных текущих оценок избыточная доходность акций по сравнению с облигациями или наличными была бы гораздо ниже. В нашей работе с Питером Бернстайном (2002) мы обнаружили, что историческая средняя ожидаемая премия за риск по акциям составила бы около 2,4%, что примерно вдвое меньше исторической средней избыточной доходности.
Миф: если ваш инвестиционный горизонт составляет 20 лет, вы почти не можете проиграть на акциях
Наша отрасль в значительной степени игнорирует низкую, но едва ли не пренебрежимую возможность отрицательной реальной доходности в течение шокирующе долгого периода времени. Этот миф продолжает существовать, несмотря на недавний 22-летний период, с 1999 по 2021 год, когда доходность обычных длинных американских облигаций превысила доходность S&P 500, и 14-летний период, с 1999 по 2014 год, когда индекс S&P 500, за вычетом инфляции, так и не восстановился после ужасного первого десятилетия 2000-х годов.
Немногие готовы нести риск фондового рынка в обмен только на дивидендный доход без реального роста цен, особенно когда этот доход составляет сейчас минимальные 1,3%. На рисунке 5 показан рост цен на американские акции за вычетом инфляции.* На нем видно, что примерно раз в поколение акции переживают потрясающий «бычий» рынок, поднимаясь до нового максимума, который в реальном выражении примерно в два раза превышает предыдущий. В последующие годы, а это более 80% из последних 222 лет, инвесторы ждали, часто десятилетиями, в другом виде «равновесия», надеясь, что рынок сможет вернуться к предыдущим пикам. Когда долгосрочный «бычий» рынок подходил к концу, это ожидание занимало в среднем 26 лет.
*Не стоит забывать, что инвестор, облагаемый налогом, облагает инфляционным компонентом доходность акций и облигаций. В мире с высокой инфляцией и низкой доходностью это может привести к нулевой общей доходности после уплаты налогов.
Действительно, некоторые из этих медвежьих рынков настолько страшны, что их впадины оказываются ниже древних пиков предыдущих поколений, так что эти пики не преодолеваются в течение нескольких поколений. Инвестор, начавший работать на фондовом рынке в 1802 году, видел, как рынок снова и снова опускался ниже уровня 1802 года, так и не превысив его до 1877 года, то есть дольше, чем он мог надеяться прожить. Действительно, великий крах 1929-1932 годов вернул рынок почти к уровню 1802 года за вычетом инфляции, несмотря на 100-кратный рост ВВП США за этот период. Это 130 лет, в течение которых инвесторы на фондовом рынке зарабатывали чуть больше, чем дивиденды. Очевидно, мы намеренно выбрали важную вершину рынка и ужасающий минимум медвежьего рынка, чтобы определить этот самый длинный в истории период с почти полным отсутствием реального роста цен на американские акции. Тем не менее, даже Жанна Кальман, умершая в зрелом возрасте 122 лет, не прожила достаточно долго, чтобы заработать убедительно больше, чем дивидендная доходность в ту бурную эпоху. В других странах есть множество примеров затяжных периодов, когда акции отставали от облигаций и/или денежных средств, иногда на гораздо более длительный срок, чем в истории США.
Рисунок 5. Реальный рост цен на американские акции, 1802-2023 гг. (1802 = 100)
Да, акции должны приносить как значимый реальный доход, так и премию за риск по сравнению с облигациями и наличными. Нет, мы вовсе не уверены, что они сделают это в течение 10, 20 или даже значительно более длительного периода времени. Мы не зря называем это премией за риск!
Миф: Дивиденды не имеют значения; когда доходность и коэффициенты выплат низкие, нераспределенная прибыль вызовет более высокий рост
На эффективном рынке инвесторы соглашаются на более низкую доходность, если верят, что будущий реальный рост прибыли компенсирует разницу. Теоретически это верно, но эмпирически - нет. Этот миф состоит из двух компонентов. Во-первых, он предполагает, что нераспределенная прибыль обеспечивает дополнительный рост, достаточный для компенсации более низких дивидендных выплат. Во-вторых, миф подразумевает, что более низкая доходность сопровождается более высокими ожиданиями роста. Подавляющее число мировых данных указывает на сильную положительную связь между дивидендной доходностью и последующей реальной доходностью акций и последующей избыточной доходностью акций по отношению к облигациям. Это побудило Питера Бернстайна (2005) назвать дивиденды свежим апельсиновым соком, а нераспределенный доход (якобы разумно реинвестированный) - замороженным апельсиновым соком. Никто не сказал об этом лучше!
Теорема безразличия Франко Модильяни и Мертона Миллера часто используется для дальнейшего обоснования этого мифа. Однако теория Модильяни и Миллера основана на большом количестве упрощающих предположений и, следовательно, лишь приблизительно отражает реальность. Приводят ли более низкие коэффициенты выплат к более быстрому росту прибыли? Работа Арнотта-Аснесса (2003) показывает, что более высокие коэффициенты выплат на широком рынке соответствуют более высокому, а не более низкому росту прибыли. ap Gwilym, et al. (2006) повторяют и подтверждают наши выводы вне выборки, в семи развитых странах. Кажется, доллар, удержанный в компании, имеет меньшую ценность, чем доллар, распределенный среди акционеров. Это имеет интуитивный смысл: Возможности реинвестирования, доступные акционерам, гораздо более разнообразны, чем те, которые доступны корпоративному менеджменту.
Миф: акционеры зарабатывают на сумме выкупа акций и выплаты дивидендов из-за налоговых льгот.
Этот миф немного запутан. Да, обратный выкуп акций, как правило, более эффективен с точки зрения налогообложения, чем дивиденды. Но они не являются аддитивными. Хотя обе акции финансируются за счет денежных средств компании (или заемных средств), акционеры не получают ни того, ни другого. Чтобы получить выкуп, инвестор должен продать акции. Компания тратит свой капитал на уменьшение количества акций в обращении, т.е. плавающего пакета, что является формой обратного разводнения. Но обратный выкуп акций не делает акционеров богаче, так же как и новая эмиссия акций не делает их беднее. Эта сделка увеличивает прибыль на акцию (EPS) только в том случае, если рентабельность инвестированного капитала (ROIC) при внутреннем реинвестировании в бизнес значительно превышает стоимость выкупного капитала. Последние годы отрицательных реальных процентных ставок были золотой эрой для обратного выкупа, поскольку реальная стоимость капитала для наиболее кредитоспособных компаний была незначительной или даже отрицательной.
Обратные выкупы также сложны тем, что существуют истинные и ложные выкупы. При ложных обратных выкупах руководство выкупает опционы на акции, а компания выкупает аналогичное количество акций, чтобы облегчить выкуп. Это и есть компенсация руководству. Каков стимул для руководства? Руководство с собственными интересами захочет выкупить акции, когда посчитает, что цена на них завышена. При настоящем обратном выкупе руководство хочет сократить количество акций в обращении и увеличить прибыль на акцию. При истинном обратном выкупе руководство должно пытаться купить акции, когда их цена слишком низка, в идеале - с помощью капитала, не требующего затрат (заимствованного по отрицательным реальным ставкам). Акционер становится богаче не за счет выкупа, а за счет того, что компания в конечном итоге обеспечивает больший будущий рост основного бизнеса, который приносит акционерам реальный рост цен и/или более высокий дивидендный доход.
Миф: Доходность фондового рынка растёт примерно так же быстро, как ВВП в очень долгосрочной перспективе
Это верно в целом, но не в расчете на акцию. По мнению инвесторов фондового рынка, прибыль на акцию исторически росла гораздо медленнее, чем ВВП, за исключением тех случаев, когда обратные выкупы были необычайно популярны, как, например, в годы леверидж-скупки (LBO) Майкла Милкена в конце 1980-х годов и в недавний период отрицательных реальных процентных ставок.
Совокупная прибыль корпораций, измеряемая как доля ВВП, как правило, достаточно стабильна в течение длительных периодов времени. Однако не вся эта прибыль достается акционерам существующих компаний. Экономика гораздо более динамична. Рост совокупных корпоративных прибылей складывается из роста существующих предприятий плюс создания новых. Сумма этих двух показателей примерно соответствует росту ВВП, но акционеры участвуют только в росте существующих предприятий. Поскольку на «новые предприятия» часто приходится реальный рост ВВП, ERP меньше, чем ожидают приверженцы этого заблуждения.
На рисунке 6 показано, что 1600-кратный рост реального ВВП с 1802 года соответствует 25-кратному росту реального ВВП на душу населения, поскольку население за этот период выросло более чем в 60 раз. Рост реальной цены акций и их прибыли на акцию происходил несколько быстрее, чем рост реального ВВП на душу населения; дивиденды на акцию росли несколько медленнее. Но в отличие от широко распространенного мнения о том, что доходы, дивиденды и цены акций должны расти вместе с ростом совокупного реального ВВП, эти темпы роста были в основном схожи с темпами роста реального ВВП на душу населения, что молчаливо указывает на то, что простой рост населения не должен вознаграждать акционеров. Почему мы должны этого ожидать? Как мы с Уильямом Бернстайном предположили в 2003 году, этот миф не имеет смысла, поскольку он означает, что вознаграждение капитала растет гораздо быстрее, чем вознаграждение труда, что, скорее всего, является политическим криптонитом.
Рисунок 6. Реальный рост ВВП, ВВП на душу населения, цен на акции, прибыли и дивидендов на акцию, 1802-2023 гг.
В работе Bernstein-Arnott (2003) показано разводнение на 2%, при этом рост прибыли и дивидендов отстает от роста ВВП примерно на 2% благодаря предпринимательскому капитализму. Во время широкого распространения политики нулевых процентных ставок (ZIRP) после мирового финансового кризиса (GFC) эта закономерность изменилась на противоположную. Создание новых предприятий замедлилось, а количество публично торгуемых компаний в США сократилось вдвое с пика 1997 года до минимума пандемии.
Заключение
Большинство мифов о ERP напоминают классические городские легенды. Они настолько соблазнительно правдоподобны, что сохраняются, несмотря на подавляющее число доказательств обратного. Большинство этих мифов можно использовать для обоснования более высокого, а не более низкого уровня ERP. Похоже, никто не хочет сочинить миф или басню, которая заставила бы нас ожидать более низкой доходности!
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу