Металлургия является базовой отраслью промышленности. В постиндустриальную эпоху её удельный вес в экономике заметно снижается. Однако это не означает, что снижается в абсолютных значениях металлопотребление. Оно продолжает расти - как экстенсивно с увеличением населения земли, так и интенсивно - через измене-ние качества жизни. Бурный рост производства стальной продукции в 21-ом веке яв-ляется этому доказательством.
Общие тенденции
Сталь
С 1999г по 2014г. глобальное производство стали возросло на 110% - более чем удвоилось, а население Земли прибавило только 21%. При этом Китай показал при-рост выплавки стали на 564%, Индия на 242%, в США, напротив, было зафиксирова-но уменьшение на 9.3%. В России выпуск стали увеличился за тот же период на 37.2%.
Рост потребления металлов и мировой торговли обусловили в 2004г. заметный ска-чок вверх цен на прокат черных металлов - в среднем на 60%. В следующем 2005г. объем металлоэкспорта Китая превысил объем его импорта, что явилось поводом для отката цен, но последние уже не вернулись к уровню 2003г. даже в кризисном 2009г. Вместе с тем максимальный уровень мировых цен на прокат в августе 2008г., который был достигнут на волне Пекинской олимпиады и вере инвесторов в Китай, до сих пор остается только мечтой для металлургов.
Ниже на диаграмме представлена динамика экспортных цен на горячекатанные (HRC) и холоднокатанные (CRC) рулоны. По данным Steelonthenet.com
По данным, опубликованными профессиональной ассоциацией World Steel Association, в 2014г. мировое производство сырой стали замедлило прирост до +0.7% (1661 млн.т) после +5.76% роста в 2013г. Характерной чертой 2013г. было быстрое наращивание выпуска (+12.4%) в Китае, которое замедлилось в 2014г. (+0.08%), когда мировой лидер обеспечил 49,5% глобального производства. В 1999г. доля черных металлургов Поднебесной империи была "только" 15.7%, хотя первое место по выпуску стали китайцы заняли ещё в 1996г., обогнав Японию.
Перед лицом китайского металлургического перепроизводства в октябре 2014г. World Steel Association понизила прогноз по росту глобального потребления сталь- ной продукции в 2015г. с +3.3% до +2%. В качестве оснований для понижения про- гноза было указано замедление экономического роста в КНР. Также беспокойство у экспертов вызвала ситуация замедления экономики в Южной Америке и странах СНГ в силу падения цен на commodities, отсутствия структурных реформ и наличие затяжных геополитических конфликтов. Действительно, цены на прокат во второй половине 2014г. снижались, ускорив свою нисходящую динамику к концу года и са- мому началу 2015г. В целом тренд на ослабление ценовой конъюнктуры начался по- сле лета 2011г., когда были достигнуты посткризисные максимумы цен на прокат черных металлов. В том же 2011г. был достигнут и посткризисный максимум по фи- зическим объемам мировой торговли прокатом. Рост торговых объемов в 2012- 2013г. прекратился, так и не достигнув уровня 2007-2008гг. Впрочем, в 2014г., похо- же, мировая торговля металлами возобновила рост, но не за счет ускорение спроса, а за счет роста предложения и конкуренции производителей. То есть произошло смещение ценовых ориентиров в сторону большего диктата покупателя. Аналогич- ные процессы в 2014г. наблюдались на рынке нефти с более драматическими по- следствиями по части движения биржевой цены черного золота. В любом случае, за счет замедления внутреннего потребления стали в КНР до +1% в 2014г. (+12.2% в 2013г.) китайский экспорт стальной продукции побил в 2014г. исторический рекорд, увеличившись на 50,5% до 93,78 млн. т. В январе-феврале 2015г. годовые темпы роста китайского экспорта были еще выше +56.4%. Перед этим цены на внутреннем рынке Китая в юанях на HRC (горячекатанные рулоны) с декабря 2013г. по ноябрь 2014г. понизились на 12.7%, а на CRC на 9.8%, что "выбрасывало" производителей на внешний рынок.
Восстановление экономик в Европе, США и Японии является амортизатором про-блем, возникающих из-за избытка металлургических мощностей в Китае и сложно-стей на других emerging markets. Однако не все трудности имеют однозначно нега-тивную окраску для российского рынка металлопроката. Уменьшение производства стали в Украине на 17.1% в 2014г. произошло вследствие развала экономики после февральского Майдана. Было бы счастье, да несчастье помогло. Неурядицы в со-седней Украине оправдали курс на расширение мощностей российских металлопро-изводителей в десятые годы. Сворачивание украинского импорта в РФ "высвободи-ло" для российских производителей 1-1.2 млн.т внутреннего рынка металлов в 2014г. и увеличивает еще больше "эту полянку" в 2015г.. Разумеется, не всё бывает хоро-шо. Например, потребитель российской и украинской заготовки Турция в 2014г. со-кратила металлоэкспорт на (- 4.5%) в т.ч. из-за напряженной ситуации в ближнево-сточных странах. Нельзя забывать, что падение нефтяных цен ведет к сворачива-нию строительных проектов не только в России, но и на Ближнем Востоке. Кроме то-го, в этих странах (Саудовская Аравия, ОАЭ, Алжир) развивается национальная ме-таллургия, которая выступает немалым конкурентом российским поставщикам, по-скольку пользуется государственной поддержкой.
Какие бы ни были препоны, девальвация российской валюты в 2014г. позволила российским металлургам резко усилить конкурентные позиции на мировом рынке. После снижения в 2013г. российский экспорт черных металлов в 2014 году увели-чился на 5,2% — с 39.259 млн.т с 37.311 млн.т. Впрочем, эта величина была мень-ше, чем в "прекризисном" 2008г - 41.19 млн.т., когда российские металлурги точно также "спасались" от падения внутреннего потребления через зарубежные поставки. Другое дело, что мировые цены и спрос в первой половины 2008г. были гораздо привлекательнее, чем в начале 2009г. и даже в первой половине 2014г. В действи-тельности за первые 5 месяцев кризисного 2009г. физический экспорт черных ме-таллов из России снизился на 24.2% по сравнению с январем-маем 2008г.. В усло-виях домашнего “украино-российского" кризиса 2015г. сильная негативная динамика по внешним поставкам едва ли повторится. Заметим, что темп рост экспорта плоско-го проката (+12.1% в 2014г.) из РФ ускорился именно во втором полугодии 2014г., а не в первом "предевальвационном" полугодии 2014г.. Возможности расширения ма-невра сталепроизводителей вследствие снижения рубля “задевают” и первое полу-годие 2015г.
Следствием роста возможностей стало, правда, введение в США с 18 декабря 2014г. заградительных антидемпинговых пошлин на российские горячекатаные рулоны в размере 73,59% (для Северстали) -184,56% (остальных). Таким образом, была фак-тически перекрыта дорога для поставок примерно 14% горячекатанного проката из России. Всё равно экспорт черных металлов в январе 2015г. подрос ( к январю 2014 года) на +5.4%. Январские потери по стальному прокату (-17.9%) были компенсиро-ваны (+12.5%) приростом по зарубежным поставкам заготовок. Вполне логично то, что в отличие от проката торговля заготовками (полуфабрикатами) гораздо меньше подвержена импортным ограничениям. Те же страны ЕС благодаря ослаблению кур-са евро нарастили в январе 2015 г. экспорт проката на 2.5%. В результате экспорт заготовки из России в т.ч. в Европу в праздничном январе 2015г. упал к декабрю 2014г. только на (-1.1%).
Золото
Резкое падение цен на золото в 2013г. лишь замедлило рост добычи на золоторуд-ных шахтах. В 2014г. в мире добыча золота подросла на 2% до 3114.4т. (по данным World Gold Council) или до 2860т (US Geological Survey - USGS) за счет ввода в дей-ствия шахт, которые закладывались в период золотой лихорадки на бирже - после 2008г. В 2013г. рост добычи составил 4.1%. Лаг между поведением компаний и ди-намикой биржевых цен характеризуется большим запаздыванием. Так, мировая до-быча золота достигла уровня 2600 т (USGS) в 2001г. и снижалась вплоть до 2008г., хотя после 2001г. по 2013г. цены на золото устойчиво росли. Только с 2009г. рост золотодобычи возобновился, превзойдя уровень 2001г. в 2011г. На протяжении все-го периода 2001-2014гг. устойчивый рост добычи демонстрировал только Китай, чья доля в производстве золота в 2014г. составила 15.7% (USGS).
Ниже в диаграмме представлены объемы добычи золота в мире (по данным – USGS) и динамика цен на золота в 1975-2014гг. (на 31.12 каждого года)
Добыча золота в России в 2014г. подросла на 9% до 272т (по оценке Thomson-Reuter) и вышла на второе место после Китая (465.7т). Одновременно в силу сниже-ния биржевых цен переработка вторичного золота снизилась на 11.1%. Замедление роста добычи ждет в 2015г. и горнорудную отрасль России. Сигналом к этому стало замораживание проекта освоения крупного Наталкинского месторождения компани-ей Polyus Gold.
Алюминий
Производство алюминия в мире устойчиво растет. С 1994 по 2014гг. был только один заметный перерыв роста - в 2009г.. Падение тогда составило 5.7%. Однако уже в 2010г. докризисный уровень 2008г. был превзойден. При этом, по оценкам Ру-сала, с 2007г. (вне Китая) в мире было остановлено - из-за неблагоприятной ценовой динамики - 6 млн.т плавильных мощностей, 60% из них выведено из работы безвоз-вратно. Кто “виновен” в этом? За остановкой производства на ряде производств в т.ч. на Урале, просматривается процесс превращение мировой кузницы (КНР) в нетто-экспортера алюминия, что впервые было отмечено еще в начале нулевых го-дов. Доля Китая в глобальном производстве алюминия в 2014г. составила 51.9%, то-гда как в 2008г. она была 34%.
Ниже представлена динамика производства первичного алюминия в мире. По дан-ным World Aluminium
Глобальный спрос на алюминий в 2014г. вырос на 7% до 55.2 млн.т. Основной вклад в прирост потребления внес Китай (+3 млн.т), большую часть оставшегося прироста на 0.8 млн.т. поделили США, Япония, Германия, Турция, Индия. Неплохая конъюнктура способствовала повышению биржевых цен и премий за поставку алю-миния. Биржевые цены за металла держались выше $2000 за тонну до ноября 2014г. Однако замедление экономического роста в КНР и ожидание повышения ставки ФРС обратили цены на бирже LME в конце 2014г. вниз.
Ожидания на снижение цен алюминия ниже $1700т. в связи с укреплением доллара очень ограничены. В 2015г. компания Русал прогнозирует рост глобального спроса на алюминий на 6.5% в 2015г. и в средний годовой рост 6% до 2018г.. От Северной Америки металлургическая компания ждет в 2015г., например, +5.4% прироста по-требления металла за счет сильного спроса населения на автомобили и постепенно-го восстановления строительной отрасли (то есть оживления жилищного строитель-ства). Заметим, однако, что оценка Русалом роста спроса в Китае в 2015г как 10% - может вызвать сомнения. Всё-таки общий темп роста экономики КНР снизится до 7%. Разумеется, снижение внутренних темпов роста потребления повысит экспорт-ный потенциал китайской промышленности и обусловит давление на цены. И хотя на Лондонской бирже металлов обозначилась четкая тенденция к снижению запасов Al, непонятно, уйдет ли цена металла выше $2000 к концу года.
Черная металлургия России
Согласным данным Росстата, 2014г. был в целом успешен для российской черной металлургии. Производство стали возросло на 2%, а металлопроката на 3.4%. При этом ВВП страны прибавил только на 0.6%, а все промышленное производство по-казало +1.7%.
ПРОИЗВОДСТВО ОСНОВНЫХ ВИДОВ ПРОДУКЦИИ МЕТАЛЛУРГИЧЕСКОГО ПРОИЗВОДСТВА (миллионов тонн)
Следствием резкого обесценения российской валюты, как и в 2009г., стало повыше-ние рентабельности экспортных операций. Несмотря на то, что резкого сужения спроса в 2014г. не было, металлургические комбинаты быстро увеличили поставки за рубеж. В свою очередь, по ряду позиций проката в стране наблюдался даже де-фицит, что привело к росту внутренних цен. Это стало неприятным сюрпризом для субъектов хозяйствования в конце года. Рост цен продолжился в январе-феврале 2015г., и этот раунд подтягивания цен к экспортному паритету вызвал жалобы на ме-таллургов в госорганы. Перед лицом рисков удорожания проектируемого строитель-ства Минпромторг пригрозил производителям повышением экспортных пошлин на металл. Похоже, эта угроза возымела свой эффект, но лишь в числе прочих обстоя-тельств. В феврале 2015г. цены на металлургического производства выросли на к декабрю 2014г. на 13.2%, а к февралю 2014г. на 30.9%. Темп рост цен металлургов обгонял рост цен у смежных производителей, закладывая мину замедленного дей-ствия под строительные и инфраструктурные проекты. Всё же, снижение рентабель-ности экспортных операций с одной стороны, а с другой - сужение внутреннего рын-ка приостановили весной рост цен без прямого административного вмешательства. Лишь один пример, в конце января турецкие металлурги сократили выплавку стали, что привело к обвалу цен на металлолом. Вслед за ломом в Турции подешевела за-готовка российских и украинских производителей.
По итогам 2014г. все черные металлурги зафиксировали улучшение по части рента-бельности. Несмотря на то, что объем выручки номинированный в долларах, сни-зился из-за девальвации рубля, показатели операционной прибыли и EBITDA суще-ственно выросли. Как указывалось выше, металлурги смогли воспользоваться де-вальвацией и благоприятной конъюнктурой на внешних рынках. Однако поддержку металлургам оказали также снижение сырьевых цен и увеличение доли в продажах продукции высокого передела.
Ниже представлены данные по финансовым показателям тройки российских метал-лургов. По Северстали в скобках приведены также данные, которые включают сег-мент Северная Америка. Активы этого сегмента были реализованы компанией после введения антироссийских санкций в 2014г.
В 4-м квартале 2014г. прибыль и EBITDA (в долларах) у металлургов снизились по сравнению с сезонным 3-м кварталом, однако маржа по EBITDA продолжала нарас-тать. Нельзя не видеть, что девальвационный эффект будет сказываться положи-тельно на результатах в 2015г., особенно на отчетах первого квартала. При разнице среднего курса доллара в 4-ого квартале 47.42 и первого квартала - свыше 60р. - эффект экспортных операций будет выглядеть очень выпукло. Об оптимистичном взгляде на 2015г. говорят последние подвижки в дивидендной политике компаний.
30 марта НЛМК заявила, что при отношении чистого долга к EBITDA меньше 1 (сей-час 0.67) компания будет выплачивать дивиденды ежеквартально, а не 2 раза в год как ранее, и в промежутке от 50% чистой прибыли до 50% свободного денежного по-тока. Если долговая нагрузка будет выше 1, то компания снизит выплаты. Дивиден-ды будут начисляться в пределах от 30% чистого потока до 30% чистой прибыли.
19 марта ММК заявила, что если результаты 2015г. будут не хуже 2014г., то она мо-жет направить на дивиденды 20% своего свободного денежного потока. Обычная политика компании предполагает направление акционерам 20% чистой прибыли.
В октябре 2014г. Совет директоров Северстали утвердил изменение дивидендной политики. Средняя сумма дивидендов будет эквивалентна 50% чистой прибыли по МСФО при условии, что отношении чистого долга к EBITDA будет ниже 1 (сейчас 0.7%). При коэффициенте выше 1 компания будет выплачивать 25% чистой прибы-ли.
Более скромные обещания ММК по дивидендам связаны с ее более высоким долго-вым обременением, коэффициент чистый долг к EBITDA на 31.12 2014г. был равен 1.27. Однако в целом долговое обременение ММК не является высоким, нормаль-ным указанное отношение является при значениях ниже 3. Всю тройку ведущих ме-таллургов объединяет тенденция по снижению капиталовложений, что, в свою оче-редь, высвобождает средства для выплат акционерам.
Ниже представлены средние оценки Блумберга на 31 марта 2015г. по акциям тройки металлургов.
Заметим, что результаты по прибыли компаний Северсталь и ММК, по нашему мнению, могут оказаться значительно лучшими, чем средние оценки фундаменталь-ных аналитиков на 31.03.2015г.. Такое заключение обусловлено анализом отчетов 4-ого “несезонного” квартала, в котором неплохие итоги маскировались бухгалтерски-ми убытками по курсовым разницам и переоценке активов. Одним из выводов пер-вого квартала 2015г. в этой связи может стать повышение таргетов по акции Север-стали. Также изменение дивидендной политики НЛМК может стать аргументом в пользу повышения таргета по этой акции. В начале 2015г. Северсталь и НЛМК были в числе фаворитов у инвесторов, как и другие экспортеры. Укрепление рубля в марте снизила к интерес к акциям этих эмитентов. Нельзя исключать, что инвесторы опасаются постепенного разворачивания кризиса в российской экономике. В январе-феврале 2015г. индекс металлургического производства снизился на 0.7% (за год). В целом обрабатывающая промышленность показала снижение на 1.5% в основном за счет спада в машиностроении. Строительство показало спад (в сопоставимых ценах) на 3.3%, хотя объем ввода жилых площадей в январе-феврале возросло на 40.6%! (за год).
Ниже приведен график динамики денежных издержек (cash-cost) тонны сляба по данным металлургических компаний. Наилучшие показатели на протяжении послед-них лет демонстрирует Северсталь благодаря своей вертикальной организации. Ди-визион компании Северсталь Ресурс обеспечивает практически полностью потреб-ности Череповецкого металлургического комбината в угле и железной руде.
Особое место в ряду черных металлургов занимает компания Мечел, чей коэффи-циент чистый долг к EBITDA на 30.09 2014г. был равен 13. Другая обременнная дол-гами металлургическая компания - Евраз смогла опустить это отношение в 2014г. ниже порога (3) – до вполне приличного уровня 2.5. У Мечела же состояние пере-кредитованности выглядит хроническим. Небольшое улучшение дел компании в 2014г. после реализации всевозможных зарубежных и отечественных убыточных ак-тивов не избавил ее владельца И. Зюзина от риска банкротства. Высказывания пре-тензий кредиторов к компании периодически возбуждают слухи о её возможном банкротстве с лета 2014г. Тем не менее, оптимизм инвесторам внушает включение правительством Мечела в состав системообразующих компаний. На самом деле, разработка компанией Эльгинского угольного месторождения в Якутии задает запас прочности государственной поддержки хронического должника. Освоение Дальнего Востока входит в число национальных приоритетов. Как следствие, должник имеет возможность рефинансировать кредиты. Другим ярким моментом для Мечела явля-ется ввод в действие современного рельсо-балочного цеха на ЧМК. После прохож-дения всех тестовых испытаний Челябинский металлургический комбинат будет по-ставлять рельсы для РЖД, составляя конкуренцию Евразу.
Трубная отрасль
2014 год стал годом роста для трубной отрасли. Производство труб выросло на 13.9%. Отмечался всплеск по сегменту труб большого диаметра (ТБД), отечествен-ный спрос на которые, по оценке, подрос с 1.8 млн.т до 2.5 млн.т. Росту внутреннего потребления ТБД помогла реализация проектов "Южного коридора" (Южный поток), второй нитки "Бованенково-Ухта", "Куюмба-Тайшет" (ВСТО). В 2014 году начались первые поставки и по газовому проекту "Сила Сибири", который станет драйвером трубного спроса в 2015г. Что касается газовой проекта "Южный поток", то теперь по-ставки по нему переместятся на равносильный проект "Турецкий поток". Не исклю-чено также, что к лету 2015г. будет подписано соглашения Газпрома по газопроводу "Алтай" в Китай, который, как и "Сила Сибири", будет строиться 4-6 лет. Речь идет о втором тридцатилетнем контракте Газпрома на поставку 30 млрд.куб.м газа в КНР. Его заключение возможно в результате существенного снижения собственных пла-нов Китая в области наращивания добычи сланцевого газа до 2020г. Поскольку рос-сийская экономика взяла курс на импортозамещение, нетрудно сделать вывод, что мощности российских производителей ТБД (общая величина 5.392 млн.т) будут обеспечиваться заказами на среднесрочную перспективу. Впрочем, полностью их загрузить вряд ли удастся.
Второй тендер на поставку труб "Сила Сибири" в 2015-2016г.
Всего Газпром готов потратить на закупку труб “Сила Сибири” 130 млрд.руб., из ко-торых уже распределено 77.1 млрд.руб. Нельзя не видеть, что для компаний произ-водителей конкретный заказ Газпрома не обеспечивает большую часть выручки. Так, для ТМК заказ по "Сила Сибири" составил 12.6 млрд.руб., общая же выручка в 2014г. крупнейшей в мире трубной компании составляла более 230 млрд.руб.
Ниже представлена динамика товарной реализации эмитентов трубного сегмента
Ниже представлены средние оценки Блумберга по крупнейшему эмитенту трубной отрасли ТМК на 31 марта 2015г.. На самом деле, в связи с общим снижением вни-мания к российскому фондовому рынку и опасениями кризиса, оценки эти устарели и требуют пересмотра.
Цветная металлургия
Русал
В 2014г. Русал “боролся” за звание N1 алюминиевой отрасли с китайской компани-ей Hongqio. В итоге Русал сократил свое производство на 7%, а Hongqio нарастило на 47%. Выход на ведущие позиции китайского игрока представляет головную боль не только для Русала, но и других западных гигантов, вынужденных ради повышения эффективности закрывать устаревшие производства.
2014 год представил некоторую отдушину для цветных металлургов. С начала года наблюдалось улучшение ценовой конъюнктуры по алюминию, (никелю и палладию). Запасы на Лондонской бирже снижались, сроки поставки потребителям физического алюминия росли, что помогало росту биржевой цены на металл в Лондоне. Подрас-тали и премии к биржевой цене, доплачиваемые покупателем при реальных постав-ках товара. В результате средняя цена реализации Русала с учетом премии подрос-ла в 2014г. на 17.3% с $2062 до $2419.
Ниже график цены алюминия на LME.
В самом конце 2014г. динамика цен довольно резко изменилась. Падение цен на алюминий совпало с ростом в декабре китайского экспорта алюминиевых полуфаб-рикатов. Замедление общего экономического роста в КНР делает избыточными местные мощности по производству алюминиевой продукции. Как иллюстрирова-лось выше на многолетнем графике производства стали, в 21-ом веке в КНР проис-ходила индустриальная революция, страна на глазах превращалась в фабрику ми-ра. Металлургические мощности наращивались здесь особенно быстро именно в по-следние 15 лет. В 2014г. КНР обеспечивал производство 52.2% мирового алюминия и в 2015г. эта доля возрастет, вероятно, до 53.8%. Сиюминутные надежды конкурен-тов на то, что запрет экспорта бокситов (и никелевой руды) правительством Индоне-зии в январе 2014г. обескровит алюминиевую отрасль Поднебесной империи, не оправдались.
Тем не менее, фактор девальвации рубля задает подушку комфорта для Русала в 2015г. даже в условиях китайской конкуренции. Как указывает компания, 55-60% ее денежных затрат номинировано в рублях. Это означает, что cash-cost одной тонны алюминия снизится в 2015г. при среднегодовом курсе 56 руб/дол. и годовой инфля-ции 14% - с $1729 до $1512. Неслучайно компания объявила на презентации годово-го отчета, что ее cash-cost опустится в первом квартале ниже $1500. Курс доллара находился в этом периоде в среднем выше 60 рублей.
Нарастание денежного потока в 2014г. привело к уменьшению чистого долга Русала с $10109млн. до $8837млн. (-12.6%) Конечно, соотношение EBITDA/чистый долг = 5.84 продолжает оставаться на высоком уровне и это несколько снижает привлека-тельность акции. Но перспектива рассчитаться с долгами проглядывается.
Русал продолжает владеть 27.8% акций Норильского никеля, что позволяет рассчи-тывать на снижение чистого долга.
По итогам 2014г.Русал получит от Норильского никеля дополнительные дивиденды после налогов в сумме, по нашей оценке, от $190 до $412 млн в зависимости от ре-шения СД Норильского никеля в апреле 2015г.. В конце 2015г., по итогам 9 месяцев, следует ожидать ещё более значительных выплат. Как предполагает Русал, по ито-гам 9 и 12 месяцев 2015г. общие выплаты могут составить $887 млн.
Норильский никель
2014г. был очень успешен для Норильского никеля. Годовой отчет представил пози-тивный сюрприз для инвесторов, поскольку финансовые показатели оказались луч-ше средних ожиданий. Например, основной дивидендообразующий показа-тель EBITDA составил за год $5681 млн., что больше средней оценки Блумберг $5348 млн. Очень хорошо “подыграли” показателям ГМК девальвация рубля и высо-кие цены на никель и палладий.
Ниже представлены основные показатели отчета ГМК Норильский никель за 2014г.
Некоторое удивление в отчете вызвало объявление об обратном выкупе (buy-back) акций Норникелем на сумму $500 млн. По видимости, эта сумма образовалась из девальвационного эффекта прошлого года. 31 октября 2014г. Совет директоров Норникеля принял рекомендации по выплатам акционерам по итогам 9 месяцев 2014г.. Согласно утвержденным решениям размер денежных средств, который направлялся на дивиденды, составлял около $2,78 млрд. Однако по отчету cash-flow за 2014г. получается, что компания отправила в декабре на дивиденды только $2.18 млрд. Подобная разница вызвана острой девальвацией рубля в конце года – нояб-ре-декабре. Теперь большую часть разницы ( $2.78-$2.18 млрд=$0.6 млрд) компания возвращает акционерам через buy-back.
Конечно, это обстоятельство вызывает вопрос о судьбе дивидендах по итогам 2014г. Ранее (13 марта) мы писали, что ГМК может в осторожном варианте выплатить $720 млн. Эта величина разницы между минимальным размером годовых дивидендов ( $2млрд) по соглашению мажоритарных акционеров и величиной выплаченных регу-лярных дивидендов по итогам 9 месяцев 2014г. ($2.78 млрд -$1.5 млрд. специально-го дивиденда в 2014г. = $1.28 млрд). Теперь данные годового отчета позволяют уве-личить осторожные предположения более чем в два раза. Выплаты 50% EBITDA по итогам 2014г. (как следует из ориентиров дивидендной политики) дает общую вели-чину дивиденда $2.84 млрд. Декларируемые выплаты по EBITDA за 9 месяцев 2014г. составили $1.28 млрд. Следовательно, компании может доплатить по итогам 2014г. года своим акционерам $2.84-$1.28млрд=$1.56млрд.
Другими словами, при курсе 55-60 рублей ($1.56 млрд) это 542-591р. на акцию. Ве-роятно, это максимальная оценка дивидендов на акцию. Минимальная же оценка остается 250-273р. на акцию при выплате дивидендами $0.72 млрд. В случае если компания выплатит 1.56 млрд, общие выплаты дивидендов по итогам 2014г. соста-вят $3.74млрд, или более 65% EBITDA 2014г.
В середине-второй половине апреля Совет директоров Норникеля внесет ясность по вопросу выплат.
Ниже представлены средние оценки Блумберга по крупнейшим эмитентам цветной металлургии Русалу и Норильский никель на 31 марта 2015г. Акции эмитентов име-ют ощутимый потенциал роста, хотя текущее падение цен на цветные металлы могут вызывать некоторые опасения.
Примечание. В марте 2015г. сюрприз преподнесла, например, цена на палладий – одна из любимых тем компании Норильский никель. Весь март продолжалось бег-ство из крупнейших палладиевых ETF. Перед лицом повышения ставки ФРС в 2015г. инвесторы спешат зафиксировать прибыли 2014г. (закр.31.12. 2013 - 716.45). При этом игнорируется рост дефицита физического металла на рынке и перспективы развития автопроизводства в Америке и Европе. В отличие от золота, платины, се-ребра цена палладия слабее реагировала на выступление Йеллен 18 марта, в кото-ром та говорила о неспешности повышения ставок ФРС.
Золотопромышленные компании
Лучший год для золотодобывающих компаний был 2012г., когда среднегодовые це-ны на золото были на максимуме. Несмотря на рост добычи в 2013-14г. долларовая выручка основных эмитентов отрасли - Polyus Gold и Polymetall снижалась. Однако EBITDA в 2014г. выросла по отношению к 2013г. на +11% и +15% соответственно.
Ниже приведены показатели компаний за 2007-2014гг. Компания Polyus Gold в 2013г. продала юридически проблемные казахские активы. Выручка вместе с этими активами в 2012г. показана в скобках.
В условиях снижения цен на золото в 2014г. (-8%) компания Polyus Gold показала свою устойчивость. Следует отметить, что в 2014г. амортизирующим позитивом для компании стала девальвация рубля. В результате денежная себестоимость в расче-те на производство унции золота снизилась в 2014г. на 17%. с $707 до $585. Полные же затраты (all – in sustaining cost), включающие, н-р, общехозяйственные расходы и затраты на maintainance, упали на 18% с $1002 до $825. Данные по издержкам рас-считывались по среднему годовому курсу доллара 38.42 руб., что, естественно, обещает хорошие финансовые результаты по итогам 2015г., когда курс стал ещё бо-лее благоприятным для экспортеров. При среднем годовом курсе национальной ва-люты 56руб. и прочих равных денежная себестоимость унции золота снизится с $585 до $401! В 2014г. средняя цена реализации золота для компании была $1275. В 2015г. желтый металл торговался на бирже (1.01- 17.03) в среднем на $1225. При подсчете выясняется, что дополнительный положительный эффект от девальвации рубля в 2015г. компенсирует с запасом неблагоприятную конъюнктуру по драгоцен-ному металлу при сценарии среднегодовой цены $1150 за унцию.
В конце 2014г. Polyus Gold испытал реакцию разочарования инвесторов после сни-жения оценок запасов на перспективном Наталкинском месторождении (Магадан-ская область). Уровень запасов был понижен 31.6 млн.унций до 16.3 млн.унций. Ресурсы были пересчитаны до 36.8 млн.унций, ранее говорилось о 59.7 млн.унций. Вполне логично снизилось и оцениваемое содержание золота в руде с 2.1 грамм на тонну до 1.6 грамм. По итогам переоценки запуск Наталкинского ГОКА, запланиро-ванный на середину 2015г., был отложен на неопределенный срок, а осуществлен-ные инвестиции 41.9 млрд.руб будут скоре всего отражены в “бумажных” убытках компании. Компания заявила всё равно о приверженности Наталкинскому проекту, но теперь она, как и другие компании, (например, Норильский никель) сосредоточи-вается на стратегии разработки уже выверенных проектов с более высокой отдачей инвестиций. Пересмотр проекта завершится в середине 2015 года. На Наталкинском месторождении, одном из крупнейших в мире, компания собиралась получать 500000 унций золота в год. Теперь эти объемы планируется получать в других ме-стах. Комплекс мер на объектах Благодатное, Олимпиадинское, Титимухта (Красно-ярская область) даст прирост добычи Polyus Gold 300000-350000 унций к 2018г., Вернинское месторождение (Иркутская область) обеспечит еще 100000-160000 ун-ций, а Куранах (Якутия) к 2018 прибавит 45000-50000 унций. Правда, на 2015г. про-гноз производства не такой оптимистичный, как был ранее. После 1696 koz в 2014г. на 2015г. планируется производство в диапазоне 1630-1710 koz.
Ниже представлены средние оценки Блумберга по крупнейшим золотодобывающим эмитентам на 31 марта 2015г. У акций есть определенный потенциал для подраста-ния, хотя интерес к ним тормозится не слишком благоприятной конъюнктурой цен на золото.
В декабре 2014г. Совет директоров Polyus Gold принял решение о специальных ди-видендах в размере $500млн. Также в первом квартале 2015г. компания собиралась пересмотреть дивидендную политику, которая предполагает до сих пор выплаты не менее 20% чистой прибыли по МСФО.
Совет директоров Polymetall предложил выплатить итоговые дивиденды за 2014г. в размере US$ 0.13 за акцию, что составляет 30% от скорректированной чистой при-были за второе полугодие 2014 года. Общая сумма объявленных дивидендов за 2014г. составила US$ 0.41 за акцию, или US$ 173 млн.
Выводы: Наиболее перспективной акций в металлургической отрасли по потенциа-лу роста цены в долгосрочном плане является ММК (+35%). Наиболее дивидендо-емкая бумага – это Норильский никель. Улучшение ситуации на рынке ценных ме-таллов позволит полнее реализовать потенциал недооценки акции Русала. Однако риском по всем цветным металлам, включая золото, выступает предстоящее повы-шение учетной ставки ФРС США. Как показывает практика, ожидания повышения ставки снижает спрос на commodities. Публикация результатов первого квартала 2015г. повысит интерес инвесторов к акциям Северстали и НЛМК.
Основной риск в 2015г. – развитие кризисных явлений в экономике РФ касается, прежде всего, предприятий черной металлургии. Общий рост мировой экономики, тем не менее, может частично компенсировать снижение внутреннего спроса.
http://onlinebroker.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Общие тенденции
Сталь
С 1999г по 2014г. глобальное производство стали возросло на 110% - более чем удвоилось, а население Земли прибавило только 21%. При этом Китай показал при-рост выплавки стали на 564%, Индия на 242%, в США, напротив, было зафиксирова-но уменьшение на 9.3%. В России выпуск стали увеличился за тот же период на 37.2%.
Рост потребления металлов и мировой торговли обусловили в 2004г. заметный ска-чок вверх цен на прокат черных металлов - в среднем на 60%. В следующем 2005г. объем металлоэкспорта Китая превысил объем его импорта, что явилось поводом для отката цен, но последние уже не вернулись к уровню 2003г. даже в кризисном 2009г. Вместе с тем максимальный уровень мировых цен на прокат в августе 2008г., который был достигнут на волне Пекинской олимпиады и вере инвесторов в Китай, до сих пор остается только мечтой для металлургов.
Ниже на диаграмме представлена динамика экспортных цен на горячекатанные (HRC) и холоднокатанные (CRC) рулоны. По данным Steelonthenet.com
По данным, опубликованными профессиональной ассоциацией World Steel Association, в 2014г. мировое производство сырой стали замедлило прирост до +0.7% (1661 млн.т) после +5.76% роста в 2013г. Характерной чертой 2013г. было быстрое наращивание выпуска (+12.4%) в Китае, которое замедлилось в 2014г. (+0.08%), когда мировой лидер обеспечил 49,5% глобального производства. В 1999г. доля черных металлургов Поднебесной империи была "только" 15.7%, хотя первое место по выпуску стали китайцы заняли ещё в 1996г., обогнав Японию.
Перед лицом китайского металлургического перепроизводства в октябре 2014г. World Steel Association понизила прогноз по росту глобального потребления сталь- ной продукции в 2015г. с +3.3% до +2%. В качестве оснований для понижения про- гноза было указано замедление экономического роста в КНР. Также беспокойство у экспертов вызвала ситуация замедления экономики в Южной Америке и странах СНГ в силу падения цен на commodities, отсутствия структурных реформ и наличие затяжных геополитических конфликтов. Действительно, цены на прокат во второй половине 2014г. снижались, ускорив свою нисходящую динамику к концу года и са- мому началу 2015г. В целом тренд на ослабление ценовой конъюнктуры начался по- сле лета 2011г., когда были достигнуты посткризисные максимумы цен на прокат черных металлов. В том же 2011г. был достигнут и посткризисный максимум по фи- зическим объемам мировой торговли прокатом. Рост торговых объемов в 2012- 2013г. прекратился, так и не достигнув уровня 2007-2008гг. Впрочем, в 2014г., похо- же, мировая торговля металлами возобновила рост, но не за счет ускорение спроса, а за счет роста предложения и конкуренции производителей. То есть произошло смещение ценовых ориентиров в сторону большего диктата покупателя. Аналогич- ные процессы в 2014г. наблюдались на рынке нефти с более драматическими по- следствиями по части движения биржевой цены черного золота. В любом случае, за счет замедления внутреннего потребления стали в КНР до +1% в 2014г. (+12.2% в 2013г.) китайский экспорт стальной продукции побил в 2014г. исторический рекорд, увеличившись на 50,5% до 93,78 млн. т. В январе-феврале 2015г. годовые темпы роста китайского экспорта были еще выше +56.4%. Перед этим цены на внутреннем рынке Китая в юанях на HRC (горячекатанные рулоны) с декабря 2013г. по ноябрь 2014г. понизились на 12.7%, а на CRC на 9.8%, что "выбрасывало" производителей на внешний рынок.
Восстановление экономик в Европе, США и Японии является амортизатором про-блем, возникающих из-за избытка металлургических мощностей в Китае и сложно-стей на других emerging markets. Однако не все трудности имеют однозначно нега-тивную окраску для российского рынка металлопроката. Уменьшение производства стали в Украине на 17.1% в 2014г. произошло вследствие развала экономики после февральского Майдана. Было бы счастье, да несчастье помогло. Неурядицы в со-седней Украине оправдали курс на расширение мощностей российских металлопро-изводителей в десятые годы. Сворачивание украинского импорта в РФ "высвободи-ло" для российских производителей 1-1.2 млн.т внутреннего рынка металлов в 2014г. и увеличивает еще больше "эту полянку" в 2015г.. Разумеется, не всё бывает хоро-шо. Например, потребитель российской и украинской заготовки Турция в 2014г. со-кратила металлоэкспорт на (- 4.5%) в т.ч. из-за напряженной ситуации в ближнево-сточных странах. Нельзя забывать, что падение нефтяных цен ведет к сворачива-нию строительных проектов не только в России, но и на Ближнем Востоке. Кроме то-го, в этих странах (Саудовская Аравия, ОАЭ, Алжир) развивается национальная ме-таллургия, которая выступает немалым конкурентом российским поставщикам, по-скольку пользуется государственной поддержкой.
Какие бы ни были препоны, девальвация российской валюты в 2014г. позволила российским металлургам резко усилить конкурентные позиции на мировом рынке. После снижения в 2013г. российский экспорт черных металлов в 2014 году увели-чился на 5,2% — с 39.259 млн.т с 37.311 млн.т. Впрочем, эта величина была мень-ше, чем в "прекризисном" 2008г - 41.19 млн.т., когда российские металлурги точно также "спасались" от падения внутреннего потребления через зарубежные поставки. Другое дело, что мировые цены и спрос в первой половины 2008г. были гораздо привлекательнее, чем в начале 2009г. и даже в первой половине 2014г. В действи-тельности за первые 5 месяцев кризисного 2009г. физический экспорт черных ме-таллов из России снизился на 24.2% по сравнению с январем-маем 2008г.. В усло-виях домашнего “украино-российского" кризиса 2015г. сильная негативная динамика по внешним поставкам едва ли повторится. Заметим, что темп рост экспорта плоско-го проката (+12.1% в 2014г.) из РФ ускорился именно во втором полугодии 2014г., а не в первом "предевальвационном" полугодии 2014г.. Возможности расширения ма-невра сталепроизводителей вследствие снижения рубля “задевают” и первое полу-годие 2015г.
Следствием роста возможностей стало, правда, введение в США с 18 декабря 2014г. заградительных антидемпинговых пошлин на российские горячекатаные рулоны в размере 73,59% (для Северстали) -184,56% (остальных). Таким образом, была фак-тически перекрыта дорога для поставок примерно 14% горячекатанного проката из России. Всё равно экспорт черных металлов в январе 2015г. подрос ( к январю 2014 года) на +5.4%. Январские потери по стальному прокату (-17.9%) были компенсиро-ваны (+12.5%) приростом по зарубежным поставкам заготовок. Вполне логично то, что в отличие от проката торговля заготовками (полуфабрикатами) гораздо меньше подвержена импортным ограничениям. Те же страны ЕС благодаря ослаблению кур-са евро нарастили в январе 2015 г. экспорт проката на 2.5%. В результате экспорт заготовки из России в т.ч. в Европу в праздничном январе 2015г. упал к декабрю 2014г. только на (-1.1%).
Золото
Резкое падение цен на золото в 2013г. лишь замедлило рост добычи на золоторуд-ных шахтах. В 2014г. в мире добыча золота подросла на 2% до 3114.4т. (по данным World Gold Council) или до 2860т (US Geological Survey - USGS) за счет ввода в дей-ствия шахт, которые закладывались в период золотой лихорадки на бирже - после 2008г. В 2013г. рост добычи составил 4.1%. Лаг между поведением компаний и ди-намикой биржевых цен характеризуется большим запаздыванием. Так, мировая до-быча золота достигла уровня 2600 т (USGS) в 2001г. и снижалась вплоть до 2008г., хотя после 2001г. по 2013г. цены на золото устойчиво росли. Только с 2009г. рост золотодобычи возобновился, превзойдя уровень 2001г. в 2011г. На протяжении все-го периода 2001-2014гг. устойчивый рост добычи демонстрировал только Китай, чья доля в производстве золота в 2014г. составила 15.7% (USGS).
Ниже в диаграмме представлены объемы добычи золота в мире (по данным – USGS) и динамика цен на золота в 1975-2014гг. (на 31.12 каждого года)
Добыча золота в России в 2014г. подросла на 9% до 272т (по оценке Thomson-Reuter) и вышла на второе место после Китая (465.7т). Одновременно в силу сниже-ния биржевых цен переработка вторичного золота снизилась на 11.1%. Замедление роста добычи ждет в 2015г. и горнорудную отрасль России. Сигналом к этому стало замораживание проекта освоения крупного Наталкинского месторождения компани-ей Polyus Gold.
Алюминий
Производство алюминия в мире устойчиво растет. С 1994 по 2014гг. был только один заметный перерыв роста - в 2009г.. Падение тогда составило 5.7%. Однако уже в 2010г. докризисный уровень 2008г. был превзойден. При этом, по оценкам Ру-сала, с 2007г. (вне Китая) в мире было остановлено - из-за неблагоприятной ценовой динамики - 6 млн.т плавильных мощностей, 60% из них выведено из работы безвоз-вратно. Кто “виновен” в этом? За остановкой производства на ряде производств в т.ч. на Урале, просматривается процесс превращение мировой кузницы (КНР) в нетто-экспортера алюминия, что впервые было отмечено еще в начале нулевых го-дов. Доля Китая в глобальном производстве алюминия в 2014г. составила 51.9%, то-гда как в 2008г. она была 34%.
Ниже представлена динамика производства первичного алюминия в мире. По дан-ным World Aluminium
Глобальный спрос на алюминий в 2014г. вырос на 7% до 55.2 млн.т. Основной вклад в прирост потребления внес Китай (+3 млн.т), большую часть оставшегося прироста на 0.8 млн.т. поделили США, Япония, Германия, Турция, Индия. Неплохая конъюнктура способствовала повышению биржевых цен и премий за поставку алю-миния. Биржевые цены за металла держались выше $2000 за тонну до ноября 2014г. Однако замедление экономического роста в КНР и ожидание повышения ставки ФРС обратили цены на бирже LME в конце 2014г. вниз.
Ожидания на снижение цен алюминия ниже $1700т. в связи с укреплением доллара очень ограничены. В 2015г. компания Русал прогнозирует рост глобального спроса на алюминий на 6.5% в 2015г. и в средний годовой рост 6% до 2018г.. От Северной Америки металлургическая компания ждет в 2015г., например, +5.4% прироста по-требления металла за счет сильного спроса населения на автомобили и постепенно-го восстановления строительной отрасли (то есть оживления жилищного строитель-ства). Заметим, однако, что оценка Русалом роста спроса в Китае в 2015г как 10% - может вызвать сомнения. Всё-таки общий темп роста экономики КНР снизится до 7%. Разумеется, снижение внутренних темпов роста потребления повысит экспорт-ный потенциал китайской промышленности и обусловит давление на цены. И хотя на Лондонской бирже металлов обозначилась четкая тенденция к снижению запасов Al, непонятно, уйдет ли цена металла выше $2000 к концу года.
Черная металлургия России
Согласным данным Росстата, 2014г. был в целом успешен для российской черной металлургии. Производство стали возросло на 2%, а металлопроката на 3.4%. При этом ВВП страны прибавил только на 0.6%, а все промышленное производство по-казало +1.7%.
ПРОИЗВОДСТВО ОСНОВНЫХ ВИДОВ ПРОДУКЦИИ МЕТАЛЛУРГИЧЕСКОГО ПРОИЗВОДСТВА (миллионов тонн)
Следствием резкого обесценения российской валюты, как и в 2009г., стало повыше-ние рентабельности экспортных операций. Несмотря на то, что резкого сужения спроса в 2014г. не было, металлургические комбинаты быстро увеличили поставки за рубеж. В свою очередь, по ряду позиций проката в стране наблюдался даже де-фицит, что привело к росту внутренних цен. Это стало неприятным сюрпризом для субъектов хозяйствования в конце года. Рост цен продолжился в январе-феврале 2015г., и этот раунд подтягивания цен к экспортному паритету вызвал жалобы на ме-таллургов в госорганы. Перед лицом рисков удорожания проектируемого строитель-ства Минпромторг пригрозил производителям повышением экспортных пошлин на металл. Похоже, эта угроза возымела свой эффект, но лишь в числе прочих обстоя-тельств. В феврале 2015г. цены на металлургического производства выросли на к декабрю 2014г. на 13.2%, а к февралю 2014г. на 30.9%. Темп рост цен металлургов обгонял рост цен у смежных производителей, закладывая мину замедленного дей-ствия под строительные и инфраструктурные проекты. Всё же, снижение рентабель-ности экспортных операций с одной стороны, а с другой - сужение внутреннего рын-ка приостановили весной рост цен без прямого административного вмешательства. Лишь один пример, в конце января турецкие металлурги сократили выплавку стали, что привело к обвалу цен на металлолом. Вслед за ломом в Турции подешевела за-готовка российских и украинских производителей.
По итогам 2014г. все черные металлурги зафиксировали улучшение по части рента-бельности. Несмотря на то, что объем выручки номинированный в долларах, сни-зился из-за девальвации рубля, показатели операционной прибыли и EBITDA суще-ственно выросли. Как указывалось выше, металлурги смогли воспользоваться де-вальвацией и благоприятной конъюнктурой на внешних рынках. Однако поддержку металлургам оказали также снижение сырьевых цен и увеличение доли в продажах продукции высокого передела.
Ниже представлены данные по финансовым показателям тройки российских метал-лургов. По Северстали в скобках приведены также данные, которые включают сег-мент Северная Америка. Активы этого сегмента были реализованы компанией после введения антироссийских санкций в 2014г.
В 4-м квартале 2014г. прибыль и EBITDA (в долларах) у металлургов снизились по сравнению с сезонным 3-м кварталом, однако маржа по EBITDA продолжала нарас-тать. Нельзя не видеть, что девальвационный эффект будет сказываться положи-тельно на результатах в 2015г., особенно на отчетах первого квартала. При разнице среднего курса доллара в 4-ого квартале 47.42 и первого квартала - свыше 60р. - эффект экспортных операций будет выглядеть очень выпукло. Об оптимистичном взгляде на 2015г. говорят последние подвижки в дивидендной политике компаний.
30 марта НЛМК заявила, что при отношении чистого долга к EBITDA меньше 1 (сей-час 0.67) компания будет выплачивать дивиденды ежеквартально, а не 2 раза в год как ранее, и в промежутке от 50% чистой прибыли до 50% свободного денежного по-тока. Если долговая нагрузка будет выше 1, то компания снизит выплаты. Дивиден-ды будут начисляться в пределах от 30% чистого потока до 30% чистой прибыли.
19 марта ММК заявила, что если результаты 2015г. будут не хуже 2014г., то она мо-жет направить на дивиденды 20% своего свободного денежного потока. Обычная политика компании предполагает направление акционерам 20% чистой прибыли.
В октябре 2014г. Совет директоров Северстали утвердил изменение дивидендной политики. Средняя сумма дивидендов будет эквивалентна 50% чистой прибыли по МСФО при условии, что отношении чистого долга к EBITDA будет ниже 1 (сейчас 0.7%). При коэффициенте выше 1 компания будет выплачивать 25% чистой прибы-ли.
Более скромные обещания ММК по дивидендам связаны с ее более высоким долго-вым обременением, коэффициент чистый долг к EBITDA на 31.12 2014г. был равен 1.27. Однако в целом долговое обременение ММК не является высоким, нормаль-ным указанное отношение является при значениях ниже 3. Всю тройку ведущих ме-таллургов объединяет тенденция по снижению капиталовложений, что, в свою оче-редь, высвобождает средства для выплат акционерам.
Ниже представлены средние оценки Блумберга на 31 марта 2015г. по акциям тройки металлургов.
Заметим, что результаты по прибыли компаний Северсталь и ММК, по нашему мнению, могут оказаться значительно лучшими, чем средние оценки фундаменталь-ных аналитиков на 31.03.2015г.. Такое заключение обусловлено анализом отчетов 4-ого “несезонного” квартала, в котором неплохие итоги маскировались бухгалтерски-ми убытками по курсовым разницам и переоценке активов. Одним из выводов пер-вого квартала 2015г. в этой связи может стать повышение таргетов по акции Север-стали. Также изменение дивидендной политики НЛМК может стать аргументом в пользу повышения таргета по этой акции. В начале 2015г. Северсталь и НЛМК были в числе фаворитов у инвесторов, как и другие экспортеры. Укрепление рубля в марте снизила к интерес к акциям этих эмитентов. Нельзя исключать, что инвесторы опасаются постепенного разворачивания кризиса в российской экономике. В январе-феврале 2015г. индекс металлургического производства снизился на 0.7% (за год). В целом обрабатывающая промышленность показала снижение на 1.5% в основном за счет спада в машиностроении. Строительство показало спад (в сопоставимых ценах) на 3.3%, хотя объем ввода жилых площадей в январе-феврале возросло на 40.6%! (за год).
Ниже приведен график динамики денежных издержек (cash-cost) тонны сляба по данным металлургических компаний. Наилучшие показатели на протяжении послед-них лет демонстрирует Северсталь благодаря своей вертикальной организации. Ди-визион компании Северсталь Ресурс обеспечивает практически полностью потреб-ности Череповецкого металлургического комбината в угле и железной руде.
Особое место в ряду черных металлургов занимает компания Мечел, чей коэффи-циент чистый долг к EBITDA на 30.09 2014г. был равен 13. Другая обременнная дол-гами металлургическая компания - Евраз смогла опустить это отношение в 2014г. ниже порога (3) – до вполне приличного уровня 2.5. У Мечела же состояние пере-кредитованности выглядит хроническим. Небольшое улучшение дел компании в 2014г. после реализации всевозможных зарубежных и отечественных убыточных ак-тивов не избавил ее владельца И. Зюзина от риска банкротства. Высказывания пре-тензий кредиторов к компании периодически возбуждают слухи о её возможном банкротстве с лета 2014г. Тем не менее, оптимизм инвесторам внушает включение правительством Мечела в состав системообразующих компаний. На самом деле, разработка компанией Эльгинского угольного месторождения в Якутии задает запас прочности государственной поддержки хронического должника. Освоение Дальнего Востока входит в число национальных приоритетов. Как следствие, должник имеет возможность рефинансировать кредиты. Другим ярким моментом для Мечела явля-ется ввод в действие современного рельсо-балочного цеха на ЧМК. После прохож-дения всех тестовых испытаний Челябинский металлургический комбинат будет по-ставлять рельсы для РЖД, составляя конкуренцию Евразу.
Трубная отрасль
2014 год стал годом роста для трубной отрасли. Производство труб выросло на 13.9%. Отмечался всплеск по сегменту труб большого диаметра (ТБД), отечествен-ный спрос на которые, по оценке, подрос с 1.8 млн.т до 2.5 млн.т. Росту внутреннего потребления ТБД помогла реализация проектов "Южного коридора" (Южный поток), второй нитки "Бованенково-Ухта", "Куюмба-Тайшет" (ВСТО). В 2014 году начались первые поставки и по газовому проекту "Сила Сибири", который станет драйвером трубного спроса в 2015г. Что касается газовой проекта "Южный поток", то теперь по-ставки по нему переместятся на равносильный проект "Турецкий поток". Не исклю-чено также, что к лету 2015г. будет подписано соглашения Газпрома по газопроводу "Алтай" в Китай, который, как и "Сила Сибири", будет строиться 4-6 лет. Речь идет о втором тридцатилетнем контракте Газпрома на поставку 30 млрд.куб.м газа в КНР. Его заключение возможно в результате существенного снижения собственных пла-нов Китая в области наращивания добычи сланцевого газа до 2020г. Поскольку рос-сийская экономика взяла курс на импортозамещение, нетрудно сделать вывод, что мощности российских производителей ТБД (общая величина 5.392 млн.т) будут обеспечиваться заказами на среднесрочную перспективу. Впрочем, полностью их загрузить вряд ли удастся.
Второй тендер на поставку труб "Сила Сибири" в 2015-2016г.
Всего Газпром готов потратить на закупку труб “Сила Сибири” 130 млрд.руб., из ко-торых уже распределено 77.1 млрд.руб. Нельзя не видеть, что для компаний произ-водителей конкретный заказ Газпрома не обеспечивает большую часть выручки. Так, для ТМК заказ по "Сила Сибири" составил 12.6 млрд.руб., общая же выручка в 2014г. крупнейшей в мире трубной компании составляла более 230 млрд.руб.
Ниже представлена динамика товарной реализации эмитентов трубного сегмента
Ниже представлены средние оценки Блумберга по крупнейшему эмитенту трубной отрасли ТМК на 31 марта 2015г.. На самом деле, в связи с общим снижением вни-мания к российскому фондовому рынку и опасениями кризиса, оценки эти устарели и требуют пересмотра.
Цветная металлургия
Русал
В 2014г. Русал “боролся” за звание N1 алюминиевой отрасли с китайской компани-ей Hongqio. В итоге Русал сократил свое производство на 7%, а Hongqio нарастило на 47%. Выход на ведущие позиции китайского игрока представляет головную боль не только для Русала, но и других западных гигантов, вынужденных ради повышения эффективности закрывать устаревшие производства.
2014 год представил некоторую отдушину для цветных металлургов. С начала года наблюдалось улучшение ценовой конъюнктуры по алюминию, (никелю и палладию). Запасы на Лондонской бирже снижались, сроки поставки потребителям физического алюминия росли, что помогало росту биржевой цены на металл в Лондоне. Подрас-тали и премии к биржевой цене, доплачиваемые покупателем при реальных постав-ках товара. В результате средняя цена реализации Русала с учетом премии подрос-ла в 2014г. на 17.3% с $2062 до $2419.
Ниже график цены алюминия на LME.
В самом конце 2014г. динамика цен довольно резко изменилась. Падение цен на алюминий совпало с ростом в декабре китайского экспорта алюминиевых полуфаб-рикатов. Замедление общего экономического роста в КНР делает избыточными местные мощности по производству алюминиевой продукции. Как иллюстрирова-лось выше на многолетнем графике производства стали, в 21-ом веке в КНР проис-ходила индустриальная революция, страна на глазах превращалась в фабрику ми-ра. Металлургические мощности наращивались здесь особенно быстро именно в по-следние 15 лет. В 2014г. КНР обеспечивал производство 52.2% мирового алюминия и в 2015г. эта доля возрастет, вероятно, до 53.8%. Сиюминутные надежды конкурен-тов на то, что запрет экспорта бокситов (и никелевой руды) правительством Индоне-зии в январе 2014г. обескровит алюминиевую отрасль Поднебесной империи, не оправдались.
Тем не менее, фактор девальвации рубля задает подушку комфорта для Русала в 2015г. даже в условиях китайской конкуренции. Как указывает компания, 55-60% ее денежных затрат номинировано в рублях. Это означает, что cash-cost одной тонны алюминия снизится в 2015г. при среднегодовом курсе 56 руб/дол. и годовой инфля-ции 14% - с $1729 до $1512. Неслучайно компания объявила на презентации годово-го отчета, что ее cash-cost опустится в первом квартале ниже $1500. Курс доллара находился в этом периоде в среднем выше 60 рублей.
Нарастание денежного потока в 2014г. привело к уменьшению чистого долга Русала с $10109млн. до $8837млн. (-12.6%) Конечно, соотношение EBITDA/чистый долг = 5.84 продолжает оставаться на высоком уровне и это несколько снижает привлека-тельность акции. Но перспектива рассчитаться с долгами проглядывается.
Русал продолжает владеть 27.8% акций Норильского никеля, что позволяет рассчи-тывать на снижение чистого долга.
По итогам 2014г.Русал получит от Норильского никеля дополнительные дивиденды после налогов в сумме, по нашей оценке, от $190 до $412 млн в зависимости от ре-шения СД Норильского никеля в апреле 2015г.. В конце 2015г., по итогам 9 месяцев, следует ожидать ещё более значительных выплат. Как предполагает Русал, по ито-гам 9 и 12 месяцев 2015г. общие выплаты могут составить $887 млн.
Норильский никель
2014г. был очень успешен для Норильского никеля. Годовой отчет представил пози-тивный сюрприз для инвесторов, поскольку финансовые показатели оказались луч-ше средних ожиданий. Например, основной дивидендообразующий показа-тель EBITDA составил за год $5681 млн., что больше средней оценки Блумберг $5348 млн. Очень хорошо “подыграли” показателям ГМК девальвация рубля и высо-кие цены на никель и палладий.
Ниже представлены основные показатели отчета ГМК Норильский никель за 2014г.
Некоторое удивление в отчете вызвало объявление об обратном выкупе (buy-back) акций Норникелем на сумму $500 млн. По видимости, эта сумма образовалась из девальвационного эффекта прошлого года. 31 октября 2014г. Совет директоров Норникеля принял рекомендации по выплатам акционерам по итогам 9 месяцев 2014г.. Согласно утвержденным решениям размер денежных средств, который направлялся на дивиденды, составлял около $2,78 млрд. Однако по отчету cash-flow за 2014г. получается, что компания отправила в декабре на дивиденды только $2.18 млрд. Подобная разница вызвана острой девальвацией рубля в конце года – нояб-ре-декабре. Теперь большую часть разницы ( $2.78-$2.18 млрд=$0.6 млрд) компания возвращает акционерам через buy-back.
Конечно, это обстоятельство вызывает вопрос о судьбе дивидендах по итогам 2014г. Ранее (13 марта) мы писали, что ГМК может в осторожном варианте выплатить $720 млн. Эта величина разницы между минимальным размером годовых дивидендов ( $2млрд) по соглашению мажоритарных акционеров и величиной выплаченных регу-лярных дивидендов по итогам 9 месяцев 2014г. ($2.78 млрд -$1.5 млрд. специально-го дивиденда в 2014г. = $1.28 млрд). Теперь данные годового отчета позволяют уве-личить осторожные предположения более чем в два раза. Выплаты 50% EBITDA по итогам 2014г. (как следует из ориентиров дивидендной политики) дает общую вели-чину дивиденда $2.84 млрд. Декларируемые выплаты по EBITDA за 9 месяцев 2014г. составили $1.28 млрд. Следовательно, компании может доплатить по итогам 2014г. года своим акционерам $2.84-$1.28млрд=$1.56млрд.
Другими словами, при курсе 55-60 рублей ($1.56 млрд) это 542-591р. на акцию. Ве-роятно, это максимальная оценка дивидендов на акцию. Минимальная же оценка остается 250-273р. на акцию при выплате дивидендами $0.72 млрд. В случае если компания выплатит 1.56 млрд, общие выплаты дивидендов по итогам 2014г. соста-вят $3.74млрд, или более 65% EBITDA 2014г.
В середине-второй половине апреля Совет директоров Норникеля внесет ясность по вопросу выплат.
Ниже представлены средние оценки Блумберга по крупнейшим эмитентам цветной металлургии Русалу и Норильский никель на 31 марта 2015г. Акции эмитентов име-ют ощутимый потенциал роста, хотя текущее падение цен на цветные металлы могут вызывать некоторые опасения.
Примечание. В марте 2015г. сюрприз преподнесла, например, цена на палладий – одна из любимых тем компании Норильский никель. Весь март продолжалось бег-ство из крупнейших палладиевых ETF. Перед лицом повышения ставки ФРС в 2015г. инвесторы спешат зафиксировать прибыли 2014г. (закр.31.12. 2013 - 716.45). При этом игнорируется рост дефицита физического металла на рынке и перспективы развития автопроизводства в Америке и Европе. В отличие от золота, платины, се-ребра цена палладия слабее реагировала на выступление Йеллен 18 марта, в кото-ром та говорила о неспешности повышения ставок ФРС.
Золотопромышленные компании
Лучший год для золотодобывающих компаний был 2012г., когда среднегодовые це-ны на золото были на максимуме. Несмотря на рост добычи в 2013-14г. долларовая выручка основных эмитентов отрасли - Polyus Gold и Polymetall снижалась. Однако EBITDA в 2014г. выросла по отношению к 2013г. на +11% и +15% соответственно.
Ниже приведены показатели компаний за 2007-2014гг. Компания Polyus Gold в 2013г. продала юридически проблемные казахские активы. Выручка вместе с этими активами в 2012г. показана в скобках.
В условиях снижения цен на золото в 2014г. (-8%) компания Polyus Gold показала свою устойчивость. Следует отметить, что в 2014г. амортизирующим позитивом для компании стала девальвация рубля. В результате денежная себестоимость в расче-те на производство унции золота снизилась в 2014г. на 17%. с $707 до $585. Полные же затраты (all – in sustaining cost), включающие, н-р, общехозяйственные расходы и затраты на maintainance, упали на 18% с $1002 до $825. Данные по издержкам рас-считывались по среднему годовому курсу доллара 38.42 руб., что, естественно, обещает хорошие финансовые результаты по итогам 2015г., когда курс стал ещё бо-лее благоприятным для экспортеров. При среднем годовом курсе национальной ва-люты 56руб. и прочих равных денежная себестоимость унции золота снизится с $585 до $401! В 2014г. средняя цена реализации золота для компании была $1275. В 2015г. желтый металл торговался на бирже (1.01- 17.03) в среднем на $1225. При подсчете выясняется, что дополнительный положительный эффект от девальвации рубля в 2015г. компенсирует с запасом неблагоприятную конъюнктуру по драгоцен-ному металлу при сценарии среднегодовой цены $1150 за унцию.
В конце 2014г. Polyus Gold испытал реакцию разочарования инвесторов после сни-жения оценок запасов на перспективном Наталкинском месторождении (Магадан-ская область). Уровень запасов был понижен 31.6 млн.унций до 16.3 млн.унций. Ресурсы были пересчитаны до 36.8 млн.унций, ранее говорилось о 59.7 млн.унций. Вполне логично снизилось и оцениваемое содержание золота в руде с 2.1 грамм на тонну до 1.6 грамм. По итогам переоценки запуск Наталкинского ГОКА, запланиро-ванный на середину 2015г., был отложен на неопределенный срок, а осуществлен-ные инвестиции 41.9 млрд.руб будут скоре всего отражены в “бумажных” убытках компании. Компания заявила всё равно о приверженности Наталкинскому проекту, но теперь она, как и другие компании, (например, Норильский никель) сосредоточи-вается на стратегии разработки уже выверенных проектов с более высокой отдачей инвестиций. Пересмотр проекта завершится в середине 2015 года. На Наталкинском месторождении, одном из крупнейших в мире, компания собиралась получать 500000 унций золота в год. Теперь эти объемы планируется получать в других ме-стах. Комплекс мер на объектах Благодатное, Олимпиадинское, Титимухта (Красно-ярская область) даст прирост добычи Polyus Gold 300000-350000 унций к 2018г., Вернинское месторождение (Иркутская область) обеспечит еще 100000-160000 ун-ций, а Куранах (Якутия) к 2018 прибавит 45000-50000 унций. Правда, на 2015г. про-гноз производства не такой оптимистичный, как был ранее. После 1696 koz в 2014г. на 2015г. планируется производство в диапазоне 1630-1710 koz.
Ниже представлены средние оценки Блумберга по крупнейшим золотодобывающим эмитентам на 31 марта 2015г. У акций есть определенный потенциал для подраста-ния, хотя интерес к ним тормозится не слишком благоприятной конъюнктурой цен на золото.
В декабре 2014г. Совет директоров Polyus Gold принял решение о специальных ди-видендах в размере $500млн. Также в первом квартале 2015г. компания собиралась пересмотреть дивидендную политику, которая предполагает до сих пор выплаты не менее 20% чистой прибыли по МСФО.
Совет директоров Polymetall предложил выплатить итоговые дивиденды за 2014г. в размере US$ 0.13 за акцию, что составляет 30% от скорректированной чистой при-были за второе полугодие 2014 года. Общая сумма объявленных дивидендов за 2014г. составила US$ 0.41 за акцию, или US$ 173 млн.
Выводы: Наиболее перспективной акций в металлургической отрасли по потенциа-лу роста цены в долгосрочном плане является ММК (+35%). Наиболее дивидендо-емкая бумага – это Норильский никель. Улучшение ситуации на рынке ценных ме-таллов позволит полнее реализовать потенциал недооценки акции Русала. Однако риском по всем цветным металлам, включая золото, выступает предстоящее повы-шение учетной ставки ФРС США. Как показывает практика, ожидания повышения ставки снижает спрос на commodities. Публикация результатов первого квартала 2015г. повысит интерес инвесторов к акциям Северстали и НЛМК.
Основной риск в 2015г. – развитие кризисных явлений в экономике РФ касается, прежде всего, предприятий черной металлургии. Общий рост мировой экономики, тем не менее, может частично компенсировать снижение внутреннего спроса.
http://onlinebroker.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу